公司理财第六章笔记整理(共48页)

1、 第六章 投资决策 6.1、本章(bn zhn)要点 公司在生产经营中经常面临资本预算决策，上一章介绍了资本预算的几种方法，本章将进一步探讨此类决策。本章的主要内容有两方面：由于对现金流的估计值是净现值分析中很重要的一环，因此本章要探讨现金流来源于何处以及如何计算现金流等问题。其次，需要理解(lji)在不同的情形中，如何对资本预算得到的净现值进行评估，比如项目周期不同时，就不能直接比较两种项目的净现值。本章(bn zhn)各部分要点如下： 1增量现金流量 净现值是现金流量而不是利润的折现。当考虑一个项目时，对项目产生的现金流量进行折现。当从整体评价一家公司时，对股利而不是利润进行折现，因为股利

2、是投资者收到的现金流量。在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量“增量”。从增量现金流的角度出发,必须注意沉没成本、机会成本、副效应、成本分摊等问题。鲍尔温公司案例 为了清楚地说明计算现金流量的方法，本章引入了一个综合案例鲍尔温公司案例，帮助同学们了解现金流计算的基本方法和其中的重点。在案例中，需要关注项目现金流的构成，以及各自的计算方法。 3通货膨胀与资本预算 在存在通货膨胀的情况下，名义利率和实际利率不同，名义现金流也需要调整通货膨胀后才能得到实际现金流。计算项目价值时，应该在现金流量和折现率之间保持一致性：名义现金流量应以名义利率折现；实际现金流量应以实际利率折

3、现。在实际运算中选择最简单的方法计算。经营性现金流量的不同算法 本部分介绍了三种计算经营现金流的方法：自上而下法、自下而上法、税盾法。每一种方法得到的现金流都是一致的，在实际操作中，哪种方法最容易使用，就可以采用哪种方法。 5不同生命周期的投资 假设公司必须在两种不同生命周期的项目中做出选择，此时简单地运用NPV法则会造成错误的结果。如果项目的收入完全相同，此时可以采用约当年均成本法。 6.2 重难点导学 一、增量现金流量：资本预算的关键 1现金流量而非“会计(kui j)利润” 公司理财课程(kchng)和财务会计课程有很大的区别。公司理财通常运用现金流量，而财务会计则强调收入和利润。 净现

4、值是现金流量而不是利润(lrn)的折现。当考虑一个项目时，对项目产生的现金流量进行折现。当从整体评价一家公司时，对股利而不是利润进行折现，因为股利是投资者收到的现金流量。【例6-1】相关现金流 Weber-Decker公司刚刚用1 000 000美元现金投资于一栋大楼，这栋大楼是一个新的投资项目的一部分。1 000 000美元就是目前这个时间点上的全部的现金流出，但是，如果用20年计提直线折旧，则目前这个时间点上的会计成本仅仅是50 000美元（=1 000 000美元/20）。目前这个时间点上的利润是扣除了50 000美元成本后的利润。剩余的950 000美元都将作为未来19年的折旧成本。在

5、做资本预算的时候，在0时点的相关现金流出是1 000 000美元，而不是用来计入会计成本的50 000美元。关于现金流的观点： （1）在做投资预算的时候，只能用现金流而不是用利润来进行折现，因为利润并不必然代表你收到的现金流，你不可能拿没有现金流支撑的利润来购买原材料，也不可能支付职工薪酬，当然也不可能分发股利。这些都只能用现金流来支付。 （2）在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量“增量”。 沉没成本 沉没成本（sunk costs）是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。沉没成本不属于增量现金流量。 【例6-2】沉没

6、成本 通用乳业公司正在评估新建一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为评估工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100 000美元作为实施市场调查的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用乳业公司管理层正面临的资本预算决策是否有关呢? 3机会成本 你的公司可能拥有某一资产，它可能处在将被出售、租赁等某些使用方式中。一旦这项资产用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在收入。这些丧失的收入有充分的理由被看做成本。如果接受了该新项目，公司就失去了其他利用这项资产的机会，所以该成本被称为机会成本（opportunity costs）。【例6-3】机会成本(j hu chn bn) 假设Weinte

7、in贸易公司在费城有一个空仓库，该仓库可用于存放(cnfng)一种新式电子弹球机。公司希望能将这种机器卖给富裕的东北部消费者。仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面? 副效应(xioyng) 新增项目对公司原有其他项目可能产生副效应。副效应可以被分为侵蚀效应（erosion）和协同效应（synergy）。侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销量和现金流；协同效应是指该新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流。【例6-4】协同效应 假设Innovative汽车公司（IM）正在估算一种新式敞篷运动轿车的净现值。其中一些将购买这种轿车的客户是从原先打算购买IM公司的轻型轿

8、车的客户中转移过来的。是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额扣利润都是增量现金流呢? IM公司同时在考虑成立一个竞赛车队，这个车队在可预期的未来是亏损的，在最乐观的情况下，车队可能的净现值为-0.35亿美元，但是，IM公司的管理层意识到，竞赛车队的存在将使消费者关注并对所有IM公司的产品产生兴趣，公司的顾问估计这个车队所带来的协同效应的净现值为0.65亿美元，如果公司的顾问所估计的协同效应是正确的，则这个车队的净现值是0.30亿美元(=0.65亿美元-0.35亿美元)。公司的管理层应该成立该车队。成本分摊 通常来讲,一项费用的受益方为很多项目。会计上通过成本分摊来将该费用分摊到最终的每个不同

