信用债市场运行报告：一级市场发行量大增到期收益率小幅下行

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、信用债市场运行 2 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）一级市场 2 HYPERLINK l _TOC_250010 信用债发行量和净融资均增长 2 HYPERLINK l _TOC_250009 信用债净融资主要由建筑装饰、交通运输和综合行业贡献，城投债净融资大幅上行 3 HYPERLINK l _TOC_250008 信用债到期压力总体下行，不同种类债券到期压力表现分化 6 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）二级市场 8 HYPERLINK l _TOC_250006 信用债成交活跃度大增，到期

2、收益率小幅下行 8 HYPERLINK l _TOC_250005 信用利差总体收窄 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）信用市场特别关注 11 HYPERLINK l _TOC_250003 1.19 家主体旗下 33 只债券发生违约 11 HYPERLINK l _TOC_250002 2.10 家主体评级被下调 12 HYPERLINK l _TOC_250001 3.93 只债券取消或推迟发行 13 HYPERLINK l _TOC_250000 二、小结和后市运行展望 14一、信用债市场运行（一）一级市场信用债发行量和净融资均增长2021 年 3 月，信用债（

3、本文纳入统计的信用债仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具）共发行 1509 只，募集资金 14408.88 亿元，较上月大幅增加 8950.32 亿元。有 11901.05 亿元信用债到期，净融资额为2507.83 亿元，与上月相比增加 1587.32 亿元。短期融资券的发行量和净融资额均位居榜首，发行共计 6492.20 亿元，并实现净融资 1667.30 亿元；其次是公司债，发行共计 3981.88 亿元，并实现净融资 862.70 亿元；企业债和中期票据净融资额为负值（表 1）。总体而言，3 月份信用债一级市场环境良好，信用债发行量和净融资均强于上月。根据财政部政府债务研

4、究和评估中心披露的数据，财政部提前下达 2021 年新增地方政府债务限额 23580 亿元，预计第二季度或将形成今年首波地方债发行高峰，利率债供给压力的上升或将对信用债发行形成挤出效应。表 1：2021 年 3 月信用债发行与到期债券类型总发行量(亿元)发行只数总偿还量(亿元)净融资额(亿元)到期偿还量(亿元)到期只数提前兑付量(亿元)提前兑付只数回售量(亿元)回售只数企业债439.0043562.57-123.57113.7713430.6018518.203公司债3981.884343119.18862.702779.8724744.3915294.9137中期票据2603.2525827

5、37.70-134.452537.5119658.619141.5820短期融资券6492.206294824.901667.304824.904800.0000.000定向工具892.55145656.70235.85651.70895.0010.000合计14408.88150911901.052507.8310907.751025538.60210454.6960数据来源：Wind 资讯，远东资信整理总发行量总偿还量20,00016,00012,0008,0004,0002020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月202

6、0年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月0图 1：信用债的发行与到期（数据截至 2021 年 3 月 31 日，单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理信用债净融资主要由建筑装饰、交通运输和综合行业贡献，城投债净融资大幅上行分行业来看，选取的 10 个重点行业中，2021 年 3 月净融资主要由建筑装饰、交通运输和综合行业贡献，三个行业净融资额分别为 1496.76 亿元、590.61 亿元和 587.07 亿元。房地产、商业贸易、计算机和医药生物行业净融资额为负值（图 2）。从行业信用债与上个月相比的变化值来看，各重点行业表现分化。综合、

7、建筑装饰、交通行业净融资额显著增加，增加值均在 400 亿元以上；化工行业继上月净融资由负转正后继续增长，3 月净融资额较 2 月增加 233.16 亿元；房地产、商业贸易、计算机、医药生物和公用事业行业净融资额发生了不同程度的下降，其中降幅较大的是房地产和公用事业行业，分别减少了 137.92 亿元和 198.77 亿元（图 3）。1,6001,4001,2001,0008006004002000-200-4001496.76587.07590.61251.16143.5318.59-87.84-17.92-53.76-185.15房地产综合建筑装饰交通运输商业贸易计算机非银金融医药生物公用

8、事业化工图 2：2021 年 3 月 10 个重点行业信用债净融资额（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理728.27531.75482.71233.1664.64-36.00-15.02-75.26-137.92-195.778006004002000-200-400房地产综合建筑装饰交通运输商业贸易计算机非银金融医药生物公用事业化工图 3：2021 年 3 月 10 个重点行业信用债净融资额变化（与 2 月比较，单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从信用债发行主体级别来看，我们统计了 AAA 级、AA+级、AA 级和 AA-级主体的信用债净融资情况（表 2）。

