《风险和房地产投资》word版

1、风险和房地产投资：国际前景 摘要。文献中关于投资组合分析机构房地产投资者 至今基本上涉及利益天真多样化 战略。在本文中，我们讨论的前景体制特点建议 为减少风险，在国际多元化的投资组合。的风险/收益关系 每一个国家是受了自己独特的体制环境，因此有 潜在的好处，供投资者参考。我们认为，由于显着性差异 体制框架的国家，有可能影响收益，这一 事实上值得关注的机构投资者。导言自从马科维茨（ 1952年， 1959年）奠定了基础，为现代投资组合理论， 很多写的好处多样化。马科维茨建议，这是尽可能减少风险的多样化，在不牺牲整个投资回报。他提供了一个解决问题的办法建设的投资组合风险的证明是可以量化的，可分为两

2、部分;系统的一部分，或部份是不可避免的，一旦投资者投资于某一特定类别的资产，以及杂乱风险，或有一部分可以减少建立一个混合资产组合。一个方面这个投资组合选择过程可以混合资产跨越地理界限。那个主要论点有利于国际多样化的是，外国投资提供额外的多样化的潜力，进一步降低总的风险投资组合。或指出不同，国际多样化提高风险调整后的表现国内投资，只要投资的独立的价格行为。 领先的金融模式的高效率的市场强调这些好处所谓天真多样化。这一战略是可以接受的，只要投资者能自由把他们的投资资本市场之间的不同国家。换句话说， 天真多样化将是最好的策略，如果国际资本市场将完全集成的和有效的。这可能大约是如此的市场股票和债券，但

3、它肯定不是真正在全球市场上的房地产。在thismarket ，投资者面临着许多不同的体制性障碍。2举例来说，面临的威胁的一场革命，谁拥有的投资组合包括股票和债券可以快速出售。然而，事实并非如此时，投资者持有的房地产。 因此，我们认为，体制因素是一个重要的问题，特别是当评价的好处，投资于房地产。这些体制因素也通常被忽视的房地产分析。一般来说，标准的资产定价模式不考虑外生体制因素考虑进去，尽管他们施加的影响该软件包的权利人拥有。体制因素可以有许多形式和形状。 考虑到不同国家有不同的想法，创造，分配和保护私有财产，进行评估的制度性因素的影响财产权利的理解似乎必不可少的投资模式在房地产。 的好处，房地

4、产投资在这些不同的国家，因此最终确定这些因素的相互作用。 房地产，研究专题的国际多样化开始伊博森和秋季（ 1979年） ，谁侧重于计算的总价值的资产，包括房地产，在美国最近的出版物包括：关于这个问题何瑞， Hekman 和英里（ 1986年） ，谁审查若干多样化类房地产投资，何瑞，舒尔曼和Wurtzebach （ 1987年） ，谁在仔细研究标准区域多样化，穆勒和Ziering （ 1992年） ，谁分析房地产组合相结合的经济和地理的多样化。基本设想所有这些文件，并为所有文件多样化总的来说，是有很可能是减少风险的好处时，回报的资产不相关彼此。因此，完善多元化的投资组合应包括资产不同地理区域的经

5、济特点。决定多样化需要跨越地域界限的投资者将国外资产直接。事实上，随着金融市场的迅速全球化，并成为日益一体化，国际多样化变得更有吸引力机构投资者。然而，学术研究表明，至少有三个可能出现的问题，优化投资组合选择方法时，投资间国家。首先，天真多样化战略并不总是足够的证明减少风险的结果。3此外，该问题的优化配置房地产国际投资组合还没有得到解决。4最后，一些研究发现，投资者似乎偏向他们的投资对国内的国家， despitethe前景的重大成果，以多样化国际。这种现象来到被称为家庭资产偏见。 5在这项研究中，我们将提供一种新的眼光看待国际多样化，并提供一个可能的解释为这三个问题。我们更进一步比其他研究，由

6、理由是国家体制的特点应该得到更多的关注。 或不同的声明，我们的假设是，考虑到可能带来的好处天真多样化，国际投资分析应集中明确的不同特点的国家。在本文中，我们描述了一些诸如体制因素对投资者的重要性。我们认为，这些因素不应该不再是外源性的国际投资组合分析，其结果进一步分析这些因素将是未来重要的学术研究。这些调查结果也将有兴趣的机构投资者，各国政府和个人公民。本文收益如下。科两国提供了一个简短的描述框架，我们认为，有关的体制框架是至关重要的和我们推论说，不完善有关的体制框架导致家庭资产偏见。三节中，我们审查了一些变数，这可能与体制框架，其重要的投资组合选择。在第4 ，我们提出的一些相关结果的因素在上

