债券投资组合分析

1、投资行为(xngwi)分析债券(zhiqun)投资行为分析共一百五十一页主要(zhyo)内容投资组合的平衡：股票-债券(zhiqun)混合债券定价基础债券投资策略消极投资策略积极投资策略2中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页股票与债券的平衡（标准普尔指数(zhsh)与中期美国政府债券组合1956-2005 ）股票比例债券比例最高平均最低1000+41.1%+10.3%-24.9%9010+38.9+10.2-23.38020+34.4+9.9-20.07030+31.2+9.6-16.86040+29.2+9.3-13.65050+27.1+8.9-10.44060+26.0+8.

2、6-7.23070+26.8+8.1-4.02080+27.6+7.7-3.91090+28.3+7.2-4.50100+29.1+6.8-5.13中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页股票与债券的平衡(pnghng)（沪深300指数与中债综合指数2002-2008，季度数据 ）股权债券最大值最小值平均值标准差变异系数100%0%48.27 -28.99 4.70 21.18 4.51 90%10%43.63 -25.67 4.32 18.94 4.38 80%20%38.99 -22.34 3.95 16.71 4.23 70%30%34.35 -19.17 3.57

3、14.49 4.06 60%40%29.71 -16.77 3.19 12.28 3.85 50%50%25.07 -14.38 2.82 10.10 3.58 40%60%20.43 -11.99 2.44 7.96 3.26 30%70%15.79 -9.59 2.06 5.92 2.87 20%80%11.15 -7.20 1.69 4.13 2.45 10%90%7.01 -4.81 1.31 3.04 2.32 0%100%9.90 -6.34 0.93 3.42 3.66 4中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页华夏大盘精选的债券(zhiqun)配置数据日期20

4、09/6/302009/3/312008/12/312008/12/31资产净值4732050432413469926430380592643118748160股票市值4103601152232462796818850216961809541504股票投资比例85.41055.63060.41057.320其他资产3704705686818322113051023259032其他资产比例0.0801.6400.6800.740债券市值13199146441976980862743936384700000债券市值比例2.791.0228.412.345中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)

5、分析共一百五十一页华夏债券(zhiqun)A/B类的股票配置数据日期2009/6/302009/3/312008/12/312008/12/31资产净值70586885128680732672110461204488944313344股票市值（元）252511680718627013372850股票投资比例（%）3.5400.0500.140其他资产114,522,800.00216,365,344.00256,167,440.00347,816,224.00其他资产比例（%）1.6102.4701.8903.510债券市值（不含国债）（元）6,241,437,184.008,295,003,

6、648.0012,985,866,240.008,997,115,904.00债券市值占净资产比例（%）88.4295.56117.56100.596中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页我国债券市场概况(gikung):发行次数200920082007200620052004政府债券1012930231516央行票据5712214398130105金融债券748595797046企业债券1417189493719短期融资券184269263242790资产支持证券02616760中期票据137410000外国债券000120合计6946436364993391867中央财

7、经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页8中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页我国债券市场概况(gikung):发行规模200920082007200620052004政府债券12931.487246.3921883.166933.350424808.78央行票据287604296040721.2836573.812788217037.34金融债券9819.611783.311904.6955071175123.3企业债券2695.832366.91719.86995654326.24短期融资券3100.054338.52249.12919.514240资

8、产支持证券0302.01178.08115.841.770中期票据568417370000外国债券0008.721.30合计62990.9670734.178656.0857096.1142182.0727295.669中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页10中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页债券市场存量结构(jigu)：2009券种存量比例政府债券57261.2133.32%央行票据42096.7324.50%金融债券50995.7129.68%企业债券9549.435.56%短期融资券4276.042.49%资产支持证券203.790.12

9、%中期票据74214.32%外国债券300.02%合计171833.9100%11中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页12中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页国债(guzhi)指数：2003-200913 中央财经大学金融(jnrng)学院 投资行为分析共一百五十一页企债指数(zhsh)：2003-200914中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页债券市场投资(tu z)机会分析：国债15中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页债券市场投资机会(j hu)分析：企业债116中央财经大学(dxu)金融学

