电机行业发展驱动力及方正电机业务分析(2021年)课件

1、目 录1.1.1.1.2.2.2.1.2.2.2.3.2.3.1.2.3.2.2.4.2.4.1.2.4.2.3.3.1.3.2.4.1方正电机：微特电机为本，相关业务全面发展 6公司介绍 6 经营进入稳定期，盈利情况企稳 7新能车驱动电机行业成长中的优质企业 9汽车电动化为驱动电机创造广阔空间 9 行业出清，格局重塑 11 踩点下游真实需求，加速成长 15 凭借长期合作持续增配宏光 MINI 17 配套小鹏P7 贡献业绩增量 19 新技术研发铸造长期竞争力 20 扁线电机技术突破，电机零部件顺利出货 20 发挥协同，电机总成研发 23微特电机持续贡献增量 24缝纫电机转向越南，降费持续 24

2、 座椅电机参股公司空间广阔 24汽车电子受益于国五国六切换 265.智能控制器业务受益于中美贸易摩擦缓和 276.6.1.6.2.盈利预测 28关键假设 28 盈利预测及评级 28图表目录图 1：方正电机发展路径 6图 2：方正电机股权结构及参控股公司 7 图 3：公司收入、归母净利润及同比增速 7 图 4：公司净利率、毛利率情况 7 图 5：公司各项业务收入 8 图 6：公司净利率、毛利率情况 8 图 7：美版 Model 3 成本构成 92图 8：美版 Model3 电机总价值量构成 9图 9：永磁同步电机构造 9 图 10：交流异步电机构造 9 图 11：新能车电机装机类型占比 10 图

3、 12：交流异步与永磁同步电机性能对比 10 图 13：新能源乘用车产销量及其增速 10 图 14：交流异步与永磁同步电机性能对比 10 图 15：新能源乘用车驱动电机及电机总成市场空间测算 11 图 16：2017 年乘用车驱动电机市场格局 12 图 17：2017-2019 行业主要企业毛利率 13 图 18：2019 年乘用车驱动电机市场格局 13 图 19：2018 年乘用车驱动电机市场格局 13 图 20：2019 年乘用车驱动电机市场格局 13 图 21：2017 年至今驱动电机行业配套情况 14 图 22：2020 年 10 月乘用车驱动电机市场格局 15 图 23：2017 年

4、至今 B 端与 C 端上险及占比（万辆） 15 图 24：2018 年至今 C 端车级构成 16 图 25：2020 年 1-10 月 C 端分城市级别车型排行榜 16 图 26：宏光 mini 外观 17 图 27：宏光 MINI 内部俯视图 17 图 28：宏光 mini 产销量情况 17 图 29：2020 年 10 月电动车销量前十 17 图 30：方正电机配套宝骏系列情况 18 图 31：宏光 MINI 电机配套情况 18 图 32：精进电动 2019 年成本构成 18 图 33：永磁同步电机原材料成本构成 18 图 34：小鹏 P7 外观图 19 图 35：小鹏 P7 内部透视图

5、19 图 36：小鹏 P7 产销量情况 19 图 37：2020 年三季度电动车销量前十 19 图 38：小鹏 P7 各车型销量情况 20 图 39：扁线电机外观正面 21 图 40：扁线电机外观侧面 21 图 41： 扁 线 电 机 技 术 介 绍 21 图 42： 永 磁 同 步 电 机 制 造 工 艺 流 程 22 图 43： 扁 线 电 机 效 率 情 况 22 图 44：2015-2019 年 公 司 研 发 费 用 22 图 45： 高 级 程 度 设 计 的 电 驱 动 系 统 “ 三 合 一 ” 产 品 23 图 46： 缝 纫 电 机 业 务 收 入 及 增 速 24 图 4

6、7： 缝 纫 机 产 品 单 价 及 毛 利 率 24 图 48： 延 锋 安 道 拓 产 品 列 表 24 图 49： 汽 车 座 椅 市 场 格 局 25 图 50：2018 年 公 司 前 五 大 客 户 25 图 51： 上 海 海 能 收 入 及 增 速 26 图 52： 上 海 海 能 净 利 润 及 净 利 率 263图 53：机动车排放标准实施规划 26图 54：深圳高科润收入及增速 27图 55：深圳高科润净利润及净利率 27表 1：代表驱动电机技术参数 11 表 2：驱动电机行业主要企业介绍 12 表 3：整车厂附属零部件公司 14 表 4：小鹏 P7 车型情况 20 表

7、5：2017 年非公开发行募投项目 23 表 6：核心假设 284核心逻辑1、汽车电动化为新能源驱动电机创造广阔空间。作为电动车增量部件“三电”之一， 驱动电机总成价值量占比为 5%-10%。汽车电动化大势所趋，新能车档次升级+豪华 车双电机配备趋势提升驱动电机的单车价值量，驱动电机行业“量价齐升”。我们预 计 2025 年电机总成市场空间 709 亿元，驱动电机市场248 亿元，5 年CAGR 达 35%。2、行业出清，格局重塑，方正第三方领先地位凸显。当前驱动电机市场自产、合资、 第三方三分天下，我们预计在规模化、成熟化产业进程下，第三方公司将更为受益。 近年来市场的激烈竞争以及特殊的产业

