资产配置策略月报：谋定而后动

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250012 一、 11 月策略回顾：顺周期强化 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、 12 月配置主线：谋定而后动 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）短周期的矛盾更类似估值轮动修复，同时本月需要警惕日历效应 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）长周期的库存逻辑继续支撑顺周期，但需警惕高估值 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）策略建议：重视短期博弈 8 HYPERLINK l _TOC_250007 三、市场综述 11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 （一）宏观环境综述：货币政策平衡长短期关系，补库周期预期上升 11 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）中观高频验证：地产小幅降温，出口维持强势 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）大类资产追踪：原油商品股票债券黄金 13 HYPERLINK l _TOC_250003 股票市场：风格轮动至低估值的周期和金融板块 17 HYPERLINK l _TOC_250002 债券市场：资金偏紧情绪偏弱，中期偏弱震荡 18 HYPERLINK l _TOC_250001 商品市场：商品提前交易经济复苏需求拉动预期，关注预期兑现情况 19 HYPERL

3、INK l _TOC_250000 （四）流动性观察：股市资金动能放缓，商品资金在化工板块沉淀 20免责声明 22图目录图 1：大类资产月度策略逻辑演进 4图 2：大类资产月度表现跟踪 4图 3：股票市场风格轮动体现自下而上的轮动特征 5图 4：日历效应利好消费板块 6图 5：从在产品、产成品、上中下游的角度综合看待库存周期 6图 6：上游资源库存周期与沪铜价格之间的联动 7图 7：11 月经济数据市场预测值 9图 10：疫苗提振全球经济复苏预期，工业品淡季需求有韧性，农产品维持偏强预期。 11图 11：制造业和出口维持强势。（数据截至 11 月 30 日） 12图 12：货币政策长期偏紧，中

4、短期偏稳。 12图 13：11 月份原油领涨，黄金领跌，股市小幅反弹，债市情绪偏弱（数据截至 11 月 30 日） 14图 14：利率债和信用债与股票的相关性出现分化，黄金与原油负相关性增强 15图 15：11 月大盘权重股偏强，创业板偏弱 15图 16：债市偏弱，尤其信用债大幅下跌 15图 17：商品在原油、金属带动下上涨，黄金延续跌势 16图 18：理财收益率继续下降（信托截至 10 月数据） 16图 19：股市和债市波动率低位维持，农产品波动率高位维持，有色金属和原油波动率上升。 16图 21：11 月涨幅靠前的行业集中在周期板块，包括有色金属、煤炭、石油石化、钢铁等，其次是银行为代表的

5、金融。除有色和化工以外，其他周期行业年初至今的涨幅仍然偏低。 17图 22：10 年期国债收益率仍在 3.3附近磨顶 18图 23：长期资金偏紧的局面延续，收益率曲线先平后陡 18图 24：企业债信用利差大幅攀升 18图 25：股债性价比指标仍偏向债券 18图 26：除黄金以外，11 月商品价格整体上涨 19图 27：中信期货商品指数 11 月上涨 6.46 19图 28：黑色板块 11 月上涨 8.93 19图 29：11 月有色上涨 9.34，贵金属下跌 7.97 19图 30：11 月能源化工指数上涨 8.04 19图 31：11 月农产品上涨 3.34 19图 32：11 月资金更偏好

6、沪深 300 和上证 50 20图 33：11 月陆股通净流入 579 亿元，创 7 月以来新高 20图 34：11 月外资流入最多的行业是银行、家电、非银金融、机械、有色金属。 20图 36：11 月商品持仓量增加集中在豆粕，持仓量跌幅最大的品种是玉米和 PTA。交易热情最大的品种是镍、焦炭、油脂油料，成交金额跌幅最大的是棉花 21一、11 月策略回顾：顺周期强化11 月权益市场继续延续顺周期和业绩确定性的逻辑，在整体风格上明显偏向金融和上游资源板块。同时相对意外的是，商品市场并未迎来预期中的需求淡季，反倒是在经济复苏预期炒作之下，和周期股形成共振，原油、基本金属领涨商品市场，且波动弹性超过

7、股票市场。图1： 大类资产月度策略逻辑演进1 月：周期启动 2 月：波动、性价比 3 月：相对价值 4 月：延续拐点逻辑 5 月：验证与积极 6 月：积极延续7 月：修复与结构 8 月：均衡调配应对波动 9 月：继续均衡 10 月：高波动与复苏 11 月：长线思维 首提拐点逻辑科技抗跌有色内需行情房地产、基建、生猪有色、豆粕、贵金属成长继续5G，新能源，消费有色、豆粕成长&防御消费、军工豆粕顺周期、消费季末关注金融豆粕2 月4 月6 月1 月3 月5 月8 月7 月9 月10 月11 月周期股有色、黑色债市震荡基建、消费 贵金属，有色债券多头成长起舞债市布空有色、豆粕、贵金属下半年修复降低科技