10、院 投资行为分析共一百五十一页债券市场投资机会(j hu)分析：企业债217中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券定价(dng ji)基础债券概述(i sh)债券现金流分析收入资本化方法债券价值的影响因素债券投资风险分析18中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)债券是由企业、金融机构或政府发行的，表明发行人(债务人)对其承担还本付息义务的一种债务性证券(zhngqun)，是企业和政府对外进行债务融资的主要工具。债券的发行者是借款方，称为债务人债券的购买者（投资者）是借款给别人的人，称为债权人19中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一

11、页债券(zhiqun)基本参数 票面价值票面(pio min)利息率到期日发行价格 20中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)的基本特征 流动性收益(shuy)性风险性返还性 21中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券现金流分析(fnx)：普通债券22I1I2I3I4F01234中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)现金流分析：普通债券(zhiqun)CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4+F 23中央财经大学金融(jnrng)学院 投资行为分析共一百五十一页债券现金流分析(fnx)：贴现债券2

12、4F01234中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页债券现金流分析(fnx)：贴现债券CF1=0，CF2=0，CF3=0，CF4=F 25中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页债券(zhiqun)现金流分析：永续年金26I1I2I3I401234中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)现金流分析：永续年金CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4，27中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)定价的基本原理 债券的价值由其未来现金流入量的现在值决定的。一般来讲

13、，债券属于固定收益证券，其未来现金收入由各期利息收入和到期(do q)时收回的面值两部分组成。 28中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页收入(shur)资本化方法收入资本化法收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。所有投资，包括固定收入类和普通股，都是从他们的期望现金流中获得价值，因为现金流在未来获得，所以需要将这些现金流折现以获得证券(zhngqun)的现值或价格。 29中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页证券价值的相关(xinggun)因素：现金流正相关；贴现率负相关。30中央财经大学金融学院 投资(tu z)行

14、为分析共一百五十一页贴现率：现值计算(j sun)时的贴现率和复利终值计算(j sun)中的利率是一样的，终值计算(j sun)中的利率是投资回报率（比如存款利率或者贷款利率），因而贴现率也反映了对应投资的回报率。也就是说给定债券的未来现金流，债券的理论价格正好可以使得投资者获得和贴现率相等的回报率。 31中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页贴现率可以看成是投资者要求的回报率，其构成要素如下：（1）无风险回报率Rf；（2）风险增溢率。无风险回报率包含实际回报成分(chng fn)和通货膨胀溢价。风险增溢由下列要素构成：（1）利率风险；（2）购买力风险（未预料到的通货膨胀

15、）；（3）经营风险；（4）财务风险。32中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页例：某国政府2002年11月发行了一种面值为1000元，票面年利率为13%的4年期国债。债券每半年支付一次利息，即分别在每年的5月和11月，每次支付利息65元。那么请计算该债券的价值。假设投资者的贴现率（所要求(yoqi)的回报率，预期收益率，到期收益率）为10%。33中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页时间2003.52003.112004.52004.11现金流65656565时间2005.52005.112006.52006.11现金流65656565+10034中

16、央财经大学金融(jnrng)学院 投资行为分析共一百五十一页永续(yn x)年金永续年金（如统一公债）例：永续年金每年支付6元，要求的回报率或折现率k为0.12，那么可以计算(j sun)其价值为 35中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页贴现(tixin)债券贴现(tixin)债券：例：某种贴现债券的面值为100万元，期限为20年，该债券的预期收益率为10%，那么其内在价值应为：P=1000000/(1+0.1)20=14864436中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页普通(ptng)债券估值对普通债券，利用下面的公式可以求出价格或折现率（到期(do q)收益率YTM）