8、链供应关系，使得市场集中的趋势仍在继续。 方正逐渐成长为第三方领军企业，2019 年市占率 6%（4th）公司领先地位进一步凸 显。3、踩点下游真实需求，公司加速成长。2020 年疫情后，终端市场C 端主导的趋势 逐渐确立，“漏斗型”的需求结构逐渐形成，爆款车型在车级两端涌现。公司凭借与 五菱的长期合作持续增配“爆款小车”宏光 MINI，同时配套高端豪华车小鹏 P7。 产品结构进一步优化，铸造品牌效应，有望实现客户的持续突破。4、新技术研发铸造长期竞争力。公司持续研发投入，2019 年研发支出为 1.1 亿元， 研发费用率高达 7.4%。扁线电机研发顺利进行，成为蔚然动力的合格供应商。在目 前

9、驱动电机行业较为垂直独立的供应体系中，公司以 Tier2 的形式切入，变相的扩 大自身份额。盈利预测及评级：我们预计公司 2020-2022 年分别实现营收 11.92/15.57/19.24 亿元， 实现归母净利润-0.17/0.70/1.58 亿元，对应 PE 为-211.48/50.79/22.35 倍。公司目前处 于业绩拐点，订单充足盈利转好，边际向上。驱动电机业务配套高端华车，完善产 品布局，第三方驱动电机专家加速成长。首次覆盖，给予买入评级。方正电机：微特电机为本，相关业务全面发展公司介绍浙江方正电机股份有限公司成立于 1995 年，是微电机及控制器，节能与新能源汽车 驱动总成，汽

10、车控制系统的领军企业。公司前身为丽水方正，2006 年生产座椅电机 进入全球汽车供应链；2007 年深交所上市；2012 年越南方正成立，主营生产微特电 机。2015 年公司开始了大规模的并购行动，先后并购深圳高科润、上海海能和杭州 德沃仕。并于 2019 年前后进行内部资产重组，目前有深圳高科润，上海海能，湖北 方正，越南方正、越南方德等数家子（孙）公司，分别主营不同的业务。图 1：方正电机发展路径公司自营业务主要包括新能源汽车驱动电机，是驱动电机行业的领军企业。越南方正主营业务为公司传统业务缝纫电机，2012 年成立之后公司将国内的缝 纫电机业务逐步转向更具成本优势的越南，并于 2017

11、年底基本转移完毕。2019 年7 月越南方正以 0.68 亿元内部转让到上海海能，成为全资孙公司。越南方德于 2019 年由子公司上海海能成立，主营为电动工具电机，已有少量出货。 湖北方正的主营业务为雨刮器电机，客户包含国内外主要整车厂。上海海能的主营业务为汽车电子，产品包含包括 AMT 及其控制、柴油机控制器 ECU、 气体机控制器GCU、后处理器控制器 DCU 等系列产品。深圳高科润的主营业务为小电器电机电控产品。成为 2019 年伊莱克斯中国区供应 商中唯一一家获得“最大供应商奖”、“最佳产品奖”两项大奖的企业延锋安道拓方德电机的主营为座椅电机，它由 2018 年 12 月与当时公司的第

12、一大客 户延锋安道拓合资成立（方正：延锋安道拓为 3：7），公司将已有的座椅电机业务 全部注入。5图 2：方正电机股权结构及参控股公司张敏为公司总经理，原实际控制人。自 2001 年 12 月起担任公司董事长兼总经理。2019 年与卓越汽车签订股权转让协议，转让 5.01%的股份及 12%的表决权。目前卓越汽车有限公司与中振汉江装备科技有限公司是一致行动人，为公司控股股 东。卓越汽车是一家专业从事新能源汽车行业资源整合、模式设计、业务推广、运 营服务为一体的平台化公司，其控股股东为中车城市交通，是中国中车集团在上海 联合设立的新能源交通全球运控总部。1.2. 经营进入稳定期，盈利情况企稳201

13、6-2018 年，公司在传统业务缝纫电机上的优秀经营基础上，完成了一些列的资 本运作，大大扩充了业务版图。公司收入呈稳定上升状态。2019 年，公司将座椅电 机业务转到合资参股公司延锋安道拓方德，收入首次出现下降。公司 2019 年实现营 业收入 11.15 亿元，同比下降 18.3%。2020 年前三季度实现营业收入 0.75 亿元，同 比下降 12.2%，主要由于一季度疫情导致。由于较为激进的扩张，公司于 2018 年出现亏损。公司 2019 年实现归母净利润 0.17 亿元，实现扭亏。2020 年前三季度实现归母净利润-0.58 亿元，主要由于在新能源驱 动电机上的研发投入加大。图 3：

14、公司收入、归母净利润及同比增速图 4：公司净利率、毛利率情况-40000%-30000%-20000%-10000%0%10000%20000%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000(20,000)(40,000)(60,000)20162017201820192020Q3营业总收入（万元）归母净利润（万元）同比-50000%同比(40)(30)(20)(10)010203020162017201820192020Q3 净利率毛利率6从各项业务看，缝纫机应用业务经营稳定，收入在近 4 年内波动较小。缝纫机业务 盈利情况逐渐恶化

