企业财务管理：第8章 资本成本与资本结构

1、第8章 资本成本与资本结构 2022/7/26资本结构问题和圆饼理论企业价值定义为企业负债和企业权益的总和V = B + SValue of the Firm企业价值SB 如果企业管理的目标是使企业价值尽可能大，则企业应该选择合适的负债-权益比率使饼尽可能大。“You can make a lot more money with smart investment decisions than with smart financing decisions.”Nonetheless, financing decisions are important:GOOD financing decision

2、s wont make you rich, but wont put you out of business.BAD financing decisions can put you out of business.Quote from Brealey & Meyers2022/7/263融资活动的价值？正如我们可以用NPV标准来评估投资决策一样，我们同样能用NPV来评估融资决策。7-4怎样通过融资增加价值Fool Investors欺骗投资者（如包装证券）经验证明长期欺骗投资者是很难的。Create a New Security创发新证券有时公司能够找到潜在投资人，以优惠于公司的价格发行新证券

3、（金融创新）。合理的资本结构7-52022/7/26本章中心问题何种资本结构会使公司价值最大化？资本成本融资风险资本结构理论2022/7/26第一节 资本成本资本成本概述个别资本成本加权平均资本成本2022/7/269-8一、资本成本概述直观解释：资本成本可被广义地理解为公司为筹集和使用资金时而付出的所有代价，包括筹资费和使用费。狭义的理解就是资金的使用费。筹资费是指企业在筹集资金过程中发生的各种费用，如委托金融机构代理发行股票、债券而支付的注册费和代理费等，向银行借款而支付的手续费等。 使用费是指企业因使用资金而向资金提供者支付的报酬，如股东们支付利息、红利；向债权人支付利息；向出租人支付租

4、金，等等。是资本成本的主要组成部分。进一步理解：狭义的资本成本（使用费部分）是一种机会成本，是公司可以从现有资产获得的、符合投资人期望的最基本收益。2022/7/269-9资本成本与投资决策资本成本（狭义）是投资项目必须达到的基本收益要求。实际上，投资决策所使用的折现率也就是资本成本率（狭义），即资金的机会成本。资本成本概述资本成本一般用相对数表示，在数量上等于各项资本来源成本的加权平均数 。2022/7/266-102022/7/26资本成本概述资本成本率的简化计算公式或式中 K资本成本率（一般通称为资本成本）； P筹集资金总额； D使用费； F筹资费； f筹资费费率，即筹资费占筹集资金总额

5、的比率；2022/7/26二、个别资本成本长期借款资本成本债券成本留存收益成本普通股成本优先股成本是否考虑时间价值2022/7/261 长期借款资本成本简单计算：一次还本、分期付息借款的成本为式中 KL借款资金成本率； L贷款总额； I贷款年利息（i为贷款年利率）； F贷款费用（f为筹资费率）。 税后成本2022/7/261 长期借款资本成本例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率为0.5%，企业所得税率为33，该项借款的资本成本计算如下： 2022/7/261 长期借款资本成本考虑资金的时间价值KL借款资本成本率 实际上是将资本成本看作是使借

6、款现金流量等于其现金流出现值的贴现率。类似于债券折价发行可分次还本税后成本2022/7/261 长期借款资本成本例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率为0.5%，企业所得税率为33，该项借款的资本成本计算如下：2022/7/261 长期借款资本成本2022/7/261 长期借款资本成本当F0，每年付息、一次还本时，两个公式的结果相同，均为2022/7/262 债券成本面值发行简单计算：若债券为一次还本、分期付款方式，且按面值发行，则其资本成本为：式中 KB债券成本率； B0债券平价发行总额； I债券年利息总额； f筹资费率； t所得税税率；

7、i债券年利息率。2022/7/262 债券成本面值发行某公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12，发行费率为5， 面值发行。公司所得税率为33，该债券的成本为2022/7/262 债券成本溢价或折价发行某公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12，发行费率为5，发行价格为600万元，公司所得税率为33，该债券的成本为这是真正的利息吗2022/7/26债券投资中收益率计算的误区某债券面值为100元，票面利率为8。现在售价为103元，1年后到期。求到期收益率。2022/7/262 债券成本溢价或折价发行债券的利息应如何计算？按静态估计法每年票面利息=50012=60（万元

