六章有效市场理论课件

1、第六章 有效市场理论第一节 EMH的理论渊源、假设条件与内容第二节 有效市场的类型及意义第三节 有效市场假说的检验与争论马克维茨均值方差模型CAPMAPT模型BS期权定价模型以上这些模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。基于人是理性的假设，对市场的有效进行研究。现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场！前言第一节 EMH的理论渊源、假设条件与内容一、随机游走与有效市场假定1、理论发展过程讨论市场有效问题的著述可追溯到Gibson(1889)。 最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier Working(1934) 股票价格随机游走Kendall(1953)

2、-做了大量序列相关分析 Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966) 揭示 EMH期望收益的公平游戏原则Fama提出有效市场理论理论框架第一节 EMH的理论渊源、假设条件与内容第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1889年，经济学家Gibson在伦敦、巴黎和纽约的股票市场一书中曾描述过这一假说的大致思想( 尽管当时还没有“ 有效市场”这一提法)，在当时产生了一定的影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经济学家Bachelier 。 1900年Bacheli

3、er 在其博士论文投机理论中认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”，投机者的期望利润应为零。第一节 EMH的理论渊源、假设条件与内容Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展， 直到计算机的出现，这一研究才又重新开展起来。1953年英国统计学家Kendall 在其经济时间序列分析，第一篇：价格一文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。 第一节 EMH的理论渊源、假设条件与内容实际上，Kendall的结论已在1934年

4、由Working提出过，只是Working 的论述缺乏象Kendall那样有力的实证研究证据。1959年Roberts揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。但是，Kendall、Working和Roberts 提出的投机价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。直到1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot 两位经济学家才在仔细研究了随机游走理论后，较为严密地揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则。第一节 EMH的理论渊源、假设条件与内容Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和

5、完善作出了卓越的贡献。1970年Fama关于EMH的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。在此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大， 最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。 第一节 EMH的理论渊源、假设条件与内容1965年美国芝加哥大学Eugene Fama法玛在商业学刊上发表题为“股票市场价格行为”一文。提出了著名的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)。该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓

6、，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。第一节 EMH的理论渊源、假设条件与内容只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金融经济学的理论基石之一。法玛（Fama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。他到芝大商学院读博

7、，后留校教。法玛研究股价的变动问题，成果发表在65年商业期刊上，全文长70页，法玛的研究对投资实务界产生了巨大的影响。法 玛法 玛他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。2、随机游走股价变动是随机且不可预测的随机游走（Random walk）：价格的变化是随机的且不可预测的。股票价格的变化不存在任何可识别和利用的规律数学表达式为Pt=Pt-1+t。其中，t服从均值为0，标准差为的正态分布。随机游走论点的本质如果股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无止境

8、的利润。事实上，对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价将即刻反应模型预测所暗示的“好消息”，对未来股价变化的预测将导致股价提前变化，以至所有的市场参与者都来不及在股价上升前行动。亦即股价中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息。一旦有迹象表明某种股票被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常水平，从而只能获得正常利润。所以，股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。而新信息必然是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质。理 解由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。由于价格是公开可知的，这意味着已经反映

9、价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！对困惑“价格变化是随机的”的回答：价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！“市场有效”的本质是信息有效不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。理 解3、随机游走与市场理性随机游走的形

10、式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。3、随机游走与市场理性反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。这也是一种套利行为。证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设（Efficient market hypothesis，EMH）EMH是信息有效、投资

11、者理性、市场理性的统一。二、有效市场假说1、含义：市场价格充分反映了所有相关的信息，这就是有效市场理论或有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)。在有效和非有效市场中股价对新信息的反应Reaction of Stock Price to New Information in Efficient and Inefficient Markets股价Stock Price-30-20-10 0+10+20+30公布前(-)天数和公布后(+)天数Days before (-) and after (+) announcementEfficient market

12、 response to “good news”有效市场对新信息反应Overreaction to “good news” with reversion过度反应和复原Delayed response to “good news”延迟反应Reaction of Stock Price to New Information in Efficient and Inefficient MarketsStock Price-30-20-10 0+10+20+30Days before (-) and after (+) announcementEfficient market response to “

