证券投资基金：第13章 股票投资组合管理

1、0第十三章 股票投资组合管理1本章纲要第一节股票投资组合的目的第二节股票投资组合管理基本策略第三节股票投资风格管理第四节积极型股票投资策略第五节消极型股票投资策略2教学目的与要求 了解股票投资组合的目的。熟悉股票投资组合管理基本策略。熟悉股票投资风格分类体系、股票投资风格指数及股票风格管理。了解积极型股票投资策略的分析基础；了解技术分析的基本理论；了解基本分析的主要指标和理论模型；熟悉技术分析和基本分析的主要区别。了解消极型股票投资的策略；熟悉指数型投资策略的理论和实践基础、跟踪误差的问题和加强指数法。 3第一节 股票投资组合的目的一、分散风险系统性风险和非系统性风险。通过组合投资，能够减少直

2、至消除各股票自身特征所产生的风险（非系统性风险），而只承担影响所有股票收益率的因素所产生的风险（系统性风险）。 3个1/3，组合管理，基本，技术分析。4第一节 股票投资组合的目的 一般用股票投资收益率的方差或者股票的值来衡量一只股票或股票组合的风险。 通常股票投资组合的方差是由组合中各股票的方差和股票之间的协方差两部分组成，组合的期望收益率是各股票的期望收益率的加权平均。除去各股票完全正相关的情况，组合资产的标准差将小于各股票标准差的加权平均。当组合中的股票数目N 增加时，单只股票的投资比例减少，方差项对组合资产风险的影响下降；当N 趋向无穷大时，方差项将趋近0，组合资产的风险仅由各股票之间的

3、协方差所决定。 也就是说，通过组合投资，能够减少直至消除各股票自身特征所产生的风险（非系统性风险），而只承担影响所有股票收益率的因素所产生的风险（系统性风险）。5第一节 股票投资组合的目的二、实现收益最大化减少收益波动性的基础上，在较长时期内获得最大收益。股票投资组合管理的目标之一就是在投资者可接受的风险水平内，通过多样化的股票投资使投资者获得最大收益。从市场经验来看，单只股票受行业政策和基本面的影响较大，相应的收益波动往往也很大。在公司业绩快速增长时期可能给投资者带来可观的收益，但是如果因投资者未观察到的信息而导致股票价格大幅下跌，则可能给投资者造成很大的损失。因此，在给定的风险水平下，通过

4、多样化的股票选择，可以在一定程度上减轻股票价格的过度波动，从而在一个较长的时期内获得最大收益。 6第二节股票投资组合管理基本策略一、消极型管理是有效市场的最佳选择如果股票市场是一个有效的市场，股票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估”或“价值高估”的股票。市场永远是对的；不应当尝试获得超出市场的投资回报，努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本 7第二节股票投资组合管理基本策略二、积极型管理的目标：超越和战胜市场市场存在错误定价的股票。通过买入“价值低估”的股票、卖出“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率。 择时、择股？8第三节股票投资风格管理一、股票投资风

5、格分类体系就是按照不同标准将股票划分为不同的集合，具有相同特征的股票集合共同构成一个系统的分类体系。1.按公司规模分类（基本面）分为：小型资本股票、大型资本股票、混合型资本股票通常小型资本股票的流动性较低，而大型资本股票的流动性则相对较高。股票投资收益是对投资者承担风险和放弃收益的综合补偿。鉴于小型股票的流动性偏低，因此从长期来看，小型资本股票的回报率实际上要比大型资本股票更高。中小型资本股票战略的风险高于大型资本股票战略。相应地，其回报率也高于大型资本股票战略，体现了高风险高回报的一般规律。另外，混合型战略的收益和风险都介于中小型资本股票战略和大型资本股票战略之间。 9第三节股票投资风格管理

6、 2.按股票价格行为的分类（价格面，技术分析？）分为：增长类、周期类、稳定类和能源类 其划分依据主要是各个股票之间的相关系数，从而使每一类股票内部的相关系数均为正而且较大，而不同类型的股票之间的相关性则不高。10第三节股票投资风格管理 3.按公司成长性分类分为：增长类、收益类通常，我们将增长类股票定义为增长速度超过经济发展速度的股票；收益类股票则是随经济发展速度同步增长的股票。为了便于分析，我们通常选取一定的指标来描述公司的成长性：（1）持续增长率，即净资产收益率乘以盈余保留率。（2）红利收益率。红利收益率则更多地受到市场力量的影响，较少受到会计数据不足的制约。从红利收益率和市场对优秀增长类公

