财务分析新思维干胜道

1、现代财务分析的新思维演讲者：干胜道经济学博士，四川大学工商管理学院教授，博士生导师中国民主建国会中央委员四川省政协委员中国会计学会理事通威股份有限公司（600438）独立董事教育部新世纪优秀人才现代财务分析的新思维传统的财务分析有很大的局限性，依赖权责发生制，账内表内信息，历史信息，货币化信息现代财务分析更关注财务质量、现金流、财务行为与财务信号、盈利模式分析财务质量，关注数量背后的奥秘；财务质量包括资产质量和收益质量（或称盈余质量、利润质量等）资产质量较为公认的“不良资产”：三年以上应收账款、待摊费用、待处理资产损失、长期待摊费用、递延资产等。调整后每股净资产指标从账面价值与市场价值的对比看

2、资产质量的高低。资产质量的特征：相对性（资产重组的基础）、时效性、层次性。资产质量优质资产的条件：符合企业发展方向、技术含量高、获取收入能力强、周转速度快、利用率高。不良资产处置方式：置换、变卖、对外投资、以旧换新、抵消债务、典当、债权让售、出租、出借等。消灭“三项资产”存货的负债属性、结构、期限、减值，持有这些资产的成本（显性成本与隐性成本）；现金存量；债权。收益质量分析：角度1收益质量分析角度1-（主业核心能力与利润结构)结构体现质量：偶发性收益比重低，主业收入占全部收入70%以上，主营利润占税前利润70%以上。西方观点：线上项目与线下项目差异大，线上项目盈余的可靠性、稳定性和可预测性强，

3、质量高。要力避末行（bottom line）情节。从结构上将企业的利润分为三块：外援性、内生性和辅助性利润。外援性利润政府免税（非主观努力）政府减息（如债转股导致利息节约，税前净利增长）政府补贴收入大股东捐赠资产后产生的效益，或减免资产占用费等产生的效益债权人减免债务本息而带来的“利润”内生性利润通过扩大销售增加毛利产生的效益通过产品结构调整增加的效益通过资产规模扩大债务利用产生的效益对外投资分红产生的效益通过成本降低或费用节约产生的效益(毛利率的变化)辅助性利润营业外收入（变卖固定资产等）产生的效益附营业务产生的效益会计政策调整产生的效益国家降低利率节约利息支出产生的效益金融工具交易带来的利

4、润辅助性利润*有人将经济效益种类归纳为政策效益规模效益范围效益结构效益技术效益财务效益等方面1986年GM利用来投资的退休基金超过200亿美元；日本JVC1986年从事炒股、炒汇、期货获得的财务利润高达生产经营利润的近3倍；丰田汽车的财务利润高达11亿美元。收益质量分析角度2收益质量分析角度2现金保障程度。结合现金流量表来分析收益质量，常用指标为EQ1,Earnings QualityEQ1=本期经营活动现金净流量本期净利跨报表、权责发生制VS收付实现制、软VS硬。经验值：0.7以上较好。国外著名公司:EQ1(1998-2002)5年平均值公司名称 EPS OCFPSExxon Mobil 1

5、.93 3.14Hewlett-Packard 0.89 1.81Intel 0.82 1.51Mcdonalds 1.18 2.09Wal-Mart 1.17 1.90Walt-Disney 0.54 1.31EQ1：2003年=0，218家（0，0.3，37家（0.3，0.7），84家（0.7，1，75家大于1，713家合计1127家盈利公司(EQ1在0.7以上的占70%），亏损家数152家。类似的指标现金流量偏离标准比率=经营现金净流量（净利润+折旧+摊销）经营现金净流量营业利润（经营现金净流量+投资现金净流量）（营业利润+对外投资利润）EQ1是否有用:以银广夏为例指标 1998年 19

6、99 2000净利 0.67亿 1.27亿 4.18亿分配方案 不分配 10转10 10派3元每股收益 0.27 0.51 0.827净资产收益率 15.35% 13.56% 34.56% 运用现金流量指标体系分析的结果：指标 1998年 1999 2000EQ1 23.3% 4.4% 29.7%收益质量分析角度3收益质量分析角度3资产夯实程度.指标EQ2）。结合资产负债表分析。EQ2=本期应收款项净增加额本期净利,体现“实现”程度,反向指标。2000年度应收帐款5.44亿，比上年增加2.64亿。主要债务人为德国诚信贸易公司（Fidelity Trading Gmbh,通过互联网可了解到德国工

7、商会地址，再通过电话了解公司注册资本为10万马克，经营范围为机械产品与技术咨询），而银广夏的主营业务范围不包括机械产品（没有一家子公司或合营企业生产经营机械产品）。另外，预付帐款中有1.65亿元，债务人为德国西伊利期公司（设备款）-？现金流全面引入财务分析偿债能力（流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率）应以支付能力取代。除了用于偿债，还有分红能力、纳税能力、付薪能力。全面体现企业对于利害相关者的综合义务。周转能力（存货、应收帐款、总资产、流动资产、固定资产、净资产）。建议分子用经营活动现金流入量取代销售收入。周转一次应该是收到现金为结束。现金流全面引入财务分析获利能力（ROE、EPS、RO

8、A等）与获现能力（每股经营活动现金净流量、净资产经营活动现金净流量率、销售收现率等反映企业从产品市场获取现金之能力生存能力）发展能力（主营业务收入增长率、净利润增长率）+（每股经营活动现金净流量增长率、经营活动现金流入量增长率等）EQ分析角度4EQ分析角度4：收入的来源正常客户或关联交易基本原理：正常客户、非季节性企业月偏离平均销售额方差小、关注年末月份销售大单的合同细节（有无回购条款）、了解企业的关联方、“合并”报表是否经过审计等。EQ分析角度5：EQ分析角度5：财务行为-靠什么来融资。真正赚了钱的企业应该主要依靠自我积累进行发展,当然适当举债也可,无能的企业依赖股权融资(优序融资理论Pec

