国际资本流动综合概述

1、第七章 国际资本流动与国际金融危机1本章导读本章涉及以下内容：一是国际资本流动概述，包括国际资本流动的含义及特点、国际资本流动的类型；国际资本流动的利益与风险；二是发展中国家债务危机，包括外债与债务危机概念、国际债务危机的形成原因、债务危机和债务问题的解决办法、我国利用外资的战略及对外债的管理；三是投机性冲击与国际金融危机，包括短期国际资本流动与投机性冲击、20世纪80年代以来典型投机性冲击与金融危机回顾、金融全球化与投机性冲击的新特点。2教学目的通过本章的学习掌握国际资本流动的特点、类型及国际资本流动的利益与风险；掌握国际资本流动的形式、发展中国家债务危机的形成原因及解决办法；了解投机性冲击

2、及其策略；了解国际金融危机的成因，了解金融全球化与投机性冲击的内在联系。3国际资本流动的特点及类型，国际资本流动的利益与风险，发展中国家债务危机的形成原因及解决办法，投机性冲击及其策略，金融全球化与投机性冲击的新特点。教学重点4国际资本流动与资本输入、国际收支和资金流动的区别和联系，债务危机的成因及解决方法，国际金融危机与短期投机资本流动之间的内在联系。教学难点5 国际资本流动 长期资本流动 短期资本流动 直接投资 证券投资 贸易性资本流动 金融性资本流动 保值性资本流动 投机性资本流动 债务危机 国际游资 投机性冲击 货币危机关键词6第一节 国际资本流动概述本节主要内容：国际资本流动的涵义国

3、际资本流动的类型国际资本流动的发展阶段国际资本流动的特点国际资本流动对经济的影响国际资本流动的原因7 一、国际资本流动的涵义 （一）国际资本流动的概念 国际资本流动是指资本在国际间的转移过程，即资本跨国界、到别的国家或地区进行生产方面或金融方面的投资或者投机活动，有时也称国际资本移动。8（二）相关概念的比较1、国际资本流动与资本输出入的关系 2、国际资本流动与对外资产负债的关系3、国际资本流动与国际收支的关系 4、国际资本流动与资金流动的关系9（三）国际资本流动的条件 一般而言，国际资本流动的顺利进行必须具备以下条件： 1、取消外汇管制或外汇管制轻松 2、必须有健全、完善、发达的国际金融市场

4、10二、国际资本流动的类型按照期限来划分，可分为长期资本流动和短期资本流动；按照资本的来源以及用途可分为公共投资和私人投资；按照资本的特性可分为国际直接投资和国际间接投资，前者以跨国公司为典型形式，后者则以长期证券投资为主。 11（一）长期资本流动 长期资本流动期限在一年以上的资本流动是长期资本流动，它包括直接投资、证券投资和国际贷款。1、直接投资 概念 形式 优缺点122、间接投资概念 证券投资也称为间接投资，指投资者以其资本购买外国的公债、公司债、金融债券或公司的股票，以收取利息和红利或获取买卖差价的一种投资方式 与直接投资之间的差别133、国际贷款 概念 国际贷款主要是指1年以上的政府贷

5、款、国际金融机构贷款、国际银行贷款和出口信贷 政府贷款国际金融机构贷款国际银行贷款出口信贷形式14（二）短期资本流动 短期资本流动是指期限为一年或一年以内的资本流动是短期资本流动 1、概念2、特点 大多借助于各种票据等信用工具，以及电话、电报、电传和传真等现代通讯手段 153、形式（1）贸易性资本流动 （2）金融性资本流动（3）保值性资本流动 （4）投机性资本流动16三、国际资本流动的发展阶段世界经济已从严格国别壁垒和分割局面逐渐走向全面的区域联合和一体化，资本作为经济发展的要素之一，率先实现了大范围的跨国流动，而国际资本市场也经历了由分割到融合，进而走向全球化的发展历程。国际资本流动大致可分

6、为以下四个阶段： 17从布雷顿森林体系建立直至1973年其最终崩溃（二）离岸时期（一）自发时期从十九世纪中叶到二十世纪四十年代 （三）全球化发展时期从1973年至20世纪80年代中期 （四）全球化加速发展时期 从20世纪80年代中后期至今18国际资本市场活动（1988年-1995年） （单位：百万美元） 国家市场筹资总额年度增长率 （%）OECD国家筹资总额非OECD国家筹资总额1988369393.021.64332318.126557.51989385313.64.31347776.224605.81990361430.9-6.19316653.529358.81991432500.419