9、的项目中。但是，在投资预算中成本分摊只能是当该现金流出作为一个项目的增量现金流时，才能计入该项目中。【例6-5】成本分摊 Voetmann咨询公司的办公楼的一部分原来是作为一个图书馆的，这个图书馆的维修保养费为每年100 000美元。公司的一个新的投资项目可以带来相当于公司现有销售额的5%的收入,公司的一个管理者H西尔斯建议这个新项目在做预算的时候应该将5 000美元（=100 000美元5%）作为项目应分摊的图书馆的维护费用计入。这部分成本应该考虑在资本预算中吗?鲍尔温公司(n s)案例 鲍尔温公司成立于1965年，最初主要生产橄榄球，现在则是网球、棒球、橄榄球和高尔夫球的领先(ln xin

10、)制造商。1973年公司率先引进了“高速(o s)高尔夫球”生产线，首次生产高质量的高尔夫球。公司的管理层一直热衷于寻找一切能够带来潜在现金流量的机会。最近，公司的副总裁米多斯先生发现了另外一个运动球类的细分市场，他认为其大有潜力并且还未被更大的制造商占领。这个市场是亮彩色保龄球市场，他相信许多保龄球爱好者认为外表和时髦的式样比质量更重要。他同时认为公司的成本优势和高度成熟的市场营销技巧将使竞争者很难利用这个投资机会获利。 因此，公司决定评估亮彩色保龄球的市场潜力。公司向三个市场的消费者发出了调查问卷：费城、洛杉矶和纽黑文。这三组问卷的调查结果比预想的要好，支持了亮彩色保龄球能够获得10%15

11、%市场份额的结论。此项市场调查的成本高达250 000美元。公司现在开始考虑投资于生产保龄球的机器设备。保龄球生产厂址位于一幢靠近洛杉矶的、由公司拥有的建筑物中，这幢空置的建筑加上土地的税后净价为150 000美元。项目相关数据：保龄球机器设备的成本为 100 000美元。预计5年末它的市场价值为30 000美元。该机器设备在5年的使用期内年产量预计如下：5 000单位，8 000单位，12 000单位，10 000单位，6 000单位。第一年保龄球的价格为20美元。由于保龄球市场具有高度竞争性，米多斯先生认为，相对于5%的预期通货膨胀率，保龄球的价格将以每年2%的比率增长。然而，用于制造保龄

12、球的塑胶将很快变得更昂贵。因此，制造过程的现金流出预计每年将增长10%。第一年的经营成本为每单位10美元。新增保龄球项目适用的公司所得税税率为34%。 项目分析 表6-1 鲍尔温公司的现金流量表 （所有的现金流量在年末发生） （单位：千美元）项目所需的投资(tu z)支出： 1保龄球生产设备(shbi)。这项购买在第O年产生(chnshng)了100 000美元的现金流出。当设备在第5年卖出时，公司能获得一笔现金流入。资产售出时产生了纳税义务。 2不能出售仓库的机会成本。如果公司接受了保龄球项目，它将使用一个原本可以出售的仓库和相关土地。因此仓库和土地预计的销售价格应该作为机会成本，正如第4行

13、所示。机会成本应该作为资本预算时需加以考虑的现金流量，但应该注意到，如果该项目被接受，管理层估计仓库将在第5年以150 000美元（税后）出售。营运资本投资。营运资本在项目早期 因业务扩张而有所增加。然而，按照资本预算 的一般性假设，最后所有的营运资本假定可完 全收回。 三部分需要投资：保龄球生产设备需投资、仓库的机会成本和营运资本的净变化。销售收入和经营成本的估计 表6-2 鲍尔温公司的经营收入和成本（1）年（2）产量（个）（3）价格（美元）（4）销售收入（美元）（5）单位成本（美元）（6）经营成本（美元）15 00020.00100 00010.0050 00028 00020.40163

14、 20011.0088 000312 00020.81249 69612.10145 200410 00021.22212 24213.31133 10056 00021.65129 89214.6487 846 折旧(zhji)估计 美国公司用于报税(bo shu)的折旧根据改进的加速成本折旧法（MACRS）给每一个固定资产都设定一个存续期，其相应(xingyng)的折旧比率如表6-3中所示。按照IRS的规定，鲍尔温公司将在5年内对它的资本投资提取折旧。因此，表6-3的第二列适用于此种情形。由于表中的固定资产折旧是由百分比的形式给出来的，因此，用固定资产初始投资100 000美元乘以该表中的

15、百分比即可得出每一年的折旧。表6-3 改进的加速成本折旧法（MACRS）下的折旧率（%）年3年5年 7年 10年15年 20年123456789101112-151617-20210.3330.4440.1480.074 0.2000.3200.1920.1150.058 0.143 0.245 0.175 0.125 0.089 0.089 0.0450.1000.1800.1440.1150.0920.0740.0660.0660.0660.0660.0330.050 0.038 0.095 0.0720.086 0.0670.077 0.0620.069 0.0570.062 0.053

16、0.059 0.0490.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.059 0.0450.030 0.045 0.045残值 在第5年末，每台机器的账面值为5 800美元，如果公司以30 000美元的价格售出机器，那么它将要为其在销售价格和其5800美元的 账面值间产生的差异支付税款。在34%的税率下，应付税款就为0.34（30 000美元-5 800美元）=8 228美元。设备的税后残值，也就是公司的现金流入，就为30 000美元-8 228美元=21 772美元。 如果账面价值超过市场价值，则这一部分的差额将作为一项税收冲销。增量(zn lin

