汽车行业专题报告：汽车消费限制有那些

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 乘用车：限购+限牌+限行，抑制一二线城市销1 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document 皮卡行业：双证方才取消，进城仍是难题3 HYPERLINK l bookmark13 o Current Document 二手车行业：旧货增值税、限迁令是主要的行政限制5 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 投资建议8 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 风险

2、因素90.35；预计公司全年销售二手车数量将突破30万辆，是经销商行业中二手车销量的冠军。为什么说广汇汽车对二手车业务具有较大盈利弹性？公司二手车的销售收入不直接 计入营业收入，但其产生的销售毛利会计入佣金毛利中。目前公司的佣金毛利中总共分为 三局部：（1）汽车金融返佣；（2）汽车保险返佣；（3）二手车业务毛利；（4）上牌费等。 而二手车业务当前又分为两局部：（i） B2B批发二手车（占比75%）,该局部二手车流转速 度快（1-3天），直接贩卖给本地黄牛或其他二手车交易商，毛利低至500-1000元，基本不 占用公司运营资金；（ii） B2c精品零售二手车（占比25%）,该局部二手车流转时间长

3、（1- 2个月），但毛利较高，单车毛利可达5000-10000元。根据我们的推算，当前广汇汽车的佣 金中，零售二手车的毛利约为4.3亿元（占比为12%）,批发二手车的毛利约为1.1亿元（占比3.1%）。对于广汇汽车来说，二手车业务当前以2B为主的主要原因是由于税 收和限迁等政策因素，如果以上两项制约因素发生积极变化，那么零售二手车占比仅提升 10%,预计就将带来公司10%的净利润增厚。图8： 2017年广汇汽车平均单车毛利（单位：万元/辆）图7： 2017年广汇汽车佣金毛利拆分（推测）（单位：亿元）汽车保险汽车金融资料来源：测算表6：广汇汽车二手车盈利弹性测算资料来源：测算年份2017 推测2

4、018E 推测2019E假设情景保守中性乐观非常乐观零售二手车占比30%25%25%35%45%55%二手车总销量（辆）203,332300,000360,000360,000360,000360,000零售二手车销量（辆）61,00075,00090,000126,000162,000198,000批发二手车销量（辆）142,332225,000270,000234,000198,000162,000贡献佣金毛利（亿元）5.477.058.4610.6912.9215.16盈利弹性4.2%3.6%9.3%15.1%20.8%零售二手车毛利批发二手车毛利+上牌费资料来源:投资建议中国汽车行业已

5、经进入增长的第三阶段，长期来看中国乘用车行业的销量天花板约为 3000万辆，对应未来每年2%-3%的低个位数增长。当前汽车行业的消费限制政策（限牌 限购、皮卡限制进城、二手车税收和限迁政策）对行业的需求抑制产生了较大的负面影响， 我们预计随着中央深化改革的不断推进，汽车行业的消费限制政策有望趋于合理化，行业 精细化管理和精细化调控有望助力行业重回良性开展循环。推荐把握3条投资逻辑主线：.自主品牌车型储藏丰富，新能源汽车具有市场竞争力的龙头车企：比亚迪（A+H）、吉 利汽车（H）、广汽集团（A+H）、上汽集团（A）；.受益于皮卡政策松绑的皮卡行业龙头：长城汽车（A+H）；.潜在受益于二手车行业改

6、革，在二手车领域份额高，具有足够弹性的龙头经销商： 广汇汽车（A）。I风险因素汽车销量不达预期；政策落地不达预期；终端发生价格战；中美贸易摩擦升级。(2019-04-15)(2019-04-12)(2019-04-08)(2019-03-27)(2019-03-27)(2019-03-24) 二级关注提升(2019-03-19) (2019-03-12) (2019-03-07) (2019-03-06) (2019-03-04) (2019-03-04) (2019-02-27) (2019-02-25) (2019-02-19) (2019-02-18)(2019-02-18)(2019-

7、02-11)(2019-02-01)(2019-02-01)(2019-01-21)(2019-01-17)(2019-01-16)相关研究汽车行业2019年3月销量点评一销量好于预期，期待景气回升中信证券汽车车闻天下第139期一2019上海车展前瞻汽车行业景气度盘点专题一水涨船高，更为乐观新能源汽车补贴退坡影响分析一靴子落地，扰动消除新能源汽车行业重大事项点评一靴子落地，扰动消除新能源汽车行业专题报告一科创板首批名单出炉，锂电产业链占据三成 中信证券汽车车闻天下第138期一智能驾驶专题报告：一级融资火热, 汽车行业2月销量点评一电动和重卡高景气，关注行业去库存汽车行业零部件行业专题一2019