7、.66379478.238022.71992458255.15.95404420.832960.21993625835.936.57539776.565348.21994669702.17.01587336.069992.91995832243.024.27732169.382412.019 四、国际资本流动的特点（一）20世纪90年代以前国际资本流动的特点资本流动的规模资本流动的方向资本流动的方式资本结构201、第一次世界大战前 2、两次世界大战之间3、二战后至20世纪90年代 21（二）20世纪90年代以来国际资本流动的新特点1、发达国家资金需求上升 2、转轨国家与新兴市场和地区资金需求旺

8、盛 3、FDI迅速发展，地区分布有所变化4、国际资金结构变化5、国际资本流动部门结构变化 6、国际金融资本规模日益膨胀 22图7.1各种证券资产的发行趋势 23各种证券资产的净发行额 （单位：10亿美元） 证券类别/年份1990199119921993199419951996国际债券 欧洲票据113.2 30.6169.8 34.9110.9 40.4125.4 72.1145.2 140.2119.2 192.4275.1 265.0国际股票 ADR/GDR14.2 1.723.8 4.625.3 5.336.6 9.558.1 11.078.8 15.0106.2 24.7欧洲股权 其它国

9、际股权 3.2 4.011.6 11.810.7 12.830.6 10.137.0 8.026.7 14.334.8 22.9241990-1995年国际金融衍生工具市场概况 （单位：10亿美元） 衍生工具名义余额 1990 1991 1992 1993 1994 1995 交易所交易工具 2290.4 3519.3 4634.4 7771.1 8862.5 9185.3 利率期货 1454.5 2156.7 2913.0 4958.4 5777.6 5863.4 利率期权 599.5 1072.6 1382.4 2362.4 2623.6 2741.7 货币期货 17.0 18.3 26.

10、5 34.7 40.1 37.9 货币期权 56.5 62.9 71.1 75.6 55.6 43.2 股票指数期货 69.1 76.0 79.8 110.0 127.3 172.2 股票指数期权 93.7 132.8 158.6 229.7 238.3 326.9 场外工具 3450.3 4449.4 5345.7 8474.6 11303.2 17990.0 利率掉期 2311.5 3065.1 3850.8 6177.3 8815.6 货币掉期 577.5 807.2 860.4 899.6 914.8 其它与掉期有关的工具 561.3 577.2 634.5 1397.6 1572.8

11、 25 五、国际资本流动对经济的影响（一）短期资本流动对经济的影响1、积极影响（1）对国内经济的影响 （2）对国际经济的影响2、消极影响（1）对国内经济的影响 （2）对国际经济的影响26（二）长期资本流动对经济的影响1、积极影响 （1）对资本输出国的积极影响（2）对资本输入国的积极影响2、消极影响（1）对资本输出国的影响（2）对资本输入国的影响27六、国际资金流动的原因(一)拉动因素20世纪90年代以来，对国际资本流动的动力因素的考察日趋深入。综合来看，国际资本流动的动因主要可分为两大类：拉动因素(Pull Factors)；推动因素(Push Factors) 主要是指传统的实物经济因素。拉

12、动因素的实质就是不和金融活动直接相关，但是密切地影响金融领域活动的因素。28(二)推动因素1、含义推动因素主要是指国际金融领域的结构性变化和周期性发展，这些因素促使投资者将其金融资本在全球范围内进行资产组合。推动因素的实质就是直接影响金融资本扩张和流动的因素。29各国金融管制的放松金融创新的发展 大型混业金融机构的兴起金融理论的发展 2、类型30图7.2发展中国家的资本控制和资本流动变化趋势图 31年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 债券发行 3160 4013 11039 15908 19253 31472 20779 股票发行 485 991 147

13、8 4233 5133 3061 1701 亚洲金融危机国家在国际市场上发行股票、债券的情况 32第二节 国际金融危机一、金融危机的涵义二、20世纪80年代国际债务危机及解决三、我国利用外资的战略及对外债的管理 33金融危机：指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标短期利率、资产价格、商业银行破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化。 货币危机 债务危机 股市危机 银行危机 系统性危机34一、国际金融危机的案例分析（一）The Great Depression大萧条导致了：工业产出减半、失业率最高达25、世界贸易下降了三分之二、出口国家贫穷。1、根本性原因：农产品过剩1920年

