金融创新及其历史溯源课件

1、第一讲 1970年代的金融创新运动 第一节 国际贸易均衡机制与金本位制 第二节 布雷顿森林体系的建立与瓦解 第三节 金融创新的主要内容第四节 全球金融一体化浪潮(略) 7/29/20221第1页，共133页。第一节 国际贸易均衡机制与金本位制 一、金本位制 二、国际贸易的均衡机制 三、凯恩斯的提议 7/29/20222第2页，共133页。一、金本位制 提到金融创新，就不能不提到1970年代世界各国普遍开始的金融管制，因为金融创新本身就是金融企业为了冲破政府的金融管制从而追求企业自身的利润最大化而出现的创新活动。而提到1970年代的金融管制，就不能不提到第二次世界大战之后建立起来的国际货币新秩序

2、布雷顿森林体系(Bretton Wood System)。而要把布雷顿森林体系的事情说清楚，就不能不提到金本位。7/29/20223第3页，共133页。即以黄金作为本位货币的制度 广义上是指以一定重量和成色的黄金来表示一国本位货币的制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制（虚金本位制）。 这一使用黄金(金币)作为交换媒介、记帐单位、价值贮存及国际结算的货币行为可以追溯到历史上很远的时候。 纸币必须由政府发行，并且发行纸币的政府必须承诺将以固定的比率按对方需要而在任何时候都能把其所发行的纸币转换成黄金。 这种将所发行的货币盯住黄金并保证其可兑换性的做法就被称为金汇兑本位制。7/29/202

3、24第4页，共133页。金本位是说黄金可以作为各种货币之间兑现的标准 到1880年，世界上大多数国家都已采用了金本位制。通过设定一个共同的黄金标准，世界上的任何种类货币单位兑其它货币单位的比率(即汇率)都可以很容易地被确定下来。 例如，在金本位下，$1美元可被定义为与0.048375盎司黄金相等值，或者$1美元=23.22格令，当然，也可以换算成1盎司黄金=$20.67美元。如果同时1盎司黄金价值4.25英镑的话，那么英镑与美元之间的汇率就是：1英镑=$4.87美元。 7/29/20225第5页，共133页。金本位制很方便 金本位制的好处在于： 它避免了黄金在国际贸易中的直接支付，方便因而积极

4、地促进了国际贸易的发展； 它给出了各国货币之间的固定汇率标准，避免了各种货币单位之间互相兑换的混乱； 它将国际贸易的均衡机制引入了各国，不仅为各国政府增加了一个经济指标器，而且在世界经济的发展中强化了市场的自我调节角色。7/29/20226第6页，共133页。二、国际贸易的均衡机制 而当一国居民从出口商品和劳务中所获得的收入大于(或小于)他们为进口商品和劳务时所付给其它国家支出时，我们就说该国是处于国际贸易出超(或入超)状态中的。此时，该国的国际收支账户余额是一个正数(或负数)，被成为贸易顺差(或贸易逆差)。7/29/20227第7页，共133页。 在金本位下，黄金会从有贸易逆差的美国流向有贸

5、易顺差的日本。黄金的流动将会自动减少美国的货币供应，同时增加日本的货币供应。因此，日本的货币供应增加会使日本的价格水平也随之增长，而美国的货币供应降低又会推动美国的价格水平下降。 于是，日本产品价格的提高就会降低市场对这些产品的需求，而美国产品价格的下降就会增加市场对这些产品的需求。因而，日本会从美国购买更多的商品，而美国则会从日本购买更少的商品，这样直到达到贸易差额的均衡。 7/29/20228第8页，共133页。三、凯恩斯的提议 这种调节机制是如此的简单，但却富有效率。直至今天，在金本位制瓦解了半个多世纪之后，还有人相信世界应该回到金本位制那里去。事实上，金本位制从1870年代普遍开始到1

6、914年第一次世界大战爆发被废除时，一直起着很好的作用。经济学大师凯恩斯(Keynes)在代表英国财政部参加一战之后的巴黎和会时提出不向德国索取战争赔款的理由依据的也是金本位制。7/29/20229第9页，共133页。二战爆发验证了凯恩斯猜想 当时，英国无视一战后国内的通货膨胀，仍然坚持以战前每盎司黄金等于4.25英镑的等值水平盯住黄金。 这种过高的定价直接造成了英国商品被挤出国外市场的后果，使英国在一战之后的经济恢复得很慢。而当英镑的外国持有者对英镑逐渐失去信心时，就开始把他们所持有的英镑转换成黄金。英国政府在面临耗空黄金储备的1931年，停止了英镑对黄金的兑换承诺。7/29/202210第

7、10页，共133页。你做初一,我做十五 美国依样画葫芦，曾在1933年放弃金本位，但又在1934年恢复了这一标准。但同时把黄金的美元价格从每盎司$20.67美元提高到每盎司$35美元，使英镑兑美元的汇率从1=$4.87上升到1=$8.24。 这只是多米诺骨牌中的第一张，紧接着，又有不少其它国家也相继采取了跟随策略。于是，就出现了各国货币一系列的竞争性贬值，其结果是没有谁是赢家。7/29/202211第11页，共133页。 大家都贬值结果还是回不到从前了 因为，这种竞争性的货币贬值摧毁了大众对金本位制的最后一点残存信心。人们不再愿意再持有作为纸币的外汇，甚至也常常把本国货币兑换成黄金以防止货币贬