15、，主要原因是公司将缝纫机电机业务竞争加剧。汽车应用类主要包括雨刮器电机、驱动电机和座椅电机，2019 年公司将座椅电机业 务剥离至合资公司，因此收入有较大下降。汽车应用类产品毛利率水平保持较为稳 定。其中，汽车电子类产品毛利率较高，可达 40%以上。2019 年业务整体毛利率为22.9%。智能控制器主要包括小家电电机电控。2019 年收入同比下降 9.4%，主要原因为产 品单价-10.4%。毛利率水平有所提升。图 5：公司各项业务收入图 6：公司净利率、毛利率情况140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000030.00%26.70%25.00%27

16、.81%21.01%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%7新能车驱动电机行业成长中的优质企业汽车电动化为驱动电机创造广阔空间驱动电机是汽车电动化过程中最重要的三大增量零部件之一，另外两者为电池和电 控，三者合称为“三电”。拆解新能车的成本构成，目前电机总成的占比约占到整体 的 5%-10%。随着不同等级和档次的车型而变动，单车价值量从 2000-20000 元之间 不等。电机总成主要包括驱动电机、变速箱、逆变器三大零部件，驱动电机价值量 约占 40%左右。电机主要由定子、转子和其他机械结构三大部分组成，新能车驱动电机与传统电机 在构造上没有本质区别，但对其性能提出了更高的要

17、求。汽车电机应当具有调速范 围宽、启动扭矩大、后备功率高、转换效率高的性能特点。同时生产上还要求其结 构简单、维护方便、成本低、适合大规模生产等。新能车驱动电机目前主要有两条技术路径：永磁同步电机和交流异步电机。其构造 上依然由传统三大部分构成。永磁同步电机因其技术成熟，高能量效率，高功率密 度等优点受到产业链的选择。自 2019 年以来，国内出产新能车中，永磁同步电机的 配备比例均在 90%以上。永磁同步电机有望保持目前的绝对优势成为技术的主流。图 9：永磁同步电机构造图 10：交流异步电机构造内外饰白车身座椅其他图 7：美版 Model 3 成本构成图 8：美版 Model3 电机总价值量

18、构成28%32%3%4%5%9%6%7% 7%电芯底盘FSD电机控制器 电机总成39%38汽车电动化大势所趋，乘用车驱动电机空间广阔。自 2015 年政府确立发展新能源 汽车的战略以来，我国新能源汽车产业在政策扶持下发展迅猛。2019 年，我国新能 源车销量分别为 124.2 万辆、120.6 万辆。其中，新能源乘用车销量为 102 万辆，预 计 2020 年为 110 万辆。2020 年 11 月，国务院办公厅出发布新能源汽车产业发展 规划（20212035 年），2025 年汽车电动化率达到 20%，预计对应乘用车销量约为450 万辆。图 13：新能源乘用车产销量图 14：新能源汽车产量车

19、级结构新能车档次升级+豪华车双电机配备趋势提升驱动电机的单车价值量。驱动电机价 值量与功率基本匹配，A00 级别小车功率通常在 100kW 以下，其单车价值通常也较 低，多在 1000-2000 元左右。而B 级车型如特斯拉Model 3 功率高达 202kW，其单 车价值约为 5000 元左右。随着新能车技术的不断成熟，新能车整体的车级结构也在不断向高端化发展。自 2018 年下半年开始，A 级及 B+级车型占比明显提升。目前，A00、A0 级乘用车电动化率也接近 100%，A 级以上车型电动化空间仍非常大。同 时，高端车型如 Model 3、蔚来 ES6、ES8、小鹏 P7 开始配备双电机

20、，两者将共同提升驱动电机的单车价值量。图 11：新能车电机装机类型占比图 12：交流异步与永磁同步电机性能对比100%9%8%8%2%1%6%4%8% 190%17%27%80%70%60%50%91% 92% 92% 98%40%83%71%30%20%10%0%18Q213255100 102110146193256340450500450400350300250200150100500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04

21、2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EA00A0AB+9我们预计新能源乘用车电机市场空间在 2025 年达到 248 亿元，电机总成达到 709 亿 元，驱动电机市场 5 年CAGR 达 35%左右。2.2. 行业出清，格局重塑电机是第二次工业革命的产物，进入 21 世纪，电机的发展已相当成熟。新能车驱动 电机与传统电机在构造、原理上没有本质不同，而对其性能提出了更高的要求。由 于电机效率

22、直接影响其续航，其要求在97%以上，高于工业用电机90%左右的要求。 新能源汽车驱动电机要求调速范围宽、功率密度高、安全可靠、轻量化且过载能力 强。而随着技术的不断发展，国内新能源汽车产业自 2015 年开始兴起之时，技术已 接近成熟。表 1：代表驱动电机技术参数项目2013 Camry IPU2017 Bosch2017 汇川技术2017 上海电驱动2017 精进电动2017 大郡控制控制器体积功率密度 kW/kg1924142022.421.7控制器功率比重量 kW/kg17.221.512181819功率器件类型IGBTIGBTIGBTIGBTIGBTIGBT直流电压等级200600V3

23、00480V300420V300480V270450 V300480V器件电流550A800A800A800A820A800A器件封装形式定制定制标准模块标准模块标准模块标准模块因此驱动电机行业发展初期，各类型的电机制造商开始涌现，其格局较为混乱。图 15：新能源乘用车驱动电机及电机总成市场空间测算8007097006005205004003783002722481941872001081151361407610310021305543465491222020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E电机总成 驱动电机10由于与