8、年汽车零部件行业趋势汽车行业2019展望一汽车零部件投资机会探讨新能源汽车行业专题报告一从“平价逻辑”对动力电池行业的重新审视 特斯拉产业链跟踪报告一特斯拉降价意味着什么？新能源汽车行业专题报告一从“平价逻辑”对动力电池行业的重新审视汽车经销商行业跟踪报告一受益于去库存、降利率的汽车经销商汽车行业1月销量点评一总量符合市场预期，电动和重卡超预期汽车行业专题报告一2018年电池市场装机回顾一张图看懂国六标准执行时间更新制造产业专题20190211制造产业假期全知道 中信证券汽车车闻天下(第136期)-2018年中国乘用车市场销量回顾(2019-02-01) 汽车行业专题研究一2018年全球新能源

9、乘用车市场回顾中信证券汽车车闻天下(第135期)一东风科技重组方案中信证券汽车车闻天下(第134期)一东风汽车零部件集团概览 皮卡行业专题报告一双证取消，皮卡市场迎来高速成长中信证券汽车车闻天下(第133期)一CES2019看点盘点 汽车行业2018年12月销量点评：总量全年首现负增长，电动销量超市场预期(2019-01-15)中信证券汽车车闻天下(第132期)一如何看上汽集团的财报(2019-01-14)汽车行业重大事项点评一电动汽车百人会：大格局定调，全方位推进 (2019-01-14) 汽车行业专题报告一特斯拉上海工厂奠基后的猜测(2019-01-11)汽车行业2019年销量回顾专题报告

10、之一一揭秘车市低增长下的分城市表现(2019-01-07) 汽车行业重大事项点评一行动计划发布，智能汽车加速(2019-01-02)中信证券汽车车闻天下(第130期)一Waymo开启无人驾驶商业化先河(2018-12-18) 车闻天下第131期一电动车技术皇冠上的明珠：IGBT(2018-12-17)汽车行业重大事项点评一美产车关税降低，关注进口车板块(2018-12-17)汽车行业专题研究报告一特斯拉供应链的5个特征(2018-12-12)欢迎关注公众号7k微信搜一搜Q冷眼看A股|7k微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告可加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记

11、录，获取PDF版本”文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本”插图目录 TOC o 1-5 h z 图1： 2005年-2018年中国皮卡销量及同比增速3图2： 2005-2018年皮卡、MPV、交叉型乘用车在汽车行业中的渗透率4图3： 2011-2018年中国二手车市场销量及同比增速（） 6图4：美中德英日二手车市场规模（单位：万辆）6图5： 2018H1美国和中国二手车销售毛利率6图6： 2017-2018年中国二手车市场转籍率（） 7图7： 2017年广汇汽车佣金毛利拆分（推测）（单位：亿元）8图8： 2017年广汇汽车平均单车毛利（单位：万元/辆）8表格目录

12、表1：限牌城市更新量及保有量比拟（单位：个）1表2：限牌城市销量统计（单位：个、元、辆）2表3：限号限行城市销量统计（单位：辆）2表4：皮卡行业政策松绑梳理4表5： 2018年1-11月中国皮卡市场分品牌销量统计5表6：广汇汽车二手车盈利弹性测算8I乘用车：限购+限牌+限行，抑制一二线城市销量上海自1994年开始执行消费者出资“拍车牌”的变相限购政策，是我国首个执行乘 用车限牌的城市。2011年起，北京、贵阳、广州等地相继开始执行限牌政策，对新增燃油车 的上牌数有比拟苛刻的限制，新增牌照数量主要侧重于新能源车。以北京为例，2018 年北 京共有保有量602万辆，更新需求33.1万辆，但只提供4

13、万燃油车+6万新能源车的新增 上牌量指标，新发放牌照的额度几乎可以忽略不计。当前北京的首次摇号中签燃油车指标 的中签几率已经低至千分之二，共有314万个编码参与摇号；而新能源车排队中签也 须排队至2027年。此外，贵阳、上海、广州、杭州、深圳、天津、海南等地也出于“控制汽车保有量规 模，减轻道路交通压力”的目的，出台了各类限牌政策，较大程度上抑制了销量需求。表1:限牌城市更新量及保有量比拟（单位：个）201720182019 年 13月传统车新能源车传统车新能源车传统车新能源车2,0162,0172018H1额度90,00060,00040,00060,00010,00015,000保有量5,