17、)现金流 表6-4 鲍尔温公司(n s)的增量现金流量 使用(shyng)哪套账簿 公司必须同时向它们的股东和税务机关提交关于公司盈亏情况的信息。美国公司通常采用两套账簿，一套提供给IRS（称为税 收账簿），而另一套作为年报（称为股东账簿），在这两套账簿中，数值是不同的。 两套账簿中数值的差异源于它们编制的规则是由两个独立的主体制定的。税收账簿遵循的是IRS的法则，股东账簿遵循的是财务会计准则委员会（FASB）的法则，FASB是会计的管理机构。（1）市政债券的利息在计税时通常不予以考虑，而FASB则将此项利息作为收入；（2）在税收账簿中，公司通常采用加速折旧法，而在股东账簿中，采用的是直线折旧

18、法。 净营运资本计算 对净营运资本的投资是任何资本预算分析的一个重要部分。在如下情况下会产生对净营运资本的投资：（1）存货采购；（2）为不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金；（3）当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款。（在某种程度上，净营运资本投资可以通过信用购买的方式得到一定程度的抵消，也就是说，应付账款可以减少净营运资本的投资。）对净营运资本的投资代表现金流出。因为从公司其他地方产生的现金被此项目占用了。 项目第一年的净营运资本： 公司管理者预测第1年的销售额为100 000美元，经营成本为50 000美元。如果销售和成本支出都是现金交易，公司将收到50 000美元（=100

19、000美元-50 000美元）。现金流一般发生在第1年年末。 其他(qt)信息： 1估计(gj)销售额中9 000美元将为赊销(shxio)，因此第1年收到的现金将只有91 000美元（=100 000美元-9 000美元），9 000美元的应收账款将于第2年收讫。 250000美元的成本中的3000美元延迟支付，因此现金支出额只有47 000美元（=50 000美元-3 000美元）。当然，鲍尔温公司将于第2年付清3 000美元的应付账款。 3在第1年保留2 500美元的存货以避免“缺货”（即没有库存）和其他意外事件。4在第1年为此项目留出1 500美元的现金以避免现金短缺。因此，第1年净营

20、运资本为： 9 000美元-3 000美元+2 500美元+1 500美元=10 000美元 应收账款 应付账款 存货 现金 净营运资本折旧 公司资产目前根据1986年税收改革法 案中的有关条款进行与税收有关的折旧。其中有7类可提取折旧资产： 3年期资产：包括某些极少数特殊的短期资产，如拖拉机和超过2岁的赛马。 5年期资产：包括 （a）轿车和卡车； （b）计算机和外围设备，以及计算器、 复印机、打字机； （c）用于研究目的的特殊设备。7年期资产：包括办公家具、设备、书籍和单一目的的农业设施。这类资产包罗万象，因为所有没有在其他类别的资产均归于本类。 10年期资产：包括轮船、驳船、拖船和类似的与

21、水上运输相关的设备。 15年期资产：包括许多特殊的项目。其中有电话交换厂的设备、类似的用于声音和数据交换的设备，以及用于污水处理的设备。 20年期资产：包括农场建筑、下水道管道和其他使用期长的设备。可折旧的房地产被分为两类：居住的和非居住的。居住用房产的成本在27.5年内折旧，非居住用房产的成本在31.5年内折旧。 3年、5年、7年期资产一般按双倍余额递减法提取折旧，在税收改革法案特别要求的情况下可改为直线法。15年、20年期资产一般按1.5倍余额递减法提取折旧，在特别要求的情况下也可改为直线法。所有的房地产按直线法折旧。所有计算都有一种半年惯例，即假设所有资产都是年中开始使用的。为了前后致，

22、IRS规定在资产被处置或停止使用的那一年计提半年的折旧。这样做的结果是资产的折旧期比它所属类别规定的期限长了1年，例如，5年期资产有6年的税收年度。利息费用 案例中忽略了利息费用，是否是分析的缺陷？公司通常在项目中依据全权益融资的假设计算项目的现金流量。对债务融资的任何调整都反映在折现率中，而不涉及现金流量。通货膨胀(tnghu pngzhng)与资本预算 （一）利率(ll)与通货膨胀 假定银行1年期(nin q)存款利率为10%。这意味着某人在今天存入1 000美元，1年后将得到1 100美元（=10 000美元1.10）。假设该年通货膨胀率为6%，并且它对所有商品有相同的影响。例如，餐馆目

23、前一个汉堡包要卖1.00美元，到了年末同样一个汉堡包要卖1.06美元。你可以用你的那1 000美元在今天买1 000个汉堡包。你也可以把钱全部存入银行，在一年后买1 038个汉堡包（=1 100美元1.06美元）。因此，如果你把钱贷给银行，你只能增加3.8个百分点的汉堡包消费。由于所有商品的价格都上升了6%，存款只能使你对任一种商品或商品组合的消费增加3.8个百分点。所以，3.8%是你的储蓄账户在对通货膨胀进行调整后“实际”所赚取的。经济学家将这3.8%叫做“实际利率”，将10%叫做“名义利率”或简单地称之为“利率”。图6-1 实际利率的计算一般地，实际利率和名义利率之间的关系可以用公式表示如