17、 ：由于我们通常从市场上观察到债券价格，因此，债券的估价就变成一个求解收益率的问题。 37中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页当债券(zhiqun)的当前价格为1000元，平价发行，则到期收益率等于票面利息率。例：如果利息是100元，到期收益率为10%。如果当前价格低于1000元，即为折价发行，则计算出的到期收益率将大于10%。例：如果当前价格为952元，则利用公式求出到期收益率为12%：如果当前价格超过1000元，那么债券是溢价发行，计算出的到期收益率将低于105.例：3年期债券当前价格为1052元，则到期收益率为8%。38中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十

18、一页练习：假设(jish)有一只期限为3年票面利息为80美元的债券，计算当此债券以下列价格出售时的到期收益率：（a）面值；（b）800美元；（c）1100美元。假设(jish)按年付利息。39中央财经大学金融(jnrng)学院 投资行为分析共一百五十一页一价定律(dngl)在竞争性的市场上，如果两种资产是等值的，他们的市场价格应当趋于一致。一价原则的体现是套利的结果。套利定价的推论：证券定价满足(mnz)线性性质 终端支付为0的证券组合，其价格一定为0 证券的定价满足占优性 市场上只存在一种无风险利率 （一般套利定理）40中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页证券定价(dng ji)

19、的线性性质如果证券1的价格为p1，证券2的价格为p2，则由N1份证券1和N2份证券2所组成的资产组合C的价格p为N1 p1+ N2 p2。如果pN1 p1+ N2 p2：卖空证券组合C，再分别买入N1份证券1，和N2份证券2。这个策略的初始成本为：-p- (N1 p1+ N2 p2 )，符号为负表明获得正的收入(shur)。在期末，这个策略的支付为零。这是第一类套利机会。与无套利的假设矛盾。同样，pN1 p1+ N2 p2 ，也不能成立，所以p=N1 p1+ N2 p2 。41中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页证券(zhngqun)定价的占优性假设(jish)证券i的价格为pi，

20、期末支付为xi。考虑由N1份证券1，N2份证券2，Nk份证券k构成的证券组合。期末支付 当前价格 如果这个证券组合的期末支付为非负的概率为1，期末支付为严格正的概率大于0，则这个证券组合的价格严格大于0。如果证券组合的期末支付为非正的概率为1，为严格负的概率大于0，那么这个证券组合的价格严格小于0。 42中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)价值应当等于一组债券(zhiqun)的价值43F1=I101234F2=I2F3=I3F4=I4+F中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页债券属性(shxng)与价值分析 到期(do q)时间当其他条件

21、完全一致时，债券的到期时间越长，债券价格的波动幅度越大。但是当到期时间变化时，债券的边际价格变动率递减。44中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页45中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页预期收益率11020304%1021161271355%1011081121156%1001001001007%999389888%9886807746中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页动态的债券(zhiqun)价格 当债券价格由预期收益(shuy)率确定的现值决定时，折价债券将会升值，预期的资本收益(shuy)能够补足息票率与预期收益(shuy)率

22、的差异；相反，溢价债券的价格将会下跌，资本损失抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益(shuy)率的收益(shuy)率。 47中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页零息票(x pio)债券的价格变动零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果(rgu)利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。 48中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页息票(x pio)率 在其他(qt)属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。 49中央财经大学金

23、融学院 投资行为分析共一百五十一页息票率7%8%内在价值变化率4%6860-11.3%5%7870-10.5%6%8980-10.0%7%10090-9.8%8%110100-9.5%50中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页可赎回(sh hu)条款可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且(bngqi)降低了投资者的实际收益率。 51中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页流动性、违约(wi yu)风险和可转换性债券的流动性与债券的内在(nizi)价值呈正比例关系。违约风险越高，投资收益率也应该越高。债券评级依据的主要财务比率有：固定成本倍数、比率、流动性

24、比率、盈利性比率、现金比率 可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低 52中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)定价原理 定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。 定理二：在给定利率变化水平下，长期债券价格变动较大，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。 定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增(dzng)的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。53中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券定价(dng ji)原理定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上

