利用流程管理有效降解套期保值的组合风险

1、利用流程管理有效降解套期保值的组合风险长城伟业期货研究所张彬套期保值是期货市场的重要功能之一。套保者根据现货和期货的内在相关关系，同时持有现货和期货头寸的双边头寸，实现对套保组合的收益和风险的调节。针对期货套期保值策略，我们设计了包括套保前、套保中和套保后共14步的套期保值流程，帮助投资者运用该策略进行组合的风险管理。本文共分两部分，第一部分是对套期保值流程进行简要的理论分析；第二部分则以恒生指数期货为香港盈富基金套期保值为例作一个案例分析。理论分析通过对套期保值策略的分解，我们设计了包括套保前、套保中和套保后共14步的套期保值流程。具体流程为：第一步：判断市场走势，决定是否套保投资者根据自己

2、或其他机构的分析对未来现货市场走势进行研判。研判标准包括市场走势方向、持续时间、力度等方面。投资者在对未来走势的判断、现货头寸大小以及现货持有目的等方面综合考虑之后，决定是否进行套期保值。若预计现货市场将出现短期调整、现货头寸持有量巨大或者必须持有现货等情形，可利用股指期货进行套保；若预计现货市场将出现中长期调整或现货头寸持有量较小等情形，可不套期保值而直接卖出现货离场。第二步：选择套保方向投资者根据对市场走势的判断确定套保方向。如果投资者预测市场将上涨，为规避踏空风险，减少等待成本，同时降低冲击成本，可采取多头套保；如果投资者预测市场未来将下跌，为规避或降低系统性风险，可采取空头套保。由于在

3、股指期货市场中空头套保较为普遍，因此本文主要以空头套保为例进行分析。第三步：选择套保程度投资者可根据自己的风险偏好和套保需求，确定套保程度，即完全套保和部分套保。如果投资者想让投资组合的风险最小化，就可以选择完全套保；而如果投资者只是想降低投资组合的风险，即降低而不是完全规避系统性风险，就可以选择部分套保，对冲部分系统性风险。部分套保与完全套保情形的差异在于套保率和期货头寸持有量的不同，其他方面一样，因此本文主要以完全套保为例进行分析。第四步：确定套保品种对不同现货组合套保应采用不同的期货品种。就中国A股市场交易的证券而言，可以选择的期货品种有中国金融期货交易所交易的HS300股指期货合约、香

4、港交易所交易的新华富时中国25指数期货、（小型）恒生指数期货和（小型）H股指数期货合约等、新加坡交易所交易的A50股票指数期货合约等。目前正处于筹备过程中的香港A50指数期货也是未来的可能选择之一。同等条件下，应选择流动性好、相关性高和交易费用低的期货品种进行套保。第五步：确定套保期限根据套保目的的不同，套保期限可以是固定的也可以是不固定的。若套保期限为不固定的，则投资者可根据对市场走势的预测给出大致的套保期限，并根据市场状况变化灵活改变平仓时机。第六步：选择期货合约同一时间同一个期货品种有到期日不同的多个合约进行交易，投资者可选择其中一个或多个合约进行套保。期货合约的选择取决于套保期限、不同

5、合约的流动性和基差水平等。第七步：选择开仓时机虽然投资者在确定套保期限时确定了开仓的大致日期范围，但可以通过对基差的分析更为精确的确定开仓的日期和具体某一交易日的某个时点。第八步：确定套保比率根据套保品种、套保合约和套保期限等实际套保要求，选择合适的最优套保比率模型，计算最优套保比。若无合适的最优套保比率模型，也可用多个模型结果的平均值近似。此外，最优套保比率模型分为静态模型和动态模型，投资者可根据自身实际管理水平和套保精度自行选择。第九步：计算需交易的期货合约数量根据最优套保比和以下公式计算套保所需的期货合约数量：如果计算出的期货合约数量带有小数，可以简单的采取四舍五入法近似，也可对其进行返