14、480,0005,640,0006,018,000北京上牌数503,060430,52894,855保有量 增加160,000378,000更新量353,060330,52869,855额度33,60033,60017,600保有量1,190,6001,314,000贵阳上牌数218,995198,66051,716保有量 增加123,400更新量185,395165,06034,116额度133,385134.89633,000保有量3,220.0003,590,0003,905.000上海上牌数633,492626,156132,607保有量 增加370,000315,000更新量500,

15、107491,26099,607额度120,000120,00030,000保有量2,300,0002,400,000广州上牌数515,766631,172138,774保有量 增加100,000更新量395,766511,172108,774额度80,00080,00020,000保有量2,340,0002,440,000杭州上牌数435,839485,105101,905保有量 增加100,000更新量355,839405,10581,905额度80,00080,00020,000保有量3,180,0003,220,0003,398,500深圳上牌数381,773455,81084,799

16、保有量 增加40,000178,500更新量301,773375,81064,799额度100,000100,00025,000保有量2,740,0002,870,000天津上牌数231,059243,93250,900保有量 增加130,000更新量131,059143,93225,900额度50,00030,000保有量950,0001,077,748海南上牌数152,207116,26924,274保有量 增加127,748更新量152,20766,269-5,726资料来源：国家统计局，Marklines,表2：限牌城市销量统计（单位：个、元、辆）*份地级市限牌限号乘用车销燃油车新能源

17、牌照竞拍牌照价格（最新均价）嫩油主新能源20172018月广东广州约12万EV PHEV即可36240外地车牌开4限4不限制515,766631,172138,774深圳约8万EV PHEV即可67667高峰期外地牌限行不限制381,773455,81084,799上海上海约13.5万EV PHEV 即可,2018年上牌73724辆89348高峰期外地牌限行不限制633,492626,156132,607浙江杭州约8万EV PHEV即可38573工作日高峰期限行2 个尾号不限制435,839485,105101,905天津天津约10万EV PHEV即可23539工作日7-19点限行 2个尾号不

18、限制231,059243,93250,900工作日7-20时一环贵州贵阳6.95 万EV PHEV即可无竞拍以内限行2个尾号 外地车辆进入一环不限制218,995198,66051,716“开4停4”北京北京4万6万/EV排队（目前八 年）无竞拍工作日7-20点每日 限行2个尾号不限制503,060430,52894:855海南海口海南合计12万EV PHEV单独排队 （2019暂不限牌）无竞拍工作日高峰期外地 车辆限行不限制124,492101,40418,896三亚27,21819,3495,357资料来源：中汽协，Marklines,除了限牌限购外，局部城市还通过“限行”政策进行“路权”

19、的重新分配：新能源车 一般不限行，但传统车采取尾号限行的方式。因此，限行政策对新能源汽车的普及也有一 定贡献。表3：限号限行城市销量统计（单位：辆）资料来源：中汽协，Marklines,地级市限号乘用车销燃油车新能源201720182019 年 13月西安工作日7-20点局部区域限行2个数字尾号不限制399,275407,794107,216宝鸡重污染天气工作日7-20点局部区域限行2个尾号不限制40,75735,4698,948成都工作日7:30-20点限行2个尾号不限制636,817618,327143,242绵阳重污染天气工作日全天限行2个尾号或单双号限 行不限制69,95068,369

20、18,910济南工作日高峰期外地牌限行不限制228,098236,92954,360石家庄工作日7-20点每日限行2个尾号 空气污染预警时升级为单双号限行不限制266,439236,49854,720唐山工作日7-20点每日限行2个尾号不限制134,895114,66525,101郑州工作日7-21点每日限行2个尾号不限制541,311534,320118,578洛阳每日8-19点局部道路单双号限行不限制114,47097,91022,914大连工作日高峰期局部道路单双号限行 旅游旺季节假日9-16点单双号限行不限制133,490119,38623,982武汉每日7-22点在几座大桥单双号限行

21、不限制424,493401,95296,078乌鲁木齐工作日高峰期外地车辆限行159,107151,43733,975太原重污染天气实施局部尾号限行不限制205,827185,35241,290兰州福日7： 30-19： 30局部区域 限行2个尾号不限制122,542104,78425,359长春每日6-20点“一点带三段”限行一个尾号不限制247,248220,04748,872吉林重污染天气单双号限行不限制49,24937,72680,477哈尔滨重污染天气每日6： 30-19时局部区域单双号限行不限制215,785190,32038,292银川重污染天气全天单双号限行不限制93,9327