14、代资本品的过度投资凡尔赛合约美国经济脆弱（收入分配不均、银行业问题）352、危机持续、严重的原因：政府错误的财政政策（平衡预算政策、紧缩货币政策、加税、减少福利支出）对德、奥的赔款要求“以邻为壑”政策（贸易保护主义、竞争性贬值等）缺少最后贷款人或领导地位的强势角色363、大萧条对美国的影响大萧条中，美国经济受影响最严重（工业产出、老工业的衰落、东北工业中心的衰落）。但是，美国也孕育着积极的变化：人口西移西部崛起新产业（主要有石油化工、新的消费产品、耐用消费品、新品牌、国内经济的商业化、飞机、好莱坞等）西海岸成为新的增长区37Growth of Sun Belt Cities, 1920-198

15、0MetropolitanAreasYear1920194019601980Los Angeles8792,9166,0397,478San Diego742891,0331,862Phoenix291866641,509Tuscon2037266531Dallas1855271,0842,430Houston1685291,4182,905San Antonio1913387161,072New Orleans3985529071,256Atlanta2495591,0172,030Miami302689351,626POPULATION (in thousands)0-250250-1,0

16、001,000-3,000Over 3,00038INDEX OF INDUSTRIAL PRODUCTION 1929 = 100 World/Japan/USA/UK/Germany/Canada/France192584878981 77701926859177 907819279183899697 798319289589939599 9192 1929 100 100 100 100 100 10010019308695809286 998519317592688468 867119326498548353 7258193372113648861 816019347812966998

17、0 75741935861427610694 728219369615188116 106 7890 1937 104 171 92 124 117 82 100193893 17372116 126 7695 39二、20世纪80年代国际债务危机（一）国际债务危机形成的原因 1982年8月，墨西哥政府宣布它不能按期履行偿还外债义务。随后，一系列国家相继宣布其无力清偿外债，世界性的债务危机就此爆发了，并从急性危机演变为持续于整个20世纪80年代的慢性债务危机 20世纪80年代国际债务危机形成的原因，应从债务国国内的政策失误和世界经济外部环境的冲击两方面加以分析 40（1）发达国家的经济“滞胀”

18、（2）两次石油提价使非产油发展中国家进口支出扩大（3）国际商业银行贷款政策的影响 1、国际债务危机的外部条件 412、国际债务危机的内部原因 （1）发展中国家政策失误（2）所借外债未形成合理的债务结构 债务期限结构不合理 债务利率结构不合理 债务来源结构不合理（3）对所借外债未有效地加以运用 421983年，某些国家的偿债率 巴西：117% 阿根廷：153% 墨西哥：126% 委内瑞拉：101%43部分国家1980年至1981年的浮动利率负债比率 国 家 浮动利率负债比率阿根廷 巴西 哥伦比亚 智利 墨西哥 秘鲁 委内瑞拉 整个拉美58 64 39 58 73 28 81 6444发展中国家债

19、务组成：私人及官方的债务百分比 债务种类官方债务私人债务197046.453.6197330.969.1197928.171.945发展中国家的债务利率变动情况 46从80年代初开始，对债务危机的解决方案历经了一个演变的过程。对债务危机的解决方案的变化，是同对债务危机性质认识的不断深化相联系的 1、最初解决方案(19821984年) 债务危机爆发后，美国等国家与国际货币基金组织共同制定了紧急援助计划。这一解决方案的核心是将债务危机视为发展中国家暂时出现的流动性困难，因此只是采取措施使它们克服这一资金紧缺。 （二）国际债务危机解决方案472、贝克计划(19851988年) 债务危机不仅仅是一个暂

20、时的流动性困难问题，而是由于债务国现有的经济状况不具有清偿能力，债务危机的解决必须与发展中国家经济的长期发展相结合 通过安排对债务的新增贷款，将原有债务的期限延长等措施来促进债务国的经济增长，同时也要求债务国调整其国内政策。48 认为国际债务问题是债务国偿付能力的危机，而非暂时的资金周转不灵3、布雷迪计划(1989年以后) 布雷迪计划”强调外债本金和利息的减免，并提出国际货币基金组织和世界银行有必要在现有资金中拨出一部分专门用于解决债务问题。49 三、外债与债务危机的涵义（一）外债的涵义外债是指在任何特定的时间，一国居民对非居民承担的已拨付尚未清偿的具有契约性偿还义务的全部债务，包括需要偿还的

