焦点：三季报回顾分化加剧关注龙头

1、分行业剖析I银行业：收入增势稳定，风险持续化解营收增长稳定，盈利略超预期。上市银行前三季度营业收入同比增长11.73% （上半年 同比+12.55%）,大银行/股份行/城农商行分别同比增长8.98%/16.45%/ 20.01%。前三季 度净利息收入同比增长9.10% （上半年同比+9.13%）,非息收入同比增长17.7% （上半年 同比+20.1%）,其中手续费及佣金净收入同比增长9.15% （上半年同比+9.58%）,投资收 益及公允价值变动收益同比下降0.42% （假设剔除会计准那么变化同比+7.96%）。受益于拨备 计提力度下降，前三季度归母净利润同比增长7.10% （上半年同比+6.

2、72%）。扩表保持审慎，信贷投放延续前期节奏。上市银行Q3总资产环比增长1.43%,大银 行/股份行/城农商行分别增长1.68%/0.95%/1.01%。资产投向上：1）信贷持续增长，Q3 环比上升2.76% （Q2环比+2.53%）； 2）同业资产持续压降，Q3环比下降0.86%； 3）债 券投资比重下降，环比增速降至0.91%o节约负债本钱以应对资产收益下降，息差表现分化。前三季度利息收入平稳增长情况 下（前三季度同比+8.83%）,利息支出节约贡献明显（前三季度同比+8.56%）,净利息收 入同比增长9.10%o得益于银行积极调整负债结构，Q3存款和债券环比分别增长0.72%/ 3.94

3、%,同业本钱下降对负债本钱节约贡献较大。账面不良稳定，拨备持续夯实。银行加大处置力度，资产质量数据向好，Q3上市银行 不良贷款率环比下降0.02pcts至1.46%。根据已披露的关注贷款数据，Q3关注贷款比率 环比下降0.06pcts,存量风险有所缓解。得益于前期风险计提积极以及账面不良改善，拨 备覆盖率环比上升4.88pcts至214.80%,风险应对能力进一步夯实。I汽车：行业景气触底回升，投资窗口明确开启乘用车：行业低点已过，估值修复可期。乘用车板块三季度单季实现营收3025亿元， 同比-1.4%,环比+13.7%；实现归母净利68亿元，同比-42.8%,环比3.0%。2019年1- 9

4、月，乘用车销售1524万辆，同比-11.5%。我们预计2019年四季度乘用车同比降幅将呈 逐月收窄的趋势，12月单月有望转正。三季度局部头部车企盈利开始呈现触底回升态势， 长城汽车单车收入同比+5.0%,环比+2.8%,单车毛利同比+24.7%,环比+19.7%；上汽集 团单车收入环比+1.3%,单车毛利环比+54.9%,盈利能力显著回升。预计四季度随着行业销 量增速转正，板块将迎来估值修复行情，重点推荐港股低估值整车标的，如长城汽车（H）、吉利汽车 （H）、东风集团股份（H）和广汽集团（H）等。商用车：高景气持续，格局持续优化。商用车板块三季度单季实现营收899亿元，同 比-1.1%,环比-

5、18.1%；实现归母净利29亿元，同比+112%,环比24.4%。2019年19 月，9家公司营收同比增长为正，占比69.2%； 7家公司归母净利润高于去年同期，占比 53.8%O潍柴动力（71亿元）和中国重汽（8亿元）归母净利润合计79亿元，同比+17.0%, 占商用车行业总体归母净利的76.7%o展望下半年，预计重卡行业全年销量有望到达113 万辆，核心看点依然是龙头企业的市场份额提升，重点推荐潍柴动力（A+H）和中国重汽 （H）o零部件：景气触底，长期成长可期。零部件板块三季度单季实现营收1603亿元，同 比-0.3%,环比+1.1%；实现归母净利85亿元，同比23.4%,环比+1.4%

6、。受国六排放升 级的影响，二季度零部件行业的下游需求受到抑制，但进入三季度后显著回暖。随着三季 度的产量同比增速明显收窄，零部件公司业绩开始修复，越来越多公司在收入、毛利率和 营业利润（剔除外汇、非经等）等方面降幅开始收窄，甚至同比转正。继续重点推荐零部 件行业的板块性机会，未来2-3年机会的投资窗口己经开启，短期重点推荐三季报超预期 的标的，如保隆科技、岱美股份和万里扬等。I农林牧渔：生猪养殖业绩高增长，龙头产能恢复超预期生猪养殖板块业绩Q3高皂2019Q1-Q3,板块7家公司营收1555亿元，同比+14%； 扣非净利润104.亿元，同比+73%。分季度来看，2019Q3营收830亿元，环比

