业绩超预期因子在基金组合中表现稳健

1、内容目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、业绩超预期因子3业绩超预期因子定义3业绩超预期因子计算推导3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 二、基金策略回测3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 分组回测4基金组合构建方法（按因子暴露值分组）4分组历史净值表现4分组风险收益指标4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 精选基金组合回测6基金组合构建方法（精选基金组合）62. 2.

2、 2精选基金组合历史净值表现62. 2. 3精选基金组合风险收益指标62. 2. 4精选基金组合的历史筛选基金8 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、总结8图表目录图1：各基金组合和全样本的净值表现情况4图2：组5月度超额收益（相对组1） 5图3：精选基金组合与组1和组5净值表现比照图 6表L各组合的收益风险指标 5表2：各组合的分年收益情况5表3：精选基金组合的收益风险指标7表4：精选基金组合的分年表现情况 7表5：精选基金组合历史筛选基金 8-、业绩超预期因子公司业绩的预期判断是影响股票价格的重要因素，国内外对业绩超预期因子的学术研究较为丰

3、 富。业绩超预期假说认为，当公司业绩超出预期时，投资者倾向于调高对未来收益的估计，在 市场的作用下会推动公司价值和股票价格的上升；当公司业绩低于预期时，投资者倾向于降低 对未来收益的估计，最终导致公司价值和股票价格的下跌。大量实证研究证实了上述观点(如 Kothari,2001; Jegadeesh and Livnat,2006 )，即业绩超出预期的公司未来具有正的累计超额收 益。业绩超预期因子定义业绩超预期因子的推导过程中，通常使用公司季度的净利润或营业收入数据，常见的因子分别 为 SUE(standardized unexpected earnings)和 SURGE(standardi

4、zed unexpected revenue growth estimator),本报告中我们采用SUE进行计算。SUE的定义如下：SUEiit = QlEGQ，工其中，i表示第i家公司，t表示时间点，代表公司i在t时亥！J的净利润，E(Q油代表公司i 在t时刻对净利润的预期值，如表示公司i在t时刻业绩增长的波动率。业绩超预期因子计算推导为了计算定义中的两个重要组成局部E(Q2和加。我们首先需要对进行建模。参考Bernard and Thomas (1989) , Jegadeesh and Livnat( 2006 ),我们假设服从带漂移项的随机游走， 即： TOC o 1-5 h z E(

5、QQ = Qi,t-4 + %(2)漂移项必由过去8期如和如-4差值的期望确定，定义如下：& _-(3)此外，公式中的业绩增长波动率。的定义如下，即过去8期如和如一4差值的样本标准差。1/82G =3(Q -e -)(4)i 工 7tt-yi,t在实际计算中，Qi工的数据我们使用公司一季报，半年报，三季报和年报中披露的公司净利润。 根据公式的计算结果，代入公式，便可计算得业绩超预期因子。在计算股票的业绩 超预期因子之后，我们根据基金的持仓配置比例，加权得到基金在超预期因子上的暴露值。二、基金策略为研究业绩超预期因子的效力，我们将基金按因子暴露值大小排序分为5组，考察因子值的差 异是否会引起收益

6、上的差异。在确认因子有效性后，我们筛选暴露值排名前5的基金构建精选 基金组合，进一步探究提升基金组合表现的方法。2.1分组回测在本节，我们将业绩超预期因子暴露值由小到大排序，根据排名将基金分别划分为5组（组组5 ）,并回测该5组基金的风险收益表现。基金组合构建方法（按因子暴露值分组）回测区间：回测样本：主动偏股型股票基金，包括灵活配置型、偏股混合型、平衡混合型和普通股票型基 金。样本筛选：最近季报规模不低于1亿元，基金成立时间不低于1.5年，股票持仓占规模比不低于50%调仓频率：季度调仓，调仓日为上市公司季报发布后一交易日分组方式：按照基金的因子暴露值从小到大划分为5组（组1 -组5 ）,每组

