农产品策略报告（蛋白粕）：国庆备货后预计蛋白粕偏空运行

1、 TOC o 1-5 h z 策略摘要1 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 一、美豆减产无疑，但全球供需仍宽松3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 二、中美贸易关系反复，目前向好预期较强6 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 三、下游养殖恢复仍有待时日9四、总结11免责声明13图目录图1：美豆单产继续下调至47.9蒲/英亩4图2:全球豆类市场仍较为宽松 5图3:加拿大油菜籽期末库存消费比上升1%6图4:中美贸易关系反复，目前向好预期较强7图5:9月中旬以

2、来南美大豆升贴水下降8图6: 按照进口榨利为零，进口美豆对应豆粕价格为3700-3800元/吨 8图7: 按照进口榨利为零，进口巴西大豆对应豆粕价格为2800-2900元/吨 8图8: 按照进口榨利为零，进口阿根廷豆对应豆粕价格为2850-2950元/吨 8图9:美豆出口情况8图10:2018/19年度美豆月出口中国占比与往年大不同 8图11:生猪消费占豆粕总消费的半壁江山 9图12: 2019年豆粕在饲料消费中比例接近30%9图13:生猪存栏降至历史新低9图14:国家出台政策鼓励生猪养殖 9图15:生猪养殖利润飙升，创历史最高水平10图16:辽宁省能繁母猪存栏环比增长，同比降幅收窄 10图1

3、7: 2019年1-7月养殖公司生猪出栏同比呈不同幅度增长10图18:头部养殖企业积极新建工程 10表目录表1:中国（大豆）供需平衡表（万吨） 11表2:中国（豆粕）供需平衡表（万吨） 11表3:中国（菜粕）供需平衡表（万吨）11表1 :中国（大豆）供需平衡表（万吨）中国（大豆）供需平衡表（万吨）工程/年度期初库存国内产量进口量总供应量压榨用量其中：国产大豆:进口大豆种子用量食用及工业消耗国内消费量出口量总使用量期末库存库存消费比14/15年度11601170783010160768018075004010758795158810135015.32%15/16年度135010908317107

4、57814019079505012589448159463129413.67 %16/17年度1294126592201177988001378663601520103801510395138413.31 %17/18年度1384148594111228089862008786701650107061510721155914.54%18/19年度1559150087231178287002108490751650104251510440134212.85 %19/20年度13421732822311297820023079707516509925159940135713.65%数据来源：中信期

5、货研究部表2:中国（豆粕）供需平衡表（万吨）中国（豆粕）供需平衡表（万吨）工程/年度期初库存国内产量进口量总供应量国内消费量出口量总消费量期末库存库存消费比14/15年度876028.866121.8596515061156.80.11 %15/16年度836389.926474.962901896479-4.1-0.06 %16 /17年度7069082698068391276966140.20%17 /18年度987054.0127154.016984135711935.010.49%18/19年度956829.5106934.5677590686569.51.01 %19 /20年度90

6、643710653761299062193185.11%数据来源：中信期货研究部表3：中国（菜粕）供需平衡表（万吨）中国（菜粕）供需平衡表（万吨）工程/年度期初库存国内产量进口量年度供给总量国内消费量出口量年度消费总量结转库存库存消费比14/15年度32611206636321633304.74%15/16年度305982265060010610405.74%16/17年度40461755765452547295.30%17/18年度294821106215792581406.88%18/19年度404621306325922594386.40%19/20年度38374100512485248

7、7255.13%数据来源：中信期货研究部总结展望2019年4季度，蛋白粕供需与半年报中的判断变动不大，更多是情绪 上的深化。供应端，美豆新作上市必然带来供应压力。全球豆类市场宽松格局仍 未变。国内进口大豆预报量较上年增加，变数是中美贸易关系动向。菜籽进口仍 较少。豆粕库存同比大幅下降，菜粕库存同比增加。需求端，8月生猪存栏环比 仍在下降，同比降幅扩大。后备母猪或能繁母猪到仔猪投栏一般4-8个月。按照 猪瘟疫情爆发第二个高峰期集中在2019年4月左右，国内生猪存栏可能在4季 度到达最低水平。即蛋白粕需求可能在4季度降低至冰点。变数是国内补栏情况。 国内疫情最早区域，以东北为代表，能繁母猪自201

