机构投资者参与上市公司治理的法律障碍分析(共18页)

1、机构投资者参与上市公司(shn sh n s)治理的法律和制度(zhd)障碍(zhng i)分析 蔡奕 作者系深圳证券交易所市场监察部副总监，厦门大学法学院讲座教授，广东省金融法学研究会副会长。本文仅代表作者本人学术观点，不反映所任职单位立场。邮箱： HYPERLINK mailto: ，电话通讯地址：深圳市深南大道2012号深交所广场9楼（518038）。 从全球范围看，随着机构投资者在资本市场所占比重的逐渐增大，鼓励专业的机构投资者参与公司重大决策是公司治理发展的主流趋势。实证研究亦表明，机构投资者的参与对于提升上市公司治理效果有正面作用。 Chen, Z., K

2、e, B., Yang, Z., 2012. Minority Shareholders Control Rights and the Quality of Corporate Decisions in Weak Investor Protection Countries: A Natural Experiment from China. The Accounting Review, Forthcoming.我国的机构投资者队伍近年发展迅速，参与公司治理的频次有所增多，但仍存在一些亟待解决的制度障碍和问题，有必要考察和借鉴机构投资者参与公司治理的国际成功经验，来修正和完善我国的路径选择。一、我

3、国机构投资者参与公司治理的实践考察机构投资者参与公司治理的主要途径有：参与股东大会行使表决权；向上市公司提交股东提案；直接委派董事、监事和高管（以下简称董监高）；发起与公司治理相关的法律诉讼。以下我们从以上四个维度分别考察我国机构投资者参与公司治理的实际效果。（一）机构投资者参与股东大会的实践利用国泰安数据库(CSMAR)的股东大会情况数据，我们统计了2004-2012年股东大会和临时股东大会上的股东出席数据。数据显示，对于机构不持股的公司，平均而言只有47%的股份参与年度股东大会；对于机构持股比例大于零小于3%的公司，平均有50%的股份参与年度股东大会；对于机构持股比例大于3%小于10%的公

4、司，平均有53%的股份参与年度股东大会；对于机构持股比例大于10%的公司，平均有55%的股份参与年度股东大会。临时股东大会有类似的趋势，机构持股超过10%的公司比机构不持股公司的股份参会比例高了七个百分点。这表明机构投资者相对于个人投资者更愿意参与股东大会，也更有可能通过在股东大会上投票表达自己对公司经营和决策的看法，从而发挥积极的公司治理作用。图 1 股东大会出席股份(gfn)比例为出席股东大会的股东或股东代表所持股份占总股本的比例。我们将上市公司分为四组，Zero代表(dibio)机构不持股的公司；=10%代表机构持股比例大于等于10%的公司。左边为年度股东大会股份出席情况，右边为临时股东

5、大会股份出席情况。数据来源：CSMAR数据库。近年发生了多起机构投资者有意识参与股东大会并主动行使表决权利的案例。2010 年3 月10 日，双汇发展采用现场投票方式对关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案进行表决。当天，出席会议的股东及股东授权委托代表81 人，代表股份129,147,151 股，占公司有表决权股份总数的21.31%。投票结果显示，与会所有非关联股东中的83.21%投了反对票。据报道，所有持有公司股票的基金公司当天均派代表出席了临时股东大会，且绝大多数代表都投了反对票。机构投资者否决该议案的其中一个原因，是提案涉及的10家企业的股权转让分别已于2009 年上半年完成

6、。而直到2010年初，双汇发展才向股东大会提交议案放弃该十家企业股权的有权受让权，有先斩后奏之嫌疑。无独有偶，太极股份今年6月份刊登的股东大会公告显示，公司关于日常关联交易的议案由于反对票数巨大而未能获得通过，而投出反对票的正是重仓该股的宝盈基金。据基金相关负责人的表态，宝盈基金对该议案投出反对票的目的是希望太极股份能够减少关联交易，将关联方的资产注入上市公司，从而根本性地解决利益冲突和公司长远发展问题。 参见：宝盈基金否决太极股份日常关联交易议案，上海证券报2014年6月24日。传统机构投资者多秉持“和气生财”原则，对损害上市公司利益的股东大会议案往往不主动出头(ch tu)表态，至多采取“

