MBA公司治理：第一课课件

1、公 司 治 理课程目标课程将讨论下列主题：-所有权、公司组织形式和公司治理-董事会和独立懂事制度-经理激励机制-公司并购和公司控制权市场-公司信息披露和与投资者沟通本课程将公司治理的原理和实际操作、国际经验和中国实际紧密结合，并大量应用案例分析来阐明理论的实际应用教学结构与方法课堂讲课案例分析论坛和客座演讲 教材与参考书 基本教材 公司治理教程，李维安和武立东 Corporate Governance by Monks and Minow 有关文章 考试方式(小组)案例分析报告: 40%课堂参与和案例陈述: 10%期末考试 (2小时): 50%公司治理的定义没有统一的定义“是领导(Direct

2、)和控制公司的系统” Cadbury (2002) and OECD (2001) “公司治理结构规定了公司各参与者，例如董事会、经理、股东和其他利益相关人等等，之间的权利和责任的分配，以及制定公司决策所需遵循的规则和流程。通过这些规定，既构造了一个制定公司目标所需遵从的结构，也提供了实现这些目标、以及对绩效进行监督的手段。” OECD (2001)“它是指决定公司发展方向和绩效的公司各参与者之间的关系” Monks and Minow (2001)权力(power)和责任(accountability)公司治理的起源:东印度公司1600年12月31日，皇室授权伦敦商人公司从事与东印度的贸易该

3、公司有218个发起人（股东）由业主大会（Court of Proprietors）和董事会（Court of Directors）治理业主大会由那些有投票权(要求投资200英镑以上才能获得）的股东组成 ；有融资决定权和董事选举权董事会负责公司的运营，虽然公司运营政策的制定需要得到业主大会的批准董事会选举首席执行官短期投资者希望在每次航行之后能收回投资代理问题所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离导致代理问题股东与经理人之间，和/或债权人与代表股东利益的经理人之间代理问题的来源：代理人与委托人之间的利益冲突信息的不对称：代理人对其行为和/或其它与收益相关的因素具有私人信息不完全合约

4、和剩余控制权可能的解决方案： 公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度代理问题公司治理无效的后果经理人偷窃（转移价格）享受额外的津贴投资于对经理人而不是对股东有利的项目低效的管理和糟糕的公司业绩抵制被取代公司治理的目标英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人）、债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突KingfisherKingfisher公司承诺向股东提供稳定和超

5、常的回报，为此公司将致力于成为欧洲盈利能力最强的批量零售商。为了实现这一目标，我们的战略是塑造在大众市场上处于领导地位的强力品牌、培育积极进取的员工和与供应商建立良好的关系VolkswagenVolkswagen公司已经成为最广为人知的对“股东价值”的质疑者之一，我们公开宣称“员工价值(workholder value)”至少同样重要管理的目标一项对一万多名经理、董事和金融分析师的调查，要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司：管理水平产品与服务质量吸引、开发与保留人才的能力长期投资的价值资产的使用财务的稳定性创新能力社会责任与环境责任管理目标调查结果显示19851995年间，得分最高的

6、10家公司的股票年收益率为22%，而同期SP500指数的收益率为15%，10家得分最低的公司的股票年收益率为3%根据产品质量与服务质量（2），雇员（3）和社会责任（8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益率为19%，而得分最低的公司的年平均收益率为5%公司治理机制法律机制经济机制市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉经理人激励计划集中的所有权和监督由董事会监督，包括外部董事（监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？）大股东大债权人（尤其是银行）同时是股东的债权人。审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争。

7、法律机制市场的高效运转依赖于产权的明确界定和施行具有公司治理功能的法规保护(小)股东的权利禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）规范公司董事会的结构和组成的法规经济机制完美市场中的竞争产品市场上的竞争 公司要么使利润最大化，要么破产金融市场上的竞争 为了降低负债和权益的成本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本职业经理人市场上的竞争 经理人的业绩压力公司控制权市场上的竞争 敌意收购威胁的约束效果经理人的激励计划激励计划的目标(利益的)一致(Alignment)杠杆保留(

8、Retention)股东的成本经理人持股 经理人员持股比例的增加会减少代理问题 激励得到提高，但多元化程度降低奖励计划可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩“奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减管理层股票期权高杠杆 有效的所有权可能以奖金的形式支付经理人的激励计划所有权与监督股东的监督在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。股东对管理层的监督达不到最优(sub-optimal level)大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大

9、部分收益大股东的弊处与控制的私人收益如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。所有权的集中度（由管理层和/或大股东拥有）与企业的经营业绩：倒U形董事会的监督董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的。但是：管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括董事会董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地监督管理层谁来监督监督者？英国、美国：公司只有一个董事会，由股东选举产生德国的公司有两个董事会管理董事会 (Manageme