24、下：1+名义利率=（1+实际利率）（1+通货膨胀率） （6-1） 整理后可得： 近似计算公式： 实际利率名义利率通货膨胀率 （6-2） 【例6-6】实际利率和名义利率 假设一个并不出名的君主国Gerberovia目前的名义利率为300%，通货膨胀率为280%。实际利率为： 300%-280%=20% （近似的公式） 然而根据式（6-1），实际利率为：现金流量与通货膨胀(tnghu pngzhng) 和利率一样，现金流量既可以以名义的形式也可以以实际(shj)的形式表示。 名义(mngy)现金流量（nominal cash flow）是指实际收到或支出的美元，实际现金流量（real cash f

25、low）是指该现金流量的实际购买力。 【例6-7】名义现金流量和实际现金流量Burrows出版商已向著名的浪漫主义小说家Barbara Musk购得下一本书的版权。虽然书还没有开始写，但一定会在4年内出版。现在，软皮封面的浪漫小说售价为10美元。出版社认为这4年中每年的通货膨胀率为6%。由于浪漫小说大受欢迎，出版社估计这4年中浪漫小说的价格增长速度将比每年的通货膨胀率多2%，出版社不想定价过高，因而计划4年后以13.60美元（=1.O8410美元）出售小说。公司预计能售出100 000本。4年后数目为1 360 000美元（=13.60美元100 000本）的期望现金流量是一种名义现金流量。这

26、是因为公司期望那时会收到1 360 000美元。换句话说，名义现金流量反映了未来实际收到的美元。 4年后1 360 000美元的购买力为：1 080 000美元是实际现金流量，因为它是以第0期的购买力的形式表示的。【例6-8】折旧 EOBII出版商是Burrows的一个竞争对手，最近用2 000 000美元购买了一套印刷设备。这2 000 000美元设备将以直线折旧法在5年内提取折旧。这意味着每年的折旧费为400 000美元（=2 000 000美元/5）。这400 000美元是名义量还是实际量呢? 折现：名义或实际 前面的讨论说明了利率可以以名义或实际的形式来表示。同样，现金流量也可以以名义

27、或实际的形式来表示。既然有这些选择的可能,当我们进行资本预算时应该如何来表示利率和现金流量呢? 在现金流量和折现率之间保持一致性：名义现金流量应以名义利率折现；实际现金流量应以实际利率折现。在实际运算中选择最简单的方法计算。【例6-9】名义折现或实际折现 Shields电力公司预测某一项目的名义现金流量如下：日期 0 1 2现金流量 1000 600 650 名义利率为14%，通货膨胀率预计为5%，此项目价值(jizh)如何? 1使用(shyng)名义量。计算NPV，得：项目(xingm)应被接受。2使用实际量 实际现金流量为：日期 0 1 2现金流量 -1000 571.43 589.57

28、（=600/1.05） （=650/1.052） 实际利率为857143%（=1.141.05-1）计算NPV，得： 【例6-10】名义或实际NPV Altshuler有限公司利用如下数据进行某个项目的资本预算：大卫阿尔苏勒总裁预计通货膨胀率在未来2年为每年10%。另外，他认为项目的现金流量应以15.5%的名义利率折现。他的公司所得税率为40%。大卫阿尔苏勒预测了所有的名义现金流量。因此，他得出了如下表格： 大卫(d wi)阿尔苏勒的老伙计斯图特威斯更喜欢用实际形式(xngsh)进行计算。他先计算出实际利率为5%（=1.155/1.10-1）。然后，他做成以实际量表示的表格，如下所示： 为了(

29、wi le)向大卫阿尔苏勒解释他的计算过 程，斯图特威斯指出： 1由于资本支出是第0期（现在）发生 的，它的名义值和实际值相同。 2由于每年的折旧605美元是名义量，故按通货膨胀率10对之进行折现就可以转换为实际量。大卫阿尔苏勒和斯图特威斯都得到相同NPV值并非偶然，两种方法一定会得到相同的NPV。四、经营性现金流量的不同(b tn)算法 典型的项目(xingm)的年数据： 在这个(zh ge)假设下，税前利润（EBT）为： 还假设没有付息，则税收为： 式中，tc是公司的所得税率，为34%。 （一）自上而下法 所有者收到了销售收入1 500美元，支付了700美元的成本，以及支付税款68美元。因

30、此，经营性现金流应该等于： 将该方法称为自上而下法，是因为从利润表的顶端开始，然后逐渐向下依次减去成本、税收以及其他费用。 在这种方法中，未考虑折旧。 折旧会对现金流的计算产生影响吗? （二）自下而上法 接下来，再将折旧加回，得到：将净利润进一步分解(fnji)为其构成，就可以得到更为完整的经营性现金流的表达式： （三）税盾法 税盾法实际上是由上至下法的一个(y )变种：经营性现金流=销售收入现金支出(zhch)（销售收入现金支出折旧）tc该式可简化为： 经营性现金流 =（销售收入现金）（1tc）+折旧tc 式中，tc是公司税率。假定tc=34%，那么经营性现金流就等于： 税盾法将经营性现金流

31、视为由两部分构成。第一部分就是在没有折旧支出的情况下公司现 金流的多少。在本题中，这部分现金流为528美元。 而经营性现金流的第二部分就是折旧乘以公司税率。这部分被称为折旧税盾。 （四）结论 看出每一种方法得到的现金流都是一致的,你可能会问为什么人们不能全部采用某一种方法。一个原因是不同的方法可以应用在不同的情况下。哪种方法最容易使用，就可以采用哪种方法。 五、不同生命周期的投资：约当年均成本法假设公司必须在两种不同生命周期的机器设备中做出选择。两种机器设备功能是一样的,但它们具有不同的经营成本和生命周期。简单地运用NPV法则会造成错误的结果。 Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行