25、升的幅度大于同等(tngdng)幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。 定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。 54中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页久期所有债券都承担利率风险，并且长期证券比短期证券对这些风险更为敏感。但是用证券期限作为对利率风险灵敏度的估计是不精确的。到期期限忽视了债券的持有期间现金流量，仅仅关注到期时的最后支付，利息支付对于利率风险是不可忽略(hl)的。票息高的债券比票息低的债券对利率的敏感度低。因为，通过更快的现金流回报，持有高票息债券的投资者比持有低票息债券的投资者可以更快收回投资。55中央财经大学金融学院

26、(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页证券A证券B证券C当前价格100010001000现金流第一年0402100第二年0402100第三期收益率（%）10101056中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页利率为11%时的现值第一年036290第二年032681第三年972294803总计972982974价格的变化（%）-2.8-1.8-2.657中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页三种债券的期限相同，但现金流方式存在显著差异。三只债券表现出对利率变化不同的敏感性，因此，期限对证券的相对利率敏感性的影响是有限的。久期可

27、以评价具有不同现金流方式的证券的相对承担利率风险的成分，因为它既考虑到期末的现金流又考虑到期间的现金流支付情况（从而使得债券定价定理(dngl)2得以精确化）。Macauley(1938) 58中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页+久期（duration）是对债券的每次息票利息或本金(bnjn)支付时间的加权平均，每次支付时间的权重是该支付现值在债券总价值（债券价格）中所占的比例。59久期（duration）-中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页久期的计算(j sun) 名称（1)至支付的时间（2)支付/元（3)半年5折现支付/元（4）权重(5)=

28、（1)（4)债券A8%债券0.54038.0950.03950.019814036.2810.03760.03761.54034.5530.03580.053721040855.6110.88711.7742总计964.5411.8853债券B零息票债券0.51.5000021000822.712总计822.71260中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页利用上述(shngsh)公式计算表中三只债券的麦考利久期。债券A的麦考利久期为3，债券B的麦考利久期为1.9，债券C的麦考利久期为2.7。久期对利率敏感度的判断更为精确。61中央财经大学金融(jnrng)学院 投资行为分析

29、共一百五十一页久期和利率(ll)灵敏度久期同期限相比，其最明显的优势表现在度量债券(zhiqun)价格相对于到期收益率变化的灵敏度上：久期使债券(zhiqun)定价定理2得以精确化。62中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页利用上面(shng min)公式，可以计算债券C的期望价格变化为 ：误差原因 ：债券价格随着收益率的变动是非线性的，久期在利率变化幅度较小时很有效，但一旦利率变化比较大时，就失去精确性。 63中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页修正(xizhng)久期修正久期(D)=麦考利久期(d)/(1+k)例：前面(qin mian)A、B、C三种债

30、券的修正久期分别为A：3/1.1=2.7，B：1.9/1.1=1.7，C：2.7/1.7=2.564中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页利用上面公式(gngsh)，可以计算债券C的期望价格变化为 ：65中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页不同(b tn)债券的久期期限较长的债券通常比期限较短的债券久期长；高利率水平下的久期低于低利率水平下的久期。 相同条件(tiojin)下，票面利息高的债券久期较短。66中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页 债券(zhiqun)久期与债券(zhiqun)期限 67影响债券(zhiqun)价格对市场利率变化的敏感性包

31、括三要素：到期时间息票利率到期收益率图中显示具有不同息票利率、到期收益率和到期时间的债券的久期情况， 中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页到期(do q)收益率为12%到期年限票息率6%8%10%12%10.930.920.920.9254.053.913.783.68106.616.235.955.73157.967.467.136.88208.538.057.747.5268中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页到期(do q)收益率为14%到期年限票息率6%8%10%12%10.920.920.910.9153.983.833.713.60106.335.