10、nt Board)，和监督董事会 (Supervisory Board)：德国共决法案(Co-determination Law)规定监督董事会50%的成员必须是企业员工和工会代表除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳行为准则(code of best practice)例如在英国，The Cadbury Code of Best Practice建议公司：任命足够数量的外部独立董事，以及CEO和董事会主席不应由同一人担任经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，只有在非常情况下才会干预管理层的决策比喻为“圣诞树上的装饰物”公司控制权市场“协议”兼并( Agreed Merger)：由标的企业的

11、现任管理层所建议的企业收购敌意收购( Hostile Takeover)：受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价“资源配置型”收购( Allocational Takeovers):意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移 存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置） 敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层问题：收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有

12、在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败。收购方企业（股东）其它方面的收购成本：搭便车问题 收购分散股权的成本可能过高收购方企业管理层构建企业王国搭便车问题：假设已知攻击者在收购成功之后能够增加标的企业的利润，并且假设标的企业的股权都是由很小的股东所有小股东预期到攻击者提高企业的业绩会导致股价上涨或者：小股东会在收购过程中保留自己的股份，来分享攻击者提高企业业绩的好处 愿意出售的股份数量太少，收购失败或者：足够数量的股东愿意接受攻击者的报价，如果报价中已经包含了从收购活动中预期获得的收益 攻击者从一开始就没有发动收购的动力结果：非最优的（sub

13、-optimal level）收购活动增加了代理成本收购的隐含成本频繁的（低效）收购诱发了公司管理者的短视行为(short-termism), 导致了在研发和其它长期项目上投资不足相比较之下，其他国家中的收购活动要少得多。例如在德国：实际上没有敌意收购最后的诉诸手段其它公司治理机制失效 之前数年经营业绩很差经验证据在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来得普遍; 收购活动呈现为一次次的浪潮几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标的企业的经营业绩差经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动（Boardroom change）程度很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及“收

14、购溢价(Bid Premia)”（敌意收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益）(Franks and Mayers, 1996)几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高我国上市公司治理结构现状国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置 国有资产管理公司上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分开 猴王股份股权结构过于集中，国有股权“一股独占，一股独大”我国上市公司治理结构现状大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权市场难于形成董事会与监事会分工不明确激励机制弱化(小)股东的权利得不到根本的保正案例：中石油19

15、99年11月，通过对CNPC进行重组，成立了中石油，准备在国外交易所上市公司职工总数达480,000人主营业务：国内石油和天然气4月，中石油在香港和纽约上市新发行的股份占公司总股本的10，其余的90由CNPC持有案例：中石油2000年12月31日，董事会共有13位成员在三名外部董事中，两名与中国政府有密切的关系7名董事在CNPC任职，董事会的主席就是CNPC的总经理在招股说明书中，中石油突出说明了将受到的由政府制定的一系列结构性制约:“CNPC能够选举本公司的所有董事并完全控制本公司我们将受到CNPC控制，而他的利益有可能会与本公司其他股东不一致本公司执行商业战略或者公司利润最大化的能力有可能

16、会受到明显的制约”案例：中石油法律保护:中国没有条约或协议承认和执行西方国家甚至是香港法庭的判决中石油每季度向公众(投资者)提供一次财务报告公司采用国际会计准则，账户由PricewaterhouseCoopers事务所审计案例：中石油管理层激励计划经理的薪酬与绩效挂钩基本薪酬占总薪酬的30奖金占70中石油也向董事、监事和高级管理人员提供股票期权股东权利:机构投资者和小股东的监督很大程度上会受到国家大股东的限制股东的权利与监督?北京大学光华管理学院 徐信忠教授所有权:定义所有权是针对某一特定财产的权利和责任的结合所有者有权按自己的意愿使用该财产所有者有权决定他人对该财产的使用所有者有权按照自己的

17、意愿转让财产权利所有者有责任保证他在使用该财产的时候不会对他人造成损害股份所有权股东对他们所投资的公司理所当然拥有所有权但是一股股票不对应于公司某部分具体的资产有限责任：限制他们对防止公司经营失误和为失误进行赔偿的责任公司的优势有限责任投资者的权益可以自由转移法人实体（Legal personality）生命期限（Life span）财产、专利的所有权等集中的管理双重遗产: (Dual Heritage)个人和公司权利(Rights)公司的所有者是两方面传统的继承人他们既有个人的权利，又有公司股份的所有者的权利他们从对公司的权利中得益通过将所有权分割成股份以股票的形式公开发行，使得公司可以筹措