7、+15%；扣 非净利润85亿元，环比+192%。三季度营收增加、盈利高增主要系三季度猪价大幅上涨 影响。肉禽养殖板块Q3盈利保持高位。2019Q1-Q3,板块5家公司营收237亿元，同比 +38%；扣非净利润736亿元，同比+260%。分季度来看，2019Q3营收90亿元，环比 +14%；扣非净利润31亿元，环比+20%。肉禽养殖板块三季度盈利保持高位主要系三季 度鸡价持续维持高位。其他板块：饲料板块受益于水产饲料季节性需求增加，业绩继续改善；动保疫苗板块 业绩同比仍大幅下滑，能繁母猪预计今年四季度企稳，料将带动后周期板块迎来业绩拐点。 种业仍处于周期底部，业绩低迷，周期上行拐点仍未到来。宠物

8、行业仍处于高速增长期， 但受制于本钱增加和外围因素影响，业绩暂无亮点。I基建及水泥：基建焕发内在动能，水泥盈利维持高位2019Q3基建业绩整体表现稳健，业绩增长提速，毛利率略降，费用控制得当，降负 债下焕发内在动能。2019Q1-Q3基建企业收入同比+16.4% （增速较上半年+0.1pct）,归 母净利润同比+9.0% （增速较上半年+3.4pcts）,毛利率11.0% （较去年同期-0.4pct）,综 合费用率5.8% （较去年同期0.1pct）,资产负债率76.7% （较去年同期lOpct）,应收账 款周转率同比+0.3至2.3。各子板块业绩增速分化，央企/国际工程/地方国企/园林及PP

9、P 民企/钢结构/工程设计收入分别同比+16%/+22%/+29%/-24%/+30%/-2%,归母净利润同比 +11 %/+1 %/+36%/-113%/+5%/+14%o Q3行业整体保持业绩稳增，同时压减“两金”、加大催收力度并使负债率下降，实现了业务增长和财务稳健的平衡。2019Q3基建整体新签熠速加快，而板块分化持续。新签的持续增长叠加在手订单充 裕，基建温和复苏下行业业绩料将继续稳增。2019Q1-Q3基建新签订单同比+12.2% （增 速较上半年+1.7pcts）,子板块中央企/国际工程/地方国企/园林及PPP民企/钢结构新签分 别同比+12.7%/+33.9%/+2.9%/-5

10、8.5%/+61.8%。我们认为，在外部环境复杂、内部环境新 旧 动能切换的背景下，投资端仍承当稳增长的重要角色，而基建或为重要抓手，料将继续温和复 苏。继续推荐低估值央企，结构上相对看好铁路、城轨子领域；建议关注业绩弹性较高的设 计板块。2019Q3水泥行业收入利润维持较快增长，而区域上有所分化。2019Q1-Q3,水泥行 业收入同比+23.2%,较上半年增速降6.8pcts,或为局部区域进入淡季、雨水天气扰动、 以及水泥企业上半年贸易业务较快增长造成扰动所致；2019Q1-Q3归母净利润同比 +17.9%,较上半年增速降6.0pctSo分区域看Q3利润增长分化，华东/华中/华南/华北/西

11、北/西南 2019Q1-Q3 归母净利润同比+17.8%/+42.0%/-5.8%/+36.0%/+39.4%/+12.5%,华 东/华中/华南/华北/西北/西南2019Q3单季度同比+10.3%/+25.2%/4.8%/+10.5%/ +8.8%/+2.6%。2019Q3水泥盈利能力整体维持高位，费用率下降，现金流优异，负债率显著下降， 应收账款保持高周转。2019Q1-Q3,行业整体毛利率为35.0%（与去年同期相比降2.5pcts）,主 要为贸易业务占比提升及环保趋严下原料价格上涨所致。业绩较快增长下费用控制得当， 2019Q1-Q3行业销售/管理/财务费用率为3.5%/4.6%/0.5