8、值。这就对各国的黄金储备都构成了巨大的压力，迫使它们停止黄金兑换。到1939年二次世界大战爆发时，金本位已彻底消亡。7/29/202212第12页，共133页。第二节 布雷顿森林体系的建立与瓦解 一、布雷顿森林体系的建立 二、布雷顿森林体系的瓦解 7/29/202213第13页，共133页。一、布雷顿森林体系的建立 1944年二战正激烈时，在凯恩斯的倡议下人们就开始关心起欧洲的战后重建来。来自44国的代表在美国新罕布什尔州(New Hampshire)的布雷顿森林(Bretton Woods)聚集一堂，准备就重建国际货币新秩序而共商大计。 金本位制的瓦解和1930年代的大萧条人们还记忆犹新，这

9、些政治家们决定建立一个能推动战后经济持久增长的经济秩序。普遍的意见是希望有一个固定的汇率机制。此外，与会者也希望能通过各国政府之间的对话和磋商来避免类似于1930年代那种毫无意义的竞争性货币贬值。 7/29/202214第14页，共133页。要美元?还是要凡纳尔 这次会议大概是凯恩斯所参加的最后一次重要会议了，会上这位因对经济学及对英国财政部工作的卓越贡献而受封为勋爵、却在会后不久就辞别了人世的经济学大师仍然语不惊人死不休。 当时，以美国代表为主的一些国家代表提出各国货币盯住美元、美元直接盯住黄金的提案，显然这是一个对美国有着无上利益的提案。凯恩斯针锋相对地提出了以一种基于一篮子货币价值的虚拟

10、货币凡纳尔作为中心货币，将其直接盯住黄金，而其它货币盯住这种虚拟货币。这是后来特别提款权的雏形，但是，游离于布雷顿森林体系之外的特别提款权，始终没有势力能与美元相匹敌。 7/29/202215第15页，共133页。可惜大师的两次预言! 凯恩斯不愧为大牌的经济学家，他不仅自觉不自觉地为了英国的利益而不愿使美国过于得分，而且已经先知先觉地意识到了美国代表的提案有一个致命的弱点，即：如果作为中心货币的美元一旦受到投机打击，那么该体系就会马上失去作用。而无论美国有多么强大，但作为一个个体的国家，他的货币不可能具有以一篮子货币为基础的虚拟货币那样的强势。 现在看来，如果凯恩斯的提案当初能够得以实施的话，

11、那么这个世界肯定会干净一些、平静一些、公平一些。因为今日美国赖以称霸世界的两个支柱技术与军力的背后,都能看到世界经济体系中心货币地位的美元的影子。 7/29/202216第16页，共133页。布雷顿会议干了些什么? 布雷顿森林协议下，所有国家都以黄金形式固定其货币价值，但不要求其可兑换黄金，只保留美元可按每盎司$35美元的价格兑换黄金。其它国家决定他们相对于美元的汇率，再根据该汇率计算货币的黄金面值。所有与会国都同意通过按需要购买或售出货币(或黄金)尽力保持其货币的价值在面值的1%的范围内波动。 例如，如果外汇交易商卖出的一国货币比他们所需求的要多，该国政府就会干预外汇市场，买进其货币以图增加

12、需求，保持其黄金面值。 布雷顿森林协议承诺不使用贬值作为竞争性贸易政策的武器。如果一种货币太弱，可允许不经IMF的正式批准最多贬值10%。更大的贬值则须经IMF的批准。 7/29/202217第17页，共133页。二、布雷顿森林体系的瓦解 布雷顿森林会议确立的固定汇率体系在1970年代前一直很有效，但在尼克松时代美国陷入了越战泥潭，1971年石油危机又加剧了美国的经济瓦解，使美国的经济疲软不堪。高通货膨胀率与高失业率同时存在，打破了菲利普斯曲线的神话。由于美元在布雷顿森林体系中占据着中心位置。所以，任何对美元贬值的压力都会对布雷顿森林体系造成巨大破坏。 1971年，连续多年的滞胀终于使美国政府

13、放弃了各国货币可直接向美联储兑换黄金的承诺，作为固定汇率制标志的布雷顿森林体系最终瓦解。事实上，这一次美国只是全球货币多米诺骨牌的一个中间环节，许多国家在此之前就已经宣布了金融管制，关闭了自由兑换黄金的渠道。 7/29/202218第18页，共133页。美元贬值势在必行! 通货膨胀上升和美国对外贸易的恶化引起了外汇市场对美元会贬值的猜测。当1971年春美国上一年的贸易数字公布出来时，情况已达到了紧要关头。自二战结束以来美国第一次进口超过了出口。这马上触发了投机商大量购买德国马克，1971年5月4日，德国联邦银行不得不购买$10亿美元以维持美元/德国马克的固定汇率。但到了5月5日上午，德国联邦银

