民营企业控股多家上市公司的问题探讨

1、营企业控股 多家上市公 司的问题 探讨安青松 祝 晓辉 TOC o 1-5 h z 摘要：我国证券市场较多地出现了一家民营企业同时控股多家上市公司的情况本文在全面梳理“一控多”体系的基础上，分析了民营企业构筑“一控多”的目的，以及当存在道德风险时控制集团对资本配置效率的不利影响和可能引发资本市场局部的金融风险，提出了通过强化股东信息披露等监管措施来促使“一控多”体系扬长避短，培育成稳健成长的多元化集团。关键词：一控多；资本配置效率；金融风险；监管对策作者简介：安青松、祝晓辉，供职于中国证监会上市公司监管部。民营企业控股 多家上市公 司现状目前 调查 出的同 时 控股多家上市公司的民 营 企 业

2、 有 33 家，被控股的上市公司有 95 家，其中控制上市 公司最多的是东 欧系 ， 其通 过 控股等方式先后控制了 7家上市公司；控制 了 4 5 家上市公司的民营 企 业 有 6 家。民 营 企 业 同 时 控股多家上市公司时 ，横跨几大行业的现象较为普遍，如复星系横跨IT 、零售、 钢铁 、房地 产 、汽 车 和医药 等 产业；格林柯 尔 系涉足了冰箱、汽车 、 轴 承等行 业 ； 华 立系掌控的 3 家上市公司之 间还有 经营同一 产 品的情况。控股多家上市公司的民营 企 业 主体依据最终 控制者可分为 三 类 ： 员 工持股企 业 、几个无关 联 自然人设 立的企业 和家族企 业 。

3、 员 工持股 类 的典 型 如大众系控制了大众交通（ 600611） 和大众公用（600635）；几个无关联 自然人控制的典型如中广系先后控制了 ST 国嘉、深 鸿基等 5 家上市公司；最多 的还是家族企 业 “一控多 ” 的情况，根据调查 的 结 果，一个家族同 时 控制多家上市公司的达26 家，涉及上市公司 73 家（具体见 附表）。民 营 企 业 同 时 控股多家上市公司广泛采用的控制方式主要有以下三种：1水平式控股。即某家民营 企 业 （同一法人实 体）同 时 持有多家上市公司的股份并居于控股地位。 这类民 营 企 业 一 般 都是经过 相 对长时间 的原始 积 累，在 进入 资本市

4、场前自身 实力较为 雄厚，在 产业 界已 经积 聚了相 当高的声誉，如万向系、东银 系、迪康系，其掌控的上市公司中都有一家是通过 IPO 方 式上市，另外的公司 为 收 购 控股。2金字塔式控股。 这 种控制模式是一种 类 似于金字塔式的 纵 向 层级 控股方式，控股者位于金字塔的 顶 端，由其控股第一层级 公司，再 由 第一 层级 公司控股 第二 层级 公司，第二 层级 公司再控股第三 层级 公司，依此类 推。借助金字塔式控 股方式，控股者的控制 权 以几何级 数形式放大。在不考虑 其他因素作用的情况下， 一家公司 获 取另一家公司 绝对 控制 权 所需的持股份额 至少不低于50%，以三 层

5、 级金字塔式控股为例，控股者借助金字塔式控股手段，可以 12.5%的股 权 掌控第 三层级 公司50的控制权 。 这 种模式是全球家族企业 在控制公众公司中最广泛运用的控股方式，据资料显 示，印尼、新加坡家族控股上市公司中 该模式比例高 达 66.9%、55%。 对 33 个 “一控多 ”体系 分析表明，太太系、 银河系和朝 华 系的金 字塔 结构最为 突出，都是通过 控股的第一 家上市公司来控股第二家上市公司；其他的金字塔结 构的 “一控多 ”基本是通 过两层 私人公司来传递 控制者 对上市公 司 的控制。3交叉持股。控股者作为 核心控股人可以通过组 建企业 集 团 并 让 集 团 内的企

6、业 相互持股的方式来掌握大于其股权 份 额 的控制 权 。控 股 者所控制的集团 内公司越多，各公司之间 相互持股份额 越大，则 控制集 团 内某一公司所需的股权 份额 就越小，如A 、 B 两公司各有资 本 额 6000 万元， A 、 B 两公司相互向 对 方投 资3000 万元，此 时 两家公司在账 面各有 3000 万元之新增 资 本，而 实际 情况是两家公司的 资 本并无任何 实质 的增加。交叉持股的一个主要作用 便是能把集团 内某一公司控制 权 保留在控股者手中。交叉持股现 象在允 许 法 人 相互持股的国家中比较常见，尤其在日本、 韩国和 东南 亚家族企 业中更是屡 见不鲜。在