6、算优化处理。其中返算优化是指用计算出的合约数量的整数及整数+1分别返算套保比率h和套保效率HE,分别得到两个h和HE,比较HE,选择套保效率较佳的整数作为期货合约数量。第十步：确定交易保证金和准备金期货交易是保证金交易，因此投资者需根据期货合约数量确定一定量的资金作为交易保证金。此外，由于期货市场的剧烈波动和每日结算制度，投资者还需按照一定的数学模型确定相应的准备金来维持期货头寸。因此在套期保值的资金需求中，套保者需为套期保值准备包括交易保证金和合适的准备金两部分资金。第十一步：盘中风险管理即使利用套期保值策略对投资组合进行套期保值，但参与了套期保值并不等同于套保组合的波动率为零，甚至在极端情

7、况下发生时还会导致套保失败。因此，需要对套保组合进行包括市场风险、流动性风险和制度风险等方面的分析和管理。第十二步：展期处理若套保期限比较长，则套保者可能面临展期的要求。展期处理包括展期时机选择和合约选择等。本文主要采用在展期合约有足够流动性的条件下合约价差有利于展期的双重条件确定展期时机。第十三步：确定平仓时机套保期限确定了平仓时机的大致范围，同开仓时机选择类似，通过对基差的分析可以更为精确的确定平仓的日期和具体某一交易日的某个时点。第十四步：套保效率和绩效评估在结束套保后，投资者应对套保效率和套保绩效进行评估，积累套保过程中的经验和教训。图表1:套保流程示意图(1)根据对市场走势的判断及自

8、有组合的结构分析空头套保多头套保(2)选择套保目的期货市场(3)确定期货品种期货品种近月合约(7)确定开仓时机MV模型(8)确定最优中保率 h-1F 一MU模型(9)确定期货合约开仓数量零数处理(10)确定交易保证金和准，勺，八.确定日期确定时间f市场风险(11)盘中风险监控与管理 流动性风险制度风险卜(12)展期处理(13)确定平仓机(14)套保效率和绩效评估案例分析案例：2008年6月30日，持有1000万份香港盈富基金的投资者甲通过分析，预计香港证券市场会出现持续时间约为30个交易日的调整，调整幅度约为10%-20%。为避免由于市场调整带来的损失，该投资者拟用股指期货对其盈富基金进行套期

9、保值。该投资者因为不了解套期保值的方法和流程，特向A期货公司咨询，希望A公司能提供包含套保流程在内的套保方案。案例分析：根据上文对案例的描述，我们对其进行分析。第一步，市场走势判断该投资者面临以下条件：(1)持有大量现货头寸，短期变现成本高且困难；(2)预计市场下跌，这将给现货头寸带来损失；(3)预计下跌时间较短，约为30个交易日。上述条件构成了需要套期保值的不利情形，因此应该对其现货头寸进行套期保值。第二步：选择套保方向该投资者持有现货头寸多头，预计市场下跌，为规避该风险，该投资者应采用空头套保。即持有现货，开期货空头仓；待套保结束时，持有现货，平期货空头仓。第三步：选择套保程度案例中未说明

10、甲的风险偏好，但由于其对市场的强烈看空（下跌幅度为1020），故应选择完全套保。第四步：确定套保品种案例中的盈富基金是跟踪恒生指数的指数基金，因此主要考虑香港交易所交易的几种股指期货品种。考虑相关性之后，较好的选择是恒指期货和小恒指期货；而由于现货金额较大，考虑交易成本之后，应该选择恒指期货。第五步：确定套保期限由于投资者甲预计市场调整期约为30个交易日，故套保期限暂定为30个交易日，并且随市场变化随时调整。第六步：选择期货合约2008年6月30日在市场上交易的有到期日分别为7月，8月，9月和12月等四个合约。9月和12月这两个合约在套保期间内的流动性非常小，最高的时候为1100手，其余大部分