32、选择。设备A比设备B便宜但使用寿命较短。两种设备的现金流出量如下： 设备(shbi)A价值(jizh)500美元(miyun)，能使用3年，3年中每年末需支付120美元的修理费。设备B价值600美元,能使用4年，4年中每年末需支付100美元的修理费。为简化分析，假设已将所有成本转化为实际形式。2台设备每年的收入都假定为相同,因此在分析中忽略不计。注意上表中所有数字都表示流出量。为了使决策有根据，从计算2种设备的成本的现值开始,假设折现率为10%： 当进行这样的两种设备的比较时，应如何对使用周期的差别做适当的调整呢?最简单的方法就是使用约当年均成本法来分析每一台机器。这种方法以年为基础来比较成本

33、。 支付（500美元，120美元，120美元，120美元）等同于一次性支付79842美元。现在希望能使一次性支付79842美元和一笔3年期的年金相等。运用前面几章讨论过的方法，有： C等于321.05美元。因此，支付流（500美元，120美元，120美元，120美元）相当于3年内每年年末支付321.05美元的年金。当然，这种计算方式假定设备A只有一次周期，在多次周期内使用设备A相当于在未来无限期内每年支付321.05美元。把321.05美元称作设备A的“约当年均成本”。 这种方法可以用下表来表示： 对于(duy)体育俱乐部来讲，现金流（500美元(miyun)，120美元(miyun)，120

34、美元，120美元）同现金流（0美元，321.05美元，321.05美元，321.05美元）并没有本质的区别，或者可以说，购买该项设备在财务意义上同一个年租金为321.05美元的机器租赁是相同的。设备B的约当年均成本： C等于289.28美元。类似于设备A，可以得到设备B的一个表：设备重置的一般性决策 上面分析关注的是在新设备A和B之间进行选择。更常见的情形是，公司需要决定何时以新设备来更换旧设备，重置应该在旧设备的约当年均成本超过新设备的约当年均成本之前发生。【例6-11】重置决策 考虑BIKE公司所面临的情况。BIKE公司正考虑是否替换已有的机器设备。BIKE公司现无须支付所得税。用于替换的

35、设备成本为9 000美元，并且需在8年内每年年末支付1 000美元的修理费。8年后它将被出售，残值为2 000美元。 现有设备残值和修理费 已有设备现在能以4 000美元的价格出售，如果1年后再出售，售价将变为2 500美元，并且这1年内为保证它正常运行需支付1 000美元的修理费。为简化计算，假定修理费均在年末支付。这台设备还能使用4年。如果BIKE公司的资本成本为15%，它应该何时替换这台设备?是现在替换，还是1年后再替换？ 方法是比较重置设备和旧设备的年成本。重置设备的年成本为约当年均成本（EAC）。首先来计算该成本。新设备(shbi)的约当年均成本新设备(shbi)的成本的现值为： 注

36、意(zh y)2 000美元的残值是流入量。它冲抵了设备的成本，因此在上面的等式中被作为负值。新设备的EAC： 这个计算的含义是购买一个重置机器相当于租赁一个年租金为2 860美元的机器。旧设备的成本 如果BIKE公司今年保留老机器，则公司每年需要付出1 000美元的额外的维修费用。但是这并不是BIKE公司保留老机器的唯一成本，如果机器现在被出售，则BIKE公司可以获得4 000美元的收入。但是，如果在1年之后出售，则BIKE公司只能获得2 500美元的收入。这个销售中的减值同样也是一项成本。因此，将此设备保留1年再出售的成本的PV等于： 1年后的终值为： 2696美元1.15=3100美元

37、换言之，将设备保留1年的约当成本等于年末支付3 100美元。 进行比较现在重新考虑一下现金流。如果马上替换设备，可以认为从本年年末开始，每年的费用为2 860美元如果新设备每8年更换一次，这项年均支出将会一直发生。此项现金流可表示如下： 如果(rgu)年后替换旧设备，则最后使用1年旧设备的费用可看做需要(xyo)在年末支付3 100美元。替换(t hun)后，可以认为年均费用为2 860美元，且从第2年年末开始支付。如果新设备每8年更换一次，这项年均费用将会一直发生。此项现金流可表示如下： 第7章 风险分析、实物期权和资本预算前面两章假设在确定的情况下进行资本预算的决策。但是，现实中的项目不可

38、避免存在不确定性，从而使得项目的实际现金流偏离预期。本章将讨论这些可能发生的与预期不符合的情况，以及公司可以采取何种措施来分析并尽可能地避免此类情况的发生。在处理这类问题时，常用的方法包括：敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析，蒙特卡洛模拟,实物期权,决策树等方法。7.1本章各部分要点如下： 1敏感分析、场景分析和盈亏平衡分析 净现值指标是基于对未来的预期，而未来出现的结果可能与预期存在偏离，因此，有必要对这种不确定性进行分析。本部分介绍三种分析方法。敏感性分析用来检测某一特定净现值计算对特定假设条件变化的敏感度，但是敏感性分析只是孤立地处理每个变量的变化，而实际上不同变量的变化很有可能是相互关