7、31 个 “一控 多 ” 体系中，属中广系的交叉持股最为 明 显 。民营企业构筑 “一控多”体系 的目的从目前掌握的情况看，民营企业在构筑 “一控多 ”体系 时 向外界宣称的基本都是要充分利用市场资 源，通过 同 业 的 横 向 联 合，或纵 向 联 合，发 展壮大企 业 。 如德隆唐万里所推行的 “产业 整合 ”模式。格林柯 尔系 顾雏军对 媒体宣 传的，格林 柯尔 不断并 购 冰箱企业 的目的就是为 了 扩 大 产能，打造世 界 第一的冰箱王国。泰跃系刘 军 声称其所收购 的都是资 源型上市公司，目的是为 了 享受 资 源型公司的 稳 定收益。涌金系在收 购 九芝堂 时 ，也宣称要在5 年

8、内把九芝堂打造成一个年销 售超过 30 亿 的排名全国医药 行 业 前十名 之内的企业 。从企业发 展路径上 说 ，利 用 资 本市场 ，通 过上市公司 进行产业 整合没有任何 过错 ，在 33 个 “一控多 ”体系 中，控制了多家上市公司股权 并且有 实 力做好多家上市公司 也有，至少目前看来存在 这 种情况，如横店系拯救了普洛药业 ， 顾雏军 使科 龙电 器扭 亏为 盈， 还 有 鸿 仪 系在收购 ST 张 家界、国光瓷业 、安塑股份后， 3 家公司的报 表 业绩都有 较 高 程 度的提高，ST张家界通过资产置换和债务剥离夯实了旅游资产摘去了 ST”帽子。但有相关研究表明，民营 企 业 控

9、股的上市 公司中， “一控多 ”下的公司价值 总 体 上 要劣于只控股一家的情况。大多数的控制集团 构筑 “一控多 ”体系看重的 还 是上市公司的直接和 间 接融资 功能（包括通过 增 发 、配股、 发 行可 转换债 等方式再融资 ，通 过 抵押贷 款、担保等方式 间 接融 资 ，以及通 过关联交易套 现等），出于 “东方不亮西方亮” 的考虑 ，分散 风险 ，从多个壳资 源中 选择 适当的公司 进 行融 资 ，通 过 合法或不合法手段通过上市公司获 取 资 金。典型的如德隆系，远 的也有泰跃 系、涌 金 系等系 别 。泰 跃 系构筑 “一控多 ”体系某种程度上是迫不得已， 2001 年 7 月

10、收 购第一 家公司湖北金环 之前，泰 跃 集 团 在北京开 发 房地 产 。 2001 年 6 月央行 发 布的关于 规 范住房金融 业务 的通知提高了房地产贷 款要求，改 变 了以前只需投入总 投 资 的 25就可开 发 房地 产 的局面，泰 跃 集 团转 向 资 本 市 场寻 求融 资 渠道，以分期付款1.4 亿 元方式掌控湖北金环后，采用担保等方式从湖北金环套取了 4.01 亿元的 资金。其后采用 类似手段从收购的景谷林 业中套取了 资金 1.23 亿元。其 间 ，两家公司在装入泰跃系制造的报表利润后都于2002年9月提出了配股申请。涌金系在2003年1 月收 购九芝堂后立即操控该公司

11、对 2002 年度未分配利 润进 行高达95.5的现金分 红 ，除此之外， 2003年度未 见涌金集 团采取改善上市公司的 举措。更有甚者，控制集团在构筑 “一控多 ”体系中不 仅从上市公司套取资金， 还 自己充当庄家或配合庄家操纵公司股价牟取巨 额利益。由于 “一控多 ”下的上市公司普遍盘 子 较 小，易于炒作，公司私密性强 ，利益关系明确，或 自己或和庄家联 手 操纵市场的可能性和可行性较大。中小投 资者在从众心理或羊群效 应的作用下， 尽管并不信 赖这 些公司在，仍 试图 在股价 的短期疯涨 中尽快获 利了结 ，并把 风险转移给其他的投 资者。投 资者的短期投资倾 向加上庄家的 操纵，使