32、955.685.46157.376.916.596.37207.657.246.986.8069中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页到期(do q)收益率为16%到期年限票息率6%8%10%12%10.910.910.900.9053.913.763.633.53106.055.685.415.20156.806.386.095.89206.866.516.306.1570中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页例题(lt)按照久期从大到小排列下列债券(zhiqun)：A、15%票息，20年，到期收益率10%；B、15%票息，15年，到期收益率1

33、0%；C、零票息，20年，到期收益率10%；D、8%票息，20年，到期收益率10%；E、15%票息，15年，到期收益率15%。71中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页按久期为下列(xili)债券排序债券到期时间/年票面利率（%）到期收益率（%）130101023001033010745101072中央财经大学金融(jnrng)学院 投资行为分析共一百五十一页久期的进一步理解(lji)久期是衡量债券利率(ll)风险的重要指标久期描述债券价值对利率（收益率）变动的敏感性。更具体地说，久期是当利率变动100个基点导致的债券价值变动的百分比。 73中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五

34、十一页对于普通债券而言：Macauley 久期真实(zhnsh)的利率风险：修正久期(D)74中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页麦考利久期与修正(xizhng)久期的局限性修正久期仅适用于较小利率变动情景下的价格变动预期；当收益率曲线并非平行变动时，很难确定一个债券组合的利率敏感性；假设现金流不随着利率的变化而改变，因此(ync)没有考虑债券中隐含的期权。75中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页对于其他(qt)特殊债券76中央财经大学金融(jnrng)学院 投资行为分析共一百五十一页例：一个票面利息率为9%，20年到期，不含期权、当前价格为134.672

35、2的收益率为6%的债券。将收益率上下变动（冲击）20个基点，从而(cng r)确定分子上的新价格，得到V-=137.5888,V+=131.8439，从而(cng r)d=10.66。 77中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页利用(lyng)修正久期的算法：Macauley久期=10.98修正久期=10.98/1.03=10.6678中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页对久期的解释(jish)一阶导数某种时间指标忘掉一阶导数和时间解释如果客户的投资组合的久期为4：定义1：久期为4表明(biomng)组合价值在利率改变100个基点时将变动约4%。定

36、义2：久期为4是组合中债券价格函数的一阶倒数定义3：久期为4是收到的现金流现值的加权平均年数。 79中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页投资(tu z)组合的久期债券价格收益率持有的面值市场价值久期10%，510010400万40000003.8618%，1584.627510500万42313758.04714%，30137.858610100万13785869.16880中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页总市值(sh zh)=9609961W1=4000000/9609961=0.416W2=4231375/9609961=0.440W3=137858

37、6/9609961=0.144组合久期=0.461*3.861+0.440*8.047+0.144*9.168=6.4781中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页凸性通过久期可以给出债券价格变化的近似值，特别是在利率变化很小的条件小。当利率变化较大(jio d)时，这种关系将失去精确性。事实上，两者的关系是非线性的。根据债券定价定理4，债券价格随利率下降上升的幅度要大于债券价格随利率上升而下降的幅度。这种不对称性就是凸性。 82中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页83中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页收益率变动（基点）初始

38、价格新价格价格变动率久期预测真实久期预测真实+10134.6722133.2366133.2472-1.066-1.06-10134.6722136.1078136.1193+1.066+1.07+200134.6722105.9601109.8964-21.320-18.40-200134.6722163.3843168.3887+21.320+25.4084中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页85收益率价格中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页凸性调整(tiozhng) 为了调整(tiozhng)凸性产生的误差，可以增加一个凸性项来表示基础的久

39、期利率灵敏度公式。 86中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页例：利率为10%的零票息债券，假设利率从10%下降到9%，随着利率下降，债券价格由到期收益率10%条件下由386美元(miyun)上升到到期收益率9%条件下的422美元(miyun)，价格上升了9.33%。87中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页分别计算(j sun)久期和凸性的影响 价格(jig)变化=0.0909+0.0045=0.0954 88中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页10年零票息债券(zhiqun) 利率利率债券价格久期估计价格-久期凸性估计价格-总估计7%-3005