9、2021 年 3 月，净融资额最高的是 AAA 主体的信用债（1389.39 亿元，占比 50.37%）；AA+级和 AA 级主体信用债净融资额分别为 908.72 亿元和 476.32 亿元；AA-级主体信用债净融资仍为负（-16.32 亿元）。与 2 月相比，3 月 AAA 级主体信用债净融资额占比显著提升，而 AA 级信用债净融资额占比显著下降（图 4）。表 2：2021 年 3 月不同主体评级的发行人信用债净融资情况（单位：亿元）日期AAAAA+AAAA-合计2020 年 3 月5528.711994.151314.04-34.058802.842020 年 4 月5578.27191

10、9.52944.68-19.168423.322020 年 5 月982.82333.04536.71-12.681839.882020 年 6 月825.08875.98762.8215.772479.652020 年 7 月48.40393.37348.25-25.91764.112020 年 8 月722.93685.93419.93-39.771789.012020 年 9 月-927.31551.40869.89-39.56454.422020 年 10 月23.29587.88359.16-68.89901.442020 年 11 月-853.98210.80352.60-44.5

11、7-335.142020 年 12 月-2162.65-296.00233.73-30.05-2254.982021 年 1 月1204.691586.141055.07-19.903826.002021 年 2 月235.84372.32369.34-20.87956.632021 年 3 月1389.39908.72476.32-16.322758.11数据来源：Wind 资讯，远东资信整理AAAAA+AAAA-100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10

12、月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月-100%图 4：不同主体评级的发行人信用债净融资占比变化趋势数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从发债企业性质来看，民营企业净融资额仍为负值，由上月的-147.79 亿元减少至-296.20 亿元，或表明民企融资环境可能在边际变差；非民营企业净融资额由 2 月份的 1071.93 亿元大幅增加至 4016.41 亿元（图 5）。从城投债的角度来看，3 月份，城投债发行量与上月相比大幅上行至 6291.32 亿元（前值为 2355.75 亿元），净融资额较上月大幅增加 1139.21 亿元至 2040.40 亿元（图

13、 6）。从所占比例来看，3 月份城投债的净融资在整个信用债净融资中的占比为 81.36%，较上月有所下降，而非城投债的净融资占比相应上升（图 7）。民营企业非民营企业4016.411071.93-147.79-296.204,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,0002021年2月2021年3月图 5：近期民营与非民营企业信用债净融资额（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理城投债发行量城投债到期量7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002020年3月2020年4月2020年5月2020年6

14、月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月0图 6：2021 年 3 月城投信用债发行与到期情况（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理城投非城投2040.40901.18467.4422.962,5002,0001,5001,00050002021年2月2021年3月图 7：2021 年 2 月与 2021 年 3 月城投&非城投信用债净融资额（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理信用债到期压力总体下行，不同种类债券到期压力表现分化截至 2021 年 3 月末，不考虑分期还本

15、、提前赎回等特殊情形，未来 6 个月将共有 42046.04 亿元信用债到期，过去 6 个月“经调整的到期总量”（对应英语表达为 Adjusted Total Amount that has Expired，下文简称为“ATAE”，其用“过去 12 个月月均偿还量*6”进行计算）为 49474.42 亿元，到期压力迁移系数（本文将其定义为“未来 6 个月到期总量/过去 6 个月 ATAE”）为 0.85（图 8）。总体来看，未来半年内信用债到期压力较前 6 个月的 ATAE 有较为明显的下降。图 8：3 月份信用债到期压力变化情况（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理各行业债券到

16、期压力下行从重点关注的 10 个行业来看，除计算机行业外，其他行业未来 6 个月债券到期压力将发生不同程度的下降（图 9）。房地产、商业贸易、医药生物和化工行业到期压力迁移系数均在 0.8 以下，到期压力与之前 6 个月的 ATAE 相比下降较为明显；其余行业到期压力迁移系数均偏离参考线（迁移系数= 1）不足 0.1，与之前 6 个月的 ATAE 相比变化并不显著。1000080006000400020000房地产综合建筑装饰交通运输商业贸易计算机非银金融医药生物公用事业化工图 9：3 月份 10 个重点行业未来信用债到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元）1.4过去6个月ATAE 参考线（迁移系