24、传统电机构造相同，一批传统电机厂商利用已有技术自然过渡到驱动电机环 节，形成了市场内的第一类企业。作为新能车的关键部件，整车厂表现了对驱动电 机的重视，一批整车厂选择自行生产驱动电机，成为了第二类企业。同时，也有整 车厂考虑与传统电机厂商成立合资公司，形成了行业内的第三股势力。比亚迪垂直 供应、大洋电机背靠北汽，因此 2017 年两者的市场占有率很高，分别为 15%和 12%， 而后续市场则十分混乱。表 2：驱动电机行业主要企业介绍属性厂商介绍产品类型主要客户、战略伙伴比亚迪自产自配，垂直体系集成式驱动总成比亚迪2016 年 7 月成立，从事新能源汽车整车及相关零部件技自产蔚然动力集成式驱动总

25、成蔚来术开发华域电动上汽集团子公司集成式驱动总成上汽、上汽通用日电产19 年 11 月与广汽成立合资公司，生产汽车驱动马达集成式驱动总成广汽合资大洋电机公司与 11 年北汽成立合资公司，2015 年,全资收购上海集成式驱动总成北汽、一汽、江淮（上海电驱动正海磁材原是永磁材料的主要供应商， 15 年收购上海大郡控集成式驱动总（上海大股， 开启“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱北汽、广汽、吉利成，电机单品郡）动系统”的双驱动从 1996 年开始从事电机及控制系统的技术研发，拥有集成式驱动总深圳大地和丰富的研发积累，多次与国内外科研院所进行基础及应吉利第三方成，电机单品用技术合作驱动电机系统产

26、销量和出口量均稳居中国行业首位，国驱动总成，电机吉利、长安、广汽、小鹏、精进电动内电机技术领先单品上汽自产电机，驱动方正电机独立第三方、 收购新能源汽车电机独立制造商德沃仕上汽通用五菱、小鹏、吉利总成15.0%11.8%5.0%4.7%4.6%3.8%3.2%3.0%2.7%2.7%43.6%图 16：2017 年乘用车驱动电机市场格局比亚迪大洋电机 上海电驱动 精进电动 江铃新能源联合汽车电子巨一动力 郑州宇通 方正电机山东德洋电子 其他11下游新能车产业链补贴退坡给产业链造成较大压力，电机行业受到较大冲击。行业 内主要公司，尤其第三方企业处于艰难营业的状态。2019 年正海磁材新能源汽车电

27、 机驱动系统业务毛利率仅有-3.09%、大地和仅为 7.76%。2015 年大洋电机 35 亿收 上海电驱动，自 2016 年起业绩完成目标均未达成，2018 年电驱动更是亏损 1.29 亿 元。图 17：2017-2019 行业主要企业毛利率图 18：大洋电机收购电驱动业绩承诺亏损情况下，小企业逐步退出市场，经营不佳的企业的产能投资同样放缓。驱动电 机市场在后续的发展中也展现了集中化的趋势。CR10 集中度已由 2017 年的 56%上 升至 2018 年、2019 年的 70%左右。自产与第三方两种商业模式将长期共存。目前汽车行业对于零部件的供应模式已经 基本形成：小批量自行研发或者与战略

28、合作零部件供应商同步研发，大批量依靠外 部零部件供应商或者设立合资公司，充分利用规模效应带来的成本优势，并减少自 行研发的风险。随着新能源汽车行业的不断发展，为了形成规模效应，垂直产业链 的整车厂也在积极推动其零部件业务部门的独立运营。因此，第三方电机厂有望在图 19：2018 年乘用车驱动电机市场格局图 20：2019 年乘用车驱动电机市场格局比亚迪大洋电机23%27%安徽巨一精进电动 联合汽车电子 大地和10%3%合普动力4%华域汽车5%7%英博尔5%6%方正电机5% 5%其他比20%32%4%4%12规模化产业进程下受益。表 3：整车厂附属零部件公司整车厂零部件厂商成立时间介绍通用汽车德

29、尔福1999 年199 德尔福正式与通用汽车公司分离，成为一家完全独立的、公开在纽约证券交易所上市的公司中联汽车、博世联合电子1995 年联合汽车电子成立于 1995 年，是由中联汽车电子有限公司与德国罗伯特.博世有限公司共同投资组建的合资企业上汽华域汽车1992 年华域汽车从上汽集团分拆出来，成为上汽集团控股子公司北汽海纳川2008 年/现代现代摩比斯1977 年前身为现代精工株式会社，于 1999 年末正式投产新型底盘供应给现代汽车，并于2000 年 11 月正式将公司名称由现代精工更改为现代摩比斯（Hyundai mobis）比亚迪弗迪动力、弗迪科技、弗迪 视觉、弗迪模 具、弗迪电池20

30、19 年2019 年， 比亚迪拆分动力电池、电驱动系统、车用照明、汽车摸具、汽车电子 和底盘业务为弗迪动力、 弗迪电池、弗迪视觉、弗迪模具、弗迪科技长城蜂巢易创2018 年/特殊的产业链供应关系使得非自产整车厂选择性继续集中。从 2018 年至今的配套 关系看，绝大部分整车厂均选择自产模式，如特斯拉、蔚来、比亚迪、长安、奇瑞。 合资车厂基本选择合资公司/子公司进行配套，如北汽、上汽、广汽。目前仅有部分新势力及民企整车厂一般会选择第三方供应，如小鹏、理想、威马、长城。第三方 供应势力中，精进电动、方正电机、上海电驱动的优势十分明显。图 21：2017 年至今驱动电机行业配套情况我们预计行业集中的