13、bad news”Overreaction to “bad news” with reversionDelayed response to “bad news”2、证券市场中的信息证券市场中的信息有以下关系：第一阶层：证券市场的历史价格信息第二阶层：所有公开的信息第三阶层：所有可知的信息，包括内部的和私人的信息。三种不同信息集之间的关系历史价格信息集公开可用信息集所有相关信息集三种不同信息集之间的关系历史信息：历史价格序列、回报率、交易数量等；公开信息：盈余和股利公告、市盈率（P/E）、股利收益率（D/P）、账面价值与市场价值比率、股票分割、有关经济的新闻和政治新闻等；内幕信息：公司内部人员、

14、股票交易所专业人员、证券分析师等有可能获得这方面的信息。三、有效市场假说的充分条件1、信息公开的有效性有关证券的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场中得到公开。 2、信息传递的效率市场信息的交流是高效率的，所有与投资有关的信息都可以及时、无代价地获取。如果投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意味市场无效，它表明当新信息下的价格变化超过了交易成本时，才会发生市场价格的变化。三、有效市场假说的充分条件3、市场价格的独立性证券价格的形成不受个别人和个别机构交易的影响，市场的参与者是价格的接受者。4、投资者对信息判断的理性化所有的投资者都是理性地追求个人利益最大化的市场参与者，每一个参与证券交易的投

15、资人都能够根据所公开的信息作出一致的、合理的和及时的价值判断。上述前提条件严格成立时，市场一定是有效的。现实约束但是在现实经济社会，这种理论假设存在种种约束。表现在：1、信息公开的数量、规模和时间的制约第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或有意地对投资品进行“包装”，夸大优点，隐瞒缺陷；第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而对企业信息进行保密或延时公布；第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜集、整理和发布等直接成本，以及信息公布以后给企业带来的负效应。现实约束2、信息传递的时效性信息的传播范围和速度受信息传播程序、途径、载体和技术水平的影响，使得已公开的信息不能及时、全面地被投资者所接收。3、

16、投资者实施投资决策的有效性约束由于投资者的交易地点、交易手段、交易条件和交易技术不同，投资者实施交易所用的时间不同，可能会丧失交易的时效性。现实约束4、投资者对信息的判断存在个体差异第一，风险厌恶使投资者产生对同一投资项目的不同的价值判断；第二，投资者掌握信息的数量和时间上的差异使得投资者对投资项目的决策产生个体差异；第三，投资者知识、技能和知识背景等方面的差异使得他们在同时掌握等量信息的条件下作出不同的价值判断。四、有效市场假说的内容Fama有效市场的定义：An efficient market is defined as a market where there are large num

17、bers of rational,porfit-maximizers actively competing,with each trying to predict future market values of individual securities,and where important current information almost freely available to all participants.In a efficient market ,competition among many intelligent participant leads to a situati

18、on where ,at any point in time actual prices of individual securities already reflect the effects of information based both on events already occurred and on event which,as of now the market expect to take place in the future.四、有效市场假说的内容1.投资品价格迅速反映未预期的信息2.投资品价格的随机变动3.投资者无法获得超额利润第二节 有效市场的类型意义Fama根据投资

19、者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场(weak-form EMH)、半强形式有效市场(semi-strong-form EMH)强形式有效市场(strong-form EMH)。 一、弱形式有效市场(the weak form)1、以往价格信息已反映在现实价格中;2、同一证券不同时间价格变化不相关;3、无法根据历史价格预测未来走势;4、技术分析法无效。二、半强形式有效市场(the semistrong form)1、以往价格信息与公开披露信息已反映在现实价格中;2、根据公开信息无法持续获 取非正常收益；3、基于财务报表的基础分析法无效。三、强形式有效市场(the st

20、rong form)1、信息既包括所有的公开信息, 也包括所有的内幕信息;2、掌握内幕信息的交易者不能获得非正常收益意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。强式有效假定是一种理想状态！四、Fama 的有效市场模型这里 Pt+1=证券在时间 t+1 的价格rt+1=证券在时间区间t，t+1 的超额回报率t= 投资者在时间t可以获得的信息集基于历史信息的超额利润非常短的时间如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集t ，不可能获得超额期望收益（超过预期收益的利润）。即超额期望收益为零 （2）由（1）和（2）可得Fama 的有效市场模型Fama 的有效市场模型利

21、用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平赌局（Fair game）。例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50，而不可能是涨70，跌30。有效市场的另一种定义在1979年,Westand Tinic将证券市场效率划分为两类:一类是“内在效率”,另一类是“外在效率”。所谓内在效率,也就是证券市场的运行效率,即证券市场能否在最短的时间以最低的交易成本为交易者完成一笔交易,它反映了证券市场的组织功能和服务功能。所谓外在效率,是指证券