7、用脚投票”的策略。近年这一态势有所改观，以公募基金为代表的机构投资者开始主动参与公司治理，积极行使表决权利。但上述(shngsh)两起案例机构投资者之所以能够否决上市公司(shn sh n s)的议案，有其特殊的背景与条件：首先，公司议案或多或少存在利益输送或利益冲突问题，引起投资者的普遍不满；其次，十大流通股股东中有多家基金公司，比较容易达成共识集体向公司施压。最后，事项为关联交易事项，现行投票制度规定关联股东必须回避投票，有利于少数股东意见的表达 上市公司股东大会规则第三十一条规定：“股东与股东大会拟审议事项有关联关系时，应当回避表决，其所持有表决权的股份不计入出席股东大会有表决权的股份总

8、数。上市公司持有自己的股份没有表决权，且该部分股份不计入出席股东大会有表决权的股份总数。”。因此，提高机构投资者持股比例，并从制度设计上降低机构投资者参与公司治理的成本，有助于提高机构投资者参与公司治理的意愿，更好的发挥机构在公司治理中的积极作用。（二）机构投资者提交股东提案的实践通过提交股东提案，机构投资者能够更主动地发出自己的声音，更积极地参与上市公司的决策。近年发生了多起机构投资者向上市公司提出专业提案，帮助上市公司做强主业，实现转型升级的案例。较为突出的如机构投资者向贝因美提交提案的案例。2012年12月14日，贝因美(002570) 披露提示性公告，称为专注婴童食品业务，拟转让旗下4

9、家全资子公司股权，但转让尚未有明确受让方，交易时间、交易对方尚无法确定。贝因美称收到持有公司5%以上股份的股东J.V.R INTERNATIONAL LIMITED提交的关于建议公司专注婴幼儿食品业务、出售婴童用品等业务的提案。提案建议公司专注做精做强婴童食品主业、出售婴童用品等业务（包括杭州贝因美婴童生活馆有限公司100%股权、杭州比因美特孕婴童用品有限公司100%股权、杭州丽儿宝日用品有限公司100%股权及杭州宏元保险代理有限公司100%股权）。2012年12月14日，贝因美发布关于婴童用品等业务及相关资产出售暨关联交易的公告，称与与控股股东贝因美集团签订资产转让协议，以人民币1元转让多项

10、资产。实际上是响应J.V.R的提议，剥离婴童用品。从股价反应(fnyng)看，12月14日到12月28日期间(qjin)，贝因美股价上升了18.6%，而同期深证综合指数(zhsh)上升了11.4%。这在一定程度上表明市场认可J.V.R提出的要求企业专注做精做强婴童食品主业的提案。贝因美案例表明，专业机构投资者提出的议案往往是深入研究企业经营管理之后的结果，有助于提高企业价值。更重要的是，提案本身只是一个动议，要经过股东大会的充分博弈，才能成为公司决策。在“一股独大”和“一言堂”的治理文化下，专业机构投资者行使提案权无疑为决策民主化、科学化增加了重要砝码。（三）机构投资者委派董监高的实践1. 相

11、关数据统计根据国泰安数据库的高管兼职信息数据，我们统计了机构投资者委派董监高的具体情况：从数量上来看，自2001年以来，机构投资者（基金管理公司、信托公司、券商、社保基金和QFII）和上市公司互相兼任职务的公司数量不断增加。从上市公司方面来说，同时兼任上市公司高管职务和机构投资者职务的公司数量逐年增多。2011年非金融行业上市公司中，有422家上市公司的高管兼任其他机构投资者的职务，其中创业板和中小板139家。从机构投资者数量方面来说，参与上市公司经营的机构投资者数量也在逐年增多，2011年有261家机构投资者的在上市公司兼职，平均每家机构投资者参与2.13家上市公司的管理活动。从机构投资者的