17、数 = 1）未来6个月到期总量到期压力迁移系数（右轴）1.090.980.981.000.930.920.790.750.740.721.31.21.11.00.90.80.70.60.50.4数据来源：Wind 资讯，远东资信整理民企债券到期压力下降相对显著从企业性质来看，未来 6 个月内到期的民营企业债券金额共计 2760.85 亿元，到期压力迁移系数为 0.75（前值为 0.81），与之前 6 个月的 ATAE 相比发生了更为明显的下降（图 10）。非民营企业未来债券到期压力也发生了进一步下行，到期压力迁移系数为 0.86（前值为 0.94）。50,00040,00030,00020,0

18、001.6过去6个月ATAE 参考线（迁移系数 = 1）未来6个月到期总量到期压力迁移系数（右轴）45,813.9039,285.190.860.753,660.522,760.851.41.21.00.80.610,0000民营企业非民营企业0.40.20.0图 10：3 月份民营和非民营企业未来债券到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理城投债到期压力基本保持稳定从企业是否具有城投属性来看，未来 6 个月城投企业所发行债券到期压力变化并不显著（到期压力迁移系数为 1.02），而非城投企业到期压力发生了较为明显的下行（到期压力迁移系数为 0.78）（图 11

19、）。具体来看，未来 6个月将共有 14688.35 亿元城投债到期，与之前 6 个月的 ATAE 相比小幅增加了 318.57 亿元。过去6个月ATAE 参考线（迁移系数 = 1）未来6个月到期总量到期压力迁移系数（右轴）35,104.641.0227,357.6914,369.7914,688.350.7845,0001.640,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0001.41.21.00.80.60.40.20城投非城投0.0图 11：3 月份城投和非城投企业未来债券到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理（

20、二）二级市场信用债成交活跃度大增，到期收益率小幅下行从成交活跃度来看，2021 年 3 月，信用债共成交 25557.38 亿元，环比增加 12409 亿元，成交券种以中期票据、短期融资券为主，分别占 39.81%和 44.40%。企业债、公司债和定向工具的成交占比分别为 4.81%、2.20%和 8.78%。相比上月，短期融资券成交占比显著增加（约 4.5 个百分点）。从到期收益率来看，2021 年 3 月，不同期限与评级的信用债收益率运行态势较为平稳，总体小幅下行（图 12）。与 2 月末相比，3 年期 AAA 级、AA+级、AA 级和 AA-级信用债收益率分别小幅下行 10.87BP、8

21、.86BP、9.86BP 和 9.86BP；5 年期 AAA 级、AA+级、AA 级和 AA-级信用债收益率分别小幅下行 10.01BP、6.05BP、6.05BP 和 6.05BP。中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):5年8 中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):5年中债中短期票据到期收益率(AA-):3年中债中短期票据到期收益率(AA-):5年765432020-03-012020-03-162020-03-312020-04-15202

22、0-04-302020-05-152020-05-302020-06-142020-06-292020-07-142020-07-292020-08-132020-08-282020-09-122020-09-272020-10-122020-10-272020-11-112020-11-262020-12-112020-12-262021-01-102021-01-252021-02-092021-02-242021-03-112021-03-262图 12：不同期限不同评级中短票收益率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从城投债的角度来看，中高等级（AA 至 AAA）城投

23、债收益率总体呈现不同幅度的下行趋势，而（AA-）低等级城投债收益率发生了上行（图 13）。与 2 月末相比，3 月末 3 年期 AAA 级、AA+级和 AA 级城投债收益率均发生了不同程度的下行，降幅均在 10BP 以上，其中下行幅度最大的是 AA 级城投债收益率（降幅 19.44BP）；3 年期 AA-级城投债收益率微量上行 2.56BP，基本保持稳定；5 年期 AAA 级、AA+级、AA 级城投债收益率也发生了不同程度的下行，其中，AAA 级和 AA+级城投债收益率降幅大于 10BP，而 AA 级城投债收益率降幅为 2.98BP；5 年期 AA-级城投债收益率上行 9.02BP。总的来说，

24、低等级城投债收益率延续了上个月的上行趋势，中高等级城投债收益率总体回落；低等级长期限城投债收益率上行较为明显，或表明市场对期限较长的弱资质城投债偏好有所下降。中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AA+):5年中债城投债到期收益率(AA):3年中债城投债到期收益率(AA):5年8 中债城投债到期收益率(AA-):3年中债城投债到期收益率(AA-):5年76543212020-03-012020-03-152020-03-292020-04-122020-04-262020-05-102020-05-24

