最大规模的杠杆收购——收购纳贝斯科

1、 . . . . 12/12案例提要79最大规模的杠杆收购收购纳贝斯克公司案迄今为止规模最大的杠杆收购是1988年发生的价值246亿美元的纳贝斯克收购案。这个食品和烟草公司在一场精彩的收购战役中被收购公司KKR公司据为己有。纳贝斯克公司(RJR Nabisco)是一家拥有骆驼牌香烟、奥利奥饼干等著名产品的烟草与消费品会司。1988年因烟草产品的业绩不好，又由于1987年10月股市崩盘的影响，公司的股价一路下滑，当时每股只有40美元。公司大股东都认为公司的价值被严重低估，可一时又拿不出好的解决方法。公司总裁提出以52美元 58美元的价格回购股票2 000万股，获得董事会同意，随后以53. 50美

2、元的价格完成了回购计划。但是，股价很快又跌回到45美元，使公司投入的11亿美元打了水漂。以后又考虑了许多收购或被收购的方案，包括与菲利普莫里斯公司合并的方案，但没有成功。在这种情况下公司总裁约翰逊(F. RossJohnson)开始对多家投资银行一再建议他的对公司进展管理层收购的建议进展了认真的思考和实际的计算，开始考虑如果进展管理层收购需要支付多少现金、公司的价值有多少、公司的各项资产如果出售的话价格是多少，以与公司的业务特别是公司的烟草业务带来的现金流有多少。在投资银行希尔森公司的全力支持下，他向董事会提出以他为首的7位公司高管要收购公司，他的出价是每股75美元。这看起来像管理层收购，但超

3、过80的股份归投资银行希尔森公司和为收购融资的投资者所有，所有的融资都是投资银行负责筹集，就连管理层购置他们自己的股票份额的钱也由投资银行负责为他们融资。从这两点看，这是典型的以投资银行为主的杠杆收购。但是，与一般的杠杆收购不同，公司总裁约翰逊要求控制收购后的董事会对收购后的公司运作与重组有否决权，而一般的杠杆收购主导权全在投资银行手中。之所以形成这种局面是因为约翰逊牢牢地控制着公司，没有他的同意，杠杆收购是无法启动的，因为董事会不会考虑约翰逊不支持或竭力反对的事情。希尔森公司为了能说服约翰逊同意杠杆收购，只好作出巨大的让步，使交易看上去有些像管理层收购。这是价值180亿美元的收购案，是当时市

4、场上最大规模的收购案。消息公布之后，华尔街立即炸了锅。专司杠杆收购的KKR公司老总克拉维斯的第一个反响是难以置信，出口的第一句话是“上帝呀，太廉价了，然后暴跳如雷地说“我给了他们建议，他们为什么没有和我们接触。而摩根士丹利的反响也是：杠杆收购，竟然没有摩根士丹利。他们也觉得,75美元一股，这不就意味着约翰逊要偷走公司吗？DBL公司的老总那么是又气愤又伤心，打给约翰逊说：可以呀，连个招呼都不打，约翰逊，我真的不了解你。KKR公司于1976年成立时的资本为12万美元。他们的典型收购动作是：由公司高层主管、投资人和金融专家组成收购团队，以高于市价的价格把公司股票从股东手中买回来。收购者为筹措收购资金

5、，通常向金融机构大量货款，或出售低等级债券，而以公司未来的收入偿付本息。刚开始，他们专找小公司下手。后来，他们与购并对象的高管合作杠杆收购。再以后就不顾公司高管的意愿，进展敌意收购。KKR公司一般要求被购公司的高管必须参加成为股东，以此确保收购后公司的管理不出问题。每次交易，KKR公司兼有投资银行与商业银行的双重身份。身为投资银行，KKR向被收购公司收取承受顾问服务的费用。同时KKR也向收购公司的投资人提供建议，由此收取共同赚得利润的20，以与1%1.5的资金管理费。身为商业银行，KKR进展投资以取得收购公司的股份。通过罗伯茨的旧识，KKR公司在加州找到第一宗交易。有一家叫安杰工业的会司，生产

6、金属燃料槽与煞车片，KKR公司发现该公司股票近年跌幅甚大，遂于1977年4月向安杰工业董事会提议，以每股5美元即总价2 600万美元的价格收购该公司。结果证明，这是一桩划算的买卖：8年后，当投资人获利了结时，平均年报酬率达58。面对纳贝斯克公司的管理层收购KKR公司开始了一系列的紧运作，主要是寻找合作伙伴。这一方面是为了巨额的融资安排，另一方面也是怕有实力的投资银行单干挑战自己，因为大家都想吃这块肥肉。它联合了DBL公司、所罗门兄弟公司等4家投资银行报出了每股90美元的收购价格，从而点燃了争购的战火。在以后的6周时间里，以约翰逊为首的公司主管、老字号收购公司、华尔街上想闯出字号的新公司等，争先

7、恐后地参加战场。他们之间合纵连横，尔虞我作，用尽机关，把价格愈拱愈高。最后，KKR以每股109美元的惊人价格赢得胜利，并获得了公司的控制权。以约翰逊为首的公司原高管均失去了职务，通过MBO赚取大钱的目的实现不了了。但由于有反收购的金色降落伞，约翰逊还是得到了5 300万美元的补偿；公司二把手、公司所属的雷诺兹烟草公司董事会主席小爱德华霍里希根获得了4 700万美元。KKR公司虽然赢得了争购的胜利，获得了7 500万美元的费用收入，但它并没有真正从该收购中得到好处。这是一笔规模达2456亿美元的交易购置溢价达92，其中超过120亿美元来自银行货款与短期货款，110亿美元来自发行的低等级债券，KK

8、R公司的自有资金达15亿美元，这也创下了KKR公司对杠杆收购有史以来的最高出资纪录。1989年，随着米尔肯认罪，低等级债券市场崩溃，大笔资金流往其他债券和股票，导致许多低等级债券无法履约付款。公司的股价因香烟价格战而下跌，KKR公司要支撑纳贝斯克庞大的债务，日子很不过好。为了化解低等级债券市场的瓦解，KKR公司和其他投资者为纳贝斯克公司又注入17亿美元资金，并在1991年让纳贝斯克股票在纽约证交所上市，以减轻债务。KKR公司在取得令人失望的回报后出售了公司的股权。纳贝斯克的收购案既意味着杠杆收购的高潮，也意味着杠杆收购的衰落。问题：1.约翰逊提出的收购方案与杠杆收购有什么异同？与管理层收购有什么异同？这一方案对约翰逊等人有什么好处？风险是什么？2. KKR公司的争购理性吗？为什么他们志在必得？最后给其带来的损失有多