12、得 这类 上市公司股价波 动较 大，中小投 资 者利益受 损 的可能性 较 高。如德隆系控制的 3 家上市公司二级 市 场 股价表现 均很异常， 涨 幅最高的达到3000，最低的也达280；斯维特系收 购上海科技等公司中股价也有异常表现；而泰港系的控制人四川泰港甚至与拟 收 购 上市公司的其他股东 达成共同炒作该 公司股票的书 面 协议。民营企业构筑 “一控多”体系 中存在的主 要问题如果控制集团 （民 营 企 业 ）具有跨行业经营 好公司的 实 力， 并 能够 重 诚 信、 讲道德、合法 经营 ，那么使用金字塔式控股等多种控制 权 增 长方式来构建 “一控 多 ” 体系的行 为 也无可厚非。

13、因 为这 种 做 法能 够 使家族 资 本 带动 更多的社会资 本， 为社会提供更多的就业 机会和 创 造更多的 财 富。但是，在监 管技 术 和 监 管手段都 还不完善的情况下，客观 存在的控制 权 增 长 效 应 ，使得控制集团 可以以 较 小份 额 的股 权 从事偏离股东 利益最大化目 标 的 经营 决策活 动 ，将 其 道德 风险 行 为 所引 发 的成本大量外部化，从而 实现 其控制 权 私下收益最大化的目的。控股家族获 取 控制权 私下收益，必然使其他相关人尤其是小股东 的利益 受 损 。直接占用上市 公司资 金，操 纵 上市公司 为 其自身或 为 其 关 联 企 业 的 贷 款提

14、供担保，通过资产买 卖 等关 联 交易套取 现 金，或者操纵 上市公司和自身嫡系公司 不断成立上市公司 控股的子公司（ 实际 是由控制集团 控制其 生产经营活 动 ），子公司 实现 的利 润 在 嫡系公司分走一部分后，可以提升上市公司 业绩 以 谋 求配 股 增 发 圈占 资 本，同 时 还 会称因 来年 业务发 展需要利 润暂 不分配 。实际 上 ， “一控 多”体系下控制集团 侵害上市公司和中小 股东 的上述方式和国有控股股东 、只控制一家上市公司的民营 企 业 没有根本区别 ， 有 区别 的是其 对资本市 场 和社会的影响主要体现 于以下两个方面：1控 制 集 团 产业 经 营的先 天

15、缺 失造 成 了 “一控 多 ”体 系 中 ，上市公 司 价 值降低， 社 会资 本 的 损耗。从 发 达国家 产业发 展的 历 程来看，当一个企业发 展到一定阶 段，为 了吸 纳和 寻 找能够 支持 产业发 展的各路资 本，打通原有的、重重设 障的融 资 渠道，会 自然 进 入资 本市 场 。在持续 不断地对资 本的 竞 争中，企 业为 了自身更具竞 争力和能更有效地分解风险 ， 势 必会自然地产 生裂变 ，将独立的 产业 拆分出去独自上市，形成各自独立的融资 系 统 。 这样 ，一个分中有合，合中有分的系族企业 集 团 就随着企 业的发展自然 产 生了。但是构筑 “一控多 ” 的控制集 团

16、们 其财富的 积累是靠改 革开放的机遇和民营资 本的制度 优势发 展起来的，当资 本 市 场 展示出 财 富一夜之间放大数倍、数十倍的神话时 ， “资产 运作是加法， 资本运作是乘法”的控制 权 增长 效 应诱 使控制集 团 去控制更多的上市公司来扩张 自己的公司帝国，而一个集团 搞大后，就不得不走向多元化 经营 的征途。但是， 这 些控制集 团 在掌控上市公司之前并没有什么 产业经 营 的 经验 、管理技术 ，如神龙 系、涌金系、新理益系、新湖系、 环泰系构筑 “一控多 ”前经营 企业的 历 史是一片空白；或者只有一个行业 的 经验 ，突然让 其掌控数家上市公司开始多元化 经营 必然是 顾头

17、 不 顾 尾，拆 东补 西的去管理 。企 业发 展的 实 践表明，企业 要进 入一个新的行业 ，需要具 备一系列条件，但是在构筑 “一控多 ”时 控制集 团先想的是如何 顺 利地把上市公司收 购过 来，并没有分析企业 自身 优势 、劣 势 和企业 外部的机会、威胁 ，哪个 领 域 热 ，就将 资 源投向哪个领 域，一开始就追求跨行业 、地区和部 门 的多元化。因在初期原始积累中，控制集团 的 “家 长 ”就已具有很高的威望和 权 威，其他人 对 “家长 ”是 拥戴备至，民 营企业本身制度上的缺陷又使得对 “家长”决策的制 约 毫无力度。 这样 ，整个 “一控多 ”体系就系于“家长 ”一身，经营