12、构成方面来看，券商、保险公司(bo xin n s)、基金公司是主要的参与力量。2011年在上市公司中具有(jyu)兼职的券商有79家，保险公司(bo xin n s)有68家，基金有65家；券商涉足的上市公司数为272家，保险公司兼职的上市公司有105家，基金兼职的上市公司有97家。以上数据表明，上市公司的董监高人员兼任机构投资者的某些职位，逐渐增多，机构投资者和上市公司之间的关系越来越亲密，机构投资者参与资本市场的活跃程度增加。但是，在这些所有身兼数职的董监高中，仅仅只有25%是以股东委派形式在上市公司中任职。其余四分之三的兼职动机、兼职方式不明确。图2：各板块具有兼职董监高的上市公司数量

13、 数据来源：CSMAR.图3：向上市公司委派董监高的机构(jgu)投资者统计 数据(shj)来源：CSMAR.2. 机构(jgu)投资者委派董监高的案例2012年5月26日，格力电器（000651）发布股东大会决议公告，由于中小股东和机构投资者的反对，具有国资委背景的董事候选人周少强以36.6%的得票率，落选格力电器董事会董事，而机构投资者联名推荐的冯继勇却以高票当选。中小股东、机构投资者完胜大股东，众多评论认为这是机构投资者积极参与上市公司治理的标志性事件。如下三个环环相扣的因素是保证机构投资者胜出的关键：第一、股权结构较为分散。格力电器前十大股东中有7家是机构投资者，大股东格力集团持股占比

14、不足20%，并没有绝对控制权。机构投资者所持股份占公司有表决权总股份的66.34%，参与率非常高。第二、投资者公司治理意识的提高以及机构投资者的联合行动。在股东大会之前，投资者已经对推选具有国资委背景的董事持有异议。公司治理意识的提高，以及后来耶鲁大学基金会和鹏华基金的联合行动，有效地削弱了大股东的“一股独大”效应。第三(d sn)、采用了累积投票权制度。大股东国资委的持股比例(bl)不足20%，却提名(t mng)了4个董事，在累积投票权制度下，中小股东、机构投资者战胜大股东的可能性很大。以上三个因素是机构投资者得以战胜大股东的保证，但是也暴露出了一系列公司治理的隐患和风险：第一，累积投票权

15、制度的完善。我国2005年新修订的公司法第106条规定“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制”，“可以”字眼是一种许可而非强制；上市公司治理准则规定“控股股东持股比例在30%以上的，选举董事时应采用累积投票制”，但是并没有对控股股东持股比例30%以下做强制要求。本案例中，如果格力电器没有采用累积投票制度，机构投资者和大股东之间的胜负很难预料。第二，机构投资者参与公司治理的风险控制。董事的任期一般为3年，而我国目前机构投资者的投资期限普遍较短，期间若机构投资者将持有股份售出，或者有其他事件发生，其所推荐的董事是否能够很好的代表中小投资者的利益。（四）机

16、构投资者提发起法律诉讼情况分析及典型案例虽然法律诉讼并未公司治理的范畴，但却是上市公司各利益相关者保护本身利益的重要手段，因此我们统计了相关机构投资者发起诉讼的情况，以考察机构投资者如何通过法律手段保护自己的利益。机构投资者参与诉讼情况来自Wind的数据显示，2000年1月1日至2012年11月30日，中国资本市场发生了110起机构投资者诉讼上市公司（非金融行业上市公司）的事件，其中信托公司发起的诉讼案件最多，达到71起，占比64.5%，其次是券商和保险公司，分别占比24.5%和10%；只有1例基金发起诉讼的事件 2012年9月兴业全球发布信息欲起诉熔盛重工，但是直至2012年11月1日尚不能

