主要污染物总量减排形势分析及工作要求详解

1、现代金融危机的逻辑(lu j)起点 信用基础的缺失上海立信会计学院金融(jnrng)学院 王楚明 2010.6.17共三十四页 当我们回答为什么比例(bl)不高的次级贷款会引发美国金融危机？为什么近些年金融危机会脱离实体经济呈现频繁、独立爆发的趋势？我们会说金融监管、货币政策、金融创新、消费模式等存在问题，这都有一定解释力。但忽略了金融活动中“信用基础”的缺失与金融危机的内在关系；美国金融危机的逻辑起点就是信用基础的缺失。 信用基础简单表述为：金融信用产品创造与交易价格变动的价值保证、物质基础和技术支持，如抵押担保及其相应的机制等，信用基础是防范现代金融危机的物质基础和技术保证。 一、引言(y

2、nyn)共三十四页 美国(mi u)金融危机的逻辑起点就是金融信用基础的残缺，即初始的金融信用基础（如住房贷款中的房子），在经过资产证券化或多次金融产品衍生和交易后，对金融资产市场价格已经不能起到价值保证和物质支持的抵押担保作用，这时，房子作为多代衍生金融产品的信用基础，相对于在房贷基础上多次衍生和交易后存在泡沫的金融衍生产品的价格，房子的金融信用基础的作用，只是具有象征的意义了。 共三十四页 既然房子的真实价值相对已经存在泡沫的金融(jnrng)衍生产品，已经不能为金融(jnrng)衍生产品的价格起到全部的担保抵押作用，只能起到部分的抵押担保作用，金融(jnrng)信用基础就变得残缺不全了。

3、 金融信用基础残缺后，金融资产价格的上升，就缺乏价值保障和物质支持；金融资产价格上涨部分就是泡沫；再用有泡沫的金融资产作抵押，循环衍生多代金融衍生品，就出现泡沫信用化，其结果必然引发金融危机。 因此，将金融信用基础、金融资产价格与金融危机放在一个框架中研究，在揭示现代金融危机的本源和逻辑起点时有其新的解释力，从新的角度可以更好的回答上述问题。共三十四页二、金融发展(fzhn)的信用基础回顾 金融发展史也就是解决生产和消费中矛盾和风险的历史。如货币的出现，是为了解决生产中物物交换时买卖脱节的问题；股票的出现是解决生产部门资金短缺和解决银行机构间接融资(rn z)的风险问题，等等。因此，金融自产生

4、时起，就承载着人类生产和消费中转嫁而来的风险。因此，我们在使用和驾驭金融时，不能脱离金融活动的信用基础。这是金融活动应有的纪律约束，否则，金融本身就会出问题 金融发展史就是金融创新史，也是信用发展史，在这一发展过程中，信用基础起着重要的支持和支撑作用。共三十四页 首先， 从货币发展演变历史看，典型的例子就是银行券和纸币的出现，本质上就是以信用基础作支撑的金融产品创新。在这里，信用基础就是相应的抵押品的价值保障和相应的抵押担保机制。 银行券发行的信用基础就是一定量的金属准备，就是随时兑现。所以，银行券的流通不会遭到人们的拒绝，不会发生信用危机，更不会引发金融危机。 当这一信用基础被破坏(phui

5、)，即不能随时兑现时，人们就会拒绝接受和使用银行券，银行券引发的通货膨胀和经济金融危机就是不可避免的。共三十四页 在纸币出现后，纸币发行的信用基础有所变化：一是一定量的金属准备、物质财富和其它抵押品如国家债券等；二是依靠国家信誉作保证。 从中看出信用基础的变化：就是除了原有的实物基础外，有了国家的信誉作担保；而国家的信誉来自于国家的信用；而国家的信用取决于国家拥有的社会(shhu)物质财富、以及国家的债权债务比例关系。而且，国家的信用作担保并不能取代实物担保的基础作用，如果离开实物担保的基础作用，国家信用单独难以起到信用创造的担保作用，否则，就会出现国家主权债务危机，如前不久的冰岛、迪拜等国家

6、。 信誉保证的弊端，就是国家可能失信，即信用的无基础扩张（如冰岛和迪拜等）。所以，在纸币流通时，通货膨胀也就成为经常发生的事情，通货膨胀就是国家失信或者说国家信用无信用基础扩张在经济运行中的表现。共三十四页 其次，在现代金融体制下，银行负债业务中，银行的自有资本、一定(ydng)的风险防范措施如风险准备金以及市场信誉等成为其负债的信用基础。但这一信用基础已经不是全部了，而是部分的信用基础为其负债作担保，这已经潜伏了银行违约的风险。这其实就是许多国家对银行实施最严厉的监管的深层原因。 银行的资产业务中，特别是放贷活动的信用基础主要是抵押担保品及其相应的机制（我国80%以上放贷），当然，也有债务主