40、084911750718%-200463456746309%-1004224211423110%03863860386089中央财经大学金融学院(xuyun) 投资行为分析共一百五十一页凸性的决定(judng)因素 票息期限010%5年157.310年5512.320年21031.290中央财经大学金融(jnrng)学院 投资行为分析共一百五十一页凸性的决定(judng)因素凸性随着(su zhe)期限的增长而增长凸性随着票息降低而增大，随着票息上升而降低低利率水平下的凸性大于高利率水平下的凸性。 91中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页风险来源(liyun)：利率风险利率风险是由

41、于利率水平变化引起的回报率的波动性。长期来看，所有市场利率都趋向于同升同跌，这些利率变化对所有证券都有一定程度的影响，而且影响的方式是一致的。久期是对债券(zhiqun)利率风险的度量指标。92中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页购买力风险(fngxin)名义回报(hubo)率包括实际回报(hubo)率和用以弥补预期到的通货膨胀增溢。如果存在未预期到的通货膨胀，那么将使得证券的实际回报(hubo)于预期通货膨胀下的回报(hubo)有所不同。债券和优先股等固定收入证券，容易受到加速的通货膨胀的影响，但固定收入证券在通货紧缩时期是一项极具价值的投资。93中央财经大学金融学院 投资行为分

42、析共一百五十一页经营风险经营风险是由公司经营的本质所引起的收入现金流的不确定性。经营风险分为内部和外部。内部经营风险与那么公司内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出公司控制的环境（如政治环境和经济环境）相关(xinggun)。经营风险是评价证券的因素之一，经营风险的存在可能影响公司支付利息或分期偿还债务的能力。这种风险是由偏离期望收入的程度来度量的。运营收入变化越大，债券违约的可能越大，在极端情况下，意味着公司破产，债券持有者将失去一切。 94中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页财务(ciw)风险由于资本结构中引入负债而产生的

43、风险。通常用负债权益比或资产负债率来度量(dling)财务风险。 95中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页名称全价净价期限(年)剩余期应计利应计天付息方式年利率到期收修正凸性限(天)息(元)数(天)(%)益率(%)久期03国债(11)105.2110273953.2123335按年付息3.51.621.032.1121国债(12)105.57102.6107402.9664355按年付息3.051.731.915.6502国债(15)103.1100.557472.5527318按年付息2.93-1.30.130.1504国债(4)106.78104.875821.9828148按

44、年付息4.891.81.523.85国债0404106.68104.775821.9828148按年付息4.891.861.523.8505国债(4)103.38101.62056821.7791158半年付息4.113.9711.27159.6796中央财经大学金融学院 投资行为(xngwi)分析共一百五十一页名称收盘价期限(年)剩余期应计利应计天年利率到期收修正凸性限(天)息(元)数(天)(%)益率(%)久期08海航债104.29618905.5542996.786.324.0622.4508渝交通100.11722405.41973146.36.274.7230.0109渝隆债99.76

45、722765.39242787.087.394.6529.408云投债97514615.37043635.46.273.315.1301三峡债101.31525734.93883465.214.995.5340.2408苏交通99.8514884.55673364.9553.4616.309六城投100.18723224.51292327.17.324.7730.6604京地铁102.011018804.43613095.054.614.2824.3197中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页名称收盘价期限(年)剩余期限应计利应计天付息方式年利率到期收修正凸性息(元)数(天

46、)(%)益率(%)久期恒源转债262.03510690.149626按年付息1.5-26.743.9521.07大荒转债158511551.5041305按年付息1.5-11.43.4816.23西洋转债140.48517770.128847按年付息103.62-龙盛转债139.52517890.098636按年付息1-5.385.0831.44厦工转债137.3517720.174253按年付息1.2-4.774.9730.28山鹰转债135.21510500.246645按年付息1.4-7.993.0712.86博汇转债133.82517980.07427按年付息1-4.485.0531.