12、%,与去年同期相比变动0.3/。4/ -0.9pct,其中财务费用实现绝对额下降。行业经营现金流优异，经营现金净流入高于当期 净 利润；2019Q3负债率为33.1%,较上半年降0.7pct,较去年同期降5.8pcts； 2019Q1- Q3应收账款周转率为5.5,较去年同期提升0.7,水泥行业应收账款周转加快。I建筑装饰：收缩亦有道，关注头部装企成长性：装饰企业主动收缩规模，业绩增速放缓；精装趋势压缩C端增速。公装企业 前三季度平均营收、业绩同比+7.9%/0.3%,其中Q3单季平均收入、业绩增速4.7%/1.6%o 行业受上游地产资金紧张压制，主动控制规模放缓增速。而头部企业表现较为稳健，

13、中装 建设、全筑股份、亚泰国际、金螳螂增速居前，装饰行业集中度提升趋势延续。C端家装 前三季度表现低迷，平均收入增速-3.1%,东易日盛、名雕股份归母净利润均出现较大幅度 负增长。上游房地产集中度提升，而大型房企精装率较高，对C端家装存在一定挤出。随着 老旧小区改造从试点地区向全国推广，提前布局的相关装饰企业料将受益。盈利能力及管控能力：毛利率分化；收缩开支现金流改善。前三季度公装企业平均毛 利率同比增加0.77pct至16.5%,然而板块内公司毛利率变动分化。金螳螂由于毛利较低 的定制精装业务占比提升导致毛利率同比-0.79pct；中装建设、奇信股份、亚泰国际等公司 毛 利率均提升3pcts

14、以上，或与高毛利工程集中结算有关。公装平均费用率同比+0.97pct至 9%,影响净利率-0.42pct至5.67%,费用率上升主要由于研发费归集口径变化影响以及 资金压力导致财务费用率+0.39pct所致。经营性现金流净额同比改善，13家样本公装企也 中，现金流净额平均同比改善1.3亿元，仅2家净流出增多。考虑平均收现比1pct,平均付现比-5.5pcts,各公装企业加强回款考核的同时，主动控制规模，减少支出，积极应对 上游资金持续紧张。C端家装平均毛利率3.2pcts至31.9%,费用率+2.4pcts,净利率- 7.3pcts 至2.8%。订单：主动控制新签规模，订单收入比上升。2019

15、年Q3上市装饰公司合计订单增速 为2.22%,较去年Q3下降16.7pcts,较Q2下降9.8pcts。除去年同期基数较高以外，上 市装企上半年整体订单增长放缓预计主要系在地产融资趋紧环境下对住宅精装修业扩张有 所控制。截至Q3,行业平均订单收入比2倍于2018年全年收入，上升0.4x,装企主动放 缓工程进度，控制风险。军工：上游企业业绩亮眼，获基金主动加仓2019年前三季度军工业绩增速同比加快，全行业排名上升4位。在中美贸易摩擦、 经济增速存下行风险背景下，军工板块在国防现代化建设加速推进驱动下，业绩增长相对 稳健。2019年前三季度军工板块共计实现收入2287亿元，同比增长1.88%,受局

16、部军工 集团旗下上市公司聚焦主业压缩非盈利业务影响，增速较2018年前三季度（同比+12.16%） 有所下滑；实现归母净利合计112亿元，同比增长21.97%,较2018年前三季度（同比 +21.07%）增速加快，全行业增速排名从第9位上升至第4位。上游新材料、元器件企业业绩持续向好。我们筛选了 35家分布于军工产业链不同环 节的核心军工企业进行分析，2019年前三季度下游总装厂营收同增8.9%,归母净利同增 16.7%；剔除局部异常个股影响后，中游分系统企业营收同增7.5%,归母净利同增15.2%；上 游新材料企业收入同增221%,归母净利同增39.8%o上游元器件收入同增22.3%,归母

17、净利同增21.0%o受军队信息化建设加速推进、军工关键领域国产替代、自主可控要求以 及军工集团更多的体外资产带来额外订单增量等因素驱动，军工上游新材料、元器件企业业 绩弹性更大。此外，存货、预收账款+合同负债等前瞻指标预示产业链内公司订单情况向好。军工集团经营稳健，后续盈利能力有望改善。从三季报披露情况看，军工集团经营稳 健，剔除受航运周期影响较大的中船工业、中船重工外，中航工业、中国电科净利润分别 同比增长20.9%、9.4%,业绩增速相对较快。2019年度国资委下属央企净利润目标同比 增长9%,航天科技集团、中国电科、航空工业等集团目标净利润同比增长12%o国资委 对央企考核更加重视效益指