7、成分基金等权配置交易费率：申购费为1.5%，赎回费为0.5%分组历史净值表现根据业绩超预期因子暴露值大小，我们将主动偏股型基金分为5组，业绩超预期因子暴露值最 低的基金划分为组1 ,暴露值最高的基金划分为组5。组5在全历史的净值表现整体优于其他 4组，组1净值表现整体较差。从2019年开始，5个组合的净值表现差距更为明显，组5的 优势也随之凸显。图1：各基金组合和全样本的净值表现情况组1组2组3组4组5 全样本2.42.2 2.22.01.81.61.41.21.00.8资料来源：Wind,西部证券研发中心分组风险收益指标从各分组的收益情况来看，组5的年化收益率、夏普比率表现较优，分别为8.5

8、0%和0.23。组5相对组1的月度超额收益，回测区间平均值为0.27% ,年化超额收益为3.11%o此外，组 1到组5 ,随着组合业绩超预期因子值的增大，组合的年化收益率和夏普比率呈单调递增的趋势。各分组表现的显著差异说明业绩超预期因子具有筛选基金的能力。分年度看，组5的收益优势 主要来源于2017年、2019年、2020YTD。表1：各组合的收益风险指标资料来源：Wind,西部证券研发中心指标组1组2组3组4组5全样本沪深300累计收益率42.85%48.65%50.30%63.03%74.14%54.77%59.73%年化收益率5.38%6.00%6.17%7.45%8.50%6.63%7

9、.13%夏普比率0.090.120.120.180.230.150.15年化波动率20.55%21.67%22.27%22.48%22.02%21.66%23.68%最大回撤49.84%51.94%54.02%50.81%50.28%51.19%46.70%表2:各组合的分年收益情况资料来源：Wind,西部证券研发中心年份/时段组1组3组4组5+羊本沪深3002014 年13.09%11.08%12.20%10.88%11.98%11.86%51.66%2015 年45.52%42.54%41.94%50.87%45.06%45.18%5.58%2016 年-18.61%-19.68%-20.

10、08%-20.93%-20.72%-20.01%-11.28%2017 年3.07%5.66%5.04%8.82%10.48%6.56%21.78%2018 年-22.84%-24.79%-25.04%-25.86%-23.59%-24.12%-25.31%2019 年28.91%34.93%35.83%37.62%38.11%34.01%36.07%2020YTD2.33%3.21%5.30%7.53%11.62%5.88%-4.49%2016年收益-18.61%-19.68%-20.08%-20.93%-20.72%-20.01%-11.28%2018年收益-22.84%-24.79%-2

11、5.04%-25.86%-23.59%-24.12%-25.31%2015.6-2015.8 收益-39.24%-41.70%-42.21%-40.67%-41.74%-41.12%-43.10%2020年3月收益-4.15%-5.17%-6.04%-6.94%-6.76%-5.79%-6.44%图2：组5月度超额收益（相对组1）6%5%4%3%2%1%0%-1%组5月度超额收益（相对组1 ,左轴）沪深300 （右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-2%-3%-4%资料来源：Wind,西部证券研发中心2.2精选基金组合回测基金组合构建方法（精选基金组合） 通过基

12、于组合的分析方法，我们可以发现业绩超预期因子有筛选基金的效力。在本节，我们通 过精选基金，回测精选基金组合的风险收益表现。精选基金组合构建的方法如下：回测区间：回测样本：主动偏股型股票基金，包括灵活配置型、偏股混合型、平衡混合型和普通股票型基 金。样本筛选：最近季报规模不低于1亿元，基金成立时间不低于1.5年，股票持仓占规模比不低于50%调仓频率：季度调仓，调仓日为上市公司季报发布后一交易日精选基金组筛选：按照基金的因子暴露值排序，选择暴露值最大的5只基金交易费率：申购费为1.5%，赎回费为0.5%精选基金组合历史净值表现精选基金组合的净值在全历史整体跑赢组1、组5和全样本组合。这一优势从20

13、15开始逐渐 凸显，并且精选基金组合在2018年的表现较为稳健，组合下跌幅度相对较小。图3：精选基金组合与组1和组5净值表现比照图精选基金组合组1组5全样本2.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind,西部证券研发中心精选基金组合风险收益指标从收益风险指标来看，精选基金组合的年化收益率、夏普比率高于组5,且年化波动率、最大 回撤相对更低。精选基金组合相对于组5，年化收益提升了 3.51%，最大回撤降低了 10.91%。 从分年情况来看，除2019年之外，精选基金组合在各年相对组5均有显著的超额收益，并且 在股市下跌时段表现较为稳健如2016年、2018年、2015.6-2015.8.

