项目投融资决策技术与分析(1) 课件

1、资本项目投资决策分析北京理工大学管理与经济学院夏恩君 教授自我介绍1984年7毕业于吉林农业大学农业经济管理专业1984年8月1986年6月在中国科学院长沙农业现代化研究所农业经济研究室工作，研究实习员1986年6月1993年8月在中国科学院黑龙江农业现代化研究所综合研究室工作，助理研究员、副研究员1993年9月1996年6月在南京农业大学经贸学院获管理学博士学位1997年1月1998年12月在哈尔滨工业大学管理学院博士后、副研究员1999年1月现在，北京理工大学管理与经济学院教授、博士生导师；工商管理本科专业责任教授；技术经济及管理专业硕士点学科带头人； 2005.92006.8瑞典哥德堡大

2、学商学院金融中心客座教授2009.9-2010.8 英国曼彻斯特大学商学院创新研究所客座研究员2010.1- 2010.12 英国拉夫堡大学商学院客座教授研究方向：技术创新与管理、资本项目投资决策分析、技术扩散与区域经济、可持续发展与经济增长等。E-mail：引言投资决策的本质决策过程投资决策的做出技术和投资决策关注企业长期生存与发展能力而非近期业绩媒体、一些社会评论家和我们的政府部门等总是指责企业管理者过于关注短期目标；同时，那些主张关注企业长远利益的管理者又受到来自关注近期业绩的投资者、证券分析师和商业媒体中另一些评论家的压力。因此，管理者通常面对双重压力在促进企业的发展方面究竟如何作出决

3、策呢？实际上，在关注长期投资决策方面对企业可持续发展来说其重要性方面，大家的认识是一致的，只不过是考虑问题的角度不一样而已。人们争论的不过是谁应该为企业不重视长期决策来负责任。当然，关注企业短期业绩的状况并不像人们想象的那样糟糕，因为，我们会发现管理者和员工的股票期权及退休金计划的收益等最终是取决于公司的长期健康发展的。从20世纪90年代以来的全球企业兼并重组浪潮以及我国近年来的资本市场快速发展等都迫使企业不断调整他们的资产结构（资本项目的投资结构），以增强其长期生存与发展的能力。在商学院学习的MBA学员，无论是创业发展还是管理现有企业，实际上每个人都希望能够长期管理好一个企业，而不是通过投资

4、银行业务来迅速牟利。美国金融危机引起的全球经济大衰退就是个很好的说明。我们这门课程就是学习和讨论企业在进行长期资本项目投资决策实践上的一些理论与方法，以便大家能对企业长期的健康发展与资本项目投资之间的关系有一个清楚的认识。一、投资决策的本质投资价值基准模型分析法和课程结构（一）投资资本项目投资是企业在市场竞争中持续发展、为股东创造价值而又具有风险的经济活动。在竞争环境中，投资于一个项目是需要评估与作出权衡。项目投资决策的基本准则是投资项目的预期收益超过基准收益，而投资损失应在企业承受能力之内，投资规模能够适应未来不确定的商业环境。企业进行项目投资的根本目的在于价值创造，做大企业。而价值的创造在

5、于一个项目的收益一定要超过了金融市场所要求的收益机会成本，我们称之为超额收益（或净现金流量的现值）即价值的创造。在社会经济生活中，项目投资就是利用物质要素和科学技术为其所在的企业组织进行创造性的价值投资活动。通常，我们总是把价值等同于更好的境况的改进。但是，在企业经济活动中，特别是项目投资上，如果缺乏对价值的货币和非货币方式的定义和计量的话，我们就无法表示和比较出价值的创造状况或程度。虽然在某些情况下，非货币方式占据了主要地位，但大部分项目投资决策都需要对项目进行货币绩效或者说经济绩效的详细评价过程。原因是：利用货币，我们可以将更高的劳动生产率、更优的质量、更快的反应更先进的调度系统、更大型的

6、计算机、更先进的制造系统等所带来的收益进行加总计算和衡量，并将这种收益和所消耗的资源进行比较，因此货币则是唯一的通用基本决策标准。货币绩效实际上就是现金流量而非会计收入，它是所有公司投资决策的中心问题。项目投资是用现金流量而不是收入流量来表示它的预期收益的。只有在预期未来能产生更多的现金流入的情况下，公司才会在当期用现金进行未来的资本项目投资。并且现金流量必须是以增量的形式提供，当然还必须考虑资金的时间价值等因素。所以，企业投资项目的价值创造体现增量现金流和企业综合资本成本上。（二）项目投资决策的原则提出备选方案关注差异采用一贯的立脚点使用统一量纲考虑所有相关的判别标准使不确定性变清晰重新审视