14、行只能无力地放弃了对德国马克的干预，允许其自由浮动了。7/29/202219第19页，共133页。美元如何贬值? 外汇市场开始越来越相信美元必须贬值了，但美元的贬值并不是一件容易的事。在布雷顿森林体系之下任何其它国家只要将其货币与美元的比率固定在一个新水平上，就自动可改变其货币相对于所有其它货币的汇率。但是作为该体系中心货币的美元只有在所有其他国家都同意相对于美元重新调整汇率的情况下才能贬值。而许多国家并不想他们的货币升值，因为这样会使他们的产品在美国的大市场上显得更昂贵。 7/29/202220第20页，共133页。倒霉总统尼克松 1971年8月，里查德尼克松这位以果断结束越战并出人意料地与

15、中国建交的总统终于宣布了载入史册的决定：美元不再可兑换黄金。他还宣布：新的10%的进口税仍然有效，直到贸易伙伴国都能同意重新调整他们的美元汇率。1971年12月协定终于达成，美元相对于其它外国货币贬值了大约8%，但随即美国政府便宣布取消了进口税。 但问题没有得到根本解决,美国的国际收支状况继续恶化，而美国的货币供应继续以通货膨胀的速度扩大。于是人们认为美元仍然有必要继续贬值。 外汇交易商继续把美元转换成德国马克，欧洲的中央银行不得不在3月1日拿出$36亿美元，试图阻止美元的贬值未果，只得把外汇市场关闭了事。 7/29/202221第21页，共133页。浮动汇率之本来是一种无奈的选择 当外汇市场

16、在3月19日重新开市时，日本及大多数欧洲国家的货币都已开始相对于美元浮动了，当然也有许多发展中国家继续把他们的货币盯住美元。转向浮动汇率制在当时来说是被看作一种暂时的措施，来对付外汇市场难以控制的投机，但不幸的是30年来，这种暂时的解决办法却成了永久的对策。 7/29/202222第22页，共133页。第三节 金融创新的主要内容 一、金融创新的定义 二、金融创新的主要内容三、创新金融工具的主要线索 7/29/202223第23页，共133页。一、金融创新的定义 从此以后，在布雷顿森林体系下金融市场的相对稳定一去不可复返了。在日益加剧的金融市场的波动中，无论是个人、企业还是各种金融机构，无不时时

17、刻刻生活在价格变动的风险之中。因此，亟待金融风险监管机制的建立与金融风险管理研究的开展 监管金融风险一方面可以保护投资者的利益，防止金融机构违反投资意愿而从事于高金融风险的投机操作，另一方面也可以通过规范金融机构的行为来维护市场的公开、公平与公正的原则。7/29/202224第24页，共133页。有风险了,就有了管制 因此，在1970年代布雷顿森林体系崩溃之后，各国才纷纷加强了金融管制。正是由于金融管制的加强，才开始出现金融创新运动的。它反映了金融业在普遍存在着的金融管制之下求生存、求发展的必然规律。 金融创新反过来又促使各国政府重新审视金融管制政策，并逐渐放松了金融管制。美国1980年通过了

18、新银行法，日本和英国紧跟其后，分别于1981年和1986年通过了新银行法。在立法上重新打破了银行业与证券业彼此分离的界限，允许商业银行与投资银行都能直接或者通过附属子公司来从事证券业务，使其金融业务出现了多样化、专业化、集中化和国际化的倾向。 7/29/202225第25页，共133页。financial innovation是新名词 如果单就字面上的意义来理解的话，那么，广义的金融创新可以被看作是金融领域里包括金融市场、金融工具、金融制度、金融机构、金融管理甚至金融理念在内的创新。于是，从早期纸币的诞生、银行的出现以及股票、债券的问世，一直到如今迅速发展的跨国投资与国际金融市场融资等许许多多

19、金融领域里的创新都应该属于金融创新的广义范畴。 但是，狭义的金融创新只是上个世纪七十年代以后才开始出现的新名词组合，单单是指金融领域里面1970年代以来风起云涌的创新活动。7/29/202226第26页，共133页。金融创新不仅仅是工具的创新 但是还有一种更狭义的说法。即认为狭义的金融创新指的仅仅是金融工具的创新，尤其是指证券工具的创新，而广义的金融创新则除了包括金融工具的创新之外，还包括金融新型金融组织的发展与演进1。 1Scott P. Mason, Robert C. Merton, Andr P.Perold, Peter Tufano(1998), “Cases in Financi

20、al Engineering: Applied Studies of Financial Innovation”, Prentice Hall, Inc.7/29/202227第27页，共133页。简短地讲 金融创新就是推动金融体系实现其改善实际经济运行状况之目标的核心机制。它可以满足人们对市场完全化的要求，促进金融体系对经济资源配置的强大影响，降低交易成本或者增加资本的流动性，分散并降低投资风险，降低由于交易双方信息不对称或者当事人不能有效地监控代理人的行为而引起的代理成本，提高价格的信息含量而广泛地造福于社会。7/29/202228第28页，共133页。金融创新的价值变化1、流动性增加？2