14、 2020.3均相对组5有超 额收益。表3：精选基金组合的收益风险指标资料来源：Wind,西部证券研发中心2014 年11.98%11.86%51.66%15.02%3.04%13.09%2015 年48.86%3.80%45.52%45.06%45.18%5.58%2016 年-9.26%11.45%-18.61%-20.72%-20.01%-11.28%2017 年13.03%2.54%3.07%10.48%6.56%21.78%2018 年-5.84%17.75%-22.84%-23.59%-24.12%-25.31%2019 年3.71%-34.40%28.91%38.11%34.01

15、%36.07%2020YTD20.90%9.29%2.33%11.62%5.88%-4.49%2016年收益-9.26%11.45%-18.61%-20.72%-20.01%-11.28%2018年收益-5.84%17.75%-22.84%-23.59%-24.12%-25.31%2015.6-2015.8 收益-35.97%5.78%-39.24%-41.74%-41.12%-43.10%2020年3月收益-0.36%6.40%-4.15%-6.76%-5.79%-6.44%精选基金组合的历史筛选基金F表展示了精选基金组合的历史筛选基金:表5：精选基金组合历史筛选基金资料来源：Wind,西部

16、证券研发中心日期筛选基金简称2013-05-02富国通胀通缩主题长城久富景顺长城内需增长贰号泰达宏利首选企业长城安心回报2013-09-02华夏大盘精选博时卓越上投摩根健康品质生活博时回报灵活配置银华成长先锋2013-11-01国投瑞银核心企业中邮核心优选暴实成长收显A诺安新动力博时回报灵活配置2014-05-05泰达宏利行业精选中银中小盘成长宝盈策略增长华宝新兴产业易方达平稳增长2014-09-01泰达宏利成长南方策略优化交银成长A海富通强化回报泰达宏利品质生活2014-11-03嘉实主题精选长盛同智银华中小盘精选工银瑞信稳健成长A诺安策略精选2015-05-04东方新能源汽车主题工银瑞信主

17、题策略诺安策略精选兴全有机增长中邮核心优势2015-09-01汇添富社会责任中邮战略新兴产业前海开源事件驱动A建信积极配置国泰金泰A2015-11-02华宝服务优选中邮战略新兴产业博时平衡配置招商丰富稳定增长A建信积极配置2016-05-03国泰金龙行业精选国泰小盘国泰估值光大中小盘华泰柏瑞量化先行2016-09-01广发聚富上银新兴价值成长广发聚祥灵活配置长盛战略新兴产业A国投瑞银瑞利2016-11-01富国低碳环保景顺长城能源基建鹏华环保产业中银多策略鹏华宏观2017-05-02国泰金龙行业精选国泰金马稳健回报国泰小盘华泰柏瑞量化先行华泰柏瑞量化智慧A2017-09-01博时平衡配置华玉新

18、价值光大欣鑫A华女女尤国寿安保稳惠2017-11-01融通通盈汇添曷盈鑫灵活配置光大欣鑫A）发女学Al右女利鑫2018-05-02诺安鸿鑫汇添曷盈鑫灵沽配置诺安和鑫广发女宏回报A汇添昆达欣A2018-09-03华安新机遇中银稳进策略华夏新活力A华夏新锦顺A广发再融资主题2018-11-01华安新机遇华夏新活力A华夏新锦程A华夏圆和华夏新锦顺A2019-05-06诺安鸿鑫银华内需华夏港股通精选建信兴利鹏华金城灵活配置2019-09-02海富通精选海富通内需热点上投摩根平安战略华夏港股通精选易方达量化策略A2019-11-01中欧医疗健康A银华内需鹏华医疗保健广发医疗保健前海开源沪港深价值精选2020-05-06宝盈新价值A长盛生态环境主题金鹰兀和A嘉实安益交银恒益三、总结业绩超预期因子在基金组合中具有较为稳