39、联的。场景分析可以消除敏感性分析所存在的问题。场景分析考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。盈亏平衡 分析用于确定公司盈亏平衡时所需达到的销 售量，是敏感性分析方法的有效补充，包括 净利润盈亏平衡分析和净现值盈亏平衡分析。2蒙特卡罗模拟(mn) 敏感性分析和场景分析不能涵盖所有变动的来源，而蒙特卡罗模拟是对现实世界的不确定性建立模型的进一步尝试。蒙特卡罗模拟按照五个步骤(bzhu)进行：构建基本模型，确定模型中每个变量的分布，通过计算机抽取一个结果，重复上述过程通过计算机生成大量的结果，计算NPV。3实物(shw)期权 在对项目资本预算进行估价时，NPV分析法较其他方法有一

40、定的优势。然而，NPV分析法忽略了企业在接受项目后可以进行适当调整的可能性。 这个调整被称为实物期权。从这个角度来看，NPV分析法低估了项目真实的价值。通常涉及的实物 期权有拓展的期权、放弃的期权、择机的期权等。 4决策树 决策树方法是利用决策树对前后相继的决策进行分析，但是在分析时，通常采用逆序的顺序进行决策。但是在每一个决策节点，也可以采用基本的决策方法，如NPV方法进行分析。7.2 重难点导学 一、敏感分析、场景分析和盈亏平衡分析 实际的现金流量往往与规划的现金流量不相符，如何在事前对这种不确定性的影响进行分析。 （一）敏感性分析 敏感性分析（sensitivity analysis）：

41、用来检测某一特定净现值计算对特定假设条件变化的敏感度。 Solar Electronics Corporation（SEC）最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术，并且想要进行大规模生产。初始（第1年）投资为150000万美元，在未来5年内进行生产与销售。 表7-1 SEC案例的现金流量若SEC公司决定继续进行(jnxng)该项目的投资、生产，按15%的折现率计算，NPV为： 投资评价(pngji)是否结束？是否存在不确定性？对总收入的预测(yc)假设市场营销部预计每年的销售收入为： 由此可见，喷气式发动机的总收入预测取决于三个假设： 1市场份额； 2喷气式发动机的市场容量； 3.每台喷气

42、式发动机的销售单价。 表7-2 SEC公司对太阳能飞机的不同变量的估计 （单位：百万美元）成本划分为两大类：变动成本和固定成本。变动成本（variable costs）随着产量的变动而变动，当产量为零时变动成本也为零。固定成本（fixed costs）与某一特定时期的产品或服务的数量无关。固定成本常常用每一单位时间的成本衡量，如每月的租金或年薪。固定成本并非是永远固定不变的，只是在某一特定时期内是固定的。喷气式发动机的单位变动成本为100万美元，年固定成本为17.91亿美元，则成本分解为： 标准的敏感性分析，是假定其他变量处于正常估计值，计算某一变量的三种不同状态(zhungti)下可能估计出

43、的NPV。表7-3 对太阳能飞机(fij)在第1期的NPV所做的敏感性分析（单位：百万美元）敏感性分析(fnx)的作用：1.首先，从总体上来说，该表可以表明NPV分析是否值得信赖。 2.其次，敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。 因为这些优点，敏感性分析法被广泛运用于实践中。Graham和Harvey报告说在392家样本企业中，50%以上的企业在它们的资本预算估计中运用了敏感性分析。这个比例相对于其提出只有75%的样本企业采用NPV分析法来说，就显得相当的大了。敏感性分析法的不足 敏感性分析可能会更容易造成经理们的“安全错觉”。 另外，敏感性分析只是孤立地处理每个变量的变化，而实际

44、上不同变量的变化很有可能是相互关联的。（二）场景分析 经理通常采用场景分析（scenario analysis）来消除这一敏感性分析所存在的 问题的影响。场景分析是一种变异的敏感性分析。简单地说，这种方法考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。例如：空难(kn nn)场景下的现金流量 表7-4 空难(kn nn)场景下的现金流量预测 根据表中的计算(j sun)值，此时的NPV是： -20.23亿美元=-15亿美元-1.56亿美元 类似这样的一系列场景分析比标准的敏感性分析更能反映与项目有关的事项。（三）盈亏平衡分析 盈亏平衡分析（break-even analysis）：确

45、定公司盈亏平衡时所需达到的销售量，是敏感性分析方法的有效补充，这是因为它同样向我们揭示了错误预测的严重性。 1会计利润的盈亏平衡点 不同预测的销售量下的净利润 表7-5 不同销售量假设下的成本和收入 （单位：百万美元，销售量除外） 图7-1 运用会计(kui j)数据计算盈亏平衡点会计(kui j)利润的盈亏平衡点的计算 思考：估计盈亏(yngku)平衡下的会计利润是否需要考虑税收因素？2净现值的盈亏平衡点 给定折现率为15%在不同水平的年销售 量，太阳能喷气式发动机的净现值如下： 净现值盈亏平衡点 图7-2 运用净现值计算盈亏平衡点净利润盈亏平衡与净现值盈亏平衡的比较： 第一、图7-2中纵坐

46、标上标注的数额都比图7-1中相应数额大，这是因为图7-2显示的是未来5年的收入和成本的净现值； 第二、会计利润盈亏平衡点为每年销售2091台发动机，而NPV盈亏平衡点则为每年销售2315台发动机，这是更重要的不同点。净现值盈亏平衡点的计算SEC最初投资15亿美元，这项初始投资可用适当的年金系数折算为5年的约当年均成本（EAC） 值得注意的是，4.475亿美元的EAC大于每年3亿美元的折旧，这是因为EAC的计算是建立在15亿美元的投资收益率为15%的假设上。无论产量多少，税后成本都是：就是说，除了初始投资的年费用4475亿美元，公司(n s)每年还须支付固定成本，同时享受折旧的节税效应。折旧的节