7、一节。 最后，在第5名，我们的影响，目前的调查结果和简短的结论。 重要的制度因素，以及家庭资产偏差分析的经济后果的体制框架是一个庞大的，日益增长的字段重叠两个学科：经济学和法学。6因此，现在，越来越多文学的法律经济学。这集中在文学，法律的影响施加的经济环境。的影响，是政府监管这也应进行彻底的审查对国际房地产投资。在下一节中，我们讨论16变数四类可联系在一起的经济后果的体制框架。 主要的想法，利用这些变数，这似乎已被忽视的国际房地产投资文学，是的重要性，不同的法律，政治知识产权因素以及社会文化因素的国家。例如， 根本的分歧，存在的相对作用的私有财产权国家之间的依赖私人拥有住房的各种文化和生产的公

8、有住房，7征用的威胁和/或国家监管的财产，和其他体制的影响因素房地产。这种概念可以相差很大的国家，实际上，在分析社会体制使一个关键的区别了解一个国家从另一个。 总之，质量的体制支持和保护水平的私人财产的主张是很重要的代理人的依赖的经济效率各种制度。对于个人投资者，谁面临不确定的经济和政治气候在世界各地，意义上的私人财产是一个重要的考虑。 人们因此期望找到一种关系一个民族的规格知识产权的价值和回报的资产。事实上，很可能信息关于规范财产权利是极其重要的投资者。我们推论说，不完善有关的体制框架导致首页资产偏见。 在1992年的调查， Uppal审查若干解释为家庭资产偏见。8一个可能是，投资者希望对冲

9、通货膨胀在家里。第二个假设是， 现行体制上的障碍是对外国投资的足够大的解释偏见。最后，交易费用，国外投资和税收的收入来自外国资产也可能是一个原因的偏见。在审查的若干条款， Uppal达成这样的结论：这是不太可能，这三个因素都大大强充分帐户偏见观察经验的组合。 在此基础上在这方面，我们提供了四分之一的解释：体制风险投资在国外，当有关的体制框架不完善的，超过的减少，由于缺乏系统性风险多样化。在较早研究，初步结果表明，投资者们知道这些增加的风险和不确定性，他们很可能会考虑到这些因素时arrangingtheir投资组合。9这是假设，投资者正面临着重大的信息的成本大约在国外的体制框架（即，它是昂贵的收

10、购可比资料相对国内投资） 。如果是这样的话，应该期望风险溢价被扣押在海外投资。投资者不会投资海外只要他们的投资将不会得到补偿这一额外风险。这一因素提供了一个鼓励投资者偏向他/她的投资组合实现更安全的投资， 即投资在本国的体制环境是更好理解和价格更多的确定性。 说明体制变量鉴于此前的讨论，在本节中，我们确定了具体的法律，政治和社会文化因素，我们认为产生重要影响的风险/收益关系面临机构投资者。我们推测这种体制 框架规定了广泛的社会和经济成果的某个国家。 这些成果降低或提高经济回报率的一个社会的财富， 其中包括价值和回报的房地产资产。 10我们几个单独审查来源，以便找到变量，将捕获 经济以及所谓非经

11、济 相关的风险投资，在某些 国家。我们决定使用16变数四类，我们认为跨越 各种风险有关的体制框架的国外投资者多样化。这些类别包括： （ a ）风险评估的变量， （ b ）财产权利变量， （三） 社会文化因素，以及（ d ）外商投资变量。主要数据来源是世界竞争力报告书，出版了管理发展学院和世界经济论坛（ 1989年， 1993年） 。这是一个每年出版，其中大会6个国家的审查，以便分析各国如何在国际竞争市场，通过评估的长处和短处。这本书提供的统计信息的大量经济和社会因素。除了这些因素，该出版物还提供了深入了解法律法规和看法的有效性和效率，这些机构的基础上，每年的调查结果的管理人员和经济领导人在各自