7、司发出的价格信号来看，红利收益率通常和公司增长能力呈反向变化关系。在基金经理人利用持续增长率和红利收益率对公司的增长前景进行预测时，这两个变量应该是互补的，同时还必须注意它们之间的负相关关系。运用红利收益率和持续增长率这两个变量，我们可以将增长类股票和收益类股票进行简单划分。首先，我们估计增长类股票有较高的盈余保留率和赢利性（或是两者兼而有之）；非增长类股票有较低的盈余保留率和赢利性。因此，我们预计具有高增长率的公司只会支付较低的红利。相对于股价的高增长而言，这类公司只会有较低的红利收益率。反之，非增长类公司支付较高的红利，相对于未反映出公司成长性的股价而言，将会有较高的红利收益率。 11第三

8、节股票投资风格管理二、股票投资风格指数股票投资风格指数是对股票投资风格进行业绩评价的指数。 表132 列示了将标准普尔500 种股票按照增长类和收益类划分后的两组股票的年回报率对比情况。不同类型的股票指数是以总股本作为权重构建的，分析比较了两类风格指数的年回报率情况。结果表明，两组股票的回报率尽管在不同年份的表现各异，但13 年的平均回报率却基本一致，分别为16.50%和16.60%。 殊途同归，所以要择时、择股，才能战胜指数。12第三节股票投资风格管理三、股票风格管理1.消极的股票风格管理及应用指选定一种投资风格后，不论市场发生何种变化均不改变这一选定的投资风格。2.积极的股票风格管理及应用

9、指通过对不同类型股票的收益状况做出的预测和判断，主动改变投资组合中增长类、周期类、稳定类和能源类股票权重的股票风格管理方式。 13第四节积极型股票投资策略一、以技术分析为基础的投资策略以技术分析为基础的投资策略是在否定弱式效率市场的前提下，以历史交易数据为基础，预测单只股票或市场总体未来变化趋势的一种投资策略。（一）道氏理论道氏理论是技术分析的鼻祖，在道氏理论之前技术分析还不成体系。美国人查尔斯道是道氏理论的创始人。为了反映市场总体趋势，他与爱德华琼斯创立了著名的道一琼斯平均指数。查尔斯道在出任华尔街日报的编辑期间，他所写的评论逐步建立了关于股票市场总体发展趋势的理论。这些评论经过其合伙人汉密

10、尔顿（W. P. Hamilton）的发展和雷亚（R. Rhea）的归纳，形成了我们今天看到的道氏理论。道氏理论最具历史价值之处并不在于其完整的技术体系，而在于其精确的科学化的思想方法，这是成功投资的必要条件。 14第四节积极型股票投资策略 道氏理论的主要观点：1.市场价格指数可以解释和反映市场的大部分行为。2.市场波动具有三种趋势。主要趋势、次要趋势和短暂趋势。3.交易量在确定趋势中的作用。4.收盘价是最重要的价格。一般一天有几个比较重要的价格:开盘价、收盘价、全天最高价、全天最低价。 15第四节积极型股票投资策略 （二）超买超卖型指标1.简单过滤器规则简单过滤器规则是以某一时点的股价作为参

11、考基准，预先设定一个股价上涨或下跌的百分比作为买入和卖出股票的标准。另外，在投资领域广泛应用的“止损定律”与简单过滤器规则具有相同的理论基础，即股价下跌10%或者某一个预先设定的百分比就卖出所持股票，从而达到将损失控制在一定范围之内的目的。 16第四节积极型股票投资策略 2.移动平均线MA信号移动平均法其实质是简单过滤器规则的一种变形。它是以一段时期内的股票价格移动平均值为参考基础，考察股票价格与该平均价之间的差额，并在股票价格超过平均价的某一百分比时买人该股票，在股票价格低于平均价的一定百分比时卖出该股票。葛兰维尔MA八大法则。 根据计算方式和选择参数的不同，计算平均价的方式可以是简单移动平

12、均，也可以是对某一区间的价格赋予更大权重从而计算出综合的移动平均价。BIAS移动平均法可以参考乖离率（BIAS）的计算公式来测定股价的背离程度。乖离率是描述股价与股价移动平均线距离远近程度的一个指标。 BIAS的计算公式为： 17第四节积极型股票投资策略 N日乖离率= 100%有关BIAS的书籍给出了依据乖离率确定买卖时机的一些参考数值，仅供参考。（1）BJAS（5）3.5%、BIAS（10） 5%、BIAS （20）8%、BIAS（60） 10%，是卖出时机；（2） BIAS（5）一3%、BIAS （10）一4. 5%、BIAS（20）一7%和 BIAS（60）一10%，是买入时机。 18第