31、趋势仍在继续：主要原因为 1）行业出清：产品成熟导致竞争 激烈，较差的盈利情况使得大批小型电机厂商退出市场，让技术优势较弱的企业无 力扩张丢失份额。2）产业链供应关系粘性增强，下游整车厂格局集中带动电机市场 走向集中。方正电机是驱动电机行业成长中的专家。2020 年上半年，公司市占率排名行业第四， 市占率为 6%。在第三方公司中，与精进电动处于第一梯队。公司已与上海汽车、吉 利汽车、上汽通用五菱、小鹏汽车等国内新能源整车企业建立配套合作关系。公司格局优越，有望凭借领先地位在行业出清的大背景下，继续抢占市场，加强竞争优132.3. 踩点下游真实需求，加速成长2020 年初，疫情冲击导致汽车行业需

32、求，国内外车企纷纷停产。疫情恢复后，终端 数据持续回暖。从结构上看，我们按个人非营业数据作为 C 端数据，将单位所有权 的数据归为 B 端。2019 年国内新能源乘用车上险量为 86.2 万辆，其中 B 端为 40.9 万辆，C 端为 45.3 万辆，占比仅为 53%。2020 年新能源汽车在 C 端打开市场，C 端主导的趋势逐渐确立。截止 10 月，C 端上险量为 9.6 万辆，累计上险量为 51.8 万 辆，累计占比达到 71.7%。17.3%13.2%9.4%8.1%7.7%7.4%6.6%4.1%17.0%势。2020 年 9 月，方正电机市场占有率已达到 13%，位居第二仅次于比亚迪

33、。随着 行业出清，格局重塑，公司领先地位将进一步凸显。图 22：2020 年 10 月乘用车驱动电机市场格局比亚迪方正电机 特斯拉 大众汽车 蔚然动力 宁波双林 日电产联 合电子博 格华纳精 进电动其 他图 23：2017 年至今 B 端与 C 端上险及占比（万辆）6055.390%80.7%51.880%5045.442.671.6%70%4062.9%60%52.6%50%3040%2030%20%1010%00%2017年2018年2019年2020年1-10月B端C端C端占比14从分城市级别的车型排名上，更能看到 C 端的真实需求。我们将北上广深，加上天 津、杭州这两个限牌城市划归到一

34、线城市。考虑新一线城市，没有牌照影响，购车 者对于使用成本不敏感，其车型排行榜前十便是以 Model 3、蔚来 ES6、理想 ONE、 小鹏 P7 为主力的新势力豪华高端车型。而三线以下城市，则主要是以宝骏和宏光mini 系列为主的A00 级别车型。图 25：2020 年 1-10 月 C 端分城市级别车型排行榜细看车级车型，C 端 “漏斗型”的需求结构逐渐形成。汽车电动化过程中，由于电 池技术的制约，对汽车性能要求较低的 A00、A0 级别小车最先完成电动化。随着技 术的不断成熟，其性价比优势逐渐体现，已形成“代步车”的真实需求。另一方面， 特斯拉、新势力力图实现电动平台对传统车的变革性甚至

35、革命性的驾驶差异，同样 收到市场的认可。整车厂的电动化决心与漏斗形的需求结构相互成就，爆款车型在 车级两端涌现。图 24：2018 年至今 C 端车级构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20180120180201803804056152.3.1. 凭借长期合作持续增配宏光 MINI小车宏光 MINI 异军突起，精准抓取了三四线市场的代步车用车需求，采用降本低 价的竞争策略打开了市场需求，尤其驱动低速车需求向 A00 纯电的升级，其低配版 本售价仅为 2.88 万元。图 26：宏光 mini 外观图 27：宏光 MINI 内部俯视图自 5 月预售以来，销量环比

36、增速明显，排产更为激进。9 月，宏光 MINI 的产销量分 别达到 2.08 万台、1.47 万台。公司发布公告宏光 MINI11 月、12 月的产量将由此前 的 2.5 万台/月攀升至 3 万台/月、3.3 万台/月。图 28：宏光 mini 产销量情况图 29：2020 年 10 月电动车销量前十公司早在 2016 年与上汽通用五菱确立了供应关系，供应五菱的宝骏品牌的电机。直 至 2019 年，宝骏系列一直为公司的第一大配套车型，根据合格证数据，公司对宝骏 系列出货量达到 4.97 万台。良好而长期的供应关系使得公司迅速进入了宏光 MINI 的供应体系，渗透率不断提升。9 月，方正配套量达

37、到 1.12 万台，渗透率已达到 54%。05,00010,00015,00020,00025,0002020-062020-072020-082020-092020-10产量（辆）上险量（辆）20.03%12.36%5.46% 5.13%4.04% 3.73% 3.57%2.47% 1.99% 1.98%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-5,00010,00015,00020,00025,000当月数量（辆）当月占比16我们拆解永磁同步电机的成本，其成本构成主要材料费用，成本占比达 80%左右。 对于更高端的产品制造费用占比将更高，将达到 15%左右。而原