9、king-Order Theory)。银广夏从1994年6月17日上市后每隔1年就配股。1994年10配3，每股4.3元；1996年10配1.648股，每股8.28元；1998年10配3，每股9.6元；2000年10配1.5，每股20-30元。配股价越来越高，但公司2000年以前虽然每年EPS都在0.22元以上，但从未分红，而累计每股送红股及转增达2股，无法验证盈利质量只是一种幻觉）。收益质量分析角度之6财务信号（red flag）判断。坏的信号：销售非预期下跌，存货积压，平均收款期延长，突然削减股利，股东和重要领导人突然发生变化，官司缠身，空头支票，信用等级下降。好的信号：回购股票、内部人购

10、股、债务比率提高（Ross）、预收账款数额大等案例：长虹最应该引起警觉的是没有销售增长的存货和应收帐款增多。四川长虹1998年实现主营业务收入116.03亿元，同比减少25.6%，但引人注目的是1998年资产负债表上的存货巨额增长，期末余额高达77.06亿元，比上年同期增长116.6%，占流动资产的47%。如何消化这块“肥肉”成了长虹的一个心病。案例：长虹1997年是长虹发展的最鼎盛时期，其净利润高达26亿元。但就是在这年，应收帐款的巨额增加表明公司已经埋下了巨大的隐患。1997年应收账款余额较上年增加23.95亿元，增加了14.71倍，说明了产品市场前景已不太乐观，公司该年增加的主营收入大部

11、分是靠赊销拼来的。不同的盈利模式净资产收益率（ ROE,Return On Equity）=税后利润/净资产 EBIT 营业收入 EBT 资产 EAT=- -营业收入 资产 EBIT 净资产 EBT=营业报酬率资产周转率财务杠杆乘数（1所得税率）不同的盈利模式模式比较：1995年年末不同行业的5大公司 ROE的影响因素公司 营业报酬率 资产周转率 财务杠杆乘数 税收效应 ROECoca 26% 1.7 1.82 0.69 55%Merk 30% 0.9 1.26 0.7 24%W-M 5.6% 3.24 1.67 0.63 19%Ford 12% 0.65 3.08 0.62 15%Banc

12、24% 0.34 2.80 0.66 15%注释：五个公司分别属于饮料、制药、零售、汽车、银行。不同的盈利模式将上述因子归纳为：效率（Efficiency)、 速度（Speed）和杠杆（leverage）三要素（ESL）或简称“揩快债”模式。E的关键词：Monopoly（垄断:专营权、特许权等）、Specialty（特色：专利权、商标权、专有技术）、运作诀窍（business model)、Lower Cost(低成本:大规模、柔性制造）。主要是培育无形资产。不同的盈利模式S的关键词：定位准确、适销对路、决策正确、信用控制、物流、处置闲置资产(用EVA评价与激励)L的关键词：适度举债、适时举债

13、、利率（信用、规划）、汇率、风险（边际、不可控因子）资产负债率多少为适度？加拿大39%/法国48%/德国38%/意大利47%/日本53%/英国28%/美国37%市场值分别为：35%/41%/23%/46%/29%/19%/28%资料来源：R.G.Rajan and L.Zingles:What Do we know about capital structure?some evidence from international data,journal of finance 50(Dec 1995)全国国有企业各年平均资产负债率1997，67.1%；1998，65.5%；1999，65.4%；

14、2000，66%2001，68.7%；2002，68.4%；2003，68.7%；2004，65.4%；2005，65.2%2006年，65%；2007，63.2%；2008年，64.5%来源于财政部网站和Wind数据库全国国有企业各年平均利息保障倍数1997，1.2倍；1998，1.1倍；1999，1.4；2000，1.9；2001，2；2002，1.3；2003，1.8；2004，2；2005，3.7；2006年，3.2；2007，3.3；2008年，3.1；熊楚熊：企业风险水平对适用折现率的影响分析，财务与会计（理财版）2010、5目前我国的基本所得税率是25%，假设股东要求的报酬率与债

15、权人要求的报酬率相等，资产负债率为50%，则该倍数至少为2.25。一般国际上认为Times Interest Earned的值8倍以上为优秀值，5-8为良好值，3-5倍为合格。不同的盈利模式：ESL组合在不同行业、不同生命阶段、不同的资产组合下的ESL八种模式：E S L强 强 强强 强 强强 弱 弱强 弱 强 不同的盈利模式：ESL 组合E S L弱 强 强弱 强 弱弱 弱 强弱 弱 弱如何做到最佳？可口可乐公司的E：神秘的配方7X，商标权价值数百亿，与奥运会、足球世界杯、刘翔、SHE等联手提升品牌可口可乐公司的S：瞄准年轻人，全球市场意识，商标形象跟上时代步伐可口可乐公司的L：守信、成熟、

16、知名。奶牛企业的特征。2001年上市公司的行业数据行业 主营业务 资产周转 资产负债 ROE 利润率 率 率 农业 17% 0.47 42% 5%电子 14% 0.52 44% -1%电力 34% 0.31 37% 11%采掘 43% 0.51 28% 12%金融 18% 0.04 96% 12%代理 7% 1.92 53% 9%（评论）上市公司资料表明：金融业靠高L，电力业靠E，代理业靠S取胜。电子行业陷入多元化陷阱？参考文献张先治：构建中国财务分析体系的思考，会计研究2001年第6期。樊行健领著：财务经济分析国际比较研究，西南财经大学出版社2006年版。樊行健领著：上市公司财务经济分析理论与实证，西南财经大学出版社2006年版。李明俊