17、确定是否立案，本报告的统计没有纳入该案例。通过对案件内容的分析，我们发现机构投资者和上市公司纠纷的主要内容是借款(ji kun)以及担保，分别占比47.3%和26.4%。有关公司治理(zhl)的虚假陈述纠纷仅仅只有2例，一是2004年大成基金诉讼银广夏虚假(xji)陈述案；另一个是2011年华润深国投信托有限公司、深圳市红山投资管理有限公司等19位原告对夏新电子的诉讼事件。图5：机构投资者参与诉讼统计。数据来源：WIND.大成基金起诉银广夏事件大成基金管理公司旗下基金景福和基金景宏对ST银广夏均持有份额，其中，基金景宏自2000年三季度以后陆续买入ST银广夏670多万股，基金景福2000年三季

18、度陆续买入ST银广夏400余万股，投资成本在20-34元/股之间。到2001年ST银广夏泡沫破灭后，其股价跌至3-5元/股，大成基金投资损失惨重。据2001年媒体报道，景宏、景福内部监察工作报告称，他们买入ST银广夏是基于对ST银广夏近年来业绩以及未来的高成长性的基本面分析，是按照公司投资决策程序进行的一种正常投资行为。在报告期内，景宏、景福没有重大违规行为，没有运用基金资产进行内幕交易和操纵市场，也没进行有损基金投资人利益的关联交易。2004年8月，大成基金管理公司为其所管理的基金景宏和基金景福向ST银广夏提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，索赔2.46亿元。自2004年8月开始，银川市中院一直对

19、此进行立案审查，但是，直至2007年2月才宣布正式受理。2007年7月4日银川市中级人民法院下达民事判决书，经一审判决，驳回大成基金管理公司的诉讼请求，案件受理费由大成基金管理公司承担。随后大成基金提起上诉，2008年3月12日宁夏回族自治区高级人民法院下达二审民事判决书，对大成基金管理有限公司就公司虚假陈述证券民事赔偿纠纷上诉案做出终审判决：驳回上诉，维持原判；二审案件受理费由上诉人承担。夏新电子虚假(xji)陈述事件2011年，象屿股份采用借壳的方式取代夏新电子登陆资本市场，但是夏新电子遗留(yli)的历史问题一直困扰着象屿股份。2009年11月16日，象屿股份(gfn)前身*ST夏新收到

20、证监会下发的行政处罚决定书，*ST夏新因商业承兑汇票披露存在误导性陈述、未如实披露销售退回等信息披露违法行为。2011年11月23日，象屿股份发布公告称，称其接到了厦门市中级人民法院送达的应诉通知书，杨建华等19名原告就原夏新电子证券虚假陈述责任纠纷，起诉至厦门市中级人民法院，要求象屿股份就前述虚假陈述违法行为赔偿经济损失共计3488万元。在 “索赔”阵营里，出现了“难得一见”的机构投资者身影：深圳市红山投资管理有限公司、华润深国投信托有限公司分别要求索赔104.45万元和145.05万元。但是，直至2012年11月30日，该案件商未有任何结果。机构投资者采用诉讼方式参与公司治理的困难2004

21、年8月，大成基金起诉ST银广厦，成为全国首例基金管理人代表基金份额持有人诉讼上市公司虚假陈述的案件，被认为基金参与维权的标志性事件。但是，历经4年时间，大成基金一审、二审的诉讼均被驳回，以败诉而告终。内幕交易民事诉讼也有类似的问题。2010年5月法院一审认定黄光裕犯内幕交易罪。在二审维持原判后，股民李岩便向北京市第二中级人民法院提起诉讼，拉开了内幕交易民事赔偿案的序幕。2011年2月，两股民诉黄光裕“内幕交易赔偿案”被法院正式立案审理。2012年12月20日。北京市二中院对黄光裕内幕交易民事赔偿案作出宣判，驳回原告股民李某、吴某诉讼请求。投资者在采用诉讼方式维护合理权益时，大多面临立案前置程序