7、体的信用起到某种程度的抵押担保作用，但并没有改变信用中的实物抵押担保作用，更不可能替代。因此，抵押担保品的价值支持和相应的抵押担保机制成为银行资金投放重要机制，也是银行防范信用风险的重要物质基础和技术保证。共三十四页 因为，在银行放贷过程中，信息不对称导致银行对借款人申请借款的筛选(shixun)成本过高，同时，银行还面临着借款人过高的逆向选择和道德风险，从而增加银行损失的可能性。银行为了维护自身的利益，在与借款人博弈中对借款人实施信贷配给就成了银行的理性选择。 于是，银行和借款人的博弈结果就演化为个体理性与集体理性矛盾的纳什均衡，从而走入融资过程中的“囚徒困境”。因此，解决这一问题，就要解决

8、信息不对称和借款人的信用问题，一个重要的途径就是建立抵押担保机制，这是银行防范信用风险的重要机制。共三十四页 在抵押担保机制下，抵押品的价值保证就是银行提供信用的基础，这可以减少信用风险的发生。但是，银行在商业利益的驱使下，会放松这一应有的抵押机制对资金投放的纪律约束，于是，大量的没有良好信用基础的放款（如美国次贷）创造出来，为客户违约提供了便利。这样的信用风险银行是很清楚的。 但问题是，当银行追求其商业利益而信用风险最终不需要自己承担（如我国计划金融体制时），或者有可能将其转嫁(zhunji)出去的时候（如美国次贷证券化），银行就会冒道德风险，大量隐含信用风险的贷款就会被银行制造出来；在金融

9、创新掩饰下，大量没有良好信用基础的金融衍生产品推向市场（如美国次贷基础上衍生的多代衍生产品），经济环境的变化、或者信用风险链条中某一主体的履约能力的变化，就会引起信用风险链条的断裂，最终引发金融危机。 共三十四页 因此，从金融发展历史(lsh)看，金融产品的创造与交易都有其信用基础；信用基础的“物质性”是遏制金融危机的天然屏障。在信用基础、产品定价与交易机制有效状态下，金融产品衍生和价格变动，会受到信用基础和产品定价与交易机制的双重约束，可有效遏制资产价格泡沫引发金融危机。共三十四页 1、金融危机表现为金融产品危机 20世纪90年代以前，金融危机基本上是金融机构体系本身发生问题引发的（如银行不

10、良资产、银行挤兑等），也主要是实体经济的恶化引起的。90年代以来历次金融危机基本上是由于市场的因素引发的（包括外汇、资本、股票市场等）。 而市场是进行金融产品交易的地方，所以，金融危机更多是表现为金融产品（主要是衍生金融产品）的危机，如1992年的英镑危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年的东南亚金融危机、2007年始于美国的金融危机。 2007年的美国并不是次贷危机，而是次贷基础上的金融衍生品危机，其根源是金融衍生产品信用基础的缺失(qu sh)，即衍生金融产品没有价值保障和实际财富的支持。三、现代(xindi)金融危机的新特征共三十四页 2、金融行业的超额利润诱使金融产品的衍生 金融

11、资产作为一个行业的产品，其价格超过资产一般均衡价格，即金融资产定价高于其内在价值，这有一定的合理性，这就是经济发展中的“虚拟”部分。但问题是这一“虚拟”部分不能超过一定的“度”，这个“度”，相当于维克赛尔信用周期理论中特殊行业自然利率或合理收益率。 超过这个“度”，在离谱的高额利润和高收入刺激下，机构和个人很容易丧失理智，导致对风险的低估和无视。就是在高额利润的诱导(yudo)下，美国的放贷机构乐于贷款给次级信用的人，投行等机构也乐于在次级贷款基础上创造多代衍生金融产品。金融衍生品链条越长，金融衍生品脱离信用基础越来越远，金融资产泡沫越来越大，金融产品危机也越来越近。 共三十四页 3、现代金融

12、危机具有自我实现的特质和欲望 20世纪90年代以来，金融发展逐渐脱离实体经济，出现金融独立发展、自我循环发展的欲望很强。这造成金融资产泡沫的循环抵押、衍生(yn shn)品的循环衍生(yn shn)，推动了“泡沫信用化”、“信用泡沫化”，并加速金融资产泡沫破灭，使金融危机具有强大的、内在的自我实现的欲望和动力。 共三十四页 4、现代金融危机的逻辑起点 信用基础的缺失 金融独立发展、自我循环状态下，在实体经济 信用基础 金融资产价格（金融产品价格） 金融危机（金融产品危机）这一关系中，实体经济对金融资产价格和金融危机的作用是间接的，而信用基础的作用更为直接。 由于信用基础的缺失，金融基础产品和金