7、决策提出备选方案项目投资决策是从若干备选方案中做出的，因此投资决策分析首先要识别和定义方案。决策时通常要从两个或更多的被选方案中做出选择，因此提出和定义各备选方案以供评价就比较重要。这其中各方案的创新性又是极为重要的。关注被选方案之间的差异只有项目投资方案未来预计效果之间的差别对方案的比较才有意义，才是应该作决策时加以考虑的。如果所有可行的备选方案的预期效果都是完全相同，那就没有必要进行比较了。选择哪一个方案都无关紧要，可以采用随机选择来做决策。如投资房产的两各方案购买价格都一样，但我们还要看楼层和采光等进行比较。有差异，才有比较，有比较才有选择。采用一贯的立脚点备选方案的未来可能产生效果，无

8、论是经济的还是其他方面的，都应该一直从同一个确定的立脚点来预测。一般决策的观点都是把企业所有者作为立脚点，即站在股东的利益上来评价。然而，对某个特定的决策所采用的立脚点一开始就应确定，在今后的描述、分析和备选方案的比较中也一直采用，这一点是很重要的。使用统一量纲使用一个共同的衡量单位来度量尽可能多的预期效果将会简化对备选方案的分析。对于经济效果而言，货币单位如人民币或美元等就是统一量纲。货币是衡量投资者财富创造的直观、便利的统一量纲。考虑所有相关的判别标准选择一个较优的投资方案需要使用一个或几个评价指标。在决策的过程中既应该考虑用货币单位度量的效果，也应该考虑哪些用其他测量单位表示的效果或定性

9、描述的效果指标。决策者通常会选择那些最有利于组织所有者长期利益的备选方案。所以项目投资决策分析最主要的判别标准就是与所有者的长期经济利益相关的所有者可用资本投资的最大货币回报。但是，项目投资决策还要考虑其他的非货币组织目标，也要给以重视。使不确定性变清晰不确定性是在预测或估计方案的未来结果是必然存在的，而且也应该在分析和比较中加以考虑的。即使方案的实施不发生任何改变，但今天的预测结果现金收入和费用与将来实际发生的结果不一致的可能性还是非常高的。重新审视决策合适的程序有助于提高决策质量，为使决策更有实践性，被选出的备选方案的初始预测效果应该与随后取得的实际效果加以比较分析。一个好的决策过程也有可

10、能产生一个结果不理想的决策。另外，有些决策即使比较成功，但实际结果与最初预测结果差别很大。学习经验教训并适时调整是一个优秀组织的标志。组织应该建立一个制度，确保对执行的决策效果做例行后评价，并且将后评价结果用来改进今后的分析和决策制定的质量。（三）课程结构与模型分析法课程结构： 项目投资环境的介绍 项目投资决策方法与技术 不确定性对项目投资决策的影响 海外项目投资 项目投资的财务分析模型分析法： 在项目投资决策的规范分析时，我们是对现实世界的简化和抽象，以便降低难度并且集中关注最重要的方面。 这看似简单，但重要的是要记住：我们进行的是规范研究和分析，提出的是如何通过项目经济评价做出投资的决策建

11、议。 所运用的简单模型，不是不承认现实世界的复杂性。我们将那些不确定性因素会在我们的模型中逐渐都会考虑进去的。 所以，我们提出的是一个合乎逻辑的、非常有助于我们分析问题的有利框架由简单到复杂。二、决策过程问题定义提出备选方案提出预期效果选择决策的判别标准分析和比较备选方案确定最佳备选方案执行过程的监督与结果的后评价问题的定义问题的提出通常来源于企业组织内部或者外部的需求。一个公司内部的经营问题（内部需求）或者消费者对其某种产品或服务的期望（外部需求）则是一个例子。问题的评价包括对需求的反复研究，直至达成共识。问题提出是项目投资决策的第一步，它是接下来所有分析的基础。提出备选方案主要包括两个方面