22、门槛高、举证难、诉讼时间过长、赔偿不足等问题。因此，即使机构投资者采用诉讼方式维护自身的股东权利，结果往往是支付大量的时间和金钱，却无法得到合理的赔偿。因此，有必要进一步健全完善证券侵权民事赔偿制度，以更好的保护投资者的合法权益。二、我国机构投资者在参与公司(n s)治理时存在的法律(fl)和制度障碍总结归纳我国机构投资者参与公司治理(zhl)存在的困难与问题，有以下几点：（一）机构投资者持股的法律限制我国当前法规对机构投资者尤其是基金管理公司参与证券市场进行了严格的限制，表现为：一是对机构投资者进入证券市场的条件限制，不少机构投资者参与证券市场的程度有限，如养老金、年金、住房公积金等，制约了

23、机构投资者参与公司治理的效果；二是严格限制机构投资者的持股比例和总体投资比例。如证券投资基金的“双10%”限制：“单个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%”，“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券, 不得超过该证券的10%”，这在一定程度上限制了基金积极参与治理的动力。此外，包括证券投资基金在内的我国机构投资者在招募说明书中明确表示“不谋求上市公司的控股”。在一股独大、股权集中的态势下，机构投资者要想获得公司决策的话语权，就必须拥有一定量的股票份额。（二）机构投资者的成熟程度与价值取向机构投资者的成熟程度一方面体现在其数量和规模得到充分发展，大量机构投资者的

24、竞争将使单一机构投资者操纵市场的成本大大提高，促使股票价格向价值回归，从而有利于吸引公司和投资者更加注重公司治理；另一方面，机构投资者成熟程度还表现为机构投资者类型多元化与价值取向的理性化。目前我国机构投资者以基金为主，主要采用组合投资策略、谋求股价上涨的投机收益，股票换手率高，持有股票时间短。而大型的社保基金、养老基金、保险机构等由于投资稳健，持股周期长、追求长期稳定收益，更积极地参与治理，在公司治理中发挥了重大作用，因此我国需要大力培植这类机构投资者。除此之外，构投资者自身的治理完善程度(chngd)也是其发挥治理效应的关键因素。机构股东内部同样存在代理问题和控制权与所有权分离的问题。作为

25、公众资金的受托人，机构投资者面临较大的竞争压力，机构投资者本身需要以良好的绩效吸引投资者，他们往往为了争取客户，不得不追求一些短期利益。机构股东参与所投资公司事务的行为目标不一定是所有出资人的目标，即其目标不是提高目标公司的业绩以及市场价值，而是基金管理者本人的目标。例如基金经理通过追求一些强势股达到保持净值增长、吸引客户的目的，以免自己被炒鱿鱼。因此，机构投资者长期持股大打折扣，参与公司治理的积极性也随之降低。（三）股权( qun)集中度较高及中小股东的积极性较低控股股东的持股比例较高，资本市场上“一股独大”现象(xinxing)严重，机构投资者要想与控股股东抗衡必须联合行动。这种联合有两种

26、方式，一种是主要的机构股东联合起来，递交股东提案，类似2011年格力电器机构投资者联合推选董事的案例；另一种是机构投资者征集代理投票权，但据我们调查，在我国资本市场上还未出现这种方式的联合。面对“一股独大”，机构投资者积极性较低的原因可以归结为以下几点：第一，和大股东对抗的预期胜算率较低，即使机构投资者和其他中小股东已经联合起来，在没有采用累积投票权的情形下，也很难获胜；第二，公司价值形成机制不完善，市场上存在浓厚的投机与炒作氛围，机构投资者的投资理念中投机成份大，往往单纯地注重市场的制度风险，而忽视公司治理的内在风险。因此，完善累积投票权制度可以提高中小股东对抗大股东的胜算率；倡导合理的股权