13、融衍生产品的市场定价与交易机制失灵，导致金融资产价格的“首次虚拟”和“多次虚拟”，出现“泡沫信用化”并引发金融危机。 由上看出(kn ch)，信用基础的缺失是现代金融危机的逻辑起点。美国这次金融危机的逻辑起点，是次贷基础上多代衍生的金融产品脱离了信用基础，其表现就是金融独立于经济呈快速自我发展。 共三十四页 5、现代金融危机自我实现路径 现代金融(jnrng)危机在逻辑起点上，借用金融(jnrng)危机的自我推力，在金融(jnrng)产品市场定价机制和风险防控机制失灵状态下，加速其与实体经济的脱离，推升金融(jnrng)资产价格泡沫沿着两个空间领域交叉扩散，直至破灭引发金融(jnrng)危机：

14、一个是金融(jnrng)领域空间扩散，将金融(jnrng)领域的利益相关者（如不同市场、不同产品、不同主体等）捆绑在一起；一个是地理空间扩散，将不同国家和经济体捆绑在一起。向两个空间扩散的破坏性影响，可从这次美国金融(jnrng)危机中看出。共三十四页四、信用基础(jch)缺失的美国例子 （一） 次级贷款本身对美国金融体系的影响不大 1、大型商业银行没有直接卷入次级贷款，因此遭受的直接影响也不大 商业银行是一个国家金融体系中的主体，按道理讲，大型商业银行没有直接卷进次级贷款，再加上次级贷款规模并不大，因此，即使次级贷款违约率高，也不会动摇一个国家的金融机构体系，更不会闹出这么大的波及全球的金融

15、危机。 但是，间接的，美国商业银行陷于金融衍生品的风险链中：一是一些商业银行接受了在次级贷款基础上衍生金融产品的抵押放款，衍生金融产品的价格泡沫的破灭，抵押价值大打折扣，给银行带来损失；二是一些商业银行直接投资(tu z)于与次级贷款相关的各种证券化产品金融衍生产品（见下表），则遭受了一定的损失。因此，美国银行家骂说是华尔街制造了美国的金融危机。共三十四页 美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方（2006年） 金额（ 10 亿美元） 百分比美国投资银行 75 5%美国商业银行 250 18%美国政府性抵押贷款机构(jgu) 112 8%美国对冲基金 233 17%外国银行 167 12%外国对冲

16、基金 58 4%保险公司 319 23%金融公司 95 7%共同基金和养老基金 57 4%合计 1368 100%共三十四页 2、次级贷款规模并不大，影响小 1994年，次级住房抵押(dy)贷款年度发放量不过350亿美元，仅占当年房贷总额的4.5%。2001年次级住房抵押贷款年度发放量1600亿美元，占当年房贷总额的5.6%。2006年次级住房抵押贷款最高达6000亿美元、占当年发放房贷总额的15%，次级贷款余额也增至1.22万亿美元。到2007年7月末，美国住房抵押贷款存量达到10.9 万亿美元, 其中次级住房抵押贷款存量约为1.4 万亿美元, 相当于住房抵押贷款总规模的13.7%。共三十四

17、页 次级贷款对金融体系的影响不会太大 ： 一是次级贷款有信用基础支持，就是次级信用的借款人是以房子作抵押(dy)而从银行取得贷款，贷款合约是原始的基础金融产品，并有价值保障。 二是次级贷款占整个房贷比重并不大，2006年底，只占15%，2007年7月，回落到13.7%左右。极端的假设是次级贷款全部收不回来（这种可能性几乎为零），仅次级贷款的损失，应该说不是特别大，其规模大约在 1.4 万亿美元左右；何况次级贷款不可能全部同时违约，即损失不可能达到1.4万亿。共三十四页 三是据美国AMP资本投资人估算，1.4万亿美元的次贷规模，其中约1/3发生(fshng)拖欠，发生(fshng)拖欠的次贷约为

18、4 700亿美元，占整个住房抵押市场的3.3%，如果扣掉抵押房产的拍卖收入，次贷拖欠对房贷机构的最大可能损失约为1500亿美元（花旗集团估计在550亿到1000亿美元；美联储主席柏南克估算是1000 亿美元）。更何况在次级住房抵押贷款存量中, 风险最小的A 类约为1.05 万亿美元, 占75%; 风险较高的其他类约为3500 亿美元, 占25%。也就是说遭遇风险的次级贷款规模在3500亿左右。 四是即使部分次级贷款违约，银行可收回抵押品即房屋进行拍卖，还可以收回部分贷款，这对不良资产率比较低的美国银行来讲，不会造成太大影响，更不会由此引发波及全球的金融危机。共三十四页 3、次级贷款损失率并不高