22、4,81816,906拉萨重污染天气分级别按尾号限行不限制25,00527,6458,853I皮卡行业：双证方才取消，进城仍是难题中国汽车市场对皮卡行业此前限制较多。主要限制政策此前分为三大类：（1）证件限 制：皮卡车辆按照商用车管理，驾驶人员需考取普通货运车辆道路运输证和从业资格证； （2）进城限制：除河北、辽宁、河南、云南、新疆、湖北等六省外，绝大省份和大城市 禁止皮卡车辆进入市区；（3）美观限制：2018年1月前，皮卡车型强制要求喷字和粘贴 反光条，抑制了皮卡的消费属性。由于行业的强力的限制性政策，中国皮卡的销置和渗透率总体较低。2017年，中国共 销售皮卡41.1万辆，同比增长+18%

23、,但仅占整个汽车市场销量的1.4%,距离美国市场 16%的皮卡渗透率有较大的差距。2018年前11月，中国皮卡累计销量为39.9万辆，同 比+14%。中国皮卡市场渗透率较低主要是由于局部皮卡的功能被交叉型乘用车和MPV替代, 造成后两类车型对皮卡的挤出效应。实际上，2017年三类车型总计的渗透率为10.5%,接近美国 市场16%的渗透率。图1： 2005年-2018年中国皮卡销量及同比增速销量（万辆）同比增速资料来源：中商情报网,皮卡渗透率 MPV渗透率 ,Minivan渗透率图2： 20052018年皮卡、MPV、交叉型乘用车在汽车行业中的渗透率20.0%18.0%16.0%14.0%12.

24、0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：中汽协,引导行业走向良性引导行业走向良性2016年起皮卡政策逐渐松绑，“皮卡进城”、“取消S光条Y开展。2018年12月24日，交通部下发通知：自2019年1月1日起，取消总质量4.5吨及以下普通货运车辆道路运输证和从业资格证。自2016年皮卡行业政策逐渐松绑后，“双证取消”是近几年皮卡行业松绑政策中最为重要的一项政策，至此普通的C1类小客车驾照持有者无需取得以前要求的“双证”，可以直接驾驶皮卡合法上路。表4：皮卡行业政策松绑梳理资料来源：交通部,时间政策内容松绑力度2016 年河北 辽宁、河南 云南四省作为第一批试点省份，开展放

25、宽皮卡进城 限制试点，正式拉开皮卡解禁序幕 2017 年皮卡解禁试点的省份增加新建和湖北两地 2018年1月皮卡车型便不再强制要求喷字和粘贴反光条 2018年7月全国各省相继推行货车年审 年检和尾气排放检测“三检合一”，实现了皮 卡“一次上线、一次检测、一次收费、结果互认”。 2018年9月全面推行小型汽车, 货车和中型客车躅省异地检睑，实现全国范围“通检- 2019年1月取消总质量4.5吨及以下普通货运车辆道路运输证和从业资格证。 即使不能进城，北京皮卡市场从2018Q4起也出现了火爆销售的场面，终端一车难求。根据我们的调研情况，北京市场销售火爆的原因主要有以下3点：（D皮卡“双证取消”政策

26、是直接的刺激因素;（2）摇号中签率越来越低，新能源汽车号牌需排队到2025年之后，而皮卡作为小货 车可以直接上蓝牌，购车不限牌照；（3）北京加强对外地车牌进京证的限制，每年最多只能办理84天进京证，因此此前 住在郊区不进入5环内的“无京牌开车族”纷纷放弃外地车牌照，转而使用皮卡牌照。我们预计后续非一线城市的皮卡限行政策将逐渐放开，皮卡进城的进一步落地有望促 进皮卡销快速增长。短期来看，受“取消双证”影响，终端皮卡销售保持高景气，整车 厂皮卡单车盈利能力有望抬升，行业销量在2019年大概率保持双位数增长。中期看，皮 卡的乘用车属性正在被消费者接受，皮卡的智能化和新能源化也将是未来行业自我升级的