27、制度安排，建立正确的公司价值形成机制，能够减少机构投资者的投机成分。（四）机构(jgu)投资者参与公司治理的成本较高以基金为代表的机构投资者，通常采用组合投资的方式，持有多个公司(n s)的股份，投资比较分散，投资行业众多。机构投资者长于资本投资，但是对其所投资的上市公司所处行业并不内行，难以保证能在多个领域实施有效的监控。另外，机构投资者没有足够的资源对所投资的每家公司逐个分析，提出有针对性的股东提案(t n)；更没有足够的资源对公司所提出的每一个议案逐个分析，进而去征集代理投票权，在股东大会上行使股东权利。除此之外，机构投资者内部也缺少能够监督、指导、变更公司管理层、有效影响董事会的专业人

28、才。全球范围内，机构投资者参与公司治理的成本较高是阻碍股东积极主义的主要因素之一。在美国、欧洲发达资本市场上出现的代理权中介公司，专门服务于机构投资者参与公司治理事务，能够大大降低机构投资者的参与成本。 （五）股东大会的细节安排影响参与程度股东大会的召开时间、地点、信息披露方式以及投票方式的，递交股东提案的时间限制、持股比例要求等等规定，也是影响机构投资者参与公司治理的关键因素。一些股东大会的地址安排不利于中小股东参与、网络投票制度不完善、股东大会对各类时限的要求不利于机构投资者。例如，2012 年10 月30 日深国商公告，其临时股东大会于2012 年11 月15 日上午9:00， 在深圳市

29、龙岗区葵涌镇金海滩度假村会所以现场投票的方式召开，公告特别提醒因路程较远，请提前出行。对此，有投资者认为：“深国商之所以把召开的时间定为早上9 点，还把召开的地址定在郊区，就是不想让投资者参加。”11 月10 日，迫于压力深国商公告更改开会地点。而至于是否采用网络投票方式，投资者也是几经周折才迫使深国商妥协。为了方便机构(jgu)投资者积极参与上市公司的公司治理，2006年1月，欧盟通过(tnggu)了关于股东权利的6项指导性要求(yoqi)。这6项指导性要求是：股东大会必须提前30天通知公司股东，所有股东大会投票信息必须在同一日披露在公司网站上；允许在股东大会股权登记日后出售公司股票；股东大

30、会上允许非本国公民向公司管理层咨询；允许股东提议的持有股票数量要求不允许超过5%；必须为股东提供远距离投票的方便；投票结果必须对所有股东开放并披露在上市公司的网站上。三、机构投资者参与公司治理的中国(zhn u)路径探索虽然国情不同，但各国机构投资者在参与公司治理过程中的一些共性规律仍值得我们分析与借鉴，如发展何种类型的机构投资者更有助于提升上市公司治理的质量，以何种方式参与公司治理更有助于提升公司治理的绩效，国内需要破除哪些阻碍机构投资者参与公司治理的制度性障碍等，均能从国外找到一些解决(jiju)的思路。但同时，中国的公司治理有明显的本土性，如一股独大、实际人控制、机构力量偏小、机构投资者

31、结构不平衡、司法渠道不畅等，国际经验应与中国国情有机结合，方能达到改良我国上市公司治理的实效。（一）重点(zhngdin)发展长期持股的战略型机构投资者从国外公司治理的实践经验看，真正介入公司治理并发挥实际作用的是一些长期战略持股的机构投资者，如养老基金、慈善基金、工会基金等，而在二级市场上交易活跃的机构投资者如共同基金、对冲基金等未必关注公司的长期治理。这对我国的机构投资者发展思路大有启迪。截至2012年底，包括基金、QFII等在内的各类专业机构投资者所持A股流通市值占比为17.4%，自然人投资者持股占比为25.33%，企业等一般机构持股占比为57.28%。机构投资者规模明显偏小，市场投资者

32、结构不平衡的状况十分突出。更为重要的是，在机构投资者队伍中，以偏短期投资的基金为主，占全部机构投资者持股市值的一半左右，真正长期持股、战略投资的机构投资者如社保基金、企业年金、QFII等，持股比例相对较低。因此，从参与公司治理实效的角度出发，应重点发展那些关注公司规范发展、与公司长期战略利益绑定的战略型机构投资者，要为这些长期投资者的发展创造出良好的法制与政策环境。如采取措施，鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国基本养老保险基金、住房公积金等长期资金入市；适当加快引进QFII等境外长期机构投资者的步伐，增加其投资额度，缩短其审核周期，逐步扩大人民币