47、税效应为负值，这是因为其抵补了等式中的成本。由于每增加一台发动机对税后利润的边际贡献是66万美元，因此，抵消上述成本所需要的销售量是： 现值的盈亏平衡点为什么会计(kui j)盈亏平衡点与现值盈亏平衡点不相等? 当用会计利润(lrn)计算盈亏平衡点时，剔除了3亿美元的折旧，所以只要每年销售2091台太阳能喷气式发动机，SEC公司就获得了足够的收入来补偿折旧和其他费用。不过，在这种销售水平下SEC公司无法补偿15亿美元初始投资的机会成本。假设15亿美元投资于其他项目而可获取15%的投资收益率，那么在生产期间每年摊销的投资成本应是4.475亿美元，而不是3亿美元。折旧降低了抵补初始投资所需的真实成

48、本。因此如果SEC公司只实现会计盈亏平衡点的销售量，实际上公司还是亏本，原因在于忽略了初始投资的机会成本。盈亏乎衡点分析重要吗?非常重要，因为所有的企业执行都担心项目亏损。无论是会计盈亏平衡法还是现值盈亏平衡法。郡是试图求得达到盈亏平衡点时所需的销售量。二、蒙特卡罗模拟 敏感性分析和场景分析的缺陷： 敏感性分析和场景分析都试图回答这样一个问题：“如果这样将会怎样?”然而，即便是这两种方法在现实生活中很常用，它们还是存在自身的局限性。敏感性分析只允许每次变动一个变量，而在现实生活中很多变量可能在同一时间一起变化。场景分析则是设定特殊场景，例如通货膨胀、政府管制或是竞争者数量的改变。虽然这种方法经

49、常对研究有一定帮助，但它不能涵盖所有变动的来源。蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulation)是对现实世界(shji)的不确定性建立模型的进一步尝试。“蒙特卡罗模拟(mn)”与纸牌(zhpi)游戏。 Backyard Barbeques企业（BBI），一家木炭和煤气烤肉架的制造企业，正在为一种以高压氢为燃料的新型烤架规划蓝图。财务总监Comiskey对一些简单的资本预算方法感到失望,希望能用蒙特卡罗模拟法对这种新型烤架进行分析。专攻蒙特卡罗模拟法的顾问Mauney提出采用这种方法的五个基本步骤。1步骤1：构建基本模型 Maumey将现金流分成三部分：年均收入、年均成本和初始投资。

50、一年的收入可以视为： 整个行业烤肉架的销售量BBI高压氢烤肉架的市场份额高压氢烤肉架的单位价格一年的成本： 制造的固定成本+制造的变动成本+市场推广成本+销售成本 初始投资： 申报专利成本+试销成本+生产设备成本2步骤2：确定模型中每个变量的分布 从收入开始，首先模拟出整个市场的容量,即整个行业烤肉架的销售量。（单位：万美元)市场份额的概率分布为：烤肉架单价的分布 价格应与烤肉架的整个市场容量息息相关。价格模型： 下一年高压氢烤肉架的单价=190美元+1美元行业总销售额（单位：百万美元）+-3美元 图7-3 行业销售额、BBI高压氢烤肉架市场份额以及高压氢烤肉架价格的分布概率后年整个行业销售额

51、的增长(zngzhng)比率为： 已知了行业销售额下一年的分布以及后年该变量的增长率，就可以计算出后年行业销售额的概率分布。依此类推(y c li tu)，可以得到再后一年的分布。用同样的方法，可以计算出收入中另两个变量在后两年的概率分布情况。以上的讨论阐述了如何对收入的三大因素进行模拟(mn)。通过类似的方法，步骤2也完成了对成本以及投资这两大因素的模拟步骤3：通过计算机抽取一个结果 在我们模型中，下一年的收入是由三个部分组成的。假设通过电脑随机抽取样本，即当整个行业销售额为1 000万美元，BBI高压氢烤肉架的市场份额为2%，且价格的随机变动量为+3美元。那么下一年高压氢烤肉架的价格将为：

52、190美元+1O美元+3美元=203美元。由此可得下一年BBI高压氢烤肉架的收人为：1 000万美元0.02203美元=4 060万美元。必须模拟出未来每一年的收入及成本。最后还要对初始投资进行模拟。如此一来，通过对模型中每个变量的模拟，可以得到未来每一年的现金流。 这一具体结果发生的可能性有多少呢?这个答案，我们可以通过已知的每个变量的概率得出。由整个行业销售额1 000万美元的出现概率为20%，市场份额为2%的概率为20%，以及随机价格变动+3美元的概率为50%，可以得到上述结果的概率应为：0.02=0.200.200.50 在这一步骤中，生成的每年的现金流只是所有结果中较简单的一种。最终

53、感兴趣的是每年各种结果产生的现金流的分布。通过计算机无数次的随机抽样，我们可以得到这一分布。步骤4：重复(chngf)上述过程 蒙特卡罗模拟的核心是通过大量重复操作来实现的。依据特定的条件，重复上述过程，即生成(shn chn)未来每年现金流的分布。这个分布则是蒙特卡罗模拟法得到的基本(jbn)结果 通过重复抽样，可以模拟出新型烤肉架未来第三年可以给企业带来的现金流。同样，可以得到未来每一年的现金流分布。 5步骤5：计算NPV 如图7-4的现金流分布，可以得到预期未来第三年的现金流。同样的方式，可以得到未来每一年的现金流。并根据适当的比率，对该项目的现金流入进行折现，得到项目的NPV。蒙特卡罗