8、，增配周期基本金属、豆粕低估值、顺周期有色、豆粕阶段关注债券顺周期、汽车、家电、金融豆粕资料来源：Wind 图2： 大类资产月度表现跟踪大类资产配置组合比较基准：50沪深300+50中债综合指数1.31.21.11.00.92020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/2最新净值收益率（年化）波动率（年化）最大回撤夏普比率大类资产策略1.24318427.609.584.172.67比较基准1.13150214.9311.448.191.13资料来源：Wind 二、12 月配置主线：谋定而后动11 月份顺周期的行业主线和市场变化带来了上游资源板

9、块和工业金属价格的普涨。并由此引发了市场对于新周期启动、长线布局的讨论。我们从今年 7 月份开始建议大家关注周期板块，8 月份开始建议均衡，9 月份开始首推顺周期逻辑并至当下。站在年底的时间关口，我们有必要在此梳理一下短期和长周期的逻辑。接下来我们将分别从短期和长期两个维度对顺周期的逻辑进行阐述。（一）短周期的矛盾更类似估值轮动修复，同时本月需要警惕日历效应从短周期的节奏来看，我们更倾向于认为上游和银行股的启动更偏向估值轮动 修复，即从今年 1 月份开始的，从 TMT下游消费中游制造上游资源的修复路 径。我们从今年各个产业链的价格和估值月度变化中可以明显的看出这种轮动轨迹。从今年 7 月开始，

10、市场风格已经从上半年的成长切换至下半年的均衡。伴随着中游估值的提升，在四季度之后市场估值洼地轮动到上游行业。而供给受限的偶发性和需求的超预期坚挺在带动工业金属价格大幅上涨的同时进一步增强了上述估值轮动效应。因此，倘若从权益市场的估值角度来看，风格轮动是短期市场强化顺周期的原因。另外，从相对估值的角度来看，在上游资源板块的上涨逻辑不断强化之后，估值过高的担忧也有浮现可能。从这个角度来看，此前估值已有所下修的 TMT 行业、下游消费板块会在周期情绪不稳的氛围中获得相对偏爱。图3： 股票市场风格轮动体现自下而上的轮动特征价格TMT下游中游上游金融地产 基础设施及建设PBTMT下游中游上游金融地产 基

11、础设施及建设Jan-208.8-0.60.2-3.3-4.7-4.1Jan-2010.6-0.70.3 -3.4-5.4-4.8Feb-206.20.61.0-4.6-4.5-3.3Feb-205.21.00.7-6.1-5.3-2.9Mar-20-15.2-0.3-6.9-8.4-6.4-1.6Mar-20-15.40.4-6.4-8.1-6.7-3.0Apr-208.25.46.11.24.12.2Apr-209.24.76.02.30.02.6May-20-1.55.21.01.0-3.1-1.6May-20-1.06.40.5-0.3-3.5-2.3Jun-2014.911.67.02

12、.93.42.0Jun-209.911.04.3-0.10.9-0.2Jul-207.715.618.517.49.810.3Jul-205.614.517.612.27.27.9Aug-20-1.12.03.40.92.54.7Aug-20-1.70.11.20.72.34.9Sep-20-7.9-7.4-3.9-7.7-3.0-6.2Sep-20-8.5-7.6-6.1-6.9-2.7-8.3Oct-20-1.23.42.31.2-0.1-1.1Oct-20-2.20.30.8-2.7-3.8-3.4Nov-201.90.04.919.08.44.8Nov-201.50.05.316.08

13、.48.1资料来源：Wind 其次，从年底至次年春节的日历效应来看，12 月份的家电、医药、白酒、食品饮料，来年 2 月份的医药、汽车、农林牧渔、科技和纺织服装，是在过去十五年中上涨概率最高的行业。总体上来讲呈现先消费后科技的整体特征。同时，政策层面重点需要关注 12 月中下旬的中央经济工作会议和 1 月份的一号文对相关板块的轮动支撑。因此，从短周期的估值轮动逻辑和日历效应来看，在顺周期浪潮中除了顺势而为之外，还需要关注估值过高的风险。可以用之前估值下修的 TMT 和季节性上涨的消费板块对冲。图4： 日历效应利好消费板块家电白酒食品饮料医药设备制造资源能源消费者服务商贸零售农林牧渔汽车交通运输

14、科技纺织服装1月0.70.40.40.50.50.60.50.50.50.60.60.60.42月0.70.60.70.90.80.70.80.70.90.90.70.90.93月0.50.50.50.70.50.50.70.60.50.40.50.50.54月0.70.80.70.60.40.50.50.50.50.60.50.40.35月0.70.70.70.70.50.50.60.50.50.60.40.60.56月0.50.70.50.60.50.50.50.50.50.50.50.50.57月0.60.70.70.60.50.50.70.70.70.60.60.60.58月0.50.