12、的国家。我们补充了本刊物的数据与其他来源的数据，对变量不审查这出版。获得额外的数据确定的标准，列入国家在最后一组数据。最终，我们确定32国。11风险评估变量首先，我们审查了指数的政治风险。12该指数排名中的每一个国家样品和更高级别的政治风险相对较低站在该指数。政治风险的概率表明经济损失，由于政府行动可能阻碍，限制或妨碍的投资项目。此外，政治风险评估的可能性，认为不公平的行政管理的法律，缺乏法律执法，腐败水平，国有化和征用的威胁， 可以想象，即使是政治革命的前景。中心问题是，这些事件往往不可预测。鉴于这些考虑，预计更高的政治风险相对较高的要求回报。 从其他来源，我们获得了指数为经济风险。13这种

13、类型的风险是定义为考虑，更密切相关的宏观经济特别是国家，因此它是不同的概念，从政治风险。方面，如薄弱或经济负增长，通货膨胀和（以上）的债务是被这变量。预计将有较高的经济风险是有较高的要求返回剩余索赔。 另一个变数是在这个类别中的信用风险是从体制投资者（ 1992年） 。这个变数捕捉完全的信贷风险，一个国家作为代理的水平的杰出国际债务占国内总产值的百分比。在国家， 比较大的金融债务，拖欠的可能性是较大的债务支付。 此外，大量的债务可能导致的负增长，人均实际国内生产总值的那样， 发生在一些拉丁美洲国家1980年至1993年。对于机构投资者，这些方面构成了危险因素方面的投资和确保回报和他/她将因此要

14、求的风险溢价的国家是高信贷风险。第四个变量是金融风险的评价是类似于信用卡由此带来的风险。14然而，这种评价是从其他来源获得。 最后，我们得到的数据保险费由商业环境风险信息在日内瓦（ 1987年） 。为了确定保险费，脚气排名是根据一个指数，它结合了各种经济，社会和政治风险因素。较高的站在该指数反映了一个较低水平的风险。这是要全面衡量的商业气氛。站在对这一指数是根据聚集的主观评估的一个专家小组。 知识产权变量第一个变量在这一类别中，抓住了安全水平的信心人，他们的人身和财产得到保护。我们认为这是一个知识产权变量，因为它预计较高的信任程度，人们的财产将受到保护，低回报的要求应该是他们的投资。 这是符合

15、的主要论点是本文的体制环境导致更高的财富，因为减少了风险导致的需求增加，这抵消供应增加。的来源，这个变量是根据调查结果进行由管理发展学院和世界经济论坛。15此外，任意征用是另一个变数是极其重要的。那里是大量文献，负责审查的影响，征用行为的跨国公司的直接投资和风险溢价。16我们认为， 类似的研究是需要的房地产市场。征用的可能性显示的可能性，一个国家的政府能够获得权利束的个人或公司。征用被视为安全的威胁私营财产。我们期望更高征用的可能性就越高所需的投资回报率。 第三个变数是在这一类的贿赂和腐败，一个变量的信号1 个薄弱的法律框架。17这是假设，在薄弱的国家，私人保护知识产权，贿赂和腐败有可能高于国

16、家更有力的法律保护。贿赂和腐败的可能妨碍经济活动，提高投资者的交易费用。市场中的房地产， 在交易成本已经很高，这意味着额外的因素是inplace障碍。因此，投资者将要求更高的回报的国家中行贿和腐败现象更为普遍。贿赂和腐败很可能是与政治风险。猖獗的贿赂和腐败的制度，一个国家可能导致动乱和反对的人。 创业精神和创新是另一个变数在这一类。我们假设该创业和创新活动，更可能出现在环境中财产权利受到很好的保护。18另一方面，可以认为， 创业是更可能发生在国家的高回报率将被预期。在这些国家的企业家愿意承担风险增加，因为它们预计，他们将得到补偿风险承担。企业家精神是，在这案件的来源，这些更高的回报。这个变数也

