金融硕士MF金融学综合杠杆企业的估值-试卷1

1、金融硕士 MF金融学综合（杠杆企业的估值）-试卷1（总分：48.00 ,做题时间：90分钟）单项选择题（总题数：2,分数：4.00）.在计算利息税盾现值时，若公司预计债务水平保持不变，折现率的选择为（）。（分数：2.00）A.无杠杆资本成本 B.有杠杆资本成本 C.股权资本成本 D.税前债务资本成本V解析：解析：在固定的债务计划下，债务水平不再波动。在此情形下，税盾的风险比项目的风险低，与债 务的风险相似，利息税盾的折现率为税前债务资本成本rDo.（中山大学2013）折旧具有抵减所得税的作用，由于计提折旧而抵减的所得税可用（）计算。（分数：2.00）A.折旧额X所得税率VB.折旧额X （1一所

2、得税率）C.（付现成本+折旧）X所得税率D.（付现成本+折旧）X（1 一所得税率）解析：解析：由于计提折旧而抵减所得税这一现象称为折旧的税盾作用，折旧税盾浙旧额X所得税率。简答题（总题数：19,分数：38.00）.假设A公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。预计此次收购将在第 1年使得A公司增加销售收 入1000万元，增加息税前利润为 200万元，同时净营运资本需求的增加为销售收入增加额的5%,资本支出为销售收入增加额的 8%,折旧费用为销售收入增加额的4%,从第2年起，自由现金流量将以 3%的速度增长。A的协议收购价格为800万元。交易完成后，A将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比

3、率 不变。A公司的股权资本成本为12%,债务利率为8%,公司始终保持债务与股权比率为1,公司所得税税率为25%。如果此次收购的系统风险与A其他投资的系统风险大致相当。要求：（1）要求用加权平均成本法确定被收购的目标企业的价值 （计算取整数），此次收购的净现值为多少 ？ （2）假设甲在保持债务与企业 价值比率不变的前提下，必须为收购举借多少债务？收购成本中的多少要通过股权筹资来实现？ （3）若收购需要初始投人资金800万元中500万元将通过新债务筹资获得，使用APV法计算收购投资的价值。（计算取整数）（分数：2.00）正确答案：（正确答案：（1）A公司第一年的自由现金流量 =200X（1 25%

4、）+1000X4% 1000X8% 一 1000X5% =60（万元）r wacc =12 %X0. 5+8%X（1 0. 25）X0. 5=9% 有杠杆的项目价值 =60/（9 % 3%）=1000（万元）收购交易的净现值 =1000 800=200（万元）（2）收购举借债务=1000X50% =500（万元）收 购成本中通过股权的筹资额 =800500=300（万元）（3）有杠杆的项目价值（VL户无杠杆的项目价值（VU）+税 率X负债占总价值比重X有杠杆的项目价值（VL）无杠杆的项目价值（VU户自由现金流量/ （无杠杆资本成本一增长率）1000=60 （R u 3%）+0 , 25X0,

5、5X 1000 R u =9. 86% 无杠杆的企业价值 =60/（9. 86% 一 3%）=875（万元）第1年的利息费用=8% X 500=40（万元）PV（利J息税盾）=（40 X25% ）/8% =125（万元）有 杠杆的企业价值=875+125=1000（万元）收购交易的净现值 =1000 800=200（万元） 解析：.如何计算一个项目的 APV?（分数：2.00）正确答案：（正确答案：采用调整净现值法计算企业的价值可按以下的步骤：（1）计算无杠杆企业的价值。无杠杆企业的价值可用企业未来生产经营产生的净现金流量除以无杠杆企业的资本成本得到。（2）计算筹资方式的副效应的净现值（NPV

6、F）o实际应用中考虑节税收益的现值。）解析：.G公司是一家全权益公司，其正在考虑一个240万元的投资，这个投资额将在 4年内按直线折旧法进行折旧。该项目预期在这 4年，每年可以产生计提折旧前的收益850000元（当然，这个收益也是所得税前的收益）。该投资并不会增加公司的风险水平。公司可以从当地的银行获得一个4年期、利率为9. 5%的贷款来为该项目融资。所有的本金将在第4年末一次性偿还。银行会收取债券发行成本24000元，这可以在4年内分期支付。如果公司全部依靠权益为该项目融资，那么该公司的资本成本将是 13%。公司税率为30%。请使用调整净现值法来决定公司是否应该承担此项目。（分数：2.00）

7、正确答案：（正确答案：（1）初始投资分4年按直线法折旧，则每年折旧额=2400000/4=600000（元）令A0.134为13%、4年期的年金现值系数，则完伞权益投资的项目净现值：NPV=-2400000+（1 0. 3） X850000X PVhVA 4, 13% +0 . 3X600000X PVIFA 4,13% = 94784. 72 （2）若负债投资，贝U 筹资方式的副效应净现值 NPVF=（2400000 24000） （1 一 0.3）X0. 095X2400000X PVIFA 4,9 5% 2400000 /1. 095 4 +0. 3x6000 xPVIFA 4, 9.