38、材料成本中，永磁 体占比高达 45%，其他金属部件如定子铁芯、绕组占比约为 15%左右。其中，技术开发费用、直接人工、制造费用均存在固定支出，而占原材料成本比最 高的钕铁硼永磁体属于行业体量非常小的稀土资源，2019 年全球钕铁硼永磁产量仅 为 17.8 万吨，批量购买能够大幅降低单价。因此，大批量生产有望降低永磁体成本、 直接人工、制造费用、技术开发费用。由于公司在传统电机上布局广阔，拥有多年的电机生产经验和技术。考虑到驱动电 机与传统电机的构造几乎相同，无论是将现有产线改装，或者产能新建，公司具有 时间上的领先优势，能够完成及时的高质量的大批量供应。公司凭借宝骏+宏光 MINI 两款爆款车

39、型的配套，证明了公司在小型性价比电动车 电机上的绝对实力，我们预计公司渗透率有望持续提升。其核心竞争力来源于公司 拥有高质量产能，能在大批量供应下分摊成本费用，保证性价比。图 30：方正电机配套宝骏系列情况图 31：宏光 MINI 电机配套情况25,00065420,00015,00010,0005,0000定子铁芯 定子绕组 转子铁芯 永磁体图 32：精进电动 2019 年成本构成图 33：永磁同步电机原材料成本构成直接材料直接人工制造费用技术开发4%13%6%轴承端盖壳体其他10%17%13%1% 1%172.3.2.配套小鹏P7 贡献业绩增量高端豪华车领域小鹏 P7 增速可观。小鹏 P7

40、 是小鹏汽车第二款车型，定位 B 级轿 车，它贯彻软件定义汽车的概念，树立了智能电动车的品牌，收获了消费者的认可。图 34：小鹏 P7 外观图图 35：小鹏 P7 内部透视图自上市以来小鹏P7 自 4 月底上市以来，9 月产销量已分别达到 3.0k、2.6k 辆。尤其 在一线、新一线城市中，小鹏 P7 稳居电动车车型榜前十。生产 P7 的小鹏肇庆工厂 规划年产能为 10 万台，目前在产能爬坡阶段，11、12 月排产预计将更为积极。小鹏 P7 目前有 3 个版本：后驱长续航、后驱超长续航和四驱高性能，对应的价格 分别为 24.99 万/26.69 万/33.99 万元，对应的续航分别为 586/

41、670/562km。其配备的 电池供应商也不相同，后驱长续航版本为亿纬锂能，其余为宁德时代。电机同样也 是两家供应商共同配备，后驱长续航和后驱超长续航版本的电机由方正电机和精进 电动共同配置。图 36：小鹏 P7 产销量情况图 37：2020 年三季度电动车销量前十3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000202005 202006 202007 202008 202009 202010产量（辆）上险量（辆）35.00% 32.02%40,00030.00%26.28%35,00025.00%30,00025,00020.00%14.96%20,00015.00%10

42、.85%15,0009.61% 8.22% 7.90%10.00%6.67% 6.23% 5.97% 10,0005.00%5,0000.00%-当月数量（辆）当月占比18表 4：小鹏 P7 车型情况后驱长续航后驱超长续航四驱高性能车辆型号NHQ7000BEVEANHQ7000BEVEBNHQ7000BEVECNHQ7000BEVED价格（智享版）24.9926.6926.6933.99续航里程（km）586670670562电池供应商亿纬锂能宁德时代宁德时代宁德时代最大功率196196196120+196最大扭矩390390390655电机供应商方正电机/精进电动精进电动方正电机/精进电动精

43、进电动主配车型走量，方正电机出货持续增加。综合价格和各项性能来看，后驱超长续航“性价比”最被市场认可，成为“走量”车型。车厂同样加强对于该款车型的排产， 后驱超长续航的在 9 月的产量占比已经达到 80%。同样，方正电机对 P7 的出货也 已在 9 月达到 1.7k 台。随着小鹏 P7 终端数据的强势，我们预计方正对小鹏出货有 望持续走高。高端豪华车驱动电机具有更高的技术要求，其价格、利润率更为出色。 随着出货量的快速增长，将带来较大的业绩弹性。图 38：小鹏 P7 各车型销量情况铸造品牌效应，有望持续突破。与小鹏的合作，标志着公司产品打进豪华高端车领 域，为公司的继续突破打下基础。公司继续接

44、触行业内其他重要客户，客户认证顺 利进行。新技术研发铸造长期竞争力扁线电机技术突破，电机零部件顺利出货公司于 9 月发布公告，以一定的价格向蔚然动力提供某项目的驱动电机组件达成框 架协议。产品为公司首款采用扁线电机绕组形式的产品，相比现有产品在功率密度、 电机效率上均有不同幅度的提升。同时该项目也是公司年产 35 万台新能源驱动电 机及电驱动集成募投项目之一。62%67%74%80%80%0.00%70.00%80.00%90.00%060.00%2,00050.00%1,50040.00%1,00030.00%20.00%50010.00%2,5003,0003,5002020-072020