54、模拟的应用 蒙特卡罗模拟常常被认为是优于敏感性分析与场景分析的方法。在蒙特卡罗模拟中,明确指出了变量间的相互作用。所以至少在理论上来说，这种方法提供了一个更为完整的分析。并且，作为附带产物，这种方法通过建立一个精确的模型强化了预测者对项目的理解。 蒙特卡罗模拟法的提出大约有35年了，由此你可能认为这种方法已被大多数企业运用。然而令人惊讶的是，事实并非如此。根据经验,执行者往往怀疑这种方法很复杂。要模拟各个变量的分布以及变量间的相互作用并非易事。另外，计算机输出的结果常常缺乏经济基础。因此，虽然蒙特卡罗模拟在现实中确实有所运用，它并不能成为“未来主流”。事实上Graham和Harvey指出在他们

55、的样本企业中，只有15%的企业运用这种资本预算模拟。三、实物期权在对项目资本预算进行估价时，NPV分析法较其他(qt)方法有一定的优势。然而，NPV分析法忽略了企业在接受项目后可以进行适当调整的可能性。这个调整被称为实物期权。从这个角度来看，NPV分析法低估了项目真实的价值。（一）拓展(tu zhn)期权 企业家Williy最近得知一种(y zhn)可以使水在100华氏温度而不是32度时结冰的化学方法。在所有可以运用这项技术的项目中，Williy先生最喜欢冰雕旅馆这个主意。Williy先生估计在初始投资为1 200万美元的情况下，一家冰雕旅馆每年可以带来的现金流为200万美元。他认为20%为恰

56、当的折现率，即为新投资的风险。当假设为永续现金流，则此项目的NPV为：-12 000 000美元+2 000 000美元/0.20=-2 000 000美元.Williy的观点：NPV分析法遗漏了价值的隐性来源。每年现金流为200万美，每年现金流有50%的概率为300万美元，有50%的概率为100万美元。NPV计算出两种预测结果： 乐观预测：-12 000 000美元+3 000 000美元/0.20=3 000 000美元 悲观预测：-12 000 000美元+1 000 000美元/0.20=-7 000 000美元 如果乐观的预测是对的话，Williy先生会选择拓展。如果说Williy先

57、生认为全国大约有10个地区会支持这种冰雕旅馆，那么投资的真正净现值将是：50%103 000 000美元+50%（-7 000 000美元）=11 500 000美元 图7-5 冰雕旅馆的决策树（二）放弃期权 管理者也有放弃现有项目的期权。放弃看似胆怯行为，但是却常常保住了企业大量的资金。因此，放弃期权可以增加项目潜在的价值。 如果Williy先生认为的每年现金流50%的概率是600万美元，50%的概率是-200万美元。那么NPV计算的两种预测结果是： 乐观预测：-12 000 000美元+6 000 000美元/0.20=18 000 000美元 悲观预测：-12 000 000美元-2 0

58、00 000美元/0.20=-22 000 000美元得到(d do)此项目的NPV为：50%18 000 000美元(miyun)+50%（-22 000 000美 元）=-2 000 000美元(miyun) 另外，Williy先生想要自己拥有一家冰雕 旅馆，则不存在拓展期权问题。因为NPV在上式中为负，貌似Williy先生不适合建造这种旅馆。 然而，当我们考虑放弃期权时，问题就发 生了变化。第一年，企业家就会了解到哪种预 测会变为现实。如果现金流是乐观预测下的结 果，那么Williy先生会让项目继续下去。反之如果是悲观预测下的结果的话，他将放弃这家旅馆。假设Williy先生确切地知道未来

59、可能发生的概率，那么该项目的NPV则为：50%18 000 000美元+50%（-12 000 000美元-2 000 000美元/1.20）=2 170 000美元 正因为Williy先生试验的项目现金流第一年为-200万，他就选择放弃该项目，所以Williy先生不用在未来的几年中反复忍受这种结果。此时的NPV为正，Williy先生接受该项目。 另一个例子：制作电影的行业 电影制作是从剧本开始的，这个剧本可能是购买别人的，或是自己创作的。一份完美的剧本可能要花去电影工作室上万美元，它是推动电影制作的重要因素。但是，大量的剧本，可能超过80%的剧本最终要被放弃。为什么工作室要放弃委托别人写的剧

60、本呢?因为工作室事先只知道一些剧本会有前景，但并不知道是哪些剧本。因此，工作室广撒网，从大量剧本中选出一些好的。另外，工作室必须无情地砍掉坏的剧本，因为相对于制作不好电影的巨额亏损来说，收集剧本的花费就显得微不足道。 图7-6 电影产业中的放弃期权（三）择机期权 人们经常会寻找一些闲置很多年的城市土地，购买这些土地后再出售。为什么人们要花钱购买没有收入来源的土地呢? 假设土地最佳的利用是作为办公大楼。大楼总的建筑成本估计为100万美元。目前扣除所有费用，每年永续的净租金估计为90 000美元，折现率为10%，那么这座大楼可以带来的NPV将为：-1 000 000美元+90 000美元0.10=