15、50.50.50.50.50.50.50.60.50.5 0.70.59月0.70.50.60.50.70.50.50.50.40.70.30.60.310月0.80.70.70.70.70.30.40.50.60.50.60.30.511月0.60.70.70.70.70.50.60.50.70.70.50.70.712月0.80.70.70.70.70.70.70.70.60.60.60.50.5资料来源：Wind （二）长周期的库存逻辑继续支撑顺周期，但需警惕高估值在上述短周期逻辑梳理之后，接下来我们来讨论顺周期轮动更深层次的问题。从本质上来看，此次上游资源和顺周期的轮动也是库存周期从下

16、游消费到中游制造，再到上游资源的库存周期轮动结果。和 2015 年底至 2016 年启动的上一轮主动补库存周期类似，此次库存周期是延续 2019 年底被打断的被动去库到主动补库的进程。其中，下游消费、基建、中游制造轮番从被动去库存到主动补库存的切换带动了上游资源被动去库的加快，并引发了近期在资源供应端受限的预期之下，需求和供给的利多发生共振。同时，我们在看待库存周期的时候，不仅要看产成品的库存，还要看在产品的库存。产成品的库存更多体现下游的影响，在产品的库存会对厂商的主动性有所体现。我们以此为依据会发现，主动补库存阶段，在产品库存的回升时间会早于产成品库存的回升时间。这也与产业链的生产顺序逻辑

17、保持一致。图5： 从在产品、产成品、上中下游的角度综合看待库存周期存货与收入同比变化存货同比变化存货产成品存货 上游资源中游制造 下游消费20% 在产品存货月度主营业务收入40%30%15%20%30%20%基建与运营TMT总计10%5%0%10%0%-10%-20%-30%10%0%-10%-20%-5%2012-022013-112015-082017-052019-02-40%-30%2013-02 2014-06 2015-10 2017-02 2018-06 2019-10资料来源：Wind 因此，如果从主动补库的特征来看，当下上游资源的补库周期尚在启动前的萌芽期。如果按照 2015

18、 年 10 月份在产品开始启动的主动补库时间来看，如果到 2017 年5 月，则有 18 个月。如果不算当中库存周期的频繁错位，该轮补库阶段可以延长到2018 年 7 月，共计 32 个月。2017 年 5 月和 2018 年 7 月，沪铜价格分别较 2015 年10 月的 3.9 万元/吨上涨 16.2和 28。期间最高点为 2017 年 12 月，沪铜价格达到5.5 万元/吨，较 2015 年 10 月上涨 41.8。如果按照此轮库存周期的时间节点来看，如果以 2019 年 11 月为库存起点看，沪铜当前已经较当时的 4.7 万元上涨 21.4。如果以今年 6 月份的库存低点来看，铜价已经

19、上涨 17.2。如果铜价按照较 2019 年 11 月和 2020 年 6 月份上涨 40的幅度来简单估算，沪铜价格将在 6.5 万元以上。但是，如果以今年 3 月份的价格绝对低点来看，铜价已经上涨 46.3。因此，当前对于以顺周期为主要逻辑的资产价格面临着一个估值过高的问题。当前大宗商品市场和权益市场在面对顺周期的逻辑时，体现的市场特征是差异比较大的。从权益市场角度而言，在 11 月的估值大幅上修之后，周期板块在 12 月份进入了相对平和期，板块和风格轮动以及估值降温的逻辑已经有所体现。而大宗商品，尤其是基本金属板块仍然是高歌猛进，丝毫没有降温的迹象。对此，我们认为，从长周期的角度来看，当前

20、顺周期的逻辑仍在继续。从主动补库到被动补库的切换过程中，上游资源会率先出现补库动力不足的信号。当前中游和下游已经率先启动补库进程，上游还处在补库萌芽的阶段。如果按照周期长度 18 个月的估算，到明年上半年都会处于相对快速的补库阶段。而下半年是补库的延续还是进入到新一轮的去库存，取决于边际需求增量是否继续上升，或更多取决于外部需求的改善情况。因此，至少在明年上半年之前，顺周期的逻辑还将继续。而从估值角度而言，商品市场相比权益市场更存在估值过高的问题。从季节性的角度来看，关注来年年初商品价格承压回调的可能。权益市场的顺周期逻辑相对来讲在估值下修之后会更加稳定。图6： 上游资源库存周期与沪铜价格之间

21、的联动上游资源存货与沪铜价格存货产成品存货 在产品存货沪铜主动去库存被动去库存被动补主动补库库存存主 主 被 主 被 被 主 被 主动 动 动 动 动 动 动 动 动去 补 补 去 补 去 补 去 补库 库 库 库 库 库 库 库 库存 存 存 存 存 存 存 存 存25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-056500060000550005000045000400003500030000

22、资料来源：Wind （三）策略建议：重视短期博弈今年四季度策略展望中我们指出在配置权重上，目前四季度前半段的配置逻辑基本得到了验证，下半段我们将延续季报中的配置观点。同时，结合长周期的配置主基调，提出继续关注短期与长期配置逻辑中存在共振的资产。站在 2020 年的最后一个月，建议投资者要更加重视短期博弈，警惕风格切换和估值波动的影响，资产端以阶段性止盈思路为主，配以低估值板块进行防御。第一，股债性价比仍在前者，债市仍将震荡偏弱。第二，权益市场的周期逻辑阶段性兑现，关注年底之后的短期切换可能。顺周期的制造业、上游资源阶段性止盈的同时，辅以消费（食品饮料为主）和 TMT 板块进行防御。第三，商品继