12、的工作： 寻找潜在的备选方案； 对它们进行筛选，挑出它们中可行的备选方案以供详细分析。案例1-1 定义问题和提出备选方案一个小型家具制造公司的管理团队正在为提高盈利性而承受着相当大的压力，他们急需一笔银行贷款来购买一个更现代化的磨具切割机器。一个解决方案就是把原来给公司生产和办公区域的空间加热器做燃料的废气木头屑和刨花卖给当地的一个木炭制造厂。 (a)定义公司的问题，接着用各种不同的、创造性的方式来描述这个问题； （b）为（a）所描述的问题提出至少一个潜在的备选方案（暂不考虑可行性问题）。解答：（a）公司的问题似乎是公司收益不足以抵消成本。我们可以对问题加以不同的描述： 1、问题是在提高收益的

13、同时降低成本； 2、问题是在保持收益不变的同时降低成本； 3、问题是一个提供失真成本信息的会计制度； 4、问题是根本不需要一台新的机器（因此也不需要一笔银行贷款）。（b）在描述1中，一个备选方案是卖木头屑和刨花，只要增加的收益大于为办公室和工厂提供热能所增加的费用。第二个备选方案就是停止专业化定制，集中精力在标准化大规模生产上。第三个备选方案就是与其它同行业小公司一起共享采购、会计、工程和其他管理支持服务，并通过签订合同的方式由当地的一家公司提供这些服务。提出预期效果现金流量以货币支出与收入的形式表现备选方案的经济效果。估计个备选方案的现金流量的变化则是预期效果的重要指标。当然，非货币因素的考

14、量也是很重要的。选择决策判别标准通常选择一个判别标准一定要符合企业所有者长期利益，并且坚持统一的立脚点股东利益最大化。分析和比较备选方案精确、合理预测各备选方案的现金流量，并考虑通胀因素、汇率变化等不确定性的分析，进行差别化比较。确定最佳备选方案前面的工作很好的完成，这一阶段的工作就是一个比较简单的结果了。技术经济评价模型和投资决策分析技术的合理性和科学性决定了所获结果最佳方案确定的质量。执行过程的监督和结果的后评价在项目的执行阶段对项目过程进行监督将提高相关指标的实现程度，减少预期目标的可变性。将实际取得的结果与预期结果进行比较，目的是为了如何作出更好的决策分析和改进决策质量。例如如果我们的

15、目标是在最短的时间里，驱车从A到B，那末，我们就应该用与时间相关的共同评价标准评估A到B的最快路线，而不是从经济成本的角度评价它。那么如何决策？所以，任何决策过程都包含三个要件：一系列可察觉的备选方案、备选方案目标的预期和与决策目标相关的共同评价基准。三、投资决策的做出我们这门课程的重点主要是投资决策过程中的方案预期效果和目标的共同价值基准分析。决策目标使项目投资者受益！股东财富最大化原则这是基本的假设。但现实世界不完全是这样，因为总会存在来自于经济之外的约束力量。财富的理解消费能力：货币、现金或其他资产股东的购买力最大化。所以，投资决策的目标不是哪一年的，而是在一定时期内使支付给股东的股利流

16、量（即货币收益现金流量）最大化。会计利润的理解项目投资是建立在基本没有会计利润概念的分析框架内。会计是基于历史的记录，而项目投资是面向未来价值创造和提升的预测。 投资决策基本上是企业组织在经济和资源上的分配决策。决策者必须决定他们是否应该分配公司的稀缺资源到某一项目上。在项目投资决策分析中，经济上的“会计单位”是现金，不是会计利润，因为是现金提供了控制资源（即资源是使用货币现金购买的，而不是利润）的能力。这样，在项目投资决策中使用会计利润是完全不恰当的，它只是用于报告结果的，并不能用于帮助作出基于未来的实际决策本身。时间条件时间价值的概念。决策目标层次： （1）所有者财富最大化； （2）所有者

17、财富最大化是通过所有者购买力最大化来实现； （3）购买力最大化又是通过公司以股利形式支付股东的现金数量最大化来实现的； （4）引入时间条件，目标随时间股利流量值最大化 （5）随时间股利流量值最大化使公司股票市值最大化。一个基本假设股东以我们提出的方式认知财富并且是理性的。财富是随时间收到的现金流量，而且他喜欢更多而不是更少的现金流量。四、技术与项目投资决策科技的发展，特别计算机的应用与我们进行投资决策密不可分，一些应用软件（如Excel和Lotus123 等）的开发使得分析过程和工作的劳动强度减弱了，但明白和理解其中的原理和过程对专业投资决策人员非常重要。五、财务管理、投资与融资公司财务管理融