11、都集中在几十到几百手之间，甚至连续几日没有成交量，同时其合约到期日离套保期限太远，存在较大的基差风险。因此，我们不予考虑。我们仅在7月和8月到期的两个合约之间进行选择。根据2008年1-6月份的统计数据，当月合约成交量占了全部合约成交量的85.38%，而次月合约占大约14.34%，远月合约总共不到1%。图表1显示了08年1月-6月当月合约和次月合约随时间变化的成交量情况。图表2：当月合约和次月合约的成交量（2008年1-6月）从上图可以明显看出流动性几乎集中于当月合约，仅在当月合约最后交易日前几天，次月合约成交量才有所放大，这也印证了临近到期日，大量的套利套保期货合约平仓、转仓造成交易量放大的

12、现象。进一步看，剔除临近到期日成交量显著放大的4天，次月合约成交量中位数是785手（08年1-6月），而我们对1000万份的盈富基金进行套保所需的合约数接近200手（根据后面的计算可知），也就是说在每月的大多数时候我们所需的合约数大约占了整个市场的四分之一以上，显然，这是很不合理的。我们建仓时将对市场造成很大的冲击，也给以后调整仓位，甚至是当改变市场预期时结束套保带来风险。因此，在套期保值效果差异不大的情况下，我们选择当月合约。第七步：选择开仓时机根据投资者对后市趋势改变判断的紧急与否以及是否存在有利的日间基差和日内基差两个条件，我们可以对开仓时机进行判断。在本案例中并没有对后市趋势改变紧急与

13、否作出判断，为了不贻误战机，耽误套期保值，我们姑且假定投资者甲认为后市趋势即将改变，急需马上进行套期保值，故期货头寸开仓时机选为下一交易日，即7月2日。第八步：确定套保比率根据本公司对最优套保率的相关研究，我们采用包括OLS、VAR、ECM、GARCH、MV_VaR、MV_Holdcost、Beta、MEG、MMEG、LPM和M-LPM等模型，利用移动视窗的方法，估计动态最优套保率，调整频率为每天。相应的计算结果见下表：图表3:当月合约动态套保率OLSVARMGSVMEGMMEG2008-7-20.9210870.9222790.88730.90920.8882008-7-30.9215090

14、.922810.88950.90980.892008-7-40.9213580.9231280.89090.90970.8912008-8-110.9211050.9231320.8930.91020.8912008-8-120.9210320.9230830.89270.91020.8912008-8-130.9208040.9228950.89380.90980.891注：实际操作中并不需选择上面所有列示的最优套保率模型，投资者只需选择自己认可的一个或两个模型即可。第九步：计算需交易的期货合约数量根据每个模型估计的最优套保率，我们取其平均数，得到最优套保率的平均值，并按照公式N最佳套保比*

15、现货资产价值计算出所需的期货头寸。如果最终计算的最佳合约数存在零数,期货标的指数*合约乘数进行零数处理，选择整数和整数加1分别计算最佳套保比，比较两种套保比率的套保绩效，选择绩效较高的合约数作为该日应持有的期货合约量。将每日应持有的期货合约量与上一交易日持有的合约量相减，即可得到该日应增加或减少的期货头寸变动和每日头寸数及变动情况的具体数值，我们发现每日实际套保率和合约数量基本集中于0.91和185左右。见下表：图表4:当月合约动态套保操作表实际套保率合约数量头寸变动2008-7-2185卖出185手2008-7-31852008-7-41852008-8-11186平仓1手2008-8-12

16、187卖出1手2008-8-13平仓187手第十步：确定交易保证金和准备金期货账户资金包括交易保证金和准备金，其中交易保证金是指已被合约占用的保证金，准备金是指为了在期货市场波动中维持头寸而准备的资金。在确定了每日的期货头寸后，就可按照期货公司要求的保证金率得到每日所需的交易保证金。准备金分为理论准备金和实际准备金，理论准备金是指利用特定的统计模型计算出的准备金理论值,实际准备金应大于等于理论准备金。常用的理论准备金估计模型有Blank模型、EVT模型和EWMA模型，其中Blank模型最为稳健，EVT次之,EWMA模型最后。考虑到投资者甲的实际情况，这里我们选择Blank模型来估计准备金。根据