23、续持有饲料多头，工业金属短期多头谨慎参与，回调买入更稳妥。第四，人民币整体基调依然利好升值，但需关注明年二季度后海外逐渐恢复的边际利空。图7： 11 月经济数据市场预测值主要经济数据单位公布时间预测值（11月）最新数据（10月）近4期表现GDP当季同比(%)-4.9制造业PMI(%)11月30日52.1*51.4工业增加值当月同比(%)12月15日7.36.9固定资产投资累计同比(%)12月15日3.21.8社会消费品零售当月同比(%)12月15日7.34.3CPI当月同比(%)12月9日-0.5*0.5PPI当月同比(%)12月9日-1.5*-2.1城镇调查失业率（%)12月15日5.25.

24、3出口金额当月同比(%)12月7日21.1*11.4进口金额当月同比(%)12月7日4.5*4.7M2当月同比(%)12月9日10.7*10.5新增人民币贷款当月值(亿元)12月9日14300*6898资料来源：Wind 注：标*数据为已公布的实际值，进出口贸易数据为美元计价。图8： 股票行业中得分较高的为机械、有色金属、电力设备及新能源、钢铁、农林牧渔等，资金层面最受外资青睐的行业为银行、家电、非银金融、机械、有色金属等。（数据截至 11 月 30 日）股市估值预测盈利宏观资金行业估值盈利合计市场当前价格PE_TTM 历史分位数EPS增速(复合2019-2021） ROE 变化经济资金预期利

25、润增速预期纵向比较纵向比较算术平均上证指数339215.81 77 7.31 2.25343343444444344454543544433334444333352143434343323443423531135544322233444444444544434443444445433334- 4434423214322- 2442242-2111132341331335231111111522411513142233233333334323332222233322213322252.53.02.32.02.83.03.43.43.83.03.63.43.23.3沪深300496015.30 9

26、98.07 2.61中小板指904235.65 83 10.59 3.97 创业板指263261.76 86 11.11 4.61上证50346912.10 978.02 2.34中证500632129.19 485.99 1.98行业（中信一级） 石油石化231324.3633-2.61 4.26煤炭178711.30 50-8.01 3.11有色金属5061168.60 60-3.891.95电力及公用事业237219.4211-7.26 3.19钢铁143815.66 52-5.46 2.45基础化工548943.09 58-6.21 2.35建筑31839.3311296.70 2.5

27、3建材891116.6940 4512.82 5.16轻工制造391232.35 49356.72 3.093.2机械628044.1320 1026.65 2.49 4.23.7电力设备及新能源770748.70 63 70 6.62 2.80国防军工875181.12 48 504.141.223.23.2汽车883147.28 95 465.04 2.41商贸零售433277.9698503.191.262.32.3消费者服务12509270.7697203.13 4.24家电1792829.07985412.58 5.49 3.5纺织服装307041.08 87 464.841.992

28、.8医药1411459.28 89 459.93 3.542.32.5食品饮料3054148.30 953217.02 5.17农林牧渔698916.332-17.15 7.193.6银行82846.90 79 18.22 2.673.0非银行金融1105020.18 66 538.98 3.523.33.5房地产670810.0220446.812.14交通运输190971.34100261.651.652.82.8电子822673.99 89 557.19 3.28通信450950.4715 79 5.33 2.283.5计算机6187189.44 91 69 3.731.692.32.6

29、2.4传媒27580.00 47-4.731.87综合35660.00-2.481.03综合金融103540.7536-5.56 2.563.8资料来源：Wind 注：从宏观、资金、行业、估值、盈利五个方面对股票板块和行业打分，分值范围从 1 至 5 分，得分越高表现越好。图9： 12 月债市长期资金偏紧的局面可能会延续，虽然年内存单利率继续往上的空间不大,但也难以出现明显下行机会。央行第三季度货币政策执行报告强调“货币政策既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，把好货币供应总闸门”，长期看货币政策基调中性偏紧，有稳杠杆的预期，但短期关注结构性调整以及维

30、持流动性平衡。永煤信用事件冲击债市之后，金融委会议强调对逃废债零容忍，央行 11 月 25 日在交易所回购市场加大对 7 天期回购规模投放，以缓解非银金融机构短期赎回压力，11 月 30 日开展 2000 亿元 MLF 操作和 1500 亿元逆回购操作，以缓解月末流动性平稳。结合央行在公开市场连续 MLF 超额投放看，还是有较强的防止金融风险的意图，所以还是要长短期均衡来看。（数据截止 11 月 30 日）债市利率债收益率（%）本月变动（%）资金当前利率（%）本月变动（%）1年期国债2.83 0.10Shibor 3M0.00 0.155年期国债3.07 0.10逆回购7天2.20 010年期

31、国债3.25 0.07逆回购14天2.35 01年期国开债3.00 0.15LPR1年3.85 05年期国开债3.41 -0.03LPR5年4.65 010年期国开债3.70 0.04MLF2.95 0信用债收益率（%）本月变动（%）信用利差当前利差(BP)本月变动（BP）历史分位数1年期AAA级企业债3.52 0.2969.32 18.772%1年期AA+企业债3.79 0.4296.32 31.69 94%3年期AAA级企业债3.80 0.1580.32 9.6163%3年期AA+企业债4.13 0.33113.30 27.59 85%5年期AAA级企业债3.99 0.0192.37 -8