13、四节积极型股票投资策略 （三）价量关系指标一般买卖双方对价格的认同程度通过成交量的大小得到确认，认同程度大，成交量大；认同程度小，成交量小。双方的这种市场行为反映在价、量上就往往呈现出这样的一种趋势:价升量增、价跌量减。通常认为，交易量和价格都上升是投资者对某只股票感兴趣而且这一兴趣将持续下去的信号。反之，价格上升而交易量下降则是股票价格随后将下跌的信号。由此，人们总结出逆时针曲线理论的八大循环，即价稳量增、价量齐升、价涨量稳、价涨量缩、价稳量缩、价跌量缩、价格快速下跌而量小以及价稳量增。葛兰碧在对成交量和股价趋势关系研究之后，总结出九大法则，被称为葛兰碧九大法则。 19第四节积极型股票投资策

14、略20第四节积极型股票投资策略二、以基本分析为基础的投资策略基本分析是在否定半强式效率市场前提下，以公司基本面状况为基础进行分析。（一）低市盈率 （P/E比率）选择双低股票作为自己的目标投资对象是目前机构投资者普遍运用的投资策略。所谓“双低”，就是低市盈率、低市净率。市盈率是股票价格与每股净利润的比值，市净率则是股票价格与每股净资产的比值。选择市盈幸和市净率较低股票的理论基础在于，这两类股票的股价有较高实际收益的支持。也就是说，这类股票价格被高估的可能性较低，被低估的可能性则较高。选取这两个指标有利于投资经理筛选价值被低估或风险较小的股票。从目前世界市场的股价表现来看，在美国曾一度出现的股市泡

15、沫使得人们对高市盈率和高市净率的股票缺乏投资信心。因此，低市盈率指标受到普遍欢迎正是在股市过热之后，投资理念向价值回归的一种表现。所谓双低就是低市盈率、低市净率（P/B）。 21第四节积极型股票投资策略 （二）股利贴现模型（DDM）股利贴现模型就是将未来各期支付的股利通过选取一定的贴现率折合为现值的方法，考察即期资产价格与预期未来现金流量折现后的现值之间的差异，即净现值（NPV），据此判断股票是否被错误定价。如果净现值大于 0，即股票价值被低估，应买入；如果净现值小于 0，即股票价格被高估，就卖出。按照对未来股利支付的不同假定，DDM可演化为固定增长模型、三阶段 DDM 或随机 DDM等具体表

16、现形式。现金流贴现模型（DCF，discounted cash flow）认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。 22第四节积极型股票投资策略三、市场异常策略1.小公司效应所谓小公司效应就是我们在股票投资风格管理中曾经提到的，以市场资本总额衡量的小型资本股票，它们的投资组合收益通常优于股票市场的整体表现。从统计数据来看，在大多数时间里，小公司的投资回报要优于大公司。2.低市盈率效应低市盈率效应是指由低市盈率股票组成的投资组合的表现要优于由高市盈率股票组成的投资组合的表现。3.日历效应人们在长期的投资实践中发现，在每一年的某个月份或每个星期的某一天，市场走势往往表现出一些特定的规律。4

17、.遵循内部人的交易活动 23第四节积极型股票投资策略四、各投资策略的比较及主流变化技术分析策略与基本分析策略的区别在于：（重点）1.对市场有效性的判定不同技术分析策略以否定弱式有效市场为前提，基本分析策略以否定半强势有效市场为前提。以技术分析为基础的投资策略是以否定弱式有效市场为前提的，认为投资者可以通过对以往价格进行分析而获得超额利润；而以基本分析为基础的投资策略是以否定半强式有效市场为前提的，认为公开资料没有完全包括有关公司价值的信息、有关宏观经济形势和政策方面的信息，因此通过基本分析可以获得超额利润。 24第四节积极型股票投资策略 2.分析基础不同技术分析策略以历史交易数据为研究基础，认

18、为市场上的一切行为都反映在价格的变动中。基本分析策略以宏观经济、行业和公司的基本经济数据为研究基础，通过对公司业绩的判断确定其投资价值。3.使用的分析工具不同技术分析策略以历史交易数据的统计结果为基础，通过曲线图的方式描述价格运动的规律。基本分析策略以宏观经济、行业和公司的基本经济数据和公司财务指标等数据为基础进行综合分析。 25第五节消极型股票投资策略 一、简单型消极投资策略简单型消极投资策略一般是在确定了恰当的股票投资组合之后，在 35年的持有期内不再发生积极的股票买入或卖出行为，而进出场时机也不是投资者关注的重点。 26第五节消极型股票投资策略 二、指数型消极投资策略（一）指数型投资策略的理论基础与实践基础按照资本资产定价模型，在一个有效的市场中，“市场投