21、本金及需支付的利息。 50（二）债务危机的涵义债务危机是指债务国不再具备还本付息的能力 1、债务危机的概念 2、指标 （1）外债的总量指标 51总量指标主要有负债率和债务率。负债率 负债率是指外债余额与国内生产总值的比率，一般不得超过10%债务率 债务率是指外债余额与出口商品和劳务的外汇收入额的比率，一般不得超过100% 52（2）外债的负担指标 是对外偿债能力的估计，反映当年还本付息额与经济实力的关系。 主要负担指标是偿债率和当年外债还本付息额与当年财政支出的比率（一般不得高于10% ）53（3）外债的结构指标 主要指标有种类结构、利率结构、期限结构和币种结构。 54三、我国利用外资的战略及

22、对外债的管理（一）我国利用外资的战略 根据我国利用外资的战略目标，应使外资与我国国内经济发展实现“四个结合” 即吸引外资与调整经济结构，促进产业优化升级，提高经济效益相结合；与建立和完善市场经济体制，增加企业国际竞争力相结合；与扩大出口，发展开放型经济相结合；与促进地区经济协调发展，实施西部大开发相结合 55（二）我国对外债的管理 1、我国外债的定义 指中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其它机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或者其它机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。562、我国外债的主要存在形式 包括国际金融组织贷款、外国政府贷款、外国银行和

23、金融机构贷款、买方信贷、外国企业贷款、发行外币债券、国际金融租赁、延期付款、补偿贸易中直接以现汇偿还的债务、其他形式的对外债务 573、我国外债管理概述外债管理是指我国政府机构对外债的借入、使用、归还的系统运行加以协调、监督和控制 （1）我国外债管理的涵义 将外债总量控制在一个科学、合理的水平上 （2）我国外债管理的目标 实现外债结构的最佳配置 58计划管理归口管理 登记管理（3）我国现行的外债管理体制 594、我国外债的总量管理一国举借外债的规模受制于该国的偿债能力。如果一国所借外债超过本国实际偿还能力，非但不能加快经济发展，反而会削弱国家抵御外部冲击的能力。只有如约偿还，才能促进国内经济长

24、期稳定发展。 我国利用外债发展国民经济是比较成功的。但我国外债增长速度过快，外债资金利用率不高、经济效益偏低，外债风险管理中存在许多问题，中国的外债总规模位居世界前列，外债风险管理问题显得尤为重要 。60我国外债的总量指标年份 外债余额 （亿美元） 外债余额占上年(%) 短期外债 （亿美元） 短期外债 比重（%） 外汇储备 （亿美元） 1990 525.45 127.2 67.66 12.9 110.93 1991 605.61 115.3 103.04 17.0 217.12 1992 693.21 114.5 108.46 15.6 194.43 1993 835.73 120.6 135

25、.46 16.2 211.99 1994 928.06 111.0 104.15 11.2 516.20 1995 1065.90 114.8 119.16 11.2 735.97 1996 1162.80 109.1 141.08 12.1 1050.29 1997 1309.60 112.6 181.40 13.9 1398.90 1998 1460.40 111.5 173.40 11.9 1449.60 1999 1518.30 104.0 151.80 10.0 1546.75 61国际通用的外债风险监控的主要指标 年份 负债率 （%） 偿债率 （%） 债务率 （%） 外汇储备/ 外

26、债余额 1990 13.5 8.7 91.6 0.21 1991 14.9 8.5 91.9 0.36 1992 14.4 7.1 87.9 0.28 1993 13.9 10.2 96.5 0.25 1994 17.1 9.1 78.0 0.56 1995 15.2 7.6 72.4 0.69 1996 14.2 6.0 67.7 1.91 1997 14.5 7.3 63.2 1.07 1998 15.2 10.9 70.4 0.99 1999 15.3 11.3 69.5 1.02 625、我国外债的结构管理 外债结构是指某个时期外债总量的各个因素的构成比例，主要包括外债期限结构、外债类