27、驱动力。长期来看，中国皮卡的渗透率仅为1.4%,距离美国的16%有巨大差距，但实际 上中国MPV+皮卡+交叉型乘用车的渗透率有10.5%。未来&常的商乘两用型MPV和交叉 型乘用车的升级方向即是动力更强、扭矩更大的皮卡车型，皮卡市场长期有3-5倍的成长 空间。长城汽车是皮卡行业的绝对龙头。当前中国国产皮卡市场总共有13个整车厂商，21 个主要在售车型（占比99%）。长城汽车作为行业的绝对龙头（长城皮卡车型中，约7成 为柴油车型，3成为汽油车型），市场份额常年保持在30%+的水平。2018年前11月，中 国皮卡市场总计销量为39.9万辆，同比+13.7%。其中，长城、江铃、郑州日产分列前三 位，

28、市场份额分别为31%、16%和10%。上汽大通依靠爆款皮卡大通T60,目前增速上 涨迅速，前11月已经累计销售2.03万机 同比增长117%,市场份额到达为5.1%,是第 二梯队中增速最高的车企。表5： 2018年1-11月中国皮卡市场分品牌销量统计资料来源：中国皮卡网,排名品牌车系2018 年 11月销量2017 年 11月销量单月销量同 比增长率2018 年 1-11 月销量2017 年 1-11月销量累计同比增长2018 年累计市场份帮i1长城皮卡136771177716.1%12456510600617.5%31.2%2江铃皮卡59218128-27.2%6367864215-0.8%

29、16.0%3郑州日产57212585121.3%385542472755.9%9.7%4江西五十铃4357309840.6%305002395627.3%7.6%5上汽大通21601039107.9%202939373116.5%5.1%6中兴皮卡20883986-47.6%2916235723-18.4%7.3%7黄海皮卡208320213.1%25213229579.8%6.3%8江淮皮卡204119653.9%264182315014.1%6.6%9福田皮卡16141876-14.0%1695519464-12.9%4.3%10骐告皮卡1516113533.6%928292450.4%2

30、.3%11长安皮卡1260106917.9%10763922616.7%2.7%12东风皮卡26520131.8%25561073138.2%0.6%13卡威皮卡3794-60.6%8091493-45.8%0.2%合计42740389749.7%39874835060813.7%100.0%I二手车行业：旧货增值税、限迁令是主要的行政限制中国二手车销量有4-5倍成长空间。中国二手车2018年总销量为1382万辆，相比 2017年增长11.5%。但相比兴旺国家市场，我国二手车市场的规模仍相对较小：2017年， 中国的二手车/新车销量比为0.43,这一比例在美国、德国、英国、日本分别为2.2、2

31、.1 x 2.6和1.7 （需要特别指出，2018年1382万辆的二手车交易量有一局部是黄牛的屡次过 户的过桥交易，真实的2C交易量可能要在此基础上打7折）。相比之下，我国二手车行业 的销量规模有4-5倍的成长空间。图3： 20112018年中国二手车市场销量及同比增速（）资料来源：中国汽车流通协会,图4：美中德英日二手车市场规模（单位：万辆）资料来源：中国汽车流通协会,图5： 2018H1美国和中国二手车销售毛利率资料来源：中国汽车流通协会，美国汽车流通协会从行业格局来看，中国目前80%的交易由黄牛完成，经销商仅占5%,比例远低于美 国的60%；由于黄牛不能提供质保和售后维修，二手车行业实际

32、上存在明显的“劣币驱逐良 币”。从利润率角度来看，2018年上半年我国二手车的销售毛利率为5.0%,低于美国的 11 .6%o因此我国二手车行业的总量，换手率和销售毛利率都显著低于兴旺汽车市场。我们 认为，“两点政策限制因素+维保信息体系不完善”是导致中国二手车行业的困局：（1）二手车流通环节的税收体系圭待完善（政策限制）。当前我国对二手车征税是按 照交易总额的2%征收旧货增值税，正规的二手车商如果在交易过程中遵循正规的 交易途径，过户两次（卖主，车商-买主），那么整个交易过程将产生4%的旧货 增值税。而很多黄牛可以选择“不过户”或者“个人赠予”等灰色路径节省4% 的税费。总体而言，当前按照交易总额征税的模式限制了车商通过正规的途径做 强做大，导致不正规经营的黄牛占据了这个行业的主要份额。（2）限迁政策仍是制约行业开展的瓶颈（政策限制）。2017年3月16日，商务部、 公安部、环境保护部三部委就二手车限制迁入问题联合发函，再次要求落实取 消二手车限制迁入政策。但取消限迁政策的落实是一个相对缓慢的过程，受到 来自地方政府的较多阻力：相较新车，二手车排放标准低，会给迁入地造成环境压力；此外新车的消费税、购置税等税收对