17、已经采取了从结果进行的一项调查的管理发展学院和世界经济论坛是否管理者普遍缺乏或拥有感企业家精神在每一个国家。 最后一个变量是保护知识产权。19这一因素再次根据调查结果和措施的看法水平的保护知识产权。预计，国家的知识产权是更好保护将有较低的风险溢价超过国家知识产权保护弱者。 社会文化因素第一个变量在这个类别中的预期寿命是一个人出生时。生命预期是一种社会经济变量，它包含在本研究中捕捉任何风险溢价重视社会生活各方面的问题，如一个清洁的环境和健康关心。这些方面可能会产生积极影响的投资环境。 类似的论点，可为今后在这两个变量分类：文盲和生活质量。文盲措施的人口比例在一个国家谁不能读，写。此变量可以作为一

18、个指标的技能劳动力部队和缺乏成熟的消费者。投资者有可能接受一个较低的返回水平较低的国家文盲。生活质量的另一项调查显示变量和措施的评估，人民的生活水平比较，在主要竞争的国家。预计，较高的生活质量指数，越风险投资。 第四个变量在这个类别中是一个变量被认为是有趣的以往的研究。20此变量的百分比，住房和基础是提供的资料，特别是来源为每个32国家。那个比例的住房是一个历史标志之间的关系一级的财产权利和保护他们的国家。人们会期望更高拥有住房的比例，较强的是保护财产权利气候为业主和投资者，不变不变。如果一国的公民的动机，购买住房和维护所有者权益，如果以后买方愿意承担投资风险，私人投资在这样的国家往往是积极的

19、认为。此外，由于一个国家的公民具有较高的信息，其自己的国家与外国人，因此，是大概能够更好地估计所涉及的风险相当大的投资与决策，如需要byhomeownership ，这一因素可能信号外国投资者看好的投资气氛是好的。外商投资变量有两个变量在这一类别：外国的程度的控制和治疗外国人。的程度表明了外国控制的管理控制投资者可以行使超过公司在该国的问题。治疗外国人捕捉他们是如何处理相对于国公民的问题。 限制外国所有权的一般，可以限制的可能性，获得了权利束在一个特定的国家，如果投资者没有该国的公民。因而， 我们期待着更大的数量限制，对外国所有权，越高要求的回报率。治疗中的外国人也可以作为一个指标体制框架。如

20、果外国投资者的区别对待（例如，不如国内投资者） ，这一发现表明，他们的财产权是弱保护和他们预计将需要额外的风险溢价弥补这一成本。结果的实证分析实证结果的第一本研究中审查之间的相关性的关系一些风险评估的变数。相关矩阵对这些变量在表1 。 结果相关的所有风险评估变量清楚地表明，他们是高度相关，捕捉类似的信息。特别是，这些风险似乎behighly相关脚气排名是用于计算保险保险费。保险业似乎是搞好规模确定保费与政治风险评估的国家在这一研究。在表2 ，我们显示的图形之间的关系的政治风险和脚气排名。显然，四国（即，瑞士，日本，美国和德国） ，有优越的投资环境说明它们相对较低的政治风险评估。 这些国家的相对

21、分离的巨大差距从下一组国家， 条款脚气排名。在另一端，潜在动荡的国家如巴基斯坦和印度可以找到。这两个国家经常就战争边缘，在过去三十年。此外，委内瑞拉还可以在这里找到， 一个国家，最近扭转了自由市场政策。最后，印度尼西亚出现在这里， 在种族冲突仍然是一个问题。由于结果的相关性风险评估的变数，我们本相关结果使用政治风险作为首要风险评估变数与其他一些变数。这些结果公布在参展3 。 可以看出，在表3 ，我们发现了令人鼓舞的成果中的相关条款几个机构之间的变数。特别是，我们发现，政治风险和安全是高度相关的两个任意征用和腐败。鉴于一个事实，即任意征用是一个政治风险因素，这一结果是不令人惊讶的。标准分析政治风

22、险往往侧重于任意expropria化，显然是一个方面，国际投资分析，这肯定会预计将影响收益。有趣的是，如果没有意外，地注意到，在国家那里的环境被认为含有很高的政治风险，腐败也很高。 缺乏执法的社会法律可诱导贿赂和其他形式的腐败行为。创业精神和创新是不相关的任何其他变量;这一结果鼓励探索，在今后的研究。人们期望，创业和创新将是与腐败和贿赂。在这种环境中其中企业家需要行贿，以获得资源或权限， 1 不会期望创业蓬勃发展。显然不是企业家阻碍其活动，大概是他们的创新，足以规避腐败行为。 另一方面，知识产权是与所有其他变量， 除了外国的可能性控制和治疗的外国人。这使保护知识产权是独立于这两个变量， 但涉及