8、9年6月开始转正，对应生 猪投产在10-12月，局部抵消生猪减少量。情绪上的深化来自两个方面。一个是中美贸易关系动向。向好，贝IJ增力口供应，利 空市场；向坏，那么减少供应，利多市场。近期贸易关系向好预期强烈，重点关注 10月高级别磋商，可能为整个4季度奠定较为乐观的基调，对价格影响偏空。第二个是下游养殖恢复情况。国家在9月前后屡次出台政策，鼓励生猪养殖和补 栏。市场何时真正忽略非洲猪瘟，蛋白粕的需求才能实质性好转。疫苗从研发成 功到市场化最快需要L5-2年，因此短期可能看不到真实的利好。综上，我们判断豆粕4季度可能会继续下跌，预计向2600附近找寻支撑。 菜粕向2000附近找寻支撑。风险因素

9、：贸易关系恶化；养殖修复超预期。近期蛋白粕价格受到国庆节备货利多而出现阶段性反弹。不过从基本供需看， 未来中美贸易关系向好，中国进口大豆到港量同比增长，而养殖修复可能仍待时 日, 总体上，蛋白粕价格仍可能偏弱运行，或继续向2600找寻支撑。一、美豆减产无疑，但全球供需仍宽松在半年报中我们分析供应不确定性之一，即美豆单产和面积可能超预期下降。 目前看来，美豆面积降幅基本确定，同比减14%。美豆单产连续下调，同比下降 7%,后期可能还有下降空间。总体上，美豆减产幅度正在扩大。USDA在9月供需报告中下调2019/20年度美豆单产预估至47.9蒲式耳/英亩。 新作面积保持不变，新作产量下调至3633

10、百万蒲式耳。此外2018/19年度美豆压榨 和出口分别上调20百万蒲式耳和45百万蒲式耳，导致新作期末库存下降至 1005百万蒲式耳。新作其他工程，如压榨、出口、种子等保持8月预估值不变。 美豆期末库存降低至640百万蒲式耳，期末库存消费比降低至693%,仍属于较高 水平。巴西、阿根廷产量无调整。中国大豆产量上调10万吨。2019/20年度全球豆 类市场仍较为宽松。南美在四季度将开始种植大豆，不过产量最快也要到2020年3月才能兑现。 目前降水偏少，导致南美大豆播种或延迟。一定程度上缓解供应压力。油菜籽方面，加拿大菜籽面积同比下降8%,产量同比下滑8.7%,但因中加 贸易关系紧张，加菜籽出口前

11、景并不乐观，预计同比下降5%o加拿大菜籽期末 库存消费比拟上年提高1%,至20.3%,总体上，菜籽供应较为宽松。图1 ：美豆单产继续下调至47.9蒲/英亩数据来源：Wind中信期货研究部美豆2017/182018/192019/20 预测（8月）2019/20 预测（9月）较上月预 估较上年度 预估百万央田种植面积90.289.276.776.70-14.0%收割面积89.588.175.975.90-14%蒲式耳/央田单产49.351.648.547.9-0.6-7%百万蒲式耳期初库存30243810701005-65129%产量4412454436803633-47-20%进口221720

12、20018%总供应4735499947714658-113-7%压榨205520852115211501%出口213417451775177502%留种10489969608%损耗57530322-57%总需求429739944016401821%期木库存4381005755640-115-36%农场均价（美元/蒲）9.338.58.48.5一一库消比10.2%25.2%18.80%15.93%-2.87%-9.23%图2:全球豆类市场。较为宽松数据来源：Wind中信期货研究部2019/20 Proj.期初库存产量进口国内压榨国内消费出口.期末库 存库消比全球8月114.53341.83148

13、.87307.08354.32149.17101.7420.21%9月112.41341.39148.2306.23353.41149.3999.1919.73%全球（不8月94.33324.8363.87222.08251.62149.0582.3720.56%含中国）9月92.67324.2963.2221.23250.71149.2780.1720.04%美国8月29.13100.160.5457.5660.9848.3120.5418.79%9月27.3698.870.5457.5661.0448.3117.4315.94%美国之外8月85.4241.68148.32249.52293

14、.34100.8781.220.60%9月85.05242.52147.65248.67292.37101.0981.7620.78%主要出口8月57.81188.44.1192.78102.7692.8354.7327.98%国家9月57.76188.44.1192.78102.7692.8354.6827.96%阿根廷8月30.45533.94552.15827.245.22%9月29.35533.94552.15826.143.39%巴西8月27.151230.243.7546.576.527.3522.24%9月28.21230.243.7546.576.528.423.09%巴拉圭8