21、、风险减少？3、税收减少？4、减少代理成本？5、减低交易成本？6、规避管制？（例如保险资金间接入市）7、满足投资者偏好？8、提高交易方便性和便捷性？7/29/202229第29页，共133页。二、金融创新的主要内容 从所能达到的目的来看，金融创新主要被分为两大类。 一类是金融企业在被动状态下，为求生存、求发展而采取的适应性措施和对策性措施，如避开金融管制、绕开法律障碍、进行金融合作经营并合理避税等。 另一类则是金融企业在主动状态下，为追求其自身的利润最大化而采取的开拓性措施、战略性措施，如金融工具的创新、金融市场的创新、多角化经营、金融管理的改革、金融模仿等。 7/29/202230第30页，

22、共133页。金融创新的动机在于提高效率、降低成本、合理避税 无论是主动还是被动的，金融创新的动机在于提高效率、降低成本、合理避税和逃避管制。 米勒1(Miller)(1986年)认为金融创新的动机是为了应付体制和税法方面经常性的出乎意料的变动。 而西尔2(Silber)(1983年)却认为金融创新的动机在于金融企业总是试图降低被强加于其身上的各种各样的成本。 7/29/202231第31页，共133页。从创新的角度上来看 从时间的角度来创新，从即期交易拓展到远期执行。 从产品的角度来创新，不断推出具有不同的性质的衍生产品，还可以将现有品种重新组合。 从条款的角度来创新，通过改变现有衍生证券的条

23、款或者附加某些条款，也会产生新的衍生证券。 从技术的角度来创新，新技术会带来新市场、新的交易方式以及新的衍生证券品种。例如Nasdaq的上市股票与其衍生证券，以及权益反转柜台(E2C)上的权益违约互换(Equity Default Swap)与信用违约互换(Credit Default Swap)等。7/29/202232第32页，共133页。从创新的方法上来看 金融产品创新的六种主要方法： 基本衍生工具的创新； 要素改变型的创新； 静态与动态复制型的创新； 要素分解型的创新； 条款增加型的创新； 技术发展型的创新。7/29/202233第33页，共133页。基本衍生工具的创新 远期、期货、互

24、换和期权是金融创新中的最基本的四类金融创新产品，并用于创新其它金融产品，因此，常被称为基本衍生工具，绝大多数金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而来。7/29/202234第34页，共133页。要素改变型的创新 例如，标准利率互换中本金固定的要素可以改为变动本金互换（Variable-principal Swaps）。 它包括三种形式：本金递减型互换(Amortizing Swaps)或分期摊还互换； 本金递增型互换(Accreting or Step-up Swaps）或增值互换； 本金起伏型互换(Roller-coaster Swaps)。7/29/202235第35页，共133页。静

25、态与动态复制型的创新 通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。 例如，看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。有利率上限的浮动利率票据（Capped FRN）可以通过一个浮动利率票据和一个利率上限期权空头来构造。 同理，可回售债券也可以由一个普通债券和一个利率期权（支付方互换期权）进行复制。 而逆向浮动利率证券（Inverse Floater）从投资者的角度等于一份FRN加上双份的利率互换。 7/29/202236第36页，共133页。要素分解型的创新 将原有金融产品中具有不同风险/收益特性的组成部分进行分解，根据客户的需求分别进行定价和交

26、易。经过分解的证券满足不同投资者需要，增强了流动性，或降低了交易成本，起到部分之和大于总体的效应，这也正是分解技术应用于金融产品创新的重要动因。 例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分离债券（STRIPS）性质的产品，名为“国债投资成长收据”（TIGEs-Treasury Investment Growth Receipts）。它使得中长期附息债券通过本息分离具备了零息债券性质，并带动了MBS及PTS的发展。 7/29/202237第37页，共133页。条款增加型的创新 一些可增加的条款： 1、可转换条款； 2、可赎回/回售条款； 3、可调整条款； 4、可延期/提前条款； 5、可互换

27、条款； 6、可浮动/固定条款； 7、可依赖条款； 8、可封顶/保底条款 9、可参与条款； 10、触发/触消条款。 11、可累积条款； 12、可投票条款。7/29/202238第38页，共133页。1、可转换条款 在金融产品设计中赋予投资者一种权利，使之可以将一种类型的产品转换成另外一种类型的产品。 例如可转换债券就是最常见的一种，它规定在一定条件下可转换债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司的股票。 还有可换股债券也是规定在一定条件下可换股债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司指定的其它公司股票。 可转换可换股优先股CEP(Convertible Exchangeable Prefer

28、red Stock)，其持有人可选择将优先股转换为普通股，发行者可选择将它转换为可转债。7/29/202239第39页，共133页。2、可赎回/回售条款 可赎回条款规定在一定条件下，发行人可在证券到期之前全部或部分地将债券或优先股赎回。它考虑的是发行公司的利益，可以用来避免市场利率下降对发行者带来的损失或者限制股票上升而不马上转股的投资者的利益。赎回条款利用强制购回的手段保护了发行者的利益。 实际上，在我国上市公司发行可转债融资时，虽然大多数有赎回条款，但是很难会主动赎回。7/29/202240第40页，共133页。2、可赎回（回售）条款 可回售条款规定证券持有人可以在一定条件下，要求发行人提