45、-05后驱长续航2020-06后驱超长续航2020-08四驱高性能2020-09后驱超长续航占比19图 39：扁线电机外观正面图 40：扁线电机外观侧面扁线电机是一种绕组技术。原本的电机的绕组铜线是常规铜线，其横截面为圆形。 而扁线电机的绕组铜线的横截面为长方形。在正方形的定子的截面中，圆形的排列 方式势必留下许多空隙，而方形的铜线则可以完全填满整个截面。这样就提升了铜 线的利用效率。扁线电机有以下优点：1）电机的平均效率将提升 1%-2%。2）功率 密度提高 20%以上，可达到 4.7kW/kg。3）散热能力更强。4）机械噪音和电磁噪音 减小。扁线电机的优势逐渐受到市场的关注，被认为是下一代

46、技术进步的方向。图 41：扁线电机技术介绍目前技术的发展难点主要在扁线电机的绕组制造过程。由于之前的卷绕程序通常由 人工完成，而扁线电机需要先将导线定形，再整齐卡位到铁芯槽内。因此需要购买 设备建立自动化产线。公司代表新能源驱动电机全球最高水准的扁线电机已完成研 发和量产准备，参数全部达到或超过目前市场上最先进产品公布的指标，成为蔚然 动力的合格供应商。20图 42：永磁同步电机制造工艺流程公司在扁线电机的技术突破来源于其对研发持续的高投入。公司 2017 年项目所建立的上海新能源汽车电驱动系统与节能电机研究院项目，投入高达 1.04 亿元。自 18 年以来，公司研发费用保持高位，2019 年

47、全年研发支出为 1.14 亿元，今年前三季度研发费用为 0.85 亿元。公司研发团队核心人员包括几位博士和二三十位硕士，均拥 有舍弗勒、博士、西门子等跨国零部件企业工作经历和背景。由于新能源汽车行业 存在研发投入和量产上市之间有 2-3 年时间周期，近期较大的研发投入对应目前频 繁的客户对接。公司扁线电机绕组进入蔚然动力供应链，一方面说明公司产品已收到重要电机厂的 认可，塑造品牌得以更好开拓未来的客户。更为关键的是，在目前驱动电机行业较 为垂直独立的供应体系中，公司以 Tier2 的形式切入，变相的扩大自身份额。随着 行业对于扁线电机技术的不断重视，公司电机零部件产品发展空间巨大。图 43：扁

48、线电机效率情况图 44：2015-2019 年公司研发费用12,00070%10,00060%50%8,00040%6,00030%4,00020%2,00010%00%20162017201820192020Q3研发支出YOY212.4.2. 发挥协同，电机总成研发电驱动系统总成通常包括三个部分：驱动电机、控制器和传动。汽车驱动系统的集 成化有非常多的好处：1）能够利用更紧凑的物理空间。2）更少的连接件能够节约 成本。3）系统间的配合能够提供更丰富的功能。4）供应商管理更为简单。电驱动 系统的集成化被认为是行业的发展方向。图 45：高级程度设计的电驱动系统“三合一”产品公司早在 2017 年

49、非公开发行，募投年产 35 万台新能源汽车驱动电机及电驱动集成 系统项目，计划投资额高达 3.54 亿元。公司计划项目总收入达到 8.26 亿元，收益率 达到 23.01%。公司在 2019 年之前未达到预计收益，主要由于新能源汽车行业补贴 退坡，下游客户推进放缓等原因。表 5：2017 年非公开发行募投项目项目名称计划投资（万元）年产 35 万台新能源汽车驱动电机及电驱动集成系统项目35,417.50项目产品拟募投金额（万元）高功率密度驱动电机（年产 20 万台）以及电驱动集成系统（年产 15 万台）30,740.00地址内部收益率浙江省丽水市水阁工业区23.01%总成业务坚持积极推进。公司

50、于 2017 年收购上海海能，积极布局汽车控制器业务。 公司自主研发的新能源系统驱动集成项目已经实现批量化生产，成为上汽通用五菱 宝骏 E200 车型平台唯一驱动集成系统供应商。公司将继续发挥协同优势，以自主 研发的高功率密度电机、二合一集成式电驱动桥和三合一集成式电驱动桥为主，重 点开展与国内主流车企及国外Tier1 供应商的合作，推进开发项目尽快实现量产。22微特电机持续贡献增量缝纫电机转向越南，降费持续缝纫电机是微特电机中最传统的产品，同样也是公司的传统业务。公司缝纫电机业 务保持较为稳定，是公司的现金牛业务。2019 年缝纫电机实现销售收入为 2.05 亿 元，同比-5.0%。产品单价

51、自 2016 年以来保持再 40-45 元/件之间，整体波动较小。2019 年业务毛利率为 11.7%，下降趋势放缓。图 46：缝纫电机业务收入及增速图 47：缝纫机产品单价及毛利率越南地区成本优势凸显，毛利率有望企稳。公司于 17 年底缝纫电机业务全部转往 越南方正。越南地区人力成本约为国内的 50%，企业所得税自取得收入后前 4 年免 征，于 2018 年起处于减半征收期，税率仅为 10%，国内为 15%。越南方正的缝纫 机业务经营稳定，毛利率有望企稳。3.2. 座椅电机参股公司空间广阔座椅电机同样是传统业务之一。公司于 2018 年底参股合资公司延锋安道拓方德机 电有限公司，并将汽车座椅