15、月0.210.20.013.954.036.20.181.76%9月0.210.20.013.954.036.20.181.76%主要进口8月22.9420.94119.14113.91140.060.3922.5716.07%国家9月22.2920.99119.14113.81139.960.3922.0715.72%中国8月20.2178585102.70.1319.3718.84%9月19.7417.18585102.70.1319.0218.50%欧盟8月1.342.6515.11617.660.231.26.71%9月1.142.615.115.917.560.231.055.90%

16、日本8月1.030.649.894.5310.140.041.3713.46%9月1.030.649.894.5310.140.041.3713.46%墨西哥8月0.20.45.85.955.9900.416.84%9月0.20.45.85.955.9900.416.84%图3:加拿大油菜籽期末库存消者比上升1%2017-20182018-2019 f2019-2020 f同比播种面积（千英亩）9,3139,2328,479-8.16%收获面积（千英由）9,2739,1208,413-7.75%单产（吨/英亩）2.302.232.21-0.90%产量（千吨）21,32820,34318,575

17、-8.69%进口 （千吨）108125100-20.00%总供应（千吨）22,77822,96722,375-2.58%出口 （千吨）107269,5009,000-5.26%食用和工业需求（千吨）9,2699,2509,2500.00%种子和损耗216466299-35.84%国内总需求（千吨）9,55297679,600-1.71%期末库存（千吨）2,4993,7003,7752.03%均价（美元/吨）539497460-500库存消费比12.32%19.20%20.30%1.09%数据来源：Wind中信期货研究部二、中美贸易关系反复，目前向好预期较强中美贸易关系反复成常态，贯穿2019年

18、。2019年5月中美贸易关系恶化， 刺激豆粕从年内底部区域上涨。2019年8月中美贸易关系升级，谈判无果，且上 调局部商品税率，使得豆粕上涨试探年内高点压力位。2019年9月初中美一通电 话表示9月认真磋商，10月高级别谈判，预示中美贸易关系现转寰迹象，豆粕应 声回落。菜籽粕跟随豆粕走势，尤其主力换月至2001合约后表现更弱。中美贸易 关系向好，那么增加供应，利空市场；向坏，那么减少供应，利多市场。目前中美贸 易关系向好预期较强，可能为整个4季度奠定较为乐观的基调，对价格影响偏空。当然，从大国博弈和当前全球经济偏差的背景看，无论是中美还是中加贸易 关系预计短期都难以得到有效解决。我们很难对于贸

19、易关系的具体开展路径进行 预测，但大概率地，4季度贸易关系和解可能性很低。因此对美豆加征关税的事 实仍会对豆粕构成本钱的支撑和抬升。而从大豆进口国别和主要出口国家大豆出 口量中国占比分析，事情可能正在起变化，贸易关系好像没有变得更糟糕，这也 使得加征关税对价格的抬升力度变弱。图4:中美贸易关系反复，目前向好预期较强4.44.4中美公 布500亿 美元征 税清单中美340 亿美元 互征关%及、, 25涉花豆 税 棉大16元关 美美征25 中亿互税/美对中2000亿加征10%中对美600亿加美对中 2000亿 美元加 征关税 25%1中自6月 1日对美 600亿美 元加征5- 25%关税 美公布

20、3000亿中美磋商无 果，特 朗普威 胁9.1对 中 3000 亿美元 加征关 税10%2018.12.1中美暂 停互征 关税美元征 税清单税 及品约美 关涉织装亿, 征101纺服74元（涉及 纺织品 服装约 440亿 元）2019.8.2 4连夜上 调税率（9月1 日起， 约 1100 亿美元 的中国 产品将 被加征 15%o 10 月1日 起，目 前关税 为25%的 约 2500 亿美元 中国产 品，税 率将上 调为2019.9.5 9月认真 磋商，10月第 13轮高 级别谈 判30% o 12 月15日 起，约 1600亿 美元的 中国产 品将被 加征15% 的关税数据来源：Wind中信

21、期货研究部一方面，加征关税的事实确实提高了豆粕的本钱和价格运行区间。按照进口 榨利为零，进口美豆对应豆粕价格为3700-3800元/吨。进口巴西大豆对应豆粕价 格为2800-2900元/吨。进口阿根廷豆对应豆粕价格为2850-2950元/吨。加征关税 约提高豆粕约1000元/吨。9月中旬以来南美大豆升贴水下降，显示市场对中美 贸易关系后市预期向好。图6:按照进口榨利为零，进口美豆对应豆粕价格为图5: 9月中旬以来南美大豆升贴水下降图5: 9月中旬以来南美大豆升贴水下降3700-3800 元/吨翅傩850840870880890900美颔月升麻0的4)翅嘏就327331334338342345进