8、5% =200954 . 57其中，第l项为从银行借款收到的现值，第 2项为每年 支付的税后利息的现值，第 3项为第4年还本金的现值，第 4项为每年发行成本的税盾的现值。所以：APV=NPV+NPVF=94784. 72+200954. 57=106169. 85由于调整净现值为正， 所以G公司应借款实施该项目。） 解析：.K公司正在评估一个10年期、利率9%的贷款，其总额为 4250000元。贷款的利息要每年支付。发行费 用为总贷款额的1. 25%,其将在贷款的10期内分期等额偿还。公司的税率为 40%,该贷款不会增加公司 的财务风险。（1）若不考虑发行费用，计算贷款的净现值。（2）计算在包

9、括发行费用的情况下，贷款的净现值。（分数：2.00）正确答案：（正确答案：（1）不考虑发行费用的情况下，贷款每年偿还税后利息=0. 09X425000OX（10. 4）=229500贷款的净现值为：NPV=昔入款项一税后利息现值一本金偿还现值=4250000 229500X PVIFA 10,9% 4250000/1. 0 10 =981902 （2）在考虑发行费用的条件下实际拿到的贷款净值=42500000. 0125X4250000=4196875由于发行费用可以在十年内摊销，所以该费用在摊销的上年 中能够提供税盾收益=0. 0125X4250000/ 10X0.4=2125贷款的净现值为

10、：NPV=贷款的净值一税后利息现值一本金偿还现值 +初始费用税盾收益现值 =（4250000 0. 0125X4250000） 229500X PVIFA 10,9% 一 4250000/1. 09 10 +0 . 0125X4250000/ 10X0. 4X PVIFA10,9% =942415）解析：.TO公司建一条可对行人收取通行费的道路。铺路设备的初始投资是2500万元。该设备的全部支出可在其5年的生命周期内按直线折旧法进行折旧。从第1年末起20年内，预计每年所收取的通行费用可以带来计提折旧前的盈余340万元，（当然该盈余也为支付利息、支付所得税以前的）。公司税率是35%。在全权益的情

11、况下，项目的必要报酬率是13%。该企业债券的税前成本是8. 5%。为了鼓励对国家基础设施的建设，政府将为该项目提供补贴，即为该项目提供 1500万元、15年期、每年利率为5%的贷款。所有的本金 将在第15年末一次性支付。该项目的调整净现值是多少？（分数：2.00）正确答案：（正确答案：项目的净现值等于全权益下的净现值加上筹资方式的副效应净现值之和。筹资方式 的副效应净现值等于来自公司债务现金流的税后现值。（1）全权益下的净现值NP必式：NPV=-初始投资+折旧前盈余X （1 一所得税率）的现值+税盾现值 NPV=- 25000000（1 0. 35） X340000OXPHFA。，13% +0

12、, 35X（25000000/5） X PVIFA 5,13% =3320144 . 3 （2）筹资方式的副效应净现值 NPVF公式 NPVF= 昔入款 项一税后利息现值一本金偿还现值NPVF=1500000厂（1 0. 35）X0. 05X 1500000OXPVIFA“ 一15000000/1. 0 85 15 =6539586 . 3 该项目的调整净现值为：APV=NPV+NPVF=3320144 3+6539586 3=3219442） 解析： 8.筹资方式副效应有哪些影响 ？（分数：2.00）正确答案：（正确答案：一个项目为杠杆企业创造的价值 （APV）等于一个无杠杆企业的项目净现值

13、（NPV）加上筹资方式的负效应的净现值。这种效应一般包括以下四个方面的影响。（1）债务的节税效应；（2）新债券的发行成本；（3）财务困境成本；（4）债务融资的利息补贴；） 解析：9.某公司现金流入：每年 500000元，永续年金；付现成本：销售收入的 72%;初始投资475000元；贴现 率r=20%,税率为34%。如果全部采用权益融资，则净现值为多少？如果借款126229. 50元，利率为10%, 其余采用权益融资，则项目的 APV是多少？（分数：2.00） 正确答案：（正确答案：无杠杆的现金流：500000X（1 72%）X（1 34% ）=92400项目的现值为92400/ 0. 2=4