32、.3640%5年期AA+级企业债4.27 0.10120.37 0.6455%1年期AAA级城投债3.54 0.3071.08 19.3964%1年期AA+城投债3.73 0.4189.76 30.38 83%3年期AAA级城投债3.84 0.1783.85 12.261%3年期AA+城投债4.04 0.25103.84 20.1874%5年期AAA级城投债3.97 -0.0290.02 -11.3824%5年期AA+级城投债4.20 0.09113.00 -0.448%资料来源：Wind 注：下跌，上涨， 不变图10： 疫苗提振全球经济复苏预期，工业品淡季需求有韧性，农产品维持偏强预期。板块

33、逻辑品种观点能源1、原油：疫苗利多提振明年需求改善预期，疫情利空施压成品需求现实。短期市场情绪高涨，油价走势偏强。后期仍需关注预期兑现情况。若价格提前兑现利多预期涨幅，实际兑现不及预期；待市场情绪释放完毕多单兑利后，回落风险仍存。原油：中期震荡；贵金属1、 疫苗取得进展，提振全球风险情绪，黄金避险需求下降；2、 美国就业好于预期，经济复苏预期维持；3、 美债利率上升，黄金持有成本上升。黄金：震荡偏弱；黑色1、螺纹：螺纹产量暂稳，需求韧性犹存，预计去库速度同比仍较强；原料端铁水产量抬升，焦炭将开启第八轮提涨，铁矿补库需求支撑矿价，使得铁水成本抬升，产业链正反馈或延续。需要注意的是，远月原料端的成

34、本支撑使得螺纹 05 合约走势偏强，铁矿方面由于明年上半年消除了疫情影响，国内需求同比将较高，而海外经济复苏也将推升铁矿需求；焦炭方面，供应偏紧的格局也将延续。总体来看，供应端压力有限，需求同比情况仍较强，在基差支撑下，钢价短期高位震荡运行。 2、动力煤：产能释放难以快速补充市场，而冬储采购仍旧旺盛，优质煤源依旧较为紧张，现货市场支撑仍旧存在，且临近交割月，优质货源紧张导致的结构性矛盾尤其突出，预计市场继续维持偏强态势；但冬季保供主旋律不变，新一年度进口通关即将释放，谨防供应端的突发事件引发的市场异常。螺纹：偏强； 动力煤：震荡。有色1、铜：宏观上，疫苗带来的乐观情绪还在延续；供需上，中国铜消

35、费淡季不淡。铜库存持续下降刺激市场买盘，资金持续流入沪铜，推动价格加速冲高。短期价格保持强势，但需警惕波动风险。铜：偏强震荡；化工1、甲醇：12 月进口量仍难有明显增量，近期伊朗装置可能又有问题，且冬季来临，运输和港口卸货也可能会有不定期支撑，港口供需维持相对均衡，不过西北供应存回升预期，虽然西南开始限气，但力度不及去年，再加上新增产能的逐步释放，压力有望逐步积累，整体而言，虽然强现货短期或维持，也不排除冬季利多事件的支撑，但边际压力持续回升的预期依然存在，因此驱动上应该是逐步承压的。2、塑料：近期现实供需强势是主要驱动，“需求较佳”与“进口减少”仍未见拐点，海外报价继续上调显示进口供应并未相

36、对宽松，从长周期看，2019-2020 年海外 LLDPE 产能扩张速度放缓明显。投机需求的影响暂时仍偏正面，驱动仍是需求预期较佳与价格上涨本身，从现货基差等表现看，短线上涨可能是阻力稍小的方向。甲醇：谨慎偏强塑料：偏强。农产品1、蛋白粕：中期看，出口和压榨双旺，美豆维持强势格局，有望上行至 1200 上方。南美大豆产量存在不确定性；不过警惕价格对天气升水的透支。长期看，美豆供需两旺，且四季度拉尼娜或增加南美豆产量不确定性，若延续到 2021 年二季度北美或遭遇干旱。中国生猪修复势头良好，豆粕消费景气有望延续至明年。2、玉米：供应偏紧，东北地区普降雨雪后，部分乡间道路仍未恢复通畅，企业纷纷上调

37、收购价。需求受益生猪周期，整体偏乐观。库存仍处于偏低水平，后期仍有建库需求。对于创出历史高位玉米价格后期看法，现货或仍有上涨空间，但期货偏谨慎，建议观望为主。3、棉花：短期来看，宏观转暖，美国政府应该会顺利过渡，疫苗上市提上日程，对棉花形成利多；但内外价差较大、人民币升值预期、新棉套保压力施压郑棉；长期来看，全球棉花供需有所好转，后期价格重心或逐渐上移。豆粕：震荡偏强；玉米：高位震荡；棉花：震荡偏强资料来源：Wind 三、市场综述（一）宏观环境综述：货币政策平衡长短期关系，补库周期预期上升经济维持复苏。11 月制造业 PMI 创 2017 年 9 月以来新高，生产、新订单、新出口、进口、从业人