18、到新的资本，现代企业正是这样得以发展起来的所有权和控制权的分离所有者的第一项权利就是对财产的使用权。作为股东并不会真正地去“使用”他的股票股东并不参与对财产的使用活动；公司财产的控制权授给了管理层所有权中唯一由股东真正行使的权利是转让权股东权利卖出股票的权利投票选举权在公司董事或经理不能履行他们的责任时对由此造成的损失提起诉讼的权利对公司经营状况的知情权享受公司向股东分配的权利，例如现金股利公司进行清算时的剩余索取权股东投票权制度一股一票原则例外原则 优先股无投票权；限制性投票权股份（德国，台湾） 投票权排除：也称投票权行使的回避，指股东对于股东大会 决议事项，有关自身利害关系时，不得进行投票

19、，并不得代 理其它股东行使投票权选票计算规则 多数通过原则 累积投票制：在选举两个以上席位（如董事）时，投票人拥 有与应选出席位数相等的投票权，并可以把所有这些票数集 中选举一人，也可以分散选举数人的制度股票投票权制度投票权的行使 投票权的亲自行使 书面投票制度：双向选择 投票权代理 投票权信托代理人资格 委托公司的经营者或其他个人 有组织的中介机构，通常是银行我国投票制度 一股一票 经常要求至少拥有该公司一定数量股票的股东才能参加股东大会股东大会普通股东年会非常股东大会单独或者合并持有公司有表决权总数10以上的的股东或监事会主要议题公司的年度报告选举董事会和监事会利润分配方案重大决策如公司并

20、购股东提案单独或者合并持有公司有表决权总数5以上的的股东我国投资者保护的法律现状根据2002年1月15日最高人民法院通知：只受理虚假陈述的民事案件前置程序：“虚假陈述行为须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定”诉讼形式：“不宜以集团诉讼的形式受理”受理情况上报“有关中级人民法院受理此类案件后，应在3日内将受理情况逐级上报至最高人民法院2002年11月1日最高人民法院宣布将出台证券民事赔偿案审理规定证券民事诉讼大事记1998年底，上海股民姜某以赔偿损失为由，将所有与红光实业造假案相关的24名董事及中介机构告上法庭。法院没有受理此案件。2002年1月24日，哈尔滨中院正式受理

21、北京、上海的3名投资者起诉大庆联谊虚假陈述案2002年4月19日，济南中院开庭审理山东枣庄股民诉渤海集团虚假陈述案2002年11月26日，红光案结束，11股民获赔偿银广夏、亿安科技、郑百文、大庆联谊至今未结案集体诉讼定义：众多投资者对上市公司、证券公司或者其它涉案机构及其主要违规高级管理人员提起民事赔偿诉讼的法律机制美国券商代理纳斯达克股票的交易案集体诉讼的条件 普通性原则 代表性原则其它诉讼与非诉讼安排投资者社会团体诉讼例：台湾证基会 持有台湾上市公司的至少一个交易单位股 份 集体诉讼的代理人政府诉讼行政程序股东的监督现代公司的所有权结构分散没有单个投资者持有具有决定性比重的股份股东履行法定

22、的监督职能的能力受到严重侵蚀巨大的股东人数实质上剥夺了股东的权力没有单个投资者有能力和动力去收集信息和进行有效的监督理性忽视（Rational ignorance）股东对管理层提议的章程的同意或者是名义上的、受到利益冲突的影响，或者是被迫的，别无他法股东的监督转让权是股东所拥有的唯一一项真实的权力或者投票赞同管理层，或者用脚投票（卖出股份）但是一个公司中仅仅是没有影响力的股东换来换去，除了降低股票的价格之外，并不会更换管理层，甚至对他们造不成任何危胁当，而且只有当股东最终把股份卖给一个有能力接管公司的投资者的时候，这项转让权才会起作用股东的监督80年代公司并购的泛滥并购防御毒丸政策给予公司现有

23、股东认股权，使他们在一定数量的公司股票被兼并公司持有时可以用很低的价格购买公司的股票债权人在要约收购发生时有权要求索回所有债务利用公司章程绝对多数：规定只有80%的股东同意才能进行兼并任期交错的董事会（Staggered board）：如每年只能更换1/3的董事近期的公司丑闻可能的解决办法：机构投资者机构投资者: USA, 1998 (billions)私人养老金州/地方养老基金投资公司保险公司银行信托基金会5064.62334.03396.32537.41799.5290.4机构投资者监督的问题集体选择的问题代理成本：从定义上，所有的机构投资者本身也是在代表他人行事银行信托银行作为从养老计划

24、到私人财产的受托者，组成了机构投资者的一个大类绝大多数情况下，信托协议是不可撤销的投资业绩差银行从公司那里获得利润最为丰厚的业务投票支持管理层保险公司大约14 (USA, 1998)的保险基金投资于股票市场与公司有紧密的商业联系在他们行使代理投票权的时候没有义务向他们的客户汇报一贯投票支持管理层大学捐赠基金通过捐赠获得资金毕竟，他们的钱来自校友，而这些校友通常是公司经理许多公司的董事会都有来自学术界的成员养老基金公共养老基金和私人养老基金是规模最大的股权持有人，并且规模还在迅速增长养老基金从收到缴纳的养老金到养老金的支付，中间的时间间隔平均为30年，使得他们成为最终的长期投资者诸如指数投资的消