14、62000 全部权益投资的 NPV=- 13000 借款 126229. 50,则：APV=- 13000+0. 34X 126229. 50=29918） 解析：.某公司正在考虑购买一台新的机器，成本为 200万元，预计它将在 8年内每年税后节省资金 40万元， 无杠杆权益的预期报酬率为13%,该项目可以按10%的利率借入100万元，8年中每年末偿还本金12.5万元；其余资金采用权益筹资，假设所得税税率为40%,问该项目是否应接受。该项目的 APV=40(p/ a, 13%,20万元，剩余使用期限为 5年，且可以按10（分数：2.00）正确答案：（正确答案：与新机器有关的利息避税值的现值：8

15、）+13 . 2 200=5. 16万元 所以，该项目可以接受。） 解析：.（上海财大2011）G公司计划更新设备，旧设备账面价值为万元出售。新设备的购置成本为 30万元，使用新设备后每年营业费用将降低 3万元，假设两个设备均采用直线法计提折旧，5年后均无残值。公司所得税率为 25%,折旧率为10%,试判断是否应更新设备。（分数：2.00）正确答案：（正确答案：购买新设备的增量现金流如下：购买新设备的现金为一 30出售旧设备的现金流：出售价款+亏损抵税10+（2010）X25% =12. 5万元 期初的增量现金流=- 30+12. 5=17. 5期中（第 1至第5年）的增量现金流：营业费用的减

16、少导致的现金流3X（125%）=2 .25折价增加的抵税：（30/52075）X25% =0. 5期间的增量现金流为 2. 25+0. 5=2. 75由于期末没有残值，不存在现金流问题。 购买 新设备的NPV=2 75X（P/ A, 5, 10%） 17. 5= 7. 080所以应该使用旧设备。） 解析： 12.（上海财大2013）2012年，中海油公司宣布，已经和加拿大油气公司尼克森达成协议，中海油将以15l亿美元现金收购尼克森全部股份。收购单价为普通股每股27. 5美元，优先股26加元，比尼克森前一次交易日股价溢价61%。中海油还另承担尼克森43亿美元债务。这单交易仅次于2009年中国铝业

17、提出的195亿美元注资力拓集团，和 2005年中海油以185亿美元要约收购美国优尼科石油公司。用公司金融相关理论说明中海油收购尼克森的动因是什么？并分析该收购活动的潜在风险和利益在哪些方面？（分数：2.00）正确答案：（正确答案：一、本题中中海油谋划收购尼克森属于横向的吸收合并，即中海油保持其名称和身 份，并且收购尼克森的全部资产和负债。收购和动因主要是为了协同效应，即收购后的企业价值大于收购 前的两个企业价值之和。更详细的可以从收入上升，成本下降，税收利得，降低资本成本，多元化等方面 论述本次收购的原因。（一）收入上升：收购的一个重要原因在于联合企业可能会比两家单一企业产生更多 的收入，增加

18、收入可能来自营销利得、战略收益、市场力量三个方面。1、营销利得：收购后可以通过 （1）改进先前无效的媒介节目和广告收入；（2）改进现有的薄弱的分销网络；（3）改进不平衡的产品结构等方面的营销策略，产生更多经营收入。2、战略收益：一些并购和收购能得到战略上的益处，在这一点上，战略益处更像是一种选择权而不是标准的投资机会。这样的战略收益可以让联合企业（收购后的企业）在未来的市场上占据更有利的位置。3、市场的垄断力量：兼并包括收购，可能更多是为了减少竞争，获得垄断力量，这样会使价格上升，企业获得垄断利润，但旨在减少竞争的兼并于社会无益，可能会受到当局的质 疑和调查处分。（二）成本下降：联合企业可能会

19、比两家单一企业更有效率。因此，当美国银行同意收购太 平洋证券时，降低成本被列为首要理由。主要有：1、规模经济效应。联合企业在产量升高的同时产品的平均成本下降，其中更大一部分原因是制造费用的分摊（分摊公司总部、最高管理层和公司计算机中心等核心部分的费用）。2、技术转让。尼克森在油井开发，深海钻油等技术上有其独特技术优势，这些技术的转 让可以让中海油在以后的开发中降低成本。3、资源互补。收购后中海油可以使用尼克森更多海外的资产和平台，降低中海油单独购买这些资源所要耗费的成本。4、淘汰无效率的管理层，管理层发生变动。有许多企业的价值会得到提高。因为引进新的管理人员和团体，以前管理层的很多低效的不利于