8、）每年实际利息=50012-（600500）/1050（万元）2022/7/262 债券成本考虑时间价值面值发行面值2022/7/262 债券成本考虑时间价值折溢价发行实际发行金额问题：公式中的所得税如何计算？2 债券成本考虑时间价值按照会计准则，债券折溢价发行后，应按实际利率法对“利息调整”（即实际收到的款项与面值的差）进行摊销。实际利率是指将债券在债券存续期间内的未来现金流折现为该债券当前账面价值所使用的利率。按此利率计算税前实际利息抵扣的所得税，带入上述公式计算。2022/7/26税前实际利率2 债券成本考虑时间价值例：某公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12，每年付息，

9、一次还本，发行费率为5，发行价格为600万元，公司所得税率为25，该债券的成本为多少？2022/7/26若为一次还本付息会怎样？复杂的债务利息计算浮动利率债务可转换债券附带认股权的债务2022/7/262022/7/263 普通股成本股利折现模型普通股的股利往往不是固定的，通常有逐年上升的趋势 。如果假定每年股利增长平均为g，第一年的股利为D1 ，则普通股资本成本为普通股成本2022/7/26资本资产定价模型 风险溢价法2022/7/264 优先股成本式中 KP优先股成本率； DP优先股每年股息； P0优先股票面值； i股息率； f筹资费率。2022/7/265 留存收益成本股利增长模型法式中

10、 Kn保留盈余的成本率； D1预计年股利额 ； P0普通股市价； g股利年平均增长率 2022/7/26三、综合资本成本权重的确定账面价值。优点是容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票或债券，计算结果会有误差。（体现过去融资的实际成本）市场价值。即按股票或债券的市场价格或平均市场价格确定权重。（可体现按照当前市场价值再融资的成本。）目标价值。即按股票或债券的未来预计的目标市场价值确定权重。历史现在预期福建南纸股份有限公司 福建南纸股份有限公司主要以新闻纸、纸制品、纸浆和林产品化工等产品的生产和开发为主营业务。经营范围还包括电器机械、工业生产资料、建筑材料等产品的生产和销售。公

11、司前身为南平造纸厂。1998年5月4日发行公众股（A股）7000万股，每股发行价4.73元，由长城证券主承销，最大股东为福建省轻纺工业总公司，持有74.83%的股份。1999年8月20日起，公司发行23000万元企业债券。债券期限为三年，年利息为3.62%，发行费用约为发行金额的1.2%。债券信用等级为AA级，由中国科技国际信托投资公司主承销。 2022/7/262002年到期福建南纸股份有限公司 2000年末，公司相关的权益和债务的基本情况如下： 企业债：1,655万元，面值1000元，票面利率3.62%，每年付息一次，期限为3年，债券已发行1年。 普通股：7,000万股，面值1元，发行价格

12、4.73元，发行费用为每股0.11元。2000年分配方案为每10股派10元。，增长率估计为净资产收益率的5%。 市场利率约为5.78%，1999年福建南纸股票全年平均交易价格为9.5元，公司所得税率为15%。 2022/7/26福建南纸主要财务指标（万元）2022/7/26企业债资本成本2022/7/26Kd=3.51%企业债资本成本普通股资本成本2022/7/26净资产收益率当前股利第一年股利股票发行价发行费用股利平均增长率权重的确定账面价值法 其中：Wd= 1,655/34,765 = 5% Wc= 3,3110/34,765 = 95% 2022/7/26企业债账面价值股票账面价值700