25、极投资意味着积极的公司所有者养老基金的优点他们的规模和专业知识可以使集体选择问题降到最低他们的专业知识足以使他们能够认识到什么时候需要他们积极主动的监督，而他们的规模也足以使他们的监督行为能够产生效果他们的持股规模大到足以削弱搭便车问题与其他机构投资者相比，养老基金受商业利益冲突的约束要轻得多养老基金越来越倾向于采用指数投资长期投资者有动力代表所有股东的利益养老基金的缺点谁来监督监督者？应该由谁来监督他们？谁又能够监督他们？作为受托人应该具备哪些资格？他们应该是谁？受托人是否真得会对他们的委托人负责？或者他们只不过是取代了另一个对谁都不负责(unaccountable)的官僚？公共养老基金在公

26、司治理问题上，少数一些公共养老基金是最引人注目的机构投资者CalPERS TIAA-CREF在公共养老基金自身的治理上，他们的组织方式都不相同官僚政治性任命的官员选举出的官员没有竞争的薪酬计划股东代理提案（机构投资者的）股东积极性的影响范围和影响力可以从股东提案的数量以及有利于他们的投票的数量中看出虽然这些股东提案仅仅是提议性质的，但是公司越来越多地开始对它们做出回应1998年, TIAA-CREF成为第一家另行提出董事会候选人名单的机构投资者，并取得了胜利从1992年10月到1993年12月的短短15个月中，有不少于6家大公司的CEO被迫辞职“理想”的所有(投资)者少数,长期投资者必须有完全

27、的知情权，能够影响管理层，并且在董事会中拥有席位任何机构投资者要成为理想的所有者，他们必须能够细心、熟练、明智和勤勉地行使他们的所有权，并且他们所做的一切都只为了一个目的：为了真正所有者的利益养老基金是理想的所有(投资)者吗？有理想的所有(投资)者就够了吗？由大量长期股东组成的股东委员会特殊的伙伴投资基金 以业绩和治理差的公司为目标案例: CalPERS2000年5月: 1750亿美元; 增长迅速成员数量超过 130万近2500个雇主其公司治理计划由Hanson在1987年倡导开始1991年,它公开批评诸如General Motors, Sears, Roebuck等公司1991年6月,加州州

28、长 Pete Wilson提议CalPERS的董事会成员的大多数由州长来任命; 但是 CalPERS击败了Wilson改组董事会的企图案例: CalPERS Proxy season 19921991年9月, Hanson宣布 CalPERS开始着手一项新的 “比较温和的(kinder and gentler)”策略CalPERS不公开它的“攻击名单”并不提出股东提案“kinder and gentler” 运动很快就终止了；12家公司中只有2家协商达成了让CalPERS可以接受的协议CalPERS改变了它的过程，将名单在1992年3月公布于众案例: CalPERS Proxy season

29、1992American ExpressChryslerIBMITTPolaroidSalomonTime Warner管理层的薪酬, 战略管理层的薪酬, 管理人员的传承管理层的薪酬管理层的薪酬，董事会构成战略董事会构成董事会构成案例: CalPERS Proxy season 1992American Express同意在董事会设立独立的薪酬委员会Salomon采纳了要求多数董事来自外部的政策ATT调整了它的首席执行官的薪酬计划，使得与公司的业绩更加紧密的挂钩股东的提案American Express:管理层薪酬方案 通过Dial Corp.:管理层薪酬方案 通过Hercules: 公司业绩

30、 通过CalPERS决定将注意力集中于外部董事，并要求能够在管理层人员不在场的情况下会见他们每个公司的独立董事同意这种会见，而其中一些是在CalPERS在1993年初公开宣布了它的攻击名单之后才同意的CalPERS还支持并参与一些积极股东（shareholder activists）所倡导的“只投否决票”的运动CalPERS 赢得了让步在Champion International, 公司同意考虑由股东组织提交的董事候选人名单案例: CalPERSProxy Season 1993案例: CalPERS变化中的美国公司治理面貌公司治理投资基金Monks的LENS基金Corporate Partners Inc.关系投资（relationship investing）“大胆创意(Bold new idea)”, Business WeekCEO 的薪酬CEOs的解雇General Motors, Chrysler, IBM 和 American ExpressWestinghouse的董事会在失望的机构投资者的压力下解雇了它的主席案例: CalPERSCalPERS的变化 1992-20001992年11月, CalPERS被授予 “不受州(政府)监督的自主权”它的预算不再必须经过州政府立法机构的批准自主决