17、Blank模型，若置信度为99%,则在2008年7月2日开仓并维持一份恒指期货当月合约所需的资金为159484.9港元，其中交易保证金为86850港元，准备金为72634.9港元。其含义为在2008年7月2日至其后的30个交易日内，每份恒指期货当月合约头寸的损失超过72634.9港元的概率小于1%。根据7月2日到8月13日的恒生指数期货的数据，我们可以事后计算每份期货合约的历史收益，如下图。其中第10天即7月15日是损失最大的时候，达到53000港元，没有超过准备金水平，因此保证金策略是有效的。图表5:一份期货合约套保期内的历史损益图根据前文提供的每日头寸变动表，我们可以得到每日所需的保证金数

18、量。图表6为计算得到的套保期间每日准备金和保证金的具体数值。图表6:保证金和准备金需求量表合约数量交易保证金准备金手白力港兀白力港兀2008-7-218516.0713.442008-7-318516.0713.442008-7-418516.0713.442008-8-1118616.1513.512008-8-1218716.2413.58第十一步：盘中风险管理根据我们的分析，套保头寸面临的风险包括市场风险、流动性风险和制度风险。为简便起见，这里只讨论市场风险和流动性风险给套保组合带来的影响。为了分析的统一，我们对这两种风险的衡量都采用了VaR方法。计算VaR的模型较多，在开始计算时我们比

19、较了Normal、Normal-EWMA、GARCH和历史模拟方法，并用Kupiec检验对上述四种模型进行比较，发现GARCH模型较好的拟合了套保组合的收益率分布，故下文以GARCH模型为重点介绍套保组合的风险管理。利用VaR-GARCH模型，我们对套保组合的市场风险进行衡量，下表为置信度为99%时套保组合的逐日VaR值。以2008年7月2日为例，该日白日VaR值为3.35百万港元，表明套保组合未来一天的损失超过3.35百万港元的概率不超过1%。图表7:套保组合的日VaR（单位：百万港元）日期组合价值日VaR2008-7-2148.983.352008-7-3149.492.992008-7-

20、4148.852.642008-7-7150.842.452008-8-8151.793.122008-8-11149.923.122008-8-12151.253.412008-8-13149.983.34对于套保组合的流动性风险，我们也可以利用流动性-VaR模型（LVaR模型）来进行衡量，下表为在置信度为99%时套保组合的流动性VaR值。其中第二列为流动性VaR,表明由于流动性风险的存在而给套保组合带来的可能损失；第三列为市场VaR,表明由于市场风险的存在而给套保组合带来的可能损失；第四列为总体VaR,即将流动性VaR和市场VaR相加，得到套保组合的总体VaR。需要指出的是，由于期货当月合

21、约的流动性很好，因此流动性VaR很小，基本可以忽略不计。图表8:包含流动性风险和市场风险的VaR（单位：百万港元）日期流动性VaR市场VaR总体VaR2008-7-20.00151413.353.352008-7-30.001486972.992.992008-7-40.001496092.642.642008-7-70.001530392.452.452008-8-80.001536653.123.122008-8-110.001532853.123.122008-8-120.001518633.413.412008-8-130.00149063.343.34第十二步：展期处理由于我们选择的

22、期货合约是当月合约，而套保期限为30个交易日，所以必然面临期货头寸的展期问题，在一个合适的时点将当月合约头寸展为次月合约头寸。在我们看来，展期决策包括两个问题：第一是流动性，即需在次月合约有充足流动性时才可展期；第二是展期价差，即选择有利价差时展期。香港股指期货合约的交易量主要集中于当月合约，在当月合约快结束时由于展期的作用次月合约才开始放大交易量。因此我们认定的展期时机也主要集中于次月合约交易量放大后至当月合约到期这一时间区间。就本案例而言，满足流动性条件的展期时机为2008年7月23日、24日、25日、28日和29日。自2008年7月23日起，投资者甲可根据展期价差的高频数据拟合价差的历史分布，在确定了一定阀值之后，当实际展期价差超过阀值，即实行展期。由于目前缺乏期货市场的交易高频数据，这里我们主要比较相对展期价差的日频数据，规定当相对展期价差大于零时展期，在本案例中展期日期即