18、 决策常常 带 有盲目性和不科学性, 造成 资 本使用效率低下及严 重浪 费 ，失去资 本市 场优 化 资 源配置的功能。2 产生 连锁 反 应 ， 放 大 证 券市 场 风 险，甚 至 引 发 系 统 性 风 险 。控制一家上市公司 带 来的控制权 增 长 效 应 ，激 发 起 这 些控制 集 团 的控制者们 本身就已很强 的冒险 精神，对 他 们 来 说 ， 风险 不是 问题 ， 没 有高速增 长 ，没有短期暴利才是问题。他们会不顾自身的条件和适应性，涉险投资各种领域。而在“一控多 ”的情况下，由于上市公司 资产质 量 较高，筹 资渠道 较 多，在上市公司作为担保人情况下， 银行一般都愿意

19、向控制集 团贷 款，催生了构筑 “一控多 ”体系的 进 度。控制集团 往往以其持有的上市公司股权质 押 贷 款，以 贷 款再去收 购 其他上市公司股权 ，通 过 一系列高超的 资 本运作，以小博大，将各个关联 企 业 的 资 金 紧密地串 联 在一起，从而形成一个相互支撑的多米诺 骨牌般的 资金 链 ，一旦 链 条中的某一 环节 出 现问题 ，将可能 导 致一家公司的 风险 放大，波及到系内所有上市公 司，引起系内所有上市公司面临 危机。在此情况下，不仅 会 导 致控制集 团丧 失 对上市公司的控制 权 ，而且会引 发 市 场 恐慌性抛售， 导 致 银 行系统 和 证 券市场 的 系统 性 风

20、险 凸 现 。近有德隆系 为证 ， 远 有中科系为 例。中科系在操纵 中科 创业 二 级 市 场 股价过程中，由于内 讧导 致中科 创业 股价暴跌，并由此引 发 市 场 恐慌性抛售和机构大户的资金断流，陷入其中的 银行资金难 以收回，市 场上甚至担心个别银 行会 发生挤兑 或倒 闭 的 风险 。事件 发 生后，中科 创业 和中西 药业 两家公司的 实际 控制 权发 生 改变，其股价大幅下挫， 导致投 资于中科 创业 和与中科 创业 同属一个系列的的多 家上市公司如 胜 利股份、莱 钢 股份和 鲁银投 资 等的股价也发 生波 动 ， 对 市 场产 生强 烈冲 击 。一些控制集团在构筑 “一控多

21、”体系 时采取金字塔式控股，即控制集团 自己 控股一家上市公司，再通过这 家上市公 司 控股其他上市公司，形成垂直控制关系。 在此情况下，被控制的上市公司 产 生的利润 体现 在位居其上 的各 层 上市公司的报 表中（具体金额 因控股比例不同而异），形成泡沫效应 ，极端情况下可能出现 多 家上市公司靠同一块资产 的利 润 支撑 业绩 并融 资 圈 钱 的情况。一旦最末端上市公司或链 条中某一上市公司 经营 出 现问题 ，可能 导 致整个 链 条内的所有上市公 司陷入困 境，形成 风险 放大效 应 。几点 建 议综上所述 ， “一控 多 ”对市场 的 负面影响要 远大于其正面影响，我们建议采取以

22、下措施加 强监 管，遏制 违规 ： 强 化上市公司 对 股 东 信息的披露力度，提高信息透明度。尽管监 管部 门 在有关信息披露准则 中要求上市公司披露前10 名股 东 ，并披露 实际 控制人信息， 但是 实 践中 执 行的效果有限。多数上市公司在披露实际控 制 人 时 不具体、不准确，使得中小投 资 者面 临 信息 误导 和欺 诈 ，待 风险 爆 发 才知道 问 题 之所在。因此， 监 管 中的首要任 务 是督促上市公司切 实 披露前 10 名股 东 的信息，特 别 是 对 非流通 股 股 东 信息的披露应 当追溯到 终 极所有人（自然人） 层 次， 并 要求上市公司披露 关 联股 东 的关

