投资学-固定收益证券分析-定价、组合与风险管理ppt课件

1、第四讲固定收益证券分析定价、组合与风险管理第14、15、16章.CH14 债券的价钱与收益14.1债券的特点 14.1.1中长期国债 14.1.2公司债券 14.1.3优先股 14.1.4其他发行者 14.1.5国际债券 14.1.6债券市场的创新.14.2违约风险 14.2.1渣滓债券 14.2.2债券平安性的决议要素 14.2.3债券契约14.3债券定价14.4债券的收益性 14.4.1到期收益率 14.4.2赎回收益率 14.4.3到期收益率与违约风险 14.4.4已实现的收益复利遇到期收益率 14.4.5到期收益率与持有期报答率.14.5债券的时间价钱 14.5.1零息票债券 14.5

2、.2税后收益.14.2违约风险 1.债券风险的种类：违约风险与利率风险2.信誉评级rating)规范普尔、穆迪.14.2.1渣滓债券：高收益，重组题材14.2.2债券平安性的决议要素1偿债才干比：收入/固定本钱2杠杆比率：债务/资本总额3流动比率：流动资产/流动负债 速动比率：存货与流动资产/流动负债4获利才干比率资本报酬率5现金流负债比：现金总流量/总债务.维护性契约条款1偿债基金：债券逐渐回购。2次级条款原始债务优先3抵押、质押和信誉。14.2.3债券契约.14.3债券定价(利率风险) 收益现值法，内部收益率 债券价值=息票价值现值+票面价值的现值 r为外部利率以债券价值为“规范价钱. 表

3、示为：价钱=利息年金要素利息率，持有期+ 面值现值要素 结论：债券买卖价钱与市场利率呈反比是固定收益证券的最主要特征。 利率风险.14.4 债券的收益率一、到期收益率yield to maturityYTM 收益现值法确定的内部收益率债券投资的复利表示为年度收益率，记为r*。 到期收益率可以解释为假定在其生命周期内所获得的一切息票收益在利率等于到期收益率的情况下再投资所得到的复利报答。 即，假设一切的息票利息都以到期收益率进展再投资，那么实践的收益复利等于到期收益率。. 法那么：未来运转中不超越r*的外部利率程度，就赚！.现行收益率current yield每年的利息收入除以当期债券价钱。息票

4、利率coupon yield利息年收入除以面值。二、赎回收益率 赎回风险，在于利率市场低于发行时的市场利率时，发行人可以牺牲投资人利益而赎回债券。故有，当利率高时可赎回债券与不可赎回债券无区别，当利率低时，可赎回债券的价钱较低。.14.5债券的时间价钱一、当息票率为市场利率时，按面值出卖； 当息票率低于市场利率时，贴水出卖； 当息票率高于市场利率时，溢价出卖。二、零息票债券 在贴水发行的债券中，最为极端的零息票债券，无息票利息，价钱升值全部收益。 时间推移，价钱上升，直到最后=面值。. r：市场年利率，：发行期，：面值那么t时价钱为： t=0，1，,T。 零息票债券的剥离。三、税收效应 正常收

5、入纳税 资本利得纳税.CH15利率的期限构造15.1确定的期限构造 15.1.1债券定价 15.1.2持有期报答 15.1.3远期利率15.2期限构造的测度15.3利率的不确定性与远期利率15.4期限构造实际. 15.4.1预期假定 15.4.2流动偏好 15.4.3市场分割与优先置产实际15.5对期限构造的阐明.本质：不同期限资产的利率模型债券的利率构造：.15.1确定的期限构造一、短期利率short interest rate 给定期限的利率短期利率 变利率情形：r1，r2，rn， n为期限；1美圆的现值为： . 收益率曲线yield curve：到期收益率作为到期年限的函数所构成的曲线。

6、 点利率spot rate零息票债券的到期收益率。二、远期利率 当前推算的未来的短期利率，即为远期利率，记为fn.设yn,yn-1为呼应得到期收益率。 推算理念：在无套利平衡的条件下，.其中，yn是n年时的n期零息票券得到期收益率，或者fn满足：yn可由债券价钱与期限求得， 在利率变动确定的条件下，远期利率等于未来短期利率。.15.2期限构造的测度 1.收益率曲线是单一性的零息票债券的曲线。2.对于有息票债券，由于派发利息的不同，即使期限一样，其收益率也可以不同，故不适用于有息票债券。 .例如： 2年期，一年付息一次，面值1000元；债A，息票利率3%；债B，息票利率12%。假设第一年市场利率