38、员等分项均显著上涨，供货商配送时间指数在四季度连续下降，显示经济活动在加速。值得注意的是，主要原材料购进价格指数大幅上涨至 62.6，需关注成本上涨对制造业中下游未来利润的影响。货币政策关注长期与短期的差异。央行三季度货币政策执行报告通过“宏观杠杆率有望趋于平稳”“把好货币供应总闸门”等描述再次强调货币政策逐渐收紧的长期预期。我们预计明年上半年可能出现 M2 下降，以及社融的拐点。但是，中短期而言，明年随着政策刺激逐渐减弱，信用风险将上升，同时资本市场存在估值调整压力，如果处置不当或将对金融机构造成流动性冲击。货币政策料将综合宏观和市场的节奏，“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞大

39、水漫灌，不让市场的钱溢出来”。央行仍有防范金融风险，结构上“精准滴灌”，稳定流动性的意图。工业企业利润转正，关注补库预期。出口链条保持强势且预计出口高景气度将至少持续至明年一季度。制造业和消费加速恢复，带动企业经济活动预期向上，工业企业利润增速累计同比由负转正增长 0.7，可能意味着库存周期逐渐进入补库阶段。图11： 制造业和出口维持强势。（数据截至 11 月 30 日）主要经济数据单位2020最近2年变动20/1120/1020/920/820/720/620/520/420/320/220/1曲线图*GDP当季同比()-4.93.2-6.8制造业PMI()0.752.151.451.551

40、.051.150.950.650.852.035.750.0工业增加值当月同比()0.06.96.95.64.84.84.43.9-1.1-25.9-固定资产投资累计同比()1.01.80.8-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.5-房地产累计同比()0.76.35.64.63.41.9-0.3-3.3-7.7-16.3-制造业累计同比()1.2-5.3-6.5-8.1-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.5-基建(不含电力)累计同比()0.50.70.2-0.3-1.0-2.7-6.3-11.8-19.7-30.3-社会消费品零售当月同比()1.04

41、.33.30.5-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8-20.5-CPI当月同比()-1.0-0.50.51.72.42.72.52.43.34.35.25.4PPI当月同比()0.6-1.5-2.1-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.40.1城镇调查失业率*（)-0.15.35.45.65.75.75.96.05.96.2-出口金额当月同比()9.721.111.49.99.57.20.5-3.33.5-6.6-17.2-进口金额当月同比()-0.24.54.713.2-2.1-1.42.7-16.7-14.2-0.9-4.0-M2当月同比()0.210.710

42、.510.910.410.711.111.111.110.18.88.4新增人民币贷款当月值(亿元)7402.01430068981900012800992718100148001700028500905733400资料来源：Wind 图12： 货币政策长期偏紧，中短期偏稳。类型时间政策对资产影响货币政策11 月央行公开市场净投放 4300 亿元，包含两次 MLF 大额投放，公开市场政策利率保持不变。流动性投放利好权益，债市资金问题短期或将延续11 月 10 日永煤信用债违约，信用风险恐慌情绪冲击市场。11 月 23 日金融委会议定调“零容忍”维稳债市，11 月 25 日交易所 7 天期回购成

43、交放量至 6000 亿元，央行增加供给，以缓解金融机构赎回压力。信用事件对债市情绪造成直接冲击，也不利股市流动性预期11 月 26 日央行三季度货币政策执行报告“宏观杠杆率有望趋于平稳”“把好货币供应总闸门”“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌，不让市场的钱溢出来”，“处理好内外部均衡，长短期关系”，“未来信用风险将上升”，“精准滴灌”。货币政策基调“紧平衡”资料来源：根据新闻整理（二）中观高频验证：地产小幅降温，出口维持强势地产市场小幅降温：土地供应维持季节性反弹但低于历年同期，成交土地溢价率高位回落。销售端，30 大中城市商品房成交面积低于往年同期，一线城市表现略好于二

44、三线城市。供应端，商品房可售面积位于 2016 年以来最高水平，去库速度小幅放缓。建材需求具有一定韧性，但 12 月进入季节性淡季。制造业有所分化，汽车家电火爆，纺织服装降温：汽车销售维持高景气度。据乘联会，11 月前三周乘用车市场日均零售达到 45329 辆，同比增长 13。冬季出行的个性化选择，上海出台外牌限行政策，共同推动购车热情；叠加去年低基数，汽车销量可能维持两位数增长。家电市场维持火爆，海外需求旺盛，外销增幅远超内需市场，出口成为拉动家电行业增长的重要力量。家用空调 10 月产销增速为 12，冰箱出口同比增长 37，冷柜销量同比增长 80。海外疫情反弹，“宅经济”需求保持高位。纺织