47、11新钢转债132.48513990.295960按年付息1.5-5.073.9419.88澄星转债124.959320.8932163按年付息1.4-62.661098中央财经大学(dxu)金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)投资策略：消极策略购买并持有：选择持有至到期的债券指数化投资如何构造(guzo)债券指数国际市场：Lehman Brothers Index; Merrill Lynch Index; 国内市场：中债指数如何跟踪债券指数（Bond Index Fund，Bond Markets, Analysis and Strategies）99中央财经大学金融学

48、院 投资行为分析共一百五十一页指数化 如果债券市场是半强型有效市场，债券指数可认为是有效的投资组合。常用的债券指数有Salomon Brothers 债券指数或 Lehman Brothers 债券指数。经验证明，要想超过债券指数（或战胜债券市场）是非常困难的，因此，一般的方法(fngf)是模仿债券指数把债券组合指数化。采用指数化策略，首先要选定一个债券指数做依据，然后追踪这个指数构造一个证券组合。指数化的证券组合和债券指数的业绩差别叫做追踪误差（tracking error）。 100中央财经大学金融学院 投资(tu z)行为分析共一百五十一页常用(chn yn)的债券指数国际(guj)：莱

49、曼兄弟综合指数（Lehman Brothers Aggregate Index）所罗门兄弟投资级债券综合指数（Salomon Brothers Broad Investment Grade Bond Index）美林国内市场指数（Merrill Lynch Domestic Market Index）国内交易所国债指数交易所企债指数中证债券指数系列101中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页指数(zhsh)投资方法单元法：将指数分成一定数量的单元，每一个(y )单元代表指数的不同特点到期日息票利率发行人信用级别102中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页单元(dnyun)法

50、：示例某投资者选择了下列债券指数的特点：剩余期限：5年；息票利率(ll)范围： =8%;发行人：金融机构，普通公司；信用级别：AAA，AA，A，BBB根据这些特征可以计算出的单元数=2*3*2*4=48从这些单元中选取出1只或几只能够代表该单元特征的债券作为购买对象。权重与单元权重一致。103中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)投资策略：积极投资策略利率预测基本面分析信用(xnyng)分析债券互换104中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页基于利率预测的债券投资(tu z)策略风险最大的投资策略预测未来利率上升，则预测未来利率下降，则如何预测利率时间序

51、列分析(fnx)因素模型，“H.15 SELECTED INTEREST RATES ”105中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页基于信用(xnyng)分析的债券投资策略投资(tu z)高收益债券Rating51015AAA0.10%0.52%0.52%AA0.260.831.31A0.571.582.32BBB2.164.666.44BB10.5917.4019.52B25.0632.6135.76CCC46.8752.2254.38106Data source: Rating Performance 2002 (NY, S&P,)中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页

52、投资违约(wi yu)债券投资(tu z)于已经违约的债券风险介于高收益债券和普通股之间Ref：Edward I. Altman, Corporate Financial Distress and Bankruptcy107中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页违约(wi yu)分析模型Modified Z-score model常用的解释(jish)变量：profitability; stability of profitability measure; debt service capabilties; cumulative profitability; liquidity; c

53、apitalization level; size;Ref: Edward I Altman and Scott A. Nammacher, Investing in Junk Bonds108中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页基于价差分析(fnx)的债券投资策略Yield spread假定不合理价差会趋于消失如何衡量(hng ling)正常价差影响价差的因素109中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)互换（bond swapping）债券互换（bond swapping）是购买(gumi)和出售同等数量的类似债券以增加债券组合回报的方法。首先需要辨

54、别市场中的债券是否被暂时错误定价，然后购买和出售债券以改进债券组合的回报。债券互换通常有：替代互换、市场间价差互换、获取纯收益互换和利率预期互换。110中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页替代(tdi)互换替代互换（substitution swap）是指两种债券在等级、到期期限、息票(x pio)利息付款、收兑条款以及其他方面都相同，仅有的差别是在特定时间，由于市场的不均衡，两种债券的价格不同，因此到期收益不同，这时出售较低收益债券，同时购买较高收益债券。当两种债券的收益趋于相同时，将得到资本盈余和较高的现时收益。两种换值的债券价格已经调整的时期叫做有预期结果的时期（workou