27、型结构、外债币种结构和外债利率结构等方面 我国的外债结构管理是在外债规模基本确定的前提下，对外债的结构要素的构成比例合理配置，以达到降低成本，减少风险，保证偿还的目的 63 外债期限结构是指一国对外负债总额中，短期债务（偿还期在一年以内）与中长期债务（偿还期在一年以上）的构成比例 （1）外债期限结构 64长期与短期外债的结构与增长 项目/年度1995199619971998199920002001外债余额（亿美元）1065.91162.81309.71460.41518.31457.31701.1中长 期外 债余额（亿美元）946.81021.71128.21287.01366.51326.5

28、1195.3比上年增长(%)14.97.910.414.16.2-2.9-占总余额的比例(%)88.887.986.188.190.091.070.3短期 外债余额（亿美元）119.1141.1181.4173.4151.8130.8505.8比上年增长(%)14.318.528.6-4.4-12.5-13.8-占总余额的比例(%)11.212.113.911.910.09.029.7与外汇储备的比例（）16.213.413.012.09.87.923.865短期外债占国际储备总额的比重 （单位：%） 1996 1994 印尼 马来西亚 菲律宾 韩国 泰国 墨西哥 外汇储备与短期债务之比(%)

29、 73 186 84 147 109 20 外汇储备可供进口时间（月） 4.4 3.7 3.4 3.2 6.6 1.0 外债与GDP的比例(%) 47 39 54 17 46 35 66 世界银行认为，短期外债的适当水平一般不应超过三个月的进口额，长期贷款的偿还期应与项目回收期一致 中长期外债与短期外债的适度比例 国际上通常认为一个国家的短期债务占全部外债比率的警戒线为25 67 外债类型结构是指一国对外负债总额中各种不同类型外债的构成比例（2）外债类型结构 从债务类型看，外债有外国政府贷款、国际金融组织贷款、国际商业银行贷款和其他形式的借款四大类 一般认为，国际商业银行贷款占外债总额的比重以

30、低于60为宜68我国外债类型结构指标外国政府 贷款 国际金融组织贷款 国际商业银行贷款 其他 1990 16.0 12.0 55.5 16.5 1991 15.7 11.7 52.1 20.5 1992 16.6 12.1 51.2 20.1 1993 17.1 12.5 49.2 21.2 1994 21.1 14.0 51.0 13.9 1995 20.7 13.9 49.4 16.0 1996 19.1 14.4 49.0 17.5 1997 15.9 14.7 49.4 20.0 1998 15.4 15.7 46.7 22.2 1999 17.5 16.5 43.1 22.9 69

31、外债币种结构是指一国对外负债总额中货币币种的构成比例（3）外债币种结构管理 外债币种结构管理是指合理搭配币种比例，使债务币种多样化，以避免债务集中于某一种货币或少数几种货币，而承担较大的汇率风险，增加还本付息额 为了规避汇率风险，应使对外借款的币种结构和本国出口创汇的币种结构保持相对一致70 目前，我国外债以固定利率债务为主 要合理安排并适时调整债务利率结构，以限低或稳定外债成本 （4）利率结构管理 外债利率结构指一国对外负债总额中，浮动利率债务与固定利率债务的构成比例716、我国外债管理的发展（1）我国外债管理的总况（2）我国外债管理的发展方向（3）今后我国外债管理要着重解决的问题 72第三

32、节 货币危机理论本节主要内容： 一、短期国际资本流动与投机性冲击 二、投机性冲击的立体投机策略 三、货币危机的理论概述 四、20世纪80年代以来典型投机性冲击与金融危机回顾 五、金融全球化与投机性冲击的新特点 73一、短期国际资本流动与投机性冲击（一）国际游资的涵义 国际游资又称热钱hot money，或短期投机资本，是一种没有固定的投资领域、以追求高额短期利润为主要目的进行投机、期限在一年以下的短期资本。 74突发性的扰乱市场行为即投机性冲击 （二）投机性冲击1、投机性冲击的涵义 投机性冲击是指投机者根据对金融市场的预期，在较短时间内突然大规模进行买空卖空等交易，并通过羊群效应，导致市场价格