45、服装方面，下游服装需求降温，各地织造开工率下降。纺织服装原材料产销回归正常水平，维持季节性规律，但长纤和短纤库存分化较大，短纤库存非常紧张。国内出口需求仍维持强势：集装箱紧缺导致运价上涨，11 月集装箱海运运价加速上行。分航线看，美洲航线维持较强上行趋势，欧洲航线加速上行且超过美洲航线。冬季全球疫情料将持续，国内出口优势有望维持。猪价有望带动 CPI 短期企稳，PPI 维持上行趋势。猪肉价格降至 40 元/公斤下方，但临近元旦春节，消费旺季有支撑，猪价于 11 月下旬企稳。工业品方面，疫苗进展顺利点燃经济复苏预期，推升原油价格 11 月反弹，同时国内工业品受益于地产和制造业韧性，价格也淡季不淡

46、。12 月或仍处于预期与现实博弈状态。（三）大类资产追踪：原油商品股票债券黄金11 月股市低位反弹，月度涨幅 5.19。11 月初在美国大选落地后，市场氛围偏暖，随后经历信用债事件对情绪的影响以及上市公司密集减持，股市小幅回调。月底在金融股权重板块的带动下股市再次冲击前高 3400 点。风格上，周期和金融先后发力，延续顺周期和低估值的主线。12 月在历史统计上大概率会获得正收益，具备日历效应，且临近元旦春节，出行和消费相关板块有望占优。关注疫苗进展，如果顺利，有望进一步抬升风险偏好。债市情绪则在 11 月出现大幅波动，月初永煤信用债违约给信用债市场造成巨大冲击并连带影响了利率债市场的情绪。11

47、 月下旬金融委会议维稳债市，央行在月末加大交易所市场回购投放量，并意外投放 2000 亿元 MLF，对存在赎回压力的非银金融机构“精准滴灌”，并防范流动性问题向银行端蔓延。三季度的货币政策执行报告仍是中性偏紧的定调，考虑 12 月同业存单到期续发压力较大，预计年内存单利率难以出现明显下行机会，这将继续制约短期利率下行空间。商品方面，疫苗进展顺利提振全球风险偏好和经济复苏预期。一方面，商品市场乐观情绪上升，开始提前交易明年复苏预期，原油价格 11 月大幅上涨近 26，创 5月以来最大月度涨幅。另一方面，黄金跌破 1800 美元关口，月度大跌超 5，全球风险偏好上升，美股再创新高，黄金避险需求下降

48、，情绪受到影响。黄金黄金国债原油原油原油A 股原油理财商品原油国债国债理财黄金商品A 股黄金商品信用债A 股商品信用债信用债信用债A 股黄金黄金商品A 股国债信用债A 股理财理财黄金商品理财商品原油信用债黄金理财理财A 股A 股A 股国债A 股理财理财理财A 股国债国债商品商品商品信用债信用债信用债信用债国债商品黄金信用债原油原油原油理财国债国债国债黄金原油原油黄金图13： 11 月份原油领涨，黄金领跌，股市小幅反弹，债市情绪偏弱（数据截至 11 月 30 日）自上而下，收益率由高到低2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92

49、020/102020/11资料来源：Wind 图14： 利率债和信用债与股票的相关性出现分化，黄金与原油负相关性增强（统计时间为过去 3 个月）收益率相关性上证综 沪深中小板 创业板 上证50 中证合指数 300指 综指指数指数500指数数中债货中债国 中债国 中债信 中债企 币市场债总净 开行债 用债总 业债总 基金可价指数 券总净 净价指 净价指 投资债价指数 数数券净价指数中信期 中信期 中信期 中信期货商品 货黑色 货有色 货农产 NY ME 黄金现指数建材指 金属指 品指数 X原油数数上证综合沪深300中小板综创业板 上证50中证5000.9700.820 0.7990.935 0.

50、9220.055 0.0610.039 0.043-0.129 -0.195-0.116 -0.1840.2440.2540.6220.5810.3340.3490.5570.5070.4400.046 0.4090.4150.018 0.3840.9700.887 0.8470.938 0.8990.820 0.8870.9360.704 0.893-0.082 -0.064 -0.035-0.1030.3150.2680.492 0.3600.402 0.3380.454 0.3530.371 0.298-0.001-0.0090.3130.2690.799 0.8470.9360.670

51、 0.903-0.072 -0.080-0.106 -0.179-0.109 -0.178-0.173 -0.2330.935 0.9380.704 0.6700.7680.131 0.1260.2340.2620.5610.5540.2660.5030.4360.019 0.3710.922 0.8990.893 0.9030.768-0.004 -0.0070.3060.484 0.4220.027 0.355中债国债中债国开行债券中债信用债中债企业债中债货基可投资债券0.055 0.0390.061 0.043-0.082 -0.072-0.064 -0.0800.1310.126-0.

52、004-0.0070.9080.267 0.316-0.027-0.091-0.1820.088 0.0280.020 0.073-0.133 -0.1300.9080.402 0.4420.095-0.071 -0.078-0.082-0.121-0.129 -0.116-0.035-0.106 -0.109 -0.1730.267 0.4020.316 0.4420.9610.4100.302-0.128-0.177-0.037-0.081-0.142-0.188-0.008 -0.057 -0.016-0.062 -0.057 -0.025-0.195 -0.184 -0.103 -0.