25、2020-06-072020-06-212020-07-052020-07-192020-08-022020-08-162020-08-302020-09-132020-09-272020-10-112020-10-252020-11-082020-11-222020-12-062020-12-202021-01-032021-01-172021-01-312021-02-142021-02-282021-03-142021-03-280图 13：不同期限不同评级城投债收益率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理信用利差总体收窄各产业信用利差总体收窄从兴业研究提供的 10 个重

26、点行业信用利差数据来看，3 月份，10 个重点行业平均信用利差收窄了 15.16BP，各行业信用利差总体呈现收窄趋势（表 3）。具体来看，AAA 级产业债中，除计算机行业信用利差有小幅拓宽（13.70BP）以外，其余行业信用利差均出现了不同程度的收窄。其中，信用利差收窄幅度最大的是商业贸易行业。AA+级产业债中，非银金融、医药生物和化工行业信用利差发生了小幅拓宽，剩余行业信用利差均收窄。商业贸易行业信用利差收窄显著（60.89BP），房地产和交通运输行业信用利差收窄幅度均在 20BP 以上。AA 级产业债中，所有行业信用利差均收窄。其中，综合行业信用利差收窄显著，降幅高达 149.16BP。此

27、外，建筑装饰行业信用利差收窄幅度大于 30BP。从兴业研究最近 10 年信用利差数据来看，各级别样本所处历史水平表现分化（表 4）。AAA 级产业债中，计算机行业信用利差处于历史高位（99%），其余行业信用利差均处于历史较低水平。AA+级产业债中，除房地产、建筑装饰和交通运输行业外，其他行业信用利差均处于历史较高水平（分位数80%）。AA 级产业债中，除建筑装饰、商业贸易和公用事业行业外，其余行业信用利差均处于历史较高水平。表 3：2021 年 3 月末 10 个重点行业信用利差变动（2021 年 3 月末与 2021 年 2 月末相比较，单位：BP）级别房地产综合建筑装饰交通运输商业贸易计算

28、机非银金融医药生物公用事业化工AAA-9.11-15.11-16.68-8.54-25.2513.70-11.88-15.01-13.69-11.12AA+-23.76-3.93-13.79-21.73-60.8905.6115.27-10.811.78AA-4.21-149.16-31.22-10.13-15.68000-10.18-19.31数据来源：Wind 资讯，远东资信整理表 4：2021 年 3 月末 10 个重点行业信用利差在近 10 年所处百分位数级别房地产综合建筑装饰交通运输商业贸易计算机非银金融医药生物公用事业化工AAA21%7%11%6%8%99%5%2%16%22%AA

29、+73%93%43%46%94%-92%98%80%96%AA95%96%74%97%59%-74%97%注：以百分位数表示，分位数越大表示信用利差在近 10 年的历史水平中所处的位置越高。数据来源：Wind 资讯，远东资信整理城投债信用利差总体收窄，低等级城投债信用利差仍处于历史高位从城投债的角度来看，根据兴业研究提供的城投债信用利差数据，与 2 月末相比，3 月末全体城投债信用利差收窄 21.48BP。具体来看，AAA 级、AA+级和 AA 级城投债信用利差分别收窄 13.53BP、18.35BP 和 2.97BP（表 5）， 3 月份 AA+级城投债信用利差收窄最为显著。从兴业研究最近

30、10 年的城投债信用利差数据来看，全体城投债信用利差处于历史较低水平（29%），各级别样本所处历史水平表现分化（表 6）。AAA 级城投债信用利差所处百分位数为 32%，处于历史较低水平；AA+级和 AA 级城投债信用利差所处百分位数分别为 47%和 94%，AA 级城投债信用利差依然处于历史高位。表 5：2021 年 3 月末城投债信用利差变动（2021 年 3 月末与 2021 年 2 月末相比较，单位：BP）级别信用利差AAA-13.53AA+-18.35AA-2.97全体城投债-21.48数据来源：Wind 资讯，远东资信整理表 6：2021 年 3 月末城投债信用利差在近 10 年所

31、处百分位数级别信用利差AAA32%AA+47%AA94%全体城投债29%注：以百分位数表示，分位数越大表示信用利差在近 10 年的历史水平中所处的位置越高。数据来源：Wind 资讯，远东资信整理（三）信用市场特别关注1.19 家主体旗下 33 只债券发生违约本文中的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约和本息展期，相关统计均参考 Wind 资讯。以 Wind 相关统计口径来看，2021 年 3 月份，有 19 家主体的 33 只债券发生违约（本文的违约债券统计口径包括 Wind 二级债券分类中的一般公司债、私募债、一般