18、标，未来军工集团盈利能力有望持续改善。基金军工持仓连续四季度下滑，增配新材料、分系统个股。纵向看，主要主动型基金2019Q3重仓军工市值占比由Q2的1.15%下滑至1.00%,同期军工行业流通市值占A股市值比例由1.97%小幅提升至2.05%,基金军工持仓处于低配状态，从2018Q3以来持续 下滑；横向看2019Q3基金重仓军工市值84亿元，重仓市值占行业流通市值比重0.75%, 在29个中信一级行业中排名均在第22位。从主要个股配置情况看，2019Q3基金减配中 航沈飞、中航飞机、中直股份、航发动力、内蒙一机等主要整机股，中游分系统企业中航 机电、中航电子获基金小幅增配，上游原材料基金增配光

19、威复材、菲利华等企业，元器件有所分化，基金小幅增配航天电器，减配中航光电、火炬电子。I公用事业：前三季利润增速超20% ,行业配置吸引力上升水火盈利均处于向好通道，行业负债率下降明显。行业前三季度实现归母净利润720 亿元，同比增长24%o前三季度行业综合毛利率为21.0%,同比提升2.0个百分点。火电 触底并开始修复推动行业负债率回落明显，三季度末负债率为63.3%,同比下滑2.6个百 分点。前三季度行业ROE为5.1%,同比提升0.3个百分点。火电本钱及电价驱动盈利持续复苏，盈利修复可持续。经济疲弱、能源双控、水电增 发等拖累前三季度国内火电发电量仅增长0.6%,但增值税率下调和市场电折扣

20、收窄带动 电价回升，13Q火电板块营收同比仍有11%增长。动力煤向宽松演化推动煤价持续回落， 本钱改善明显，前三季毛利率回升至17.8%。考虑到“基准+浮动”电价机制短期盈利影响可 控而动力煤供给宽松持续，预计火电盈利修复可持续。前三季度电量稳定增长，大水电电价平安性高。前三季度的水电利用小时高达2,903 小时; 同比提升6.9%o来水偏丰和优先调度使得前三季度水电累计发电量同比增长7.9%, 远高于去年同期的4.4%增速。大水电外送落地电价普遍略低于当地煤电标杆电价，在“基准 +浮动”电价机制下具备更强的平安边际，未来市场电占比扩大引发的综合电价下调预计对公 司盈利和现金流影响可控。燃气业

21、绩同比下滑。前三季度燃气板块营收及净利分别同比下降4%/6%,前三季度 ROE同比下滑0.5个百分点至4.8%,但展望全年预计ROE同比仍将有所改善。预计2019 年冬季上游管道气价格整体与上年同期持平，本钱端不再恶化，也有利于燃气行业盈利能 力随气量增长和顺价能力改善而修复。I煤炭：过于悲观的预期，依然稳健的业绩剔除大额非经常性损益，前三季度板块业绩同比增长近6% ,Q3单季环比下降约5%0 从整体净利润水平看，煤炭上市公司前三季度业绩同比增长8.59%, Q3单季环比增长 6.22 %o但如果剔除神火股份和新集能源三季度的大额非经常性损益，板块前三季度业绩 同比增长约6%,Q3单季环比变动

22、5%。陕西煤业等龙头企业由于对各种费用的有效控制， Q3业绩环比增长，对板块整体盈利有支撑作用。ROE同比下降，费用率小幅上升，减值规模相对稳定。前三季度上市公司营业收入/ 本钱同比分别增长6.95%/8.89%,净利率下降拖累ROE小幅下滑0.93pct；同时，期间费 用率同比小幅上升，显示本钱费用有一定的刚性。从资产减值规模看，三季报同比变化不 大，显示上市公司减值压力普遍减轻，历史包袱已逐渐消失。资产负债表进一步优化，煤价下跌并未影响经营性现金流。煤炭企业应收账款占比前 三季度同比下降，显示销售回款有所改善。前三季煤企经营性现金流同比持平，并未受到煤价下跌影响。企业平均利息保障倍数为13