22、口睚触那耶0W 4104蜥哪娜3673372037673814iltt)嫩3JO23榔369637433790搬魏恒疑3532357936263673372037676300姗3555减3邮3例40301,塔蛹陶涮3SI励3626m37206500阑镰3555360234936966棚却即3531357836253673数据来源：Wind中信期货研究部数据来源：Wind中信期货研究部数据来源：Wind中信期货研究部120010008006004002000大豆:月出口量 大豆:月出口量：至中国Ot-OOOOOt-OOOOOt-OOOOI I I I I I I I I I I I I I I

23、I I I一 一一一66iooodobobobobcbcbd)OOOOOOOOOOOOOOOOOO2016172017182018019 201920图7:按照进口榨利为零，进口巴西大豆对应豆粕价格为图8:按照进口榨利为零，进口阿根廷豆对应豆粕价格为2800-2900 元/吨2850-2950 元/吨数据来源：Wind中信期货研究部数据来源：Wind中信期货研究部CBOT大豆价格850860870880890900CBOT大豆价格850840870880890邮EMO110110110110110110雕斑月珊冰115115115115115115隗豆端魏彼353356360364367371

24、赚瓯价格美元借355358362366369373豆油储进口到港本钱324732773306333533643394砂辘进口到港本钱328633153344337434033432600(272327602797283528925600277228092846288429212958I 61K26992737277428112848288657002748278628232860289729356200267627132750278828252862580027252762279928372874 2911豆粕傩（关鲫,268927272/64豆辙格（关税3%630026522801m59C0

25、270|-273827762813285028886400增值税第）2629266627032740277828156000增值税9%）267827522789271528272864260526422680271727542791276628032840| 6500610026542691272925812619265626932731276826312668274227802817660062002705另一方面，美豆2018/19年度出口总量4684万吨，同比下降973万吨或17.2%。 对华出口占比那么呈不断走高趋势。显示贸易关系影响弱化。目前中美正在认真谈判, 10月进行高级别磋商。

26、中美关系趋好，美豆大量上市季，中国可能买入美豆。图9:美豆出口情况图10： 2018/19年度美豆月出口中国占比与往年大不同数据来源：Wind中信期货研究部数据来源：Wind中信期货研究部数据来源：Wind中信期货研究部总体上，中美贸易关系反复仍是主基调，目前的向好也可能贯穿4季度，但 是否可持续仍有待观察。三、下游养殖恢复仍有待时日蛋白粕消费中以豆粕为主，豆粕消费一般集中在生猪饲料。因此对蛋白粕需求 的变动研究集中在生猪行业。2018年非洲猪瘟给生猪行业带来翻天覆地的变化，生 猪养殖恢复情况主导了市场对需求的看法。图11：生猪消费占豆粕总消费的半壁江山图12: 2019年豆粕在饲料消费中比例

27、接近30%猪肉水产品禽蛋 禽肉 奶类 牛肉 羊肉猪肉水产品禽蛋 禽肉 奶类 牛肉 羊肉2%46%产量:饲料:累计值:年度35000豆粕添加比例30000250002000015000100005000豆粕:饲料用量:中国50%45%40%35%30%25%20%15%10%-5% ocvco 8SZ ZOCXI 95Z gse woe cooz zoz 二 ON 05CXJ 600Z 800Z zooz 900Z go。、 寸目 o数据来源：Wind中信期货研究部数据来源：Wind中信期货研究部图14:国家出台政策鼓励生猪养殖图14:国家出台政策鼓励生猪养殖图13:生猪存栏降至历史新低综合施策恢复生猪生产地方要立即取消超，H法律法规的生猪禁养、限养规定O/9O/6OCXI O/OL/8O、 wiEz 石/80/zoe LCOEZSZ OC9O/9ON on。、 000/寸o/goe oco/iEe gezoAoe O/ZOBON OCXJ&OCXJ o/gwCXJsz ilv二。CXJ am。/二。e -id 5 o/isN 50开展规模养殖，支持农户养猪保障猪肉供 应加强动物昉疫体系 建设数据来源：Wind中信期货研究部数据采源：Wind中信期货研究部疫情影响可能超预期。8月猪价飙升同时产能仍在加速去化，生猪存栏同比 降