32、企业债、超短期融资债券、一般短期融资券、一般中期票据和可交换债），未兑付本息金额约 368.64 亿元，违约只数和金额环比均明显上升，较 2020 年同期也大幅上升。其中，首次违约主体共有 3 家（表 7），分别是华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”）、天津航空有限责任公司（以下简称“天津航空”）和重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信控股”），其中天津航空属于航空企业，其余两家公司属于房地产开发企业。表 7：2021 年 3 月首次违约主体相关信息企业名称违约时间未按时兑付的金额违约时主体评级违约前 3 个月主体评级所属 Wind二级行业企业性质地区华夏幸福基业股份有限公司202

33、1/3/230.55 亿元CAAA房地产开发民营企业河北省天津航空有限责任公司2021/3/1346.76 亿元CAA+航空地方国有企业天津重庆协信远创实业有限公司2021/3/95.18 亿元BAA房地产开发中外合资企业重庆数据来源：Wind 资讯，远东资信整理2.10 家主体评级被下调2021 年 3 月份，共有 10 家主体评级被下调，其中部分主体多次发生评级下调（见表 8）。具体来看，3 月份主体评级下调的企业涉及 6 个行业，主要集中在房地产行业。10 家主体评级下调企业中共有 3 家房地产企业，分别为协信控股、华夏幸福、华夏幸福基业控股股份公司（以下简称“华夏控股”）。华夏控股为华

34、夏幸福第一大股东（直接持股比例 23.87%），二者的实际控制人相同，2021 年 2 月至 3 月，华夏控股及其下属子公司（包括华夏幸福及其他下属子公司，下同）因流动性紧张接连出现债务违约事件，根据华夏控股公告，截至 2021 年 3 月底，华夏控股及其下属子公司未能如期偿还债务本息合计 380.12 亿元。目前，华夏控股及其下属子公司仍面临资金链紧张、自身项目回款和资产变现困难、再融资受阻等多重困境；该主体中长期偿债能力仍较弱，短期偿债主要取决于外部支持和各方的协调进展，未来该主体所面临的信用风险值得持续关注。另外 7 家主体评级被下调的企业中，有两家企业为运输行业相关企业，两家企业为制药

35、、生物科技与生命科学相关行业企业，其余 3 家企业分别为材料、技术硬件与设备、资本货物行业相关企业。表 8：2021 年 3 月主体评级下调主体企业名称评级机构评级调整日最新主体评级上次评级日期上次评级所属 Wind 二级行业企业性质地区紫光集团有限公司中诚信国际2021/3/26C2021/3/18CC技术硬件与设备中央国有企业北京九通基业投资有限公司中诚信国际2021/3/25C2021/3/1CCC资本货物民营企业河北省紫光集团有限公司中诚信国际2021/3/18CC2021/1/25B技术硬件与设备中央国有企业北京海口美兰国际机场有限责任公司大公国际2021/3/17C2021/3/1

36、AA-运输地方国有企业海南省天津航空有限责任公司上海新世纪2021/3/16C2021/2/2BB运输地方国有企业天津重庆协信远创实业有限公司联合资信2021/3/11B2021/3/5BB房地产中外合资企业重庆重庆协信远创实业有限公司联合资信2021/3/5BB2021/2/8AA-房地产中外合资企业重庆华夏幸福基业股份有限公司大公国际2021/3/4C2021/3/1CCC房地产民营企业河北省浙江亚太药业股份有限公司上海新世纪2021/3/4BBB2020/4/29A-制药、生物科技与生命科学民营企业浙江省华夏幸福基业股份有限公司东方金诚2021/3/3C2021/2/23B房地产民营企业

37、河北省华夏幸福基业控股股份公司东方金诚2021/3/3C2021/2/23B房地产民营企业河北省企业名称评级机构评级调整日最新主体评级上次评级日期上次评级所属 Wind 二级行业企业性质地区同济堂医药有限公司中诚信国际2021/3/2B2020/8/27BBB-制药、生物科技与生命科学民营企业湖北省华夏幸福基业股份有限公司大公国际2021/3/1CCC2021/2/3BB房地产民营企业河北省华夏幸福基业股份有限公司中诚信国际2021/3/1C2021/2/20B房地产民营企业河北省九通基业投资有限公司中诚信国际2021/3/1CCC2021/2/20B资本货物民营企业河北省宁夏晟晏实业集团有限公