29、前偿还证券或以特定价格回售给发行人。在产品中增加可回售条款往往是出于降低代理成本的考虑。 目前国内发行的绝大部分可转债都设置有相关的回售条款。回售条款是发行人为获取市场需求而设定的，它赋予了投资者在特定情况下有一定的选择权。7/29/202241第41页，共133页。3、可调整条款 这种金融创新产品规定合约中的利率、汇率、股息率等关键参数可以在一定条件下重新商定。 例如可调整股息率的永久性优先股ARPPS，其股息根据基准国库券利率每个季度调整一次。一般地，基准利率取三个月期、十年期和二十年期国债利率中最高的那个。实际股息率等于基准利率加减一个预先确定的差额，这个差额对不同的ARPPS各不相同，

30、它取决于市场的供求及其他有关发行公司的因素，并且限制股息率的波动范围。 7/29/202242第42页，共133页。ARP 可调股息率优先股ARP的股息支付率随市场利率调整。投资者持有ARP的优势在于根据美国税法获得的收益大部分可以免征联邦所得税，这样发行者可以以一个相对较低的股利率支付股利。货币市场优先股的股息率是由拍卖方式决定的，每隔一段时间由持有者对股票股息率进行竞标，由所有出价中最低的价格将为借款者对未赎回优先股支付的股息。 可调整利率的可转换债券（Adjustable Rate Convertible Debt）。这种可转换债券的利率与其基础资产（普通股票）的红利率直接挂钩。7/29

31、/202243第43页，共133页。4、可延期/可提前条款 例如，国家开发银行2004年第11期金融债在银行间市场发行，该债券是创新品种，期限为3年，并被附加了延期选择权，即投资者有权在3年到期后，选择是否要求将债券的期限再延长2年。 巴黎国民银行发行的延迟利息浮动利率债券，在前两年不支付利息，在第三、四、五年将收到高于LIBOR 450个基点的利息。 与此相反，有些金融创新可以让利息的支付提前进行，例如澳大利亚国民银行发行的提前付息债券，前四年利率为LIBOR+350个基点，剩下的三年不付息。7/29/202244第44页，共133页。5、可互换条款 可互换条款规定两种不同金融产品可以相互转

32、换。金融互换是两个或两个以上的参与者之间，或直接、或通过中介机构签订协议，互相支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。 伞型基金是近年在我国出现的创新基金产品之一，其中也规定了可互换条款。伞型基金是开放式基金的一种组织结构，基金发起人根据一份总的基金招募书发起设立多个相互之间可以根据规定程序进行转换的子基金。伞型基金方便投资者在同样一个伞型基金之下转换，避免投资者的资金外流，同时也减少了投资者额外的申购和赎回的手续费用，并帮助基金管理人减轻赎回压力。7/29/202245第45页，共133页。6、可浮动/固定条款 金融产品的存续期限中某些关键的经济变量可根据不同时期的经济条件进行浮动。 例

33、如浮动利率CDs，其利率根据市场利率每3个月调整一次。 我国第一只通过交易所发行并在交易所上市的浮动利率债券是2000年记账式（四期）国债。 财政部2000年4月17日采取招标方式在全国银行间债券市场发行记账式国债，发行总额为280亿元，中标利差为0.55个百分点，按当时存款利率2.25%计，该期国债第一年付息利率为2.80%。未来的付息利率为每个未来付息日1年期银行存款利率加上中标利差0.55%。7/29/202246第46页，共133页。6、可浮动/固定条款 同可浮动条款相反，在金融产品设计中还可以规定金融产品的存续期限中某些关键变量是固定不变的，该条款可以满足一部分投资者希望锁定经济变量

34、变化的需求。 例如固定利率存单FX-CDs，发行人按固定利率还本付息。固定股息率优先股（Fixed-rate Preferred Stock）是指一旦发行之后其股息不再变动的优先股。还有固定利率抵押放款（Fixed Rate Mortgage）等。 7/29/202247第47页，共133页。7、可依赖条款 金融产品合约规定某种产品的价格可设计成依赖于另一种产品的价格，或产品中的某项参数依赖于其他经济变量。以债券设计为例，其利率、赎回价、本金等参数可以同某些产品价格或经济变量挂钩。 债券利率还可与其他货币的利率挂钩。例如交叉指数基础票据CIBN（Cross Index Basis Note）允

35、许投资者从两种不同货币的收益率曲线的变动中获利。在这种结构下，投资者可以得到一张与英镑LIBOR挂钩，但用美元支付的息票。当然债券利率也可以根据市场的需要设计成与汇率、通膨率或股指等其他经济变量相关，可设计成汇率连接债券、通膨率连接债券、指数连接债券。7/29/202248第48页，共133页。债券赎回价与某些经济变量挂钩 可以设计债券中赎回价与货币汇价相关联。 例如指数化货币期权票据ICON(Index Currency Option Notes)允许投资者对外汇汇率走势做保护性预期。 举例来说，如果预期未来12个月美元对日元汇价将上升，可以买进以美元发行的ICON。发行者可以支付较低的息票