13、0股发行价4.73综合资本成本账面价值法2022/7/26权重的确定-市场价值法 其中：Wd= 1.655 960.3 /(9.5 7000+1.655 960.3)= 2.3% Wc= 9.5 7000/(9.5 7000+1.655 960.3)= 97.7% 2022/7/26债券张数每张债券按市场利率计算的价值股票市价股票数量综合资本成本市场价值法2022/7/26福建南纸股份有限公司 2000年初始，公司为实现稳产、优质、低耗的目标，利用生产优质新闻纸的优势，计划募集资金用于（1）公司第二造纸车间3#、4#纸机技改项目；（2）建设75万亩速生丰产造纸原料林基地项目；（3）公司废纸脱墨

14、浆系统增加150吨/日生产能力技改项目等三个项目。总金额约计23174万元。2022/7/26福建南纸股份有限公司项目融资方式1：留存收益。公司先用历年累计的未分配利润共计6237万元用于新的投资项目，余下金额再通过配售新股解决。 2022/7/26留存收益成本2022/7/26净资产收益率当前股利第一年股利股票发行价股利平均增长率福建南纸股份有限公司 项目融资方式2：配售新股，每股配股价格8.50元，每股发行费用约为0.19元，公司力图按照2000年资产负债水平下的可持续增长率保持股利增长率及股利分配方案。 2022/7/26普通股资本成本2022/7/26净资产收益率当前股利第一年股利配股

15、价发行费用股利平均增长率福建南纸股份有限公司项目融资方式3：发行新的企业债券1,655万元，每张面值1000元，票面利率为3.78%，期限三年，自2002年8月8 日至2005年8月7 日止，每年付息一次，发行费用约为发行金额的1.2%。2022/7/26新企业债资本成本2022/7/26Kd=3.64%福建南纸资本成本面值发行费率年利率还本金项目综合资本成本2022/7/26例题某企业现有资本1000万元，其中权益资本525万元，负债资本475万元，利息率14。现企业拟增加500万资本，银行同意提供300万元信用贷款，利息率为18，其余200万元为权益资本。假设企业权益成本为20，所得税率为

16、40。计算筹资前后的平均资金成本，并对计算结果进行分析。2022/7/262022/7/26答案：筹资前的平均资金成本筹资后的平均资金成本筹资前后的平均资金成本没有变化，虽然债务资本比率提高，但负债比率提高的效果被负债率提高的效果所抵消。2022/7/26第二节 财务风险与财务杠杆经营风险与财务风险经营杠杆系数财务杠杆系数总杠杆系数2022/7/26一、经营风险与财务风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，与企业的资金来源无关。影响因素包括：产品需求产品售价产品成本调整价格的能力固定成本的比重2022/7/26财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。债务对投资者收益

17、的影响被称为财务杠杆。一、经营风险与财务风险2022/7/26经营杠杆是指企业在经营活动中对经营成本中固定成本的利用。企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的经营利润。经营杠杆利益二、经营杠杆与经营杠杆系数2022/7/26某公司经营杠杆利益测算表年份营业总额营业总额增长率（）变动成本固定成本营业利润利润增长率（）1998199920002400260030008151440156018008008008001602404005067变动成本率固定为0.6两家公司经营杠杆利益测算表营业总额变动前营业总额经营成本 固定成本 变动成本经营利润A公司10 0007 0002

18、 0001 000B公司11 0002 0007 0002 000营业总额增长50营业总额经营成本 固定成本 变动成本经营利润营业利润增长率A公司15 0007 0003 0005 000400B公司16 5002 00010 5004 0001002022/7/26二、经营杠杆与经营杠杆系数经营杠杆系数（DOL）是指企业息前税前盈余（EBIT）变动率与销售量（Q）变动率之间的比率。销售量为Q时的经营杠杆系数为单价固定成本单位变动成本为什么用EBIT？EBIT2022/7/26销售量为S时的经营杠杆系数为销售额固定成本变动成本总额二、经营杠杆与经营杠杆系数2022/7/26 例：某企业生产A产