7、为8%，第二年为10%，那么A的售价为30/1.08+1030/1.08*1.10= 894.78元； B的售价为120/1.08+1120/1.08*1.10= 1053.87元。但是，到期收益率分别为8.98%和8.94%。. 将息票债券化为独立的“微小的零息票债券。 设有n种债券m期，第i种价钱为Pi，第t期的息票收益与本金收回的现金流为CFit，那么有多元回归模型：根本丈量思绪：.回归得d1， dm-“微小债券价钱，而d1=1/(1+r1 ) ，d2=1/(1+r1)(1+r2)，d3=1/(1+r1)(1+r2)(1+r3).15.3 利率的不确定性与远期利率 远期利率不确定条件下的

8、期限构造1、远期利率f2确实定，例如： 二年期零息票债：价钱P2 到期收益率 内部报酬率y2PV法 一年期零息票债：价钱P1 到期收益率 内部报酬率y1PV法 . 投资人对第2年的市场利率有一个预期Er2。 当且仅当f2Er2时，投资人才会选择二年期的债券。2.例子：零息票债券，一年期和二年期，面值1000元。一年债：r1=8%，那么P1=1000/1.08=925.93二年债：r1=8%，Er2=10%，.那么： P20 =1000/(1.10)(1.08)=909.09/1.08=841.75 于是，一年后二年债券的“平衡价钱应为P21= 909.09，但是，假设f2E(r2)=10%，那

9、么P21将低于909.09。 因此，投资者要求针对利率风险的“风险益价，也就是要求，实践价钱P2 P20。 假设P2 =819 E(r2)=10%。3、定义： l2 = f2E(r2) 为流动溢价。 (普通地， ln = fnE(rn) ).15.4期限构造实际1、预期假定：远期利率等于市场整体对未来 短期利率的预期， l2 = 0f2=E(r2)， 平衡构造2、流动偏好实际liquidity preference theory 以为市场由短期投资者控制，那么f2E(r2)是长期债券有效的必要条件。充分吗？3、市场分割说与优先置产说1市场分割说(market segmentation theo

10、ry) 长、短债市场各自独立运转，那么利率期限构造具有独立性。如何检验？.2优先置产说(preferred habitat theory) 长、短债市场的资本相互流动，投资者选择溢价最多的债券。 后者流行。4、期限构造实际要点1确定时：2不确定时：. 2假设收益率曲线yn上升，那么fn+1yn。3远期利率与未来预期利率的关系： fn= E(rn)+ ln， ln流动溢价偏好 但是， E(rn)测得准吗？4 E(rn)的动摇，决议于预期的通胀率。.补充：利率敏感性分析债券定价的影响要素？.收益率发生变化时不同票面利率债券的价钱变动.经过上表的数据，我们可以看出，1收益率的增长8%10%和收益率的

11、降低8%6%引起的价钱变化相比，前者的变化幅度要小。这种景象的缘由是价钱和收益间存在着凸性关系。220年期的债券比10年期的债券的价钱动摇大，对利率变化更敏感。3息票率越低，价钱对利率的变化越敏感。其缘由在于，息票率越低，投资者的总收益更多地反映在到期时的本金偿付上，而不是反映在期限较近的利息上，即，息票率高的债券总收入现金流利息和本金偿付的实现期比息票率低的债券更近。在收益率既定的条件下，收入现金流的实现期越近，现值效应就越大。因此，从某种意义上说，低息票债券代表了长期债券。.利率敏感性债券-定价关系马尔凯尔Burton G.Malkiel就债券价钱对市场利率变化的敏感性问题提出了五个著名的

12、债券-定价关系。1债券价钱与收益有一反向关系：当收益添加时，债券价钱下降；当收益下降时，债券价钱上升。2债券到期收益率的增长会导致价钱下降的幅度低于与收益的等规模减少相联络的价钱上升的幅度。即收益添加比收益减少引起的成比例的价钱变化较少。.3长期债券价钱比短期债券价钱倾向于对价钱更敏感，即长期债券价钱倾向于有更大的利率风险。4债券价钱对收益添加变化的敏感性低于相应的债券期限的添加。5利率风险对债券的息票率有一个反向反响，高息票率的债券价钱与低息票率的债券相比，前者的敏感性要低。.霍默HOMER和利伯维茨LIEBOWITZ证明，6当债券以一个较低的初始到期收益率出卖时，债券价钱对收益变化更敏感。

13、.CH16固定收益资产组合的管理16.1利率风险 16.1.1利率敏感性 16.1.2久期 16.1.3什么决议久期16.2消极的债券管理 16.2.1债券指数基金 16.2.2免疫. 16.2.3净值免疫 16.2.4目的日期的免疫 16.2.5现金流的匹配与奉献 16.2.6关于常规传统免疫的其他问题16.3凸性16.4积极的债券管理 16.4.1潜在利润的来源 16.4.2程度分析 16.4.3或有免疫16.5利率掉期16.6金融工程与衍生利率.CH16 固定收入资产组合的管理利率风险的免疫化战略丈量利率敏感性久期16.1利率风险一、利率敏感性.二、久期duration1、丈量多次支付的