20、股东的行为 会被废除，因为新的团队的引入，竞争的关系使得管理的效率会得到提高，新的管理方式和文化的引入也 会促使联合企业的管理方式和管理文化的改进和进步。5、纵向一体化的经济效应在本次横向收购中难以体现，不作考虑。（三）税收利得：获得税收利得可能是收购发生的强大动力。税收利得大致分为：1、利用由经营净损失形成的纳税亏损，比如尼克森亏损，而中海油盈利，收购后联合企业可以利用亏损部分降 低盈利纳税额，以获得之前没有的税收利得。2、利用未被充分利用的举债能力，每个企业都有一个最优负债水平，由边际税收收益等于边际财务困境成本时决定。收购后，联合企业的风险降低，最优负债水平 高于收购前的企业的最优负债水

21、平，提高了负债水平，利用更多负债带来的税盾作用。3、利用剩余资金，利用剩余资金进行收购，这样收购企业 （中石油）一来可以避免因为发放现金股利而付税，二来可以得到被 收购企业发放的免税股利。（四）降低资本成本：会计师一般把成本归为两类：固定资本和运营资本。公司收购后，很多设施都多了一倍，例如总部大楼等等，这时可以将多余的资产设备出售，同时可以巩固研发、市场等部门，降低固定资本。同理，运营资本也可以由于规模效应降低。（五）多元化：1、多元化减少非系统性波动的成本，小于投资者调整个人投资组合的成本。2、多元化降低风险，增强企业的举债能力。多元化可以降低甚至消除非系统性风险，使企业受益。二、主要风险：

22、从已往经验来看，收购成功并不代表中海油从此可以高枕无忧。实际上，其面临的挑战可能才刚刚开始。收购完成后，尼克森将作为中海油 的全资子公司，由在尼克森工作 18年以上的首席执行官凯文？赖因哈特继续负责运营。并购后的内部整合 是中海油首先需要面对的问题。从以往经验来看，管理理念分歧等因素导致中国企业海外收购受挫，此类 案例占海外收购总数的一半以上。整合的过程或长或短，但将不可避免地影响到短期的盈利前景。更主要的，收购之后的资产负债状况是否和之前中海油的调查和估计一致，如果收购前因为信息不对称、风险评 估技术不一致等等原因造成对尼克森公司的高估和错估，使得一些风险和亏损未被发现，那么收购之后， 这些

23、问题就会浮出水面，使得公司的资产和负债风险比预估的要高。此外，中国企业海外扩张还面临着一个主要挑战，即如何处理东西方文化和理念不同所产生的系列问题和社会风险。中海油收购尼克森之后， 也面临文化融合等多方面的挑战。）解析： 13.WACCM与APV法之间的主要差别是什么 ？（分数：2.00） 正确答案：（正确答案：APVt和WACCI都运用无杠杆现金流量（UCF）o APV法将UC限无杠杆企业的权益资本成本折现，得到无杠杆项目的价值，然后加上负债的节税现值，得到有杠杆情况下的项目价值；WACC法则将UCF按加权平均资本成本折现，加权平均资本成本低于无杠杆企业的权益资本成本，这两种方法殊途同归，所

24、确定的价值相同，都大于无杠杆情况下的项目价值，只是APV法是通过加上节税现值，而 WACC法是使分母小于无杠杆企业的权益资本成本。）解析： 14.FTE法与APV WACCT法的主要差别是什么 ？（分数：2.00）正确答案：（正确答案：在APV法和WACCI中，要将初始投资从现金流量现值中减去，而在 FTE法中，则 只将初始投资中企业自身投入的那一部分减去，这是因为FTE法中的现金流量中仅包括属于权益所有者的那一部分。由于在未来的现金流量中已经扣减了利息支付，相应地，在初始投资中也应扣减债务融资的部 分。） 解析：.假设甲公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。预计此次收购将在第1年使得甲公

25、司增加60万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流量将以4. 8%的速度增长。甲的协议收购价格为1740万元。 交易完成后，甲将调整资本结构以维持公司当前的债务与企业价值比率不变。甲公司的股权资本成本为 10%,债务利息率为6%,公司始终保持债务与企业价值 （市场价值）比率为0. 4,公司所得税税率为25%。如果 此次收购的系统风险与甲其他投资的系统风险大致相当。要求：利用加权平均成本法 （1）计算被收购的目标企业的价值为多少？ （2）此次收购的净现值为多少？（3）假设甲在保持债务与企业价值比率不变的前提下， 必须为收购举借多少债务？收购成本中的多少要通过股权筹资来实现？（分数：2.00）值