52、电机业务转移到该公司。借助延锋安道拓市场和技术平 台，该合资公司业务实现了较快增长。2019 年，合资公司实现营业收入 2.48 亿元， 我们测算同比增长约为 20%左右。净利润为-480.2 万，仍处于亏损状态。延锋安道拓成立于 1997 年，前身是上海延锋江森座椅有限公司，是延锋和安道拓的合资公司，股权比例分别为 50.01%和 49.99%。公司目前是国内最大的最大的汽 车座椅供应商，为超过 40 个整车制造商提供汽车整椅产品，及包括骨架、机械部 件、发泡、头枕、扶手、面套、电机等在内的汽车座椅零部件产品和顶饰系统产品。图 48：延锋安道拓产品列表23延锋安道拓的两大母公司安道拓和延锋江

53、森均为汽车座椅行业绝对龙头，客户包括 国内外各大重点公司。安道拓 2019 年全球乘用车座椅行业的市占率高达 33%，而 延锋江森是国内市场的份额第一。延锋安道拓在合资公司成立以前为公司最大客户 之一，成立合资公司之后，合资公司独家为延锋安道拓提供电机产品。2020 年 2 月，延锋安道拓与安道拓签署机械部件知识产权协议，以 2000 万美元 购买安道拓所拥有汽车座椅滑道、调角器、锁扣和调节结构等机械部件的有关知识 产权。这有助于延锋安道拓积极拓展全球座椅业务。延锋安道拓同时也有较乐观的产量规划。目前延锋安道拓为国产特斯拉的座椅供应商，方正电机作为其二级供应 商间接受益。我们预计合资公司将为公

54、司创造较高的投资收益。延锋安道拓广西玉柴图 49：汽车座椅市场格局图 50：2018 年公司前五大客户安道拓李尔弗吉亚丰田纺织麦格纳其他16%7%7%开平威技ELECTROLUX LEHEL KFT科沃斯其他12.56244.汽车电子受益于国五国六切换汽车电子是子公司上海海能的主营业务，其产品主要包括柴油发动机控制类产品、 气体发动机控制类产品，均属于公司汽车动力控制系统中的核心环节。另外还包括 自动变速箱类产品、电控自动变速器系统；新能源汽车控制类产品覆盖整车控制、 弱电控制系统等。汽车电子盈利情况较好，毛利率保持在 40%以上。上海海能 2018 年实现营业收入 2.2 亿元，净利润 57

55、09 万。2019 年将越南方正并表，我们测算汽车 电子业务营业收入基本保持稳定。图 51：上海海能收入及增速图 52：上海海能净利润及净利率公司已研发出符合“国六” 排放的气体机控制器产品，2020 年上半年，上海海能 与上海电装达成战略合作协议，开发“国六”排放的发动机控制器。同时，公司正 在积极开拓工程机械和农用机械等其他非道路用变速箱及控制器客户，进一步发挥 公司技术和产品优势，提升公司产品市场占有率。图 53：机动车排放标准实施规划25265. 智能控制器业务受益于中美贸易摩擦缓和智能控制器是子公司深圳高科润的主营业务，其产品主要包括小家电电机及控制。2019 年深圳高科润实现销售收

56、入为 4.0 亿元，同比-4.0%。实现净利润 1977 万，同 比-18.3%，净利率为 4.9%，同比略有下降。主要原因为中美贸易战影响，进口电子 元器零部件价格上涨。图 54：深圳高科润收入及增速图 55：深圳高科润净利润及净利率目前公司重点推进高速吸尘器电机及控制器的项目落地，主要客户包括伊莱克斯， 公司于 2019 年其获得“最大供应商奖”、“最佳产品奖”两项大奖，也是对公司产品 和服务的高度认可。随着中美贸易战的缓和，公司成本端压力有望减轻，盈利能力 恢复。27盈利预测关键假设1、驱动电机业务：公司目前重点对接上汽通用五菱、小鹏、吉利等客户。随着五菱 宏光 MINI、小鹏P7 的大

57、热，以及公司目前正在积极对接新的客户。我们预计公司2020 年-2022 年驱动电机出货量分别达到 15/28/28.5 万套；由于出货结构趋向高端 化，叠加规模效应释放，毛利率情况逐步提升。2、缝纫机应用类：1）缝纫电机业务经营稳定，收入预计平稳增长；毛利率水平在19 年越南工厂进入税收减半期之后有望保持。2）电动工具电机业务 19 年已对客户小范围出货，越南工厂每年贡献 1000 万利润增量。3、汽车应用类（除驱动电机业务）：1）雨刮器电机业务经营稳定，新增产能今年 3季度释放。2）汽车电子受益于公司国六产品的顺利研制，预计 2021 年盈利水平恢 复。4、智能控制器：今年上半年受到中美贸

58、易摩擦及新冠疫情的影响，毛利率有较大下 滑。随着明年不利因素均得到消除，同时继续推进高速吸尘器电机及控制器的推进， 预计明年收入、利润水平有望重回增长。表 6：核心假设20192020E2021E2022E出货量（万台）6.1152828.5宝骏系列5.62.510.5宏光 MINI92018小鹏 P71.533驱动电机其他0.5247平均单价（元/台）2,3521,7331,6431,825销售收入（万元）14,349260004600052000毛利率10.27%13.61%14.19%收入拆分销售收入25413.7131384.452403.62缝纫机应用毛利率11.67%13.35%13.76%销售收入56662.9878604.828269