36、利率，但是票据在到期日的赎回价同美元对日元汇率挂钩，如果将来美元对日元汇价超过1:125，则赎回价大于票面额，否则赎回价即为票面额。7/29/202249第49页，共133页。债券本金价值与某些经济变量挂钩 指数连接债券还可以设计成将本金价值与通货膨胀率相关。例如美国财政部第一笔指数连接债券TIPS，本金价值根据通货膨胀率每天进行调整，每半年支付的利息为调整过的本金价值乘上固定利率，利率固定为3.375%。7/29/202250第50页，共133页。8、可封顶/保底条款 金融产品合约中规定产品的某项参数的变化具有上限值或下限值约束，这类产品的典型代表是利率上限与利率下限。 还有雅芳的PERCS

37、： 由于化妆品业务下滑和公司的收购业务，雅芳公司现金流量锐减。雅芳公司为保持现金流量，决定将每股股利从2美元降低到1美元，但是公司管理层担心这样简单地削减股利会引起雅芳公司股票下跌，因为相当一部分投资者之所以持有雅芳公司股票，在很大程度上是因为该公司一直有较高的股利。7/29/202251第51页，共133页。雅芳公司的PERCS 当时雅芳公司的财务顾问摩根斯坦利建议雅芳将其发行在外的7170万股普通股中的1800万股转换成优先赎回权益累积股本PERCS。为确保2美元的股利，PERCS的持有人接受一个三年期限的价格上涨上限，三年到期时，如果普通股股价不超过31.5美元，持有人可将每份PERCS

38、转换为1股普通股，如果普通股股价超过31.5美元，每份PERCS将转换为价值31.5美元的股票。 PERCS发行成功的原因在于这种产品顺应了投资人的不同需求，对于那些特别偏爱高股利的投资者，该产品具有足够的吸引力，同时PERCS限制了其持有人在到期日将PERCS转换成普通股的价格上限，这对其他只能获得低股利的普通股持有人又是公平的。7/29/202252第52页，共133页。可参与、可累积、可投票条款 可参与条款指的是非普通股股东也可参与普通股股东的分红； 可累积条款指的是对股利的累积，这样当公司赢利不足时，未发放的股利可以记账累积，待来年赢利充足时再补发； 可投票指的是非普通股股东也与普通股

39、股东一样，都具有投票表决权。 这里的三个条款都可在优先股股票的设计上得以实现。7/29/202253第53页，共133页。10、可触发/触消条款 金融产品的条款中规定的某些权利在满足一定条件下可以被触发或被触消。 例如障碍期权(Barrier Option)又称档板期权被分为两种：触发期权(Knock in Option)和触消期权(Knock out Option)。这类在初始时就确定了两个价格水平，一个为约定价格，另一个为特定的档板价格(barrier price)或说障碍价格。 当基础资产的价格达到或者突破档板价格水平时，触发期权就会被激活。 当基础资产的价格达到或者突破档板价格水平时，

40、触消期权就会消失。 7/29/202254第54页，共133页。技术发展型金融创新方法 技术发展使金融市场更加便捷、更加具有效率（交易成本降低）、更加完美（信息更加对称、摩擦更加小）、更加完全（产品更加丰富）。 主要体现在电子+网络+金融业务： 电子货币 网上支付 网上银行 网上证券投资 网上保险 网上交易7/29/202255第55页，共133页。条款大类条款创新趋势可转债名称票面利率递增式票面利率南化转债、丝绸转债、茂炼转债、钢钒转债、雅戈转债、丰原转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、西钢转债、华西转债、云化转债、复星转债、邯钢转债、侨城转债、江淮转债、歌华转债、营港转债、创业转债利率补偿

41、钢钒转债、雅戈转债、铜都转债、西钢转债、华西转债、复星转债、山鹰转债、歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债根据基准利率调整票面利率山鹰转债赎回条款赎回条件分期约定，赎回条件逐期降低阳光转债、山鹰转债赎回价格逐年提高国电转债时点赎回龙电转债没有规定赎回条款云化转债我国可转债的主要条款创新 7/29/202256第56页，共133页。续上表回售条款回售价格逐年提高燕京转债、铜都转债、龙电转债、桂冠转债、创业转债回售条件逐年降低国电转债无条件回售茂炼转债、机场转债、钢钒转债附加回售万科转债、燕京转债、钢钒转债、民生转债、铜都转债、龙电转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、西钢转债、华西转债、云化转债