22、市场的资金分配效率,即市场上证券价格能否根据有关的信息做出及时、快速的反映,因而又可称之为信息效率。 有效市场的另一种定义可见,外在效率与前面定义的市场有效性是一致的。由于在有效市场上只有新的信息才能影响证券价值,而信息又是随时、随机地进入市场,买卖双方都会对这些信息迅速地做出反映,而且有效市场具有充分的广度、深度和弹性,没有人能操纵市场,左右证券价格。五、EMH的意义对公司经营的意义问题：若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？对企业融资的意义公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。EMH对投资的意

23、义若市场弱式有效，则技术分析是无用的（Technical Analysis - using prices and volume information to predict future prices）若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（ Fundamental Analysis - using economic and accounting information to predict stock prices.）市场越有效，则资产组合的积极管理(Active management)越无效。当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是最优投资组合，这意味组合的被动管理

24、（Passive management）是有效的。市场组合是“上帝”CML。六、EMH的几点推论1、在媒体上发布的投资选股建议都是无效的投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则，无成本就无收益！提出选股建议的专家也没有成功的把握：（1）如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。（2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。六、EMH的几点推论2、大众已知的投资策略不能产生超额利润。某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不

25、能代表将来。3、内幕信息往往不是内幕。信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。跟庄无效！4、不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！有益的启示1、市场没有记忆；2、相信市场价格；3、市场没有幻觉；4、股票价格的弹性大；5、不要越爼代庖；6、寻找规律者自己消灭了规律第三节 有效市场假说的检验与争论一、弱式有效假说的检验检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则弱式有效不能成立。检验方法：时间序列分析“序列相关系数”(serial correlation)，意指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。时间序列

26、相关系数为正，则股票价格变动趋势具有延续性时间序列相关系数为负，则股票价格变动趋势具有反方向性。无论序列相关系数是显著地为正或显著地为负，都表明股票市场无效。因为在其中任何一种情况下，今日的收益都可以用来预测未来的收益。一、弱式有效假说的检验如果各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。实证研究的证据（a）模拟价格变动（b）西尔斯股票价格变动模拟的股票价格变动与实际的股票价格变动实证研究的证据两图形十分接近，经统计学家检验发现，西尔斯股票价格变动确实像随机序列一样。因此，我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们可能是由于眼力的错觉引起的。二、半强式有效假说

27、的检验检验原理：基本分析是否有用。方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等。证据：Boll&Brown(1968), FFJR(1969)三、强式有效假说的检验检验原理：内幕消息是否有用。方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。四、一些争论：市场真的有效吗 市场有效性理论到目前并不被所有的人士所接受，对于有效市场的争论从未停

28、止过。1、规模效应指股票收益率与公司大小有关1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firm effect)。这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！2、季节效应 指股票收益率与时间有关。Rozeff和Kinney在1976年时发现，19041974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它 11 个月的收益率。 Gultekin等1983年研究了17个国

29、家19591979年的股票收益率，其中13个国家一月份的股票收益率高于其它月份。除元月效应以外，季节效应还包括周末效应、节日效应以及开盘、收盘效应等。3、小公司元月效应 1983年Keim发现公司的规模与元月效应有密切的关系。他将纽约股票交易所的股票按规模分为10组，然后逐月算出规模最小的公司和规模最大的公司的超额收益率之差。一月份规模最小的公司比规模最大的公司的超额收益率高出14左右。而且较高的收益率又主要集中在十二月底的最后一个交易日和一月的头5个交易日。 五、对异象的解释行为金融理论 各种异象的存在使受到了严峻挑战。在之下是不会出现这些股票收益的规律性的,原因是投资者可以利用这些投机规律

30、,赢得超额回报,如果所有的投资者都这样做,则会使收益率间的不平衡仅供补偿其风险,由此根除各种异象。然而,实证研究表明,这些异象在世界许多国家的股票市场上普遍存在。经济学家们为此搜寻了许多解释,如“被遗忘效应”(The neglected firm effect)、“纳税效应”(Tax lossselling)等,但理性的解释都不能令人满意。五、对异象的解释行为金融理论 因此,经济学家开始对金融经济学的理论基石“理性经济人”假设提出质疑。大量事实业已证明,当事人的行为方式及其中深层次的相关心理特质对金融活动的结果具有直接的、重要的影响。我们在研究复杂的金融市场行为时必须考虑到人类行为本身所具有的