33、合格境外机构投资者（RQFII）试点范围和投资力度；要着力优化机构投资者发展的外部环境，研究推出符合长期机构投资者需求的产品和交易方式，对机构投资者的市场准入、业务模式、费率体系、评价激励等方面采取更加灵活的制度性安排，研究推动对机构投资者的税收减免、递延纳税等优惠政策，鼓励长期投资。（二）为产业型机构投资者的发展创提供更有利(yul)的制度环境与金融型机构投资者相比，产业型机构投资者更注重投资控制权和投资的长期性。更高的持股比例让产业型机构投资者愿意更主动、更深入的参与被投资企业的经营管理，协助企业制定中长期发展战略和完善投资和经营计划，以提升被企业的价值；另外，由于拥有(yngyu)更长期

34、的投资视野，产业型机构投资者有动机致力于改善企业治理结构和进行产业优化整合，以更充分的挖掘被投资企业的潜力，促进被投资企业的长足发展。因此，产业型机构投资者与金融型机构投资者相比，更有可能实现低效率产业的整合和升级，推动社会资源的有效配置，促进资本市场的稳定、健康发展。作为一种能有效发挥机构投资者公司治理作用的市场力量，产业型机构投资者目前的发展却面临多项约束(yush)：例如融资渠道狭窄，退出机制匮乏以及并购整合面临较多的监管和约束。因此，为了更好的促进产业型机构投资者的发展，应该在放松管制、加强监管的基本原则下，研究如何扩大产业型机构投资者的融资渠道，丰富其退出机制，减少不必要的管制、强化

35、信息披露和事后处罚和约束等制度设计。（三）积极加快权益中介机构的培育与发展国际经验表明，权益中介或代理组织是机构投资者参与公司治理的重要途径：一方面权益中介机构能够专注于投票代理事项，对每家公司的每一份提案进行深入的分析和研究，总结出最适合委托人的投票策略，极大地节约了机构投资者的人力资源和时间投入；另一方面，权益中介机构通过其市场影响力和专门平台，可以聚集有相同投票倾向的机构投资者或其他投资者，增加提案通过或否决的可能性。近年来自权威调研的结果均表明，权益代理机构对公司提案的投票结果有显著影响。长期以来，权益代理机构是我国上市公司治理建设的一个短板。在表决权集合代理（征集(zhngj)）问题

36、上，法律极为滞后。2005年修订(xidng)的证券法和公司法都没有(mi yu)对表决权代理征集作出任何规定，只是在更早远的法律条款中有所体现。如1993年国务院发布的股票发行和交易管理暂行条例第65条规定：“股票持有人可以授权他人代为行使其同意权或者投票权，但是任何人在征集25人以上的同意权或者投票权时，应当遵守证监会有关信息披露和作出报告的规定。”这是我国有关表决权代理征集行为的最早法律规定，也是到目前为止的最高层次的立法；2002年发布的上市公司治理准则第10条规定：“上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东可向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。投票权征集应采取无偿的方式进行

37、，并应向被征集人充分披露信息”，一定程度上明确了征集股东委托书的主体、方式以及信息披露等事项。与法律滞后相对应的是，表决权征集的实践案例寥寥无几。一方面源于法律对表决权征集问题缺乏明确细致的规定，表决权征集过程往往一波三折，效果不佳；另一方面，由于上市公司治理准则等规则禁止有偿征集和非股东人员征集，罕有专业机构愿意义务承担表决权征集的责任，往往是个人投资者自行组织征集活动的居多。因此，以专业投票权益代理组织为核心的表决权征集制度在我国基本未建立起来。我国上市公司普遍存在“一股独大”的股权结构，权益中介机构的建设不仅有利于机构投资者更便利地参与公司治理，而且也有助于征集中小股东的投票权，保护其合