42、、邯钢转债、首钢转债、侨城转债、江淮转债、歌华转债、营港转债、创业转债时点回售龙电转债、复星转债、邯钢转债、首钢转债转股价格条款有条件向下修正条款机场转债、鞍钢转债、创业转债、丰原转债、复星转债、钢钒转债、歌华转债、雅戈转债、山鹰转债、侨城转债、华菱转债、桂冠转债、国电转债、海化转债、邯钢转债、华西转债、江淮转债、金牛转债、龙电转债、民生转债、首钢转债强制性转股条款时点向下修正龙电转债送股、转增、配股、增发、分立或合并等对转股价格进行调整歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债、金牛转债、钢钒转债、丰原转债、铜都转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、华西转债、云化转债、复星转债、邯钢转债、首钢转债

43、、侨城转债、江淮转债分红派息后对转股价格进行调整歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债、金牛转债、钢钒转债、丰原转债、铜都转债、山鹰转债、桂冠转债、华西转债、云化转债、首钢转债、侨城转债、江淮转债7/29/202257第57页，共133页。我国可转债中的递增式票面利率转债名称第一年第二年第三年第四年第五年南化转债11.21.41.61.8丝绸转债11.21.41.61.8茂炼转债1.31.61.92.22.5钢钒转债1.51.82.12.42.7雅戈转债11.82.5/丰原转债1.822.22.42.5山鹰转债1.51.822.22.5桂冠转债1.11.31.72.12.57/29/20225

44、8第58页，共133页。续上表转债名称第一年第二年第三年第四年第五年国电转债0.81.11.82.12.5西钢转债1.21.51.82.12.6华西转债1.61.82.12.42.7云化转债1.61.92.2/复星转债1.61.822.42.7侨城转债1.21.82.5/江淮转债1.21.51.82.12.5歌华转债1.31.61.92.22.6营港转债1.82.12.42.52.67/29/202259第59页，共133页。转债名称第一年第二年第三年第四年第五年创业转债1.71.92.12.42.7华菱转债11.522.52.5金牛转债1.61.822.22.5续上表7/29/202260第

45、60页，共133页。转债名称利息补偿钢钒转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.7%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和雅戈转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.5%3-可转债持有人持有的到期转债三年内已支付利息之和铜都转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.78%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和山鹰转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.5%5+存续期间中国人民银行上调存款利率后增加的利息-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和国电转债可转债到期后按面值的110%加上最后一年的利息偿还所有到期未转换的可转债西钢转债可转债持有人持有的到

46、期转债票面总金额2.6%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和我国可转债中的利率补偿 7/29/202261第61页，共133页。续表转债名称利息补偿华西转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.7%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和复星转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.7%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和歌华转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.6%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和营港转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额同期银行定期存款利率5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和创业转债可转债持有

47、人持有的到期转债票面总金额第五年票面利率5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和华菱转债可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.5%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和7/29/202262第62页，共133页。我国可转债中的赎回条款转债名称赎回期有条件赎回条件赎回价格机场转债在2000年8月25日之后(含当日)本公司的股票在其后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%按面值加上在“赎回日”(在赎回公告中通知)当日的应计利息 鞍钢转债2001年3月14日至2005年3月13 日鞍钢新轧A股股票收盘价连续20个交易日高

48、于当期转股价达到130面值101.2(含当年期利息)阳光转债2003年4月18日至2005年4月18日本公司A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140面值102(含当年期利息) 万科转债发行6个月后的转股期间公司A股股票收盘价连续30个交易日高于当期转股价格的130面值加当年利息水运转债发行12个月后的转股期间公司A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价的130面值加当年利息丝绸转债2转换期内，即发行之日起6个月后至可转债到期日止期间本公司A股股票收盘价连续30 个交易日高于当期转股价的130面值101.8(含当年期利息)7/29/202263第63页，共133页。续表1燕京

49、转债转股期内本公司股票收盘价连续20 个交易日高于当期转股价的130102元/张(含当年利息)钢钒转债转换期内，即发行之日起6个月后至60个月期间公司A股股票在连续40 个交易日中至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130面值105(含当期利息)民生转债发行之日起一年后至存续期满民生银行A股股票连续20 个交易日的收盘价高于当期转股价格的130面值102(含当年利息) 雅戈转债转换期内，即发行之日起6个月后至36个月期间公司A股股票连续30 个交易日的收盘价高于当期转股价格的130面值105(含当期利息)丰原转债转换期内公司的A股股票连续40个交易日中有30个交易日的收

50、盘价高于生效转股价格的130%面值105 铜都转债发行一年后至转股期结束期间，即2004年5月21日至2008年5月15日公司A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价格的130%第二年面值的103%，第三年面值的102.4%，第四年面值的101.8%，第五年面值的101.2% 龙电转债发行日起两年后公司的A股股票任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的150%面值1057/29/202264第64页，共133页。续表2山鹰转债发行日起24个月后至到期日止，即2005年6月16日至2008年6月15日发行起24个月后至36个月期间内，任意连续30个

51、交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140%；发行起36个月后至48个月期间内，任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%；发行起48个月后至60个月期间内，任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的120%面值的105（含当期利息）；面值的105（含当期利息）；面值的105（含当期利息）桂冠转债转换期内公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于转股价格的130%时面值103国电转债转股期内公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于转股价格的130%时第一个计息年度的后六个月、第二个计息年度按面值的102%；第三个计息年度按面