26、V L =正确答案：（正确答案：（1）r wacc =10%X0. 6+6%x（125%）X0. 4=7. 8%收购的目标企业有杠杆的价=2000（万元）（2）收购的净现值=20001740=260（万元）（3）需要增加债务筹资=40 % X 2000=800（万元）收购成本中股权筹资额 =1740800=940（万元）。）解析:.杠杆的贝塔值可以衡量什么风险（分数：2.00） 正确答案：（正确答案：可以从杠杆企业的贝塔值估计出无杠杆企业的贝塔值，无杠杆企业的贝塔值是企业资产风险的度量。而无杠杆企业的贝塔值总是小于杠杆企业的贝塔值，其差别取决于公司的杠杆比例。因此，杠杆企业的贝塔值可以衡量企业

27、的融资风险。）解析：17.S公司是一家无杠杆公司，其预期有永续的税前收益，每年 3500万元。目前该公司权益的必要报酬率是20%。该公司每年年末均把所有的收益作为股利发放。公司在外发行的普通股股数为150万股。公司税税率为35%。公司正在计划调整资本结构，按该计划将发行4000万元、利率永远为9%的债务，并用这些钱回购股票。（1）计算资本结构调整计划公告前公司的价值。此时权益的价值是多少？公司每股价格是多少？（2）使用APV法计算公司资本结构调整计划公告后的公司价值。此时权益的价值是多少？公司每股价格是多少？ （3）多少股票将被回购？回购完成后，权益的价值是多少 ？公司每股价格是多少？ （4）

28、使用权益现金流量 法计算公司资本结构调整后公司权益的价值？（分数：2.00）正确答案：（正确答案：（1）资本结构调整计划公告前为全权益情况，此时公司价值即为权益价值：V U=35000000（10. 35）/0. 2=113750000 每股彳格=113750000/1500000=75. 83 （2）由于没有个人所得税和财务困境成本的存在，且债务为永久，筹资方式的副效应净现值NPVF公式：NPVF错入款项一税后利息现值 NPVF=4000000L（1 0. 35）（0 . 09）（40000000） /0. 09 即杠杆作用的价值为： T CB=0. 35X40000000=14000000

29、资本结构调整计划公告后的权益价值为：113750000+14000000=127750000资本结构调整计划公告后的公司价值为：127750000+40000000=167750000每股价格=127750000/1500000=85. 17（3）在85. 17美元每股的价格下，可回购的股票数为：40000000 /85. 17=469667发行债务使得公司价值增加，新的权益的价值等于新资本结构下公司的总价值减去债务的总价值：新权益价值=1 27750000 40000000=87750000 由于还有 1030333 股仍然发行，每股价格=（12775000040000000）rv-xii/

30、1030333=85. 17（4）根据MMt理II（公司税），权益资本成本 R S : |I因此，公司资本结构调整后的权益=20410000/0. 2326=87750000）解析：.APV、FTE、WACC勺适用准则分别是什么 ？（分数：2.00）WAC或FTE法。若项目正确答案：（正确答案：若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命期，则用的负债水平在其整个寿命期内已知，则用APV法。）解析：.某公司现金流入：每年 500000元，永续年金；付现成本：销售收入的 72%;初始投资475000元；贴 现率r=20%,税率为34%。如果借款126229. 50元，利率为10%,其余采用权益融资

31、，使用 FIE方法求 解该项目的净现值。（分数：2.00） 正确答案：（正确答案：步骤一杠杆现金流量 =（现金流入一现金流出一利息）x（1税率）|岸;市T i=500000X（172%） 126229. 5X 10% X（134%）=84068 . 85 步骤二计算 R s |步骤三估价 有杠杆企业项目的权益现金流量的现值是：84068. 85/0. 222=378688. 50由于初始投资是475000,借款为126299. 50,企业必须自己投入 348770. 50,项目的净现值就是其有杠杆权益现金流量的现值减去初始 投资中来自权益的部分，所以：NPV=378688. 50 348770. 50=29918）解析：.某公司现金流入：每年 500（0元，永续年金；付现成本：销售收入的 72%;初始投资475000元；贴现 率r=20%,税率为34%。如果借款126229. 50元，利率为10%,其余采用权益融资，使用 wACCT法求 解该项目的净现值。（分数：2.00）正确答案：（正确答案：|项目的UCF为：UCF