23、到其他变量，意指体制框架。国家高标准的生活更有可能保护知识产权。相反， 保护知识产权是更重要的国家在贫穷的社会和经济条件影响基本的生活质量。同一因此适用于预期寿命。 预期寿命，文盲和生活质量的高度相关各其他。例如，预期寿命涉及更高的识字率。预期寿命，文盲和生活质量也与所有其他变量除变量捕获的可能性，外国控制和治疗的外国人。 因此，这些社会文化因素似乎并没有很有趣的进一步研究， 但后两者的可能性，外国的控制和治疗的外国人，是。 的可能性，外国控制的资产似乎特别令人鼓舞的，因为它独立的所有其他变量。最后，必须指出的是，结果为住房变数表3几乎总是显着负相关的财产权利变量。展品4提供了一个图形化描述的

24、政治风险和住房。 请注意，相关系数为20.6523 ，是非常重要的。乍一看这些结果看起来是矛盾的事先预期。但是，解释住房拥有率似乎显着复杂的，以便能够被抓获的单一指标。例如，联合国最低住房水平属于最高的国家政治稳定。这些正是同欧洲最强大的国家的社会福利国家：讲德语的国家（奥地利，德国和瑞士） ，荷兰和瑞典。政府政策在这些国家出现的政治风险，以减少通过赋予其公民社会住房和相当大国参与提供住房服务。在发展中国家我们的范例，政治不稳定偶尔成为现实。我们注意到，在这些国家的住房往往是很高。一个潜在的的解释是社会文化的一个：一个农民占主导地位的国有大型农场农村地区往往是一个事实，在世界许多地区。启示和结

25、论 这项研究确定了若干体制变量中应考虑到今后的工作中 国际房地产投资组合分析。我们讨论了几种可能的因素，以便 能够实际测试的命题，某些体制框架 考虑可能是有用的，甚至重要的是，在解释和预测 预期回报率的国际资产。 政治风险是高度相关的大部分检查变数。例如， 可能性任意征用的财产所有权的法律是一个政治风险因素。 然而，政治风险包括超过仅此，例如，一个低级别的安全性和 高水平的贿赂和腐败。其中指出，政治风险也高 与社会文化方面，如低出生时预期寿命，高级别 文盲和低水平的生活质量。显然，在国家许诺高 政治风险的机构投资者，当地居民无可避免地受到影响。可以说，有 是一个直接关系的政治风险，而这些社会文

26、化因素：当水平 政治风险高，投资水平就低，给予必要的风险溢价。 因此，经济形势的居民将是该国弱，并会 大概仍然薄弱，直到体制环境更适宜 经济发展和投资。另一个有趣的发现是，住房是太复杂，作为一个单指数为投资环境。住房拥有率似乎是highlyrelated在于缺乏征用威胁。虽然这种情况下，应谨慎应用此结果，世界所有地区。例如，一个不太可能期待征用在高度发达的国家相比，较不发达国家， 在法律制度往往比较不稳定。高收入国家， 住房是最高的讲英语的国家，在普通法传统引起的社会代价征用随着时间的推移23初步证据本文介绍表明，住房拥有率可能确实是有关类型的法律制度工作。 这些结果提供鼓励，法律机构可能是一

27、个重要因素审议，尽管受到忽视或当作外生资产定价模式多年。体制风险是不可分割的一部分经济活动世界市场。使用了一些变数，就可以正式申请国际资产定价模型，以确定的规模，其中法律机构施加价格的影响。例如，将是很有意思的，分析的影响政治风险的回报的机构投资者。其他变数，似乎是有前途的使用这些模型的安全，企业经营和创新，外国控制，治疗和住房外国。进一步的实证检验，我们可以能够了解的性质和影响这些机构的影响。如果这些调查结果可以概括，这具有重要影响的国际投资者，各国政府和公民个人。进一步的研究正在进行之中沿着这些路线。注1 科斯（ 1992年） ， p. 718 。 2 我们坚持以说明机构给予道格拉斯C诺思： 在行话的经济学家，机构界定和限制一套选择的个人。 见北（ 1990年） ，第4 。 3 例如，见Ziobrowski和Curcio （ 1991年） ，或Ziobrowski和Boyd （ 1991年） 。 4 此外，还仍然