19、品，固定成本为60万元，变动成本率为40，当企业的销售额分别为400万元、200万元和100万元时，经营杠杆系数分别为：二、经营杠杆与经营杠杆系数2022/7/26经营杠杆系数的含义经营杠杆系数说明了销售额增长或减小所引起利润增长或减小的幅度；在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。反之越大。在盈亏平衡点，经营杠杆系数为无穷大。2022/7/26财务杠杆是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。财务杠杆利益分析三、财务杠杆与财务杠杆系数2022/7/26某公司财务杠杆利益测算表年份EBITEBIT增长率（）债务利息所得税（33）税后利润税后利润增长率（

20、）19981999200016024040050671501501503.329.782.56.760.3167.5800178当EBIT增长时，由于财务杠杆的作用，使税后利润大幅增长。2022/7/26三、财务杠杆与财务杠杆系数财务杠杆系数（DFL）是指普通股每股盈余（EPS）变动率与企业息前税前盈余（EBIT）变动率之间的比率。利息2022/7/2666 公 司 项 目A 公 司B 公 司C 公 司普通股本发行股数债务：利率8资本总额息前税前盈余债务利息税前盈余所得税（33）税后盈余财务杠杆系数每股普通股收益税前息前盈余增加债务利息税前盈余所得税（33）税后盈余每股普通股收益2 000 0

21、0020 00002 000 000200 0000200 00066 000134 00016.7200 0000400 000132 00026 00013.41 500 00015 000500 0002 000 000200 00040 000160 00052 800107 2001.257.15200 00040 000360 000118 800241 20016.081 000 00010 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00039 60080 4001.678.04200 00080 000320 000105 600214 400

22、21.442022/7/2667 公 司 项 目A 公 司B 公 司C 公 司普通股本发行股数债务：利率8资本总额息前税前盈余债务利息税前盈余所得税（33）税后盈余财务杠杆系数每股普通股收益税前息前盈余降低债务利息税前盈余所得税（33）税后盈余每股普通股收益2 000 00020 00002 000 000200 0000200 00066 000134 00016.7200 000000001 500 00015 000500 0002 000 000200 00040 000160 00052 800107 2001.257.15200 00040 000-40 0000-40 000-2

23、.671 000 00010 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00039 60080 4001.678.04200 00080 000-80 0000-80 000-5.33？2022/7/26财务杠杆的含义财务杠杆系数表明的是税息前盈余增长所引起的每股盈余的增长幅度。在资本总额、税息前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预计每股盈余也越高。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，是财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。2022/7/26四、总杠杆系数经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆系数（DTL）是

24、经营杠杆系数（DOL）与财务杠杆系数（DFL）的乘积。2022/7/26总杠杆的意义经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系：经营杠杆较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆。2022/7/26 例：某公司年销售额100万元,变动率70%，全部固定成本和费用20万元（含利息）,总资产50万元，资产负债率40%,负债的平均成本8%，假设所得税率为40%。 该公司拟改变经营计划追加投资40万元，每年的固定成本增加5万元,可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆系数为改进经营计划的标准。要求：所需资金以追加实收

25、资本取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划； 所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆的总杠杆，判断应改变经营计划。 2022/7/26解：目前情况2022/7/26增资方案2022/7/26借入资金方案因此应当采纳借入资金的经营计划。2022/7/26第三节 资本结构资本结构理论融资的每股盈余分析最佳资本结构的确定 2022/7/26资本结构理论净收益理论 一、资本结构理论营业收益理论传统理论MM理论etc.2022/7/26MM理论 被称为现代企业融资理论的开篇之作1958年，莫迪格利安尼(France Modigliani)和米勒(M

26、iller)在美国经济评论上发表文章，提出的理论后来被称为MM理论。MM理论在一组严格的假设下（如市场完备、信息对称、不存在破产成本等），得出了公司的价值与不受所采取的资本结构影响的结论。后来莫迪哥莱尼和米勒对MM理论作了修正，考虑了个人所得税的影响。 2022/7/26Trade-off Theory 权衡理论通过负债融资，享受税收减免的好处的同时，也会增加财务危机的成本，之间有一个权衡的问题。 税赋利益 VS 破产成本2022/7/26Direct Costs直接成本法律及管理方面成本（通常只占公司价值的很少一部分）Indirect Costs间接成本业务能力下降（如销售能力下降）Agen