19、 从次级贷款的实际情况看，次级贷款损失率并不高，美国次级房贷对贷款发放机构造成的损失并不大。 次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款发放机构造成损失。美国的房屋贷款损失严重(ynzhng)率虽有所上升，但并未达到1998年的高点，历史上，次级房屋贷款的损失严重率在20%至40%之间，近几年有所下降。共三十四页次级房屋贷款历年损失率。资料(zlio)来源：美国抵押贷款银行家协会共三十四页 出现金融危机的前几年，美国次级贷款的损失率、违约率和损失严重率既不高，也没有(mi yu)突然大幅度上升，那怎么解释次级贷款引发的金融危机呢？那就要从次级贷款这一原始基础金融产品的基础上衍生的多代衍生金融产品上找

20、原因，也就是说美国的金融危机并不时由次级贷款直接引发的，而是由次级贷款基础上衍生的多代衍生金融产品所引发的。 共三十四页 （二）次级贷款基础上的多代衍生金融(jnrng)产品 美国次贷市场(shchng)本身的规模并不大，为什么一场发生在美国的次级抵押贷款事件，能够演变成全球性的金融危机事件？这与金融衍生产品有关。 原因是：次级贷款这一基础金融产品是有信用基础的，这就是抵押品房屋的价值保障。而衍生的多代衍生金融产品逐渐脱离了这一信用基础，并不断地用价格上涨后的资产作抵押，循环衍生，出现泡沫信用化才是美国金融危机的本源和逻辑起点。共三十四页1、资产证券化产生(chnshng)大量的金融衍生品 提

21、供次级贷款的金融机构(jn rn j u)对次级贷款的风险是很清楚的，为转嫁次级贷款的风险，就将多份次级贷款组成资产池，以此作为现金流支持，发行住房抵押贷款支持证券(MBS)。这是在原始基础金融产品贷款合约基础上的第一代衍生，也就是资产证券化的过程。这不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。 为满足不同投资者的风险和收益偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级。以MBS为基础资产进一步发行资产支持的证券，衍生出大量个性化的担保债务债券(CDO)。这一过程还可继续循环衍生，并产生CDO平方、CDO立方等产品。共三

22、十四页 不难看出，不断将抵押贷款证券化，住房抵押贷款（包括(boku)次贷）MBSCDOCDO 平方CDO 立方这一过程，理论上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的过程，也是一个衍生金融产品创造的过程。 如果说次贷（合约）是一个基础产品，MBS 则可称之为最初级的衍生金融产品，而CDO则是衍生的衍生金融产品。自然，CDO 平方是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。这样，由美国的某个次级借款人抵押住房贷款合同所产生的风险，通过MBS、CDO、CDO 平方的创造与销售就被传递到了世界的各个角落。 尽管通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，却不会减少、更不能消灭风险，风险依然存

23、在于金融体系之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。 共三十四页 美国次贷快速发展来自于抵押证券化推动。1995-2003年，房贷证券化率从45.6%升至75.9%，次贷证券化率从28.4%升至58.7%。2006 年住房抵押贷款证券化率达到70%左右，美国的抵押资产证券化金额达5.3万亿美元，非抵押资产证券化的余额(y )接近1.7万亿美元，两项总和为7万亿美元，占美国债务市场的32。在这些抵押资产证券中，就包括了以信用等级较低的次级抵押贷款为担保发行的次级债券。 资产证券化的结果，大量缺乏信用基础的金融衍生产品创造出来 。到2007年美国

24、衍生产品总规模达到530万亿美元，约为美国GDP的40倍！ 共三十四页 2007年，全球各种金融衍生品资产已达到全球GDP 的8 倍，全球金融衍生品场外交易量达到950 万亿美元，场内交易量达到400 万亿美元。过去(guq)10 年中，金融衍生品场外交易量每年增长超过20%。世界500 强公司当中90%的公司都使用金融衍生品规避业务风险。但问题是随着产品设计及交易技术的提升，全球结构性产品结构日益复杂，投资者认知产品风险更为困难。金融衍生品成为金融市场的主要产品，金融交易日益具有衍生化的特点。 20 多年来，全球结构性产品挂钩标的已从传统的汇率、利率、信用、股票等延伸到天气变化、水资源指数等，产品收益和风险结构日益复杂。正如国际货币基金组织在2007年12 月份发布的全球金融稳定报告中所指出，一些结构性产品已蜕变为高级赌博工具，高风险衍生产品的无序膨胀已成为影响全球金融稳定的重要因素，并已在国际金融市场造成资本流动非预期扩大、市场波动显著加剧等严重问题。共三十四页2、资产证券化的风险(fngxin)：越来越远离信用基础，金融衍生品危机难以避免 在上述资产证券化和多代衍生金融产品过程中，最初一元钱的贷款可以被放大为几元、甚至(shnzh)十几元的金融衍生产品，拉长了金融交易的链条，金融交易的链条加长使得没