52、值的103%；第四个计息年度按面值的104%；第五个计息年度按面值的105%西钢转债可转债发行6个月后的转股期间公司A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价，并达到当期转股价150%时7/29/202265第65页，共133页。华西转债发行12个月后的转股期间公司A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%时不论赎回前是否已向可转债持有人支付利息，发行人一律有权以面值加上在赎回日当日的应计利息的价格赎回云化转债无无无 复星转债第二个计息年度起至到期日，即2004年10月28日至2008年10月27日公司股票收盘价连续30个交易日中至少有20个交易日高于当时执行的转股价格达到2

53、0时面值加该计息年度的利息邯钢转债发行日起6个月后至到期日止，即2004年5月26日至2008年11月25日公司股票任意连续20个交易日的收盘价相当于当期转股价的130时面值加当年利息首钢转债发行之日起24个月后至到期日止发行日起24个月后至36个月期间内，公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的150时；发行日起36个月后至48个月期间内，公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140时；发行日起48个月后至60个月期间内，公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130时面值的105（含当期

54、利息）；面值的105（含当期利息）；面值的105（含当期利息）7/29/202266第66页，共133页。侨城转债转股期内发行人A股股票的收盘价格连续20个交易日高于当时执行的转股价格并达到30（含30%）以上的幅度时面值加上应计利息江淮转债转换期内公司A股股票在连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价不低于该20个交易日内生效转股价格的130时面值加当年期利息歌华转债转股期内公司A股股票在任何连续20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130时面值的105（含当前计息年度利息）营港转债发行第二年至到期日公司股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130时面值的105创业转债转股期内公

55、司A股股票在任何连续30个交易日中任意20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130时面值的102另加所在计息年度年利息华菱转债转股期内公司A股股票在任何连续30个交易日的收盘价高于当期转股价格的130时面值的105（含当期利息）金牛转债发行一年期后（含当日）公司股票在任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%时面值加计当年期利息7/29/202267第67页，共133页。回售条款转债名称回售期有条件回售条件回售价格机场转债2004年8月25日无条件面值的107.18 鞍钢转债在可转债到期日前半年内，即2004年9月14日至2005年3月13日

56、A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价达到70面值105(含当年期利息)阳光转债2004年4月18日至2005年4月18日A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70面值102(含当期利息) 万科转债发行6个月后的转股期间A股股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70面值102(含当期利息)水运转债到期日前一年内即2006年8月13日至2007年8月12日A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70面值102(含当年期利息)丝绸转债2可转债存续期最后一年，即2006年9月9日起本公司A股股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价的70时面值101.8%（含当年期利息）7

57、/29/202268第68页，共133页。续表1燕京转债转股期内本公司股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70第二年101元/张，第三年102元/张，第四年103元/张，第五年104元/张钢钒转债发行之日起第49个月至第60个月期间内无条件回售面值103%（含当期利息）民生转债转债到期日前一年内民生银行股票（A股）收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70面值106%（含当期利息） 雅戈转债转换期内，即发行之日起6个月后至36个月期间公司股票（A股）收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85面值107%（含当期利息）丰原转债进入转换期之后至转债发行满四年零十一个月之日的期间内公司A股股

58、票在连续30 个交易日之内的收盘价格低于生效转股价格的70时面值108%（含当期利息） 铜都转债每计息年均可依照约定的条件行使一次回售权公司A股股票收盘价连续20个交易日不高于当期转股价格的70时第一年面值的101.2%，第二年面值的103%，第三年面值的104%，第四年面值的105%，第五年面值的106%龙电转债发行日起两年后公司A股股票连续40个交易日中至少30个交易日收盘价不高于当日生效转股价格的70时第三计息年度内面值的106%，第四计息年度内面值的107%，第五计息年度内面值的108%7/29/202269第69页，共133页。续表2山鹰转债转股期内公司A股股票连续30个交易日至少有

59、20个交易日的收盘价低于当日生效转股价格的85（含85%）时面值的105%（含当期利息）桂冠转债转换期限内公司股票收盘价在连续30个交易日内有20个交易日收盘价均低于当期转股价的70时第二个计息年度内面值的103%；第三个计息年度内面值的104%；第四个计息年度内面值的105%；第五个计息年度内面值的106%国电转债自发行之日起满6个月后在第一个计息年度的后六个月以及第二个计息年度内，如果公司股票30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时；在第三、第四个计息年度内，如果公司股票30个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时；在第五个计息年度内，如果公司股票30个交易日的收盘价低于当期转股价

60、格的90%时。面值的102%（含当期利息）西钢转债可转债到期日前半年内，即2008年2月11日至2008年8月11日公司A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价，并达到当期转股价的80时。面值的108%（含当年期利息）7/29/202270第70页，共133页。续表3华西转债到期日前2年内公司股票（A股）收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的80时。回售条件不能跨年度时间区间计算。面值的108%（含当期利息）云化转债到期前1年连续30个交易日中，发行人股票收盘价低于当期转股价格的80%时面值的105%（含当年期利息）复星转债到期前1年连续30个交易日中，发行人股票收盘价低于当期转股价格的