27、cy Costs代理成本自利倾向1：冒较大风险的动机自利倾向2：“投资不足(不进行新投资)”的动机自利倾向3：加速提利破产成本2022/7/2680税收和财务危机成本的综合影响Debt (B)负债Value of firm (V)公司价值0基于负债的税收减免的现值财务危机成本的现值考虑公司税和负债情况下MM定理计算的公司价值V = 公司实际价值VU = 无负债时的公司价值B*Maximumfirm value公司价值最大化Optimal amount of debt最优的负债数量2022/7/2681思考19世纪70、80年代后，在MM理论的基础上，出现了新的资本结构理论：代理成本理论、信号传

28、递理论、啄序理论(融资顺序理论)等。查阅相关资料，讨论这些资本结构理论的主要观点并对观点进行评述。2022/7/26The Pecking-Order Theory啄食顺序理论在MM理论的假设中，信息是对称的，然而在实际的商业环境中，公司的管理者和投资者之间却存在着信息不对称的事实。在70年代，随着博弈论、信息经济学的发展，出现了融资的啄食顺序理论。The Pecking-Order Theory啄食顺序理论美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：内源融资；外源融资；间接融资；直接融资； 债券融资；股票融资。在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接

29、融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。 2022/7/262022/7/26The Pecking-Order Theory啄食顺序理论理论的中心思想就是偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资，后才是发行股票。企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要。 这一“先后顺序”论在美国1965-1982年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的50%，发行债券占27%，发行股票仅占23% .我国企业融资顺序目前我国企业融资顺序是内源融资比例低，

30、而外源融资比例高。而在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。2022/7/26我国上市公司股权融资偏好中国上市公司比大多数-7国家(七大工业国,包括美国、日本、德国、法国、英国、加拿大、意大利。)更依赖于外部融资。中国上市公司加权外部融资比重为61%,比-7中对外融资比重最高的日本(56%)还高。而且,中国公司更依赖股权融资而不是债务融资,对中国上市公司来说,股权融资占外部融资的73%,比-7中股权融资比重最高的法国(61%)还高。有近65%中国上市公司的资产负债比率低于50%,近1/4低于30%。这一负债率要比国内其他经济类型企业的负债水平低得多。国内所有企业的平均负债水平为63.19

31、%,比上市公司高出许多。而且上市公司的资产负债率随着中国资本市场的发展呈不断下降的趋势。2022/7/26啄食顺序理论与MM理论的矛盾盈利的公司较少负债融资公司偏好较小的财务压力2022/7/26二、融资的每股盈余分析将每股盈余最大化作为目标，认为能提高每股盈余的资本结构是合理的；每股盈余的大小受到资本结构的影响，同时也要受到企业经营状况的影响。因此资本结构的选择，也要受到企业经营状况的约束。当企业经营状况良好，营业额较大且稳定（及经营杠杆较小）时，应选择债务融资方式；反之，应选择权益融资方式。2022/7/26每股盈余无差别点分析每股盈余无差别点分析，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平，

32、从而据此判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。2022/7/26例：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元）。普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50万元）。由于扩大业务，需追加资本300万元，其筹资方式有：全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；全部筹借长期债务，债务利率仍为12，利息36万元；公司的变动成本率为60，固定成本为180万元，所得税率为33。求每股盈余无差别点（用收入表示）。每股盈余无差别点分析（例1） 2022/7/26每股盈余无差别点分析将上述资料中的有关数据代入公式：每股盈余无差别点分析2022/7/26EPS 每股收益 债务融资权益融资Break-even point 每股盈余无差别点Advantage to debt负债有利Disadvantage to debt负债不利销售额每股盈余无差别点分析（例2）例：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元）。普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50万元）。由于扩大业务，需追加资本300万元，其筹资方式有：全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；全部筹借长期债务，债务利率仍为12，利息36万元；公司的所得税率为33。求每股盈余无差别点（用税息前盈余表示）。2022/7/262