55、t time）。短的有预期结果的时期可能仅为几个星期，如果交换者发现市场是非有效的，就可以进行套利活动，其结果是市场很快趋于平衡。当然，有预期结果的时期也可能长到到期日。111中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页市场(shchng)间价差互换市场间价差互换（intermarket spread swap）是当投资者相信债券市场两个部门间的收益率差只是暂时出轨时出现的行为。例如，如果公司债券与政府债券的现有价差被认为过大，并认为将来会缩小，投资者就会从投资政府债券转向投资公司债券。如果收益率差确实缩小了，公司债券将优于政府债券。例如，如果20年期国债与20年期Baa等级的公司债券的收

56、益率差现为3%，而历史上的差价仅为2%，投资者会考虑卖掉手中所持国债，换成公司债券。如果收益率差确实缩小了， Baa等级的公司债券将优于国债。当然，投资者必然仔细考虑收益率差出轨的原因是否存在。例如，由于市场预期会有严重的衰退，公司债券的违约溢价可能会增长。在这种情况下，公司债券与国债间更大的价差也不能算是有吸引力的价格，而只是简单地被看作(kn zu)是对风险增长的一个调整。112中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页获取(huq)纯收益互换获得纯收益互换（pure yield pickup swap）是出售较低息票率或较低到期收益或两者皆是的债券而购买相对高的债券，目的是获得较高

57、的回报。这种类型的债券互换不需要有预期结果的时期，因为假定持有新债券到期，不需要预测利率的变化，也不用分析债券价格被高估或低估。债券互换仅是寻求较高收益。除了息票率和到期收益外，债券等级和到期期限都相同。主要风险是未来再投资率可能(knng)不如预期那么高，因此，投资的最终值没有预期高。这就需要债券互换可接受的最小再投资率。113中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页利率(ll)预期互换利率预测(yc)互换（rate anticipation swap）是根据利率预测进行互换。当预测利率上升，出售长期债券，购买短期债券或保存现金，以避免资本损失;当预测利率下降，出售短期债券，购买长期

58、债券，以获取更多回报。114中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页现金流搭配(dpi)策略（cash-flow matching）用所构造的债券投资组合的收入现金流支付每一个到期的负债现金流，这样的现金流搭配的债券投资组合叫做专用投资组合（dedicated portfolio）。它没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险。而且由于债券仅在到期时出售，所以也没有利率风险。由于用长期的大额的负债构建专用投资组合很困难，且要选择大量的债券，因而在实际应用中受到限制。为了更好地选择专用投资组合，可以使用线性规划方法找出最小成本的投资组合使得每一时期的现金流满足(mnz)所有负债的付款。 1

59、15中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页债券(zhiqun)免疫绝对免疫(miny)相机免疫116中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页久期免疫(miny)原理票息再投资问题再投资收益率RY复收益率与到期收益率YTM的差别利率变化引起债券资本利得与票息再投资收益相反变化利率 ，资本利得 ，而票息再投资收益 。利率 ，资本利得 ，而票息再投资收益 。McEnally (1980) 发现复收益率是YTM和RY的加权平均： 复收益率= (D/H) YTM + 1 - (D/H) RY其中H 为持有期，D为久期当一个投资组合的久期等于设定的投资期限时，该投资组合免疫利率风险如果(

60、rgu) D = H，则 复收益率 = YTM=则该债券免疫利率风险=价格风险与再投资风险相互抵消117中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页再投资(tu z)风险示例如果债券管理者为投资者管理一个面值为1000元，息票(x pio)率为8%，息票再投资率是8的5年期债券，那么，1-4年的息票及再投资所得为第5年的本息为1080元，总所得为389.36+1080=1469.36元即投资者现在每投资1元，5年后有1.469元。它的实现复收益为118中央财经大学金融学院 投资行为分析共一百五十一页再投资(tu z)风险示例续如果市场利率，也就是在投资回报率在投资期初从8%下降到6%，那么