33、实际大幅变动或面临更大的变动压力，以创造获取短期高额利润的机会75二、 投机性冲击的立体投机策略（一）立体投机策略的涵义 投机者利用各类金融工具的交易（如短期交易、远期交易、期货交易、期权交易、互换交易等）同时在各类市场（如外汇市场、证券市场以及各类衍生品市场）做全方位的投机。76（二）对冲基金概述 投机性冲击策略中用得最多的一种是对冲基金 对冲基金是指投机性的投资公司，其目的是利用各种金融和衍生工具来建立激进获利的资产组合1、对冲基金的涵义2、对冲基金的特点77（三）对冲基金典型的投机性冲击1、利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击（图7.3） 2、利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击

34、（图7.4） 3、利用外汇期货、期权交易在期货期权市场的投机性冲击 （图7.5） 4、利用货币当局干预措施的投机（图7.6） 5、利用股票市场的投机（图7.7） 78股票托管机构离岸市场对冲基金外汇现货市场股票市场本币资产当地银行融资 归还 出售 还贷 贷款 借 入 偿 还 抛售 回购 卖出 回购 （图7.3） 代表资金筹措路线 代表资金归还路线79图7.4 利用远期外汇的投机操作 抛售本币头寸对冲基金 当地银行 购买远期空头合约购买远期多头合约即期卖外币、买本币 外汇现货币市场 80JR图7.5 利用外汇期货、期权的投机操作 对冲基金 外汇现货、远期市场 购买本币空头期货 看跌期权 对冲抛售

35、本币期货价格下跌 期权溢价 外汇期货、期权市场 81图7.6 利用货币当局干预的投机操作 对冲基金 互换市场中央银行外汇市场购买利率互换合约 获取利差收益 提高利率 抛 售 本 币 利 率 上 升 维护本币 82图7.7 利用股票市场的投机操作 股指期货市场 股票现货市场股票托管机构外汇市场中央银行对冲基金提高利率，维护本币本币贬值压力购入空头股指期货 对冲归还股票借入股票补回股票抛售股票抛售本币 高利率使股 票 价 格 下 跌 高利率使股指期 货 下 跌 83三、货币危机的理论概述 （一）货币危机的界定1、货币危机的概念 货币危机(currency crisis)，又称国际收支危机(bala

36、nce of payments crisis)84一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度(有的学者认为该幅度为重5-20)一般认为有广义与狭义两种广义的理解85狭义的理解货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制下，它是指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件86（1）货币危机通常表现 2、货币危机的判定标准固定汇率制度的崩溃或被迫调整（如法定贬值、汇率浮动区间的扩大等）、国际储备的急剧减少、以及本币利率的大幅上升等 (2)货币危机的常用判定标准仅仅是汇率的急剧大幅度变

37、动 87是货币危机判定最常用标准汇率和外汇储备的加权平均大幅度变动 可用外汇市场压力指数（EMP：Exchange Market Pressure）对货币危机进行事后确认 加权平均的汇率、外汇储备和利率的大幅度变动 进口的大幅度下降 883、金融危机与货币危机的关系 （1）保罗克鲁格曼（Paul Krugman ）的论述认为金融危机主要有两种类型：由于投机者对一国货币丧失信心使资本外逃而引起的，此即货币危机。由于货币危机往往会导致政府实行资本管制、干预外债的偿付，因而通常伴随着以外币标明面值的放款活动的崩溃由于对实际资产或这些实际资产所支持的股票的信心的丧失，与货币信心的丧失无关89广义的金融

38、危机包括了四种金融危机（货币危机、银行危机、外债危机、系统性金融危机）其中系统性金融危机可能与货币危机的内涵有一定的重合，但是货币危机并不必然导致国内支付系统的严重破坏，因而货币危机并不等同于系统性金融危机 （2）IMF的论述9020世纪90年代以来出现的金融危机大多表现出明显的货币危机的特点 货币危机可以看作是广义的金融危机的表现形式之一，也可以看作是金融危机的狭义定义 货币危机可以诱发金融危机，而由一国国内因素引起的金融危机常常也会导致该国货币危机的发生 (3)从金融危机与货币危机的表现看 91（二）三代货币危机理论1、“第一代”投机性货币冲击模型 克鲁格曼于1979年提出的国际收支危机模

39、型(Krugman,1979) 通常被称作第一代货币危机模型（1）提出之后弗诺德和伽伯（Flood，Garber,1984）对其做了线形扩展 该模型合称为克鲁格曼弗拉德戈德模型 92与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性的财政政策，最终将不可避免地导致外汇储备的耗尽并不是一个平稳的、渐进的过程，而是有一个临界点，在这个临界点上，投机者会突然将政府手中的所有外汇储备全部买光，从而使固定汇率提前崩溃 （2）基本结论93货币投机性冲击模型是西方关于金融危机的第一个比较成熟的模型 （3）主要评析一代货币危机的缺陷在于其理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着