23、 联 关系，特 别 是 详 尽披露 同 一个 终 极所有人以下的关联 公司，避免 终 极所有人通过 多 层 关系隐瞒 真 实 控制人情况。那么不管控 制集 团 使用何种 资 本运作技巧，其 对 控股 链 上各上市公司 拥 有的投票 权 和股 权 份额 就不再是私有信息， 发挥 声誉机制 对 控制集 团 的激励 制 约 作用 ：控制集团 声誉好，则 很容易开展业务和再融资活动；控制第司声誉不佳，其曲一步发展就比较困难。.力由虽对上市公司收 购行为的监管，防范不具备产业经营 的控制集团收购 上市公司套取 资金。上市公司控制权变更直接关系到上市 公司的生存和发展，应 当加强对上市公司实际控制权变更情

24、况的监管和审核，明确收购人应具备的资 格（如控制集团应有三年以上持 续经营记录，公司经营状态良好，经审计最后一 年盈利），要求其出具收购后对公司业务发展的重组方案，说明收购人在该行业 已经具有的竞争实力，并将此作为豁免要约收购义务的条件之一。其次，重点关 注收购资金来源的合理合法性，严防其从控股的上市公司 套取资金用以收购其 他上市公司，并对来源于信贷资金的要求其提供与银行签订的贷款合同，限制依 赖银行信贷资金进行所谓产业整合”的收购行为，以此作为判断其是否具备实际 履约能力的重要标准。.力强对上市公司董事、监事和高管人员诚信义务的教育，建立激励约束 机制。控制集团掌控多家上市公司要依靠自己信

25、 赖的董事和高管来实现，其家族 所有和家族控制特征决定了董事、高管人 员对控制者的人身依附关系，对控制者 忠诚服从的其职务、报酬绝对高于叛逆者，而中小投资者 搭便车”心理、行为不 可 能在董事、高管人员中培植利益代言人，即使塞进独立董事，公司董事会、管理层 的整体价值取向仍然倾向于控制集团权益最大化，而非全体股东权益最大 化。由 于这些原因，被控制集团控制的董事会往往能 够通过不利于中小股东的决 策方案, 从而使他们的利益受到侵害。因此，报当加强董事、高管诚信义务的教育，培育 注重个人信誉的市 场环境，对违规行为负主要和直接责任者，实行市场 禁入；m 在上市公司中推行董事、高管激励 约束机制建

26、设，捆紧董事、高管薪酬、职业生涯 和上市公司价值最大化之间的关系，减弱其对控制人的人身依附力度。.建立证监会、银监会等跨部门的协同监管架构体系，将 控多”系列列入 重点监管名单，进行跟踪监管，督促控制集团夯实上市公司主业，走持续健康发 展的轨道，并定期与银监会进行沟通，及时发现并处理违规行为，防范控制集团 利用J控多”体系无限制地放大 财务杠杆，积累巨大的资金泡沫风险。.推动相关立法，凭借法律的 强制性和权威性对控制集团的行为施以刚性 约束。工控多”体系中，资本所有权与控制权分离的现象较为严重，股东之间失去 了相互制衡的作用，形成家族股 东对公司的完全控制，要有效制 约控制集团的侵 害行为、保

27、护好小股东权益，必须借助法律手段。首先 强制在公司涉及重大投融 资决策、重大关联交易的股东表决中推行累积投票制，其次订立投票权封顶条款， 即不论控制集团持有多少投票 权股票，其有效投票 权以不超过一定数量为限。最 后，订立中小股东利益被控制集 团侵占的赔偿条款，当控制集团侵害小股东权益 的事实得到确认，或者小股东利益受损而控制集团却不能证明自己清白，控制集 团应对公司和小股东承担民事责任。注释这里指几个无法确认 是否有关联关系的自然人共同成立一家公司后，以此来构造“一控多”的情况。这里将 其与家族企业予以区分的目的，是这类民营企业内部结构更为复杂，内部关系也没有家族 企业牢固，潜在风险相对家族企业更高。市场中还存在众多的 一个机构同时参股多家上市公司（一参多）的情况，如哈里系、天发系等等，但这类机 构主要集中于二级市场炒作，不以控制上 多只要求上市公司配合其炒作，因此本文基本不对其进行分析 金信证券杨兴君等在民营企业控制多家上市公司实证研究 家的情况下上市公司价值大大低于控制单家的情况。不过，研 上市公司价值降低