14、债券(息票)的持有期限。这里思索最终为T期且支付时间为t(t=1,T)的息票债券，其中，其中，P为价钱，y为到期收益率。 对于零息票债券，D=T。.2、内涵与意义：1动态投资收回期。2本质上，将一个T期债券分解为T个零息票单一期债券的组合，再计算加权平均化的持有期。3利率敏感性 .4免疫战略。用于消极战略。.3、修正久期D*: 记r=1+y即D是P关于r的弹性绝对值。.这样，我们可以说当r变化一个百分点时，价钱变动率投资报答率变动几个百分点，符合实践任务中的习惯。 修正久期相等的资产对于利率动摇的敏感性一样。 .三、久期的计算2年期票息率为4%的到期收益率为10%的债券久期的计算.四、久期的性

15、质 1、零息票债券的久期为到期时间。 2、当T(支付次数或期限不变时，息票利率减少那么D添加。 3、当息票利率不变时，T添加那么D添加。.4、当其他要素不变时，r减少那么D添加。5、设T表示支付次数，那么稳定年金的久期为6、令T ，那么D=(1+y)/ y = r / (r-1) 。Y为到期收益率，c为息票率， T表示支付次数。留意将久期最终以年为单位表示。.此时，c=y.16.2 消极的债务管理 将市场价钱当作公平价钱，从而消除利率风险，两种战略：(1)指数战略让组合收益去追指数收益 (2)免疫战略零风险的资产组合一、债券指数基金二、免疫战略 消除利率风险零 1、净值免疫 例如可调利率的抵押

16、贷款。 原那么：让资产与负债的久期时时相等。 2、目的日期免疫 如养老基金。出卖投资担保合约一次性支付，.利率为8%，5年期，得这笔债务保费收入后，再投资于利率为8%的息票债券，5年期。无论利率如何变动，这些曾经捆死。 当利率变动时，将出现利率风险与再投资风险， 假设利率上升，利息收入再投资抵消了利率风险； 假设利率下降，那么出卖债务可以抗衡再投资风险。 当利率变动时，息票债券资产和一次性债务的价钱曲线在一定范围内非常贴近P401。 再平衡：不断调整固定收入资产的组合。.三、免疫战略的运用之一单个债券的利率风险免疫“是将组合视同为一个特定的现金流并希望尽能够地贴近该现金流。即：假设为了在一定时

17、期后获得一笔一次性的付款，假设存在一个一定期限的零息票债券，我们就应该购买它，由于该头寸的未来价值是确定的，它完全地免除了风险，对利率的变动不敏感，期探网：option007期满时将按投资初期预定收益率通常是现时的市场利率获得理想的现金流。弗雷得里克.M.里丁顿，.例：假设债券管理者希望在5年后获得14693.28美圆的稳定现金流。投资方案为：1投资一个售价为10000美圆，到期受害率为8%的5年期零息票债券，那么：到期时他将获得：10000 (1+0.08)5 =14693.28美圆。2息票债券无免疫投资，投资一个面值为10000美圆，息票率和再投资利率均为8%的5年期息票债券，见下表：.从

18、上表可以看到，假设再投资利率坚持在8%不变，那么投资者可以在5年后获得14693.28美圆的现金流，实现复收益率为8%，等于预定的收益率，即投资初期的市场利率。但当再投资利率变动时，投资者将面临着利率变动的风险，假设再投资利率下降到7%或上升至9%时，经过上表的计算，发现实现的复收益率分别下降到7.86%和上升至8.14%。对于利率的下降，我们可以采用免疫战略来防止。.3息票债券免疫投资。我们设计这样一种债券，使其久期等于该债券的预定持有期限。投资于一个面值为10000美圆，息票率和再投资利率均为8%的6年期息票债券，该债券的久期为5年。我们将在持有5年后售出该债券，那么其实现复收益率情况为：.结论：久期匹配，可以躲避利率风险。.16.3 凸性一、久期的缺陷1。从久期的计算中可以看出，它对于一切现金流都只采用了一个折现率，也即意味着利率期限构造是平坦的。2。久期实践上只思索了收益率曲线平移的情况。实践上，由于时间要素的影响，不同期限长度收益率对某一市场影响要素的反响是不同的，即不同期限长度收益率的变化幅度不一致，从而导致收益率曲线的变化可以呈现出很多方式。.3。采用久期方法对债券价钱利率风险的敏感性进展丈量实践上只思索了价钱变化和收益率变化之间的线形关系。而市场的实践情况阐明这种关系经常是非线形的。由 债券价钱变化的百分比与债券收益