23、.34,偿债能力依然较强。四季度煤价及板块全年业绩展望：煤价环比波动不大，预计全年业绩仍可实现5%左 右的增长。目前动力煤需求好于预期，煤价下跌主要受高库存和贸易商悲观情绪的影响。 按照短库存周期的波动频率，我们认为如果四季度旺季需求扩张可以持续，高库存就可得 到一定程度的消化，煤价并不会持续下跌。根据去年业绩释放节奏和三、四季度煤价环比 变化的比照，我们预计全年板块业绩还可维持前三季度5%左右的同比增速。I行业投资策略银行投奥策略：银行业绩增速符合预期，资产质量改善，基本面持续稳健。银行三季报业 绩表现良好，整体增速维持较高水平，LPR对息差负面影响逐渐消化。银行板块基本面持 续稳健，板块增

24、长稳定，叠加目前较低估值（0.88XPB）,板块投资价值突出。短线投资推 荐低估值品种（兴业银行、光大银行、工商银行、中国银行等），长线组合优选具备个股特 色的招商银行和平安银行，以及高成长性的常熟银行。汽车投资策略：二季度是行业量、价的低点，三季度局部头部车企盈利已经呈现触底回升 态势，预计四季度随着行业销量增速转正，有望出现估值修复行情，重点推荐港股低估值 整车标的，包括长城汽车、吉利汽车和广汽集团。重卡行业预计将受益于超载治理，2020 年继续保持高景气，核心看龙头公司的市场份额持续提升，如：潍柴动力（A+H）、中国重汽 （H）o零部件板块三季度盈利同比降幅收窄，环比开始回升，叠加从进口

25、替代到全球替代的 过程，未来2-3年的板块性投资机会窗口翻开，短期重点推荐三季报超预期的标的，如 保隆科技、岱美股份和万里扬等。农林牧渔投奥建议：展望四季度，生猪价格有望高位继续上涨，生猪养殖龙头企业生物性资产 环比大幅增加，已领先于行业恢复并增加产能，有望在明年享受量价齐升。鸡价受猪价拉 动，预计将持续保持高位，禽链高盈利可持续，继续坚定推荐猪鸡养殖板块。能繁母猪存 栏或在今年四季度企稳，可以适当布局后周期板块。基建及水泥投资建议：2019Q3基建企业整体稳健，业绩订单增长提速，毛利率略降，费用控制 得当，降负债下焕发内在动能；水泥行业收入利润维持较快增长而区域分化，盈利能力整 体维持高位，

26、费用率下降，现金流优异，负债率显著下降，应收账款保持高周转。我们预 计四季度及明年，基建将发挥重要的托底作用，基建回暖趋势有望持续。建议把握以下主 线：1）推荐更加受益于当期融资环境的央企，中国建筑、葛洲坝、中国中铁，建议关注中国铁 建等；2）推荐立足华东的全国综合性水泥龙头海螺水泥（A+H）,陕西市占率绝对优势、 西北龙头西部水泥（H）,以及整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，建议关注华润水 泥控股（H）、塔牌集团等；3）建议关注业绩持续增长且估值较低的设计公司，苏交科、 中设集团等。建筑装饰投奥建议：装饰企业三季报主动收缩规模，业绩增速放缓；精装趋势压缩C端增速。 毛利率分化。此外，公

27、装企业主动收缩开支的同时，加强回款考核致经营性现金流改善。 行业调整期，建议关注回款把控能力更强的头部企业。推荐估值低位、公装增速稳健的金 螳螂，建议关注增速存亮点的中装建设。军工投费建议：综合考虑军工行业当前估值水平、中短期基本面改善和中长期成长的高确 定性以及未来资产证券化、股权激励、军品定价机制改革等军工改革驱动因素，维持行业 “强于大市”评级。建议重点关注中航机电（基本面稳健、资产注入预期）、内蒙一机（坦 克装甲车龙头）、中航光电（军用连接器龙头）、航天电器（航天领域连接器龙头）。公用事业投资建议：火电估值有平安边际，煤价下行驱动中期盈利能力持续修复，新电价机制 亦无碍ROE修复趋势，伴随龙头公司股息率预期提升，火电迎来新配置时点。全社会回 报预期下降和刚兑预期打破，叠加降息预期下的无风险利率下行，水电正迎来新一轮的价 值重估和估值扩张。