38、法权益。应从法律和制度建设环节，开启表决权益代理的“破冰之旅”，具体包括：修订阻碍专业性表决代理机构建立的法律和规则障碍，如允许专业中介机构（如律师事务所、会计师事务所甚至券商或投资者保护机构）代理征集表决权；在条件成熟时可考虑组建类似美国ISS和Glass, Lewis & Co的专业投票权益中介机构；明确表决权征集的主体、范围、程序和信息披露事宜；对表决权代理和征集事宜建立规则，加强监管，以避免滥用表决权，损害中小股东利益的情况发生。（四）消除机构投资者参与公司治理的法律和制度(zhd)障碍虽然近年出台(ch ti)了一系列鼓励机构投资者参与公司治理的措施，但仍有一些历史遗留的法律和制度性

39、障碍，制约着机构投资者参与公司治理的实际效果。如1997年的证券(zhngqun)投资基金管理暂行办法对证券投资基金的“双10%”限制，当时此类限制性规范的出台主要是为了防范基金等机构投资者利用持股优势操纵市场，但近年市场情况出现了比较显著的变化，机构投资者的合规和风险控制有了明显进步，传统以资金优势、持股优势操纵市场的行为日渐式微。更重要是，相对于基金，其他机构投资者的投资比例出现了放宽的态势，如2005年保险机构投资者股票投资管理暂行办法中规定，“保险机构投资者持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股的30”，2010年保险资金运用管理暂行办法已经将险资的股票、股票型基金投资比

40、例上限提升至20%。从各类机构投资者公平竞争的角度，也应考虑适当放宽基金等机构投资者入市资金比例限制和持股比例的限制，至少应获得与保险资金相同的投资比例待遇。此外，在股东征集投票、股东大会会议流程、机构投资者内部治理等方面，我国现行法律和制度存在着空白和缺陷，也一定程度上制约了机构投资者参与公司治理的实际效果。鉴于这些事项多属于上市公司或机构投资者公司治理的范畴，不宜在法律和行政规章做强制性约束，适宜以“软法”的解释性条款或有关自律组织指引的方式，作出适当的引导性规定。（五）鼓励机构投资者以多种方式参与公司治理机构投资者参与公司治理有激进模式和温和模式之分：激进模式多以实质性行动积极参与公司治

41、理决策进程，如提出或否决提案、提出或更换董事、在董事会环节发表异议、提起诉讼等；温和模式多以宣示性或协商式的方式协调公司治理事项，如与控股股东或管理层进行私下的沟通，或向公司提出宣示性的建议等。前者往往为公众媒体和学者所关注，因为激进治理模式社会影响大，容易引发各界关注，往往也会实质性地影响公司治理的进程，如2012年的格力电器和重庆啤酒机构投资者介入公司治理案例。但在我国资本市场特殊的股权结构和控制文化下，机构投资者“不事先打招呼”积极地介入公司治理事项，往往被实际控制人和管理层视为“敌意行为”，在许多(xdu)情况下，机构投资者激进介入公司治理事项非但没有达到预期的效果，反而造成与实际控制

42、人及公司管理层的“对抗氛围”，这是讲求“和气生财”的中国机构投资者所不愿看到的。因此，我们见到的激进介入情形往往出现在外国机构投资者（如格力电器案例）或公司出现重大问题（如重庆啤酒案例）的情况下。因此，我们也不能忽视协商式公司治理的作用，在许多情况下，温和模式也能起到渐进改良公司治理的作用。从国外经验看，协商式地保持机构投资者与公司管理层的沟通是机构投资者介入公司治理的常态，以激烈方式改变上市公司治理现状反而(fn r)可能造成新的不稳定因素。近年，我国的公司治理实践在这方面也出现了有益的探索，如上市公司贝因美的外资股东向公司提出了专注主业，不轻易多元化的公开建议。在“以和为贵”的中国传统文化下，以建设性的协商方式