53、179 -0.178 -0.2330.9610.244 0.2540.315 0.2680.234 0.262-0.0270.095 0.410 0.3020.326 0.2710.0640.5130.189-0.058中信期货商品指数中信期货黑色建材指数中信期货有色金属指数中信期货农产品指数 NYMEX原油黄金现0.622 0.5810.492 0.4540.561 0.554-0.091 -0.071-0.128 -0.177 -0.1770.6760.742 0.6690.050 0.4480.334 0.3490.360 0.3530.266 0.306-0.182-0.078 -0.

54、037 -0.081 -0.0810.6760.7420.6690.371 0.2880.049 0.1660.557 0.5070.402 0.3710.5030.4840.088 0.020-0.142 -0.188 -0.1880.3710.3330.044 0.2760.440 0.4150.338 0.2980.436 0.4220.028 0.073-0.008 -0.062 -0.0620.2880.333-0.1190.2350.046 0.018-0.001 -0.0090.019 0.027-0.133-0.082 -0.057 -0.057 -0.0570.050 0.0

55、490.044-0.119-0.2210.409 0.3840.313 0.2690.371 0.355-0.130 -0.121-0.016 -0.025 -0.0250.448 0.1660.276 0.235-0.221资料来源：Wind 图15： 11 月大盘权重股偏强，创业板偏弱单位： 图16： 债市偏弱，尤其信用债大幅下跌单位：7.06.05.04.03.02.01.0股票价格变动本月变动上月变动0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8债券价格变动0.1 0.20.00.00.2 0.2-0.1-0.2-0.6-0.7本月变动上月变动0.0-1.0-2.05.25.65.

56、83.43.23.42.41.50.80.2-0.9-1.3上证综合指 沪深300指 中小板综指创业板指数上证50指数 中证500指数数数中债国债总净价指数中债国开行债券总净价指数中债信用债总净价指数中债企业债总净价指数中债货币市场基金可投资债券净价指数资料来源：Wind 资料来源：Wind 图17： 商品在原油、金属带动下上涨，黄金延续跌势 单位：图18： 理财收益率继续下降（信托截至 10 月数据） 单位：30.0020.0010.000.00-10.00-20.00商品价格变动本月变动上月变动6.62.910.44.09.52.02.66.6-10.4-1.5-6.826.10.600.

57、400.200.00-0.20-0.40理财信托收益率变动0.50-0.0067-0.1633本月变动上月变动中信期货商品指数中信期货黑色建材指数中信期货有色金属指数中信期货农产品指数NYMEX原油黄金现理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年信托产品预期年收益率:非证券投资类信托平均:1-2年(含)资料来源：Wind 资料来源：Wind 图19： 股市和债市波动率低位维持，农产品波动率高位维持，有色金属和原油波动率上升。3.53.02.52.01.51.00.50.0股市和商品波动率（3个月期，近两年滚动）75分位中位数当前值25分位 0.200.180.160.140.120.100.0

58、80.060.040.02债市波动率（3个月期，近两年滚动）75分位中位数当前值25分位上沪中创上中中中中中黄NYMEX500证深小业证证信信信信金0.00中中中中债总 债债债50300综板板合指综指指指数指数数期 材 期 属 期 指 期 原现指 数 货 指 货 指 货 数 货油数商 数 黑 数 有农指 国净 国价 信价 企债价 开指 用指 业数总指 行数 债数 债数品色色产指建金品净数 债总总价券净净资料来源：Wind 股票市场：风格轮动至低估值的周期和金融板块图20： 低估值板块仍集中在以银行为代表的金融，地产，纺织服装，以石油石化、煤炭、钢铁为代表的周期。股息率54.543.532.52

59、1.510.50建筑纺织服装电力及公用事业钢铁交通运输农林牧渔建材基础化工非银金融汽车电子国防军工者服务消费医药属计算机 电力设备机械有色金轻工制造通信综合料食品饮商贸零售家电石化房地产石油煤炭银行0%20%40%60%80%100%120%PB历史分位数资料来源：Wind 图21： 11 月涨幅靠前的行业集中在周期板块，包括有色金属、煤炭、石油石化、钢铁等，其次是银行为代表的金融。除有色和化工以外，其他周期行业年初至今的涨幅仍然偏低。（数据截至 11 月 30 日）类别中信一级行业当前价格过去2年价格收益率1个月3个月6个月2020年至今2019年估值PE(TTM) 过去2年PE 股息率（过

60、去12个月）盈利ROE(平均）周期石油石化2312.6113.5%7.5%28.5%4.3%8.9%24.363.03-1.64煤炭1787.0915.4%13.7%29.7%9.8%14.7%11.304.174.89有色金属5060.7718.7%12.2%41.4%27.4%24.2%168.600.571.94电力及公用事业2372.392.2%-3.8%12.1%5.1%8.8%8.4%19.422.194.083.013.864.17钢铁1438.2610.3%9.2%21.6%2.8%15.662.26基础化工5489.293.3%2.2%34.7%33.1%23.7%43.09