40、很大的不足；而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来预测与解释危机与现实不符 942、第二代“自我实现”的货币危机理论 奥伯斯特菲尔德（Obstfeld，1994，1996）等人提出了货币危机的第二代模型“自我实现”（Self-Fulfilling）的货币危机模型 （1）提出自我实现”的模型特别强调预期在货币危机中所起的关键作用 （2）基本结论95与不同的预期相对应，经济中存在着不同的均衡结果，即使政府并没有执行与固定汇率相抵触的扩张性财政、货币政策，一种本来可以永远延续下去的固定汇率制度，有可能因为大家都预期它将崩溃而崩溃，即货币危机具有自我实现的性质 （

41、2）基本结论只有当攻击行为迫使政府政策出现变化才会使投机者获利，即事后证实投机者攻击的正确性 96与第一代货币危机模型相比，第二代货币危机模型更完善，特别是更为合理地解释了固定汇率政策不可维持性 （3）主要评析第二代货币危机模型能较好地解释1992年-1993年的欧洲货币危机 973、第三代“道德风险”货币危机模型 第一、二代货币危机模型都无法对1997年的亚洲金融危机做出满意的解释 （1）产生的原因亚洲金融危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平衡等方面与之前的货币危机均有显著的区别 原有的货币危机理论解释能力不足98（2）提出克鲁格曼(Krugman) 1998年撰写的”What Happ

42、ened to Asia？”提出了第三代货币危机模型“道德风险”货币危机模型 指出亚洲国家的货币危机只是这些国家国内金融危机的一个外在表现，而不是其原因。因为早在这些国家的货币贬值之前，这些国家就经历了一个资产价格急剧攀升和跌落的过程 （3）基本结论99提出“金融过度”(Financial Excess)的概念 在金融机构无法顺利进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高；当金融机构可以自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德风险会转化成为证券金融资产和房地产等的过度积累，这一过程就是金融过度 这一概念主要是针对金融中介机构而言的 100货币危机是危机发生国制度

43、扭曲的必然结果，只能依靠危机国自身的结构调整，外界的援助只会使国际层面的道德风险问题更加严重。同时，危机的预防也只能通过取消政府担保和加强金融监管来实现 （3）基本结论金融体系在货币危机中发生崩溃是由于金融体系的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的因素有：高债务因素，低边际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务 101“道德风险”模型还只是一种理论上的假说，有待用实证分析来证明其正确性 （4）主要评析“道德风险”模型从理论上能较好地解释亚洲金融危机 但在亚洲金融危机中道德风险因素所起的作用难以量化评估102四、20世纪80年代以来典型投机性冲击与金融危机回顾（一）三大金融危机历程简要回顾 1、1

44、992年-1993年的欧洲货币危机 （1）原因由德国和欧盟其它成员国之间的实际利率差别引发的 （参见下表） （2）历程103欧洲货币体系危机发生前夕的德国经济状况 1989199019911992（6月）货币供应量增长率（%） 6.513.415.7n.a消费物价水平上涨率（%） 2.82.73.54.5 财政赤字（亿马克） 36.0395.5667.3n.a与前一年度同期相比 1042、墨西哥金融危机 （1）历程墨西哥金融危机于1994年爆发 （2）后果1994年12月30日墨西哥政府不得不宣布比索贬值。然而贬值后的新汇率立即受到投机性冲击，墨西哥政府不得不转而实行浮动汇率制 危机给墨西哥经济以沉重的打击，据墨西哥官方统计，金融危机造成了约700亿美元的损失 1053、亚洲金融危机 1997年7月2日，泰国政府和金融当局宣布放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，随后泰铢贬值高达48%，泰国的危机波及菲律宾、马来西亚、印尼、新加坡、韩国，甚至日本、俄罗斯等国的金融市场，造成一场席卷整个亚洲的金融风暴 1061、从资本流动角度分析三大货币危机 20世纪90年代以来先后出现欧洲货币危机、墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机（二）货币危机与国际资本流动关系分析 由于是在金融资本全球化的大背景下出现的，具