31、复杂多变特性。于是一个极富挑战性的研究新领域行为金融学应运而生。 五、对异象的解释行为金融理论 行为金融理论是从人们决策时的实际心理活动入手讨论投资者的投资决策行为的。投资者在进行投资决策时常表现出过分自信、损失回避、避免后悔等心理。投资者往往过分相信自己对股票价值判断的准确性,过分偏爱自己掌握的信息;对于收益和损失,投资者更注重损失带来的不利影响;委托他人投资以减少因自身决策失误而后悔,及仿效多数投资者的投资行为进行投资等。因而他们的实际决策过程并非如现代金融理论所描述的最优决策过程,进而导致证券市场上证券价格的变化偏离建立在最优决策模型等现代金融理论假设基础上的。 六、对行为金融理论的反驳

32、 尽管行为金融理论较好地解释了许多市场异象,但的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异象、是否比更接近证券市场运行的实际提出了疑问,主要观点如下:1、在有效市场中将会有各种各样的情形存在,既会有价格对信息的过度反应也会有反应不足的情况。如果过度反应出现的频率与反应不足出现的频率大致接近,则该市场仍为有效的。而实证研究证实了这两种情形出现的概率非常相近。 六、对行为金融理论的反驳 2、行为金融认为当长期收益异象非常之大,而不可归为偶然事件时,即使过度反应与反应不足出现的概率相近也不可视为市场有效。但支持者认为,这种长期收益异象的存在与度量方法密切相关,当模型改变或运用不同的统计方法时,长期

33、收益异象甚至会消失,因此这些异象仍可归为偶然事件。 六、对行为金融理论的反驳 3、推翻,必须具体规定一个与对立的假设作为检验的基础。一个具体的备择假设必须指明价格形成过程的偏差,即同样的投资者对一些事件会过度反应而对另一些事件会反应不足,这个备择假设还必须比更能解释这样的事实,即异常收益的期望值为0,但偶然事件使得异常现象会朝正负两个方向发展。显然,行为金融理论很难做到这一点,因此不能推翻。六、对行为金融理论的反驳 4、坏模型问题在长期收益检验中更为突出,因为在检验期望收益时,模型误差随着收益区间加长而增加的幅度超过了收益波动的幅度。因此拒绝模型的设定并不能否定。所有这些论断都坚定了在现代金融

34、理论中的统治地位。课堂练习1. 如果市场是有效率的，在不重叠的两个时期内股票收益率的相关系数是多少？为零。如果不是，则可以用一期的收益去预测下一期的收益从而获得异常利润。课堂练习2、下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相抵触？请解释。a. 多于2 5%的共同基金优于市场平均水平。b. 内部人员取得超常的交易利润。c. 每年一月份，股票市场获得不正常的收益。c。这是一种可预测收益的类型，如果弱式有效市场假说成立的话，它是不会出现的。课堂练习3. 假定通过对股票过去价格的分析，投资者得到以下观察现象。哪一个与有效市场假定的有效性形式相抵触？请说明理由。a. 平均收益率远远大于零。b. 某一周的收

35、益率与其下一周的收益率之间的相关系数为零。c. 在股票价格上涨1 0%以后买进，然后在股价下跌1 0%后卖出，能够取得超额收益。d. 投资者的持有期收益率较低的股票能够取得超过平均水平的资本利得。c。这是一种经典的过滤法则，在有效市场上是不应起作用的课堂练习4. 如果有效市场假定成立，下列哪一种说法是正确的？a. 未来事件能够被准确地预测。b. 价格能够反映所有可得到的信息。c. 证券价格由于不可辨别的原因而变化。d. 价格不起伏。b。这是一种有效市场的定义。课堂练习5、下列哪一现象为驳斥半强有效市场假定提供了依据？a. 平均说来，共同基金的管理者没有获得超额利润。b. 在红利大幅上扬的消息公布以后买入股票，投资者不能获得超额利润。c. 市盈率低的股票倾向于有较高的收益。d. 无论在哪一年，都有大约5 0%的养老基金优于市场平均水平。c。市盈率P / E是公开信息，是不可能预测到异常的证券收益的。课堂练习6. 半强有效市场假定认为股票价格：a. 反映了已往的全部价格信息。b. 反映了全部的公开可得信息。c. 反映了包括内幕信息在内的全部相关信息d. 是可以预测的。b。半强有效形式意味着市场价格反映了有关过去的交易历史以及公司基本情况的所有的公开可得到的信息。课堂练