18、资、投资、资本运作企业融资传统的融资和项目融资企业投资广义投资是指所有的资产投资，包括短期投资和长期投资。狭义投资是指资本项目的投资，即企业的长期资本投资，如工程项目投资。它又分为私人项目投资和公用事业项目投资。问题1：通常在投资一个项目之前会考虑到什么？市场需求的问题技术问题投资收益率投资回收期机会成本通货膨胀率风险因素外溢效益社会效应环境影响融资问题投资结构融资模式融资渠道 第一讲 投资项目的可行性研究投资与项目项目可行性研究的意义和作用项目可行性研究的阶段及主要任务项目可行性研究的主要内容项目可行研究的方法一、投资与项目投资及其特征投资项目及其特征投资项目及其分类1、投资其特征投资是经济

19、主体为获得未来预期收入而在现时投入生产要素，以形成资产并开始运营以实现其增值的经济活动。它包括生产性投资和金融投资。我们讲的是生产性的资本项目的长期投资。生产性投资活动具有的特征： 资金投入量大； 资金占用时间长； 投资收益的不确定性；2、投资项目及其特征投资项目是指在规定的期限内，为完成某项开发目标而规划的投资、政策、机构以及其他方面的综合体。或者说项目是指投入一定资金以取得预期收益的一系列活动，具有独特的时间和独特的空间，是一个便于计划、筹资和实施的单位。投资项目实际上就是进行长期的资本投资，扩大企业和社会的生产能力，满足社会对产品和服务的需要。通常一个项目包括的内容具有对土建工程、设备或

20、二者兼而有之的资金投入；具有对工程设计、技术方案、监督施工、改善经营和维修等方面提供服务的能力；拥有一个负责实施各项活动的、高效精干的组织机构，并能协调与有关各方的关系；能够改善有关的政府政策、税收、补贴和成本回收等，使项目与所属部门和整个改建的发展目标保持一致，并提高项目自身的经济效益；具备明确的项目目标和具体的实施计划。投资项目的特征投资项目除具有投资获得一般特征外，还具有如下具体特征： 一次性 目标性 约束性 周期性 风险性3、投资项目的分类按性质不同分类：基本建设项目和更新改造项目按内容不同分类：工业投资项目和非工业投资项目按资金来源不同分类：政府投资项目（公用事业类项目）和企业或私人

21、投资项目二、项目可性研究的目的和意义可行性研究的意义可行性研究是项目投资投资决策的客观要求可行性研究的任务可行性研究的原则1、项目可性研究的意义项目可行性研究具体说就是在项目建设前期对建设项目从技术和经济等方面进行考察和论证，判断行还是不行，未及一部的投资决策提供依据。其意义就是避免出现没有进行很好的市场预测、技术不过关、盲目引进、资源不清、原材料没有保证、能源不落实和缺乏运输条件等。1979年以后，我国开始将可行性研究纳入建设程序。1981年1月，国务院在技术引进和设备进口工作暂行条例中，明确规定“所有技术引进和设备进口项目，都要编制项目建议书和可行研究报告”。1983年2月，当时的国家计委

22、下达了关于建设项目尽心可行性研究的实行管理办法，重申建设项目的决策和实施必须遵守科学程序。1987年9月，国家计委颁发了建设项目的经济评价方法和参数和关于建设项目经济评价工作的暂行规定。1993年4月，国家计委和建设不编制和修订了建设项目经济评价方法与参数（第二版）。2002年1月，国家发改委委托中国国际工程咨询公司组织编写了投资项目可行性研究指南，它作为指导全国投资项目可行性研究工作的规范性文本。目前，不仅大中型项目，而且一些有条件的小型项目也都开展进行可行性研究，使项目在决策前以更多的时间和力量来预测市场趋势，研究外部协作配合的条件，从事多方案比较，进行项目投资经济评价，以便对项目在工程技

23、术和经济上的可行性进行更充分的技术经济论证，避免在决策上的主观和盲目性。市场经济要求所有的投资活动都要进行事前的科学合理决策分析。2、可行性研究是项目投资决策的客观要求宏观上的必要性： 项目投资与建设是否符合国民经济平很发展的需要； 项目投资与建设是否符合经济布局（产业和区域）的需要； 项目投资与建设是否符合国家产业政策。微观上的必要性： 项目产品符合市场的要求； 项目建设是否符合地区和部门以及企业的长期发展战略； 项目投资与建设是否促进生产力发展，增进社会财富； 项目投资与建设是否取得较好的经济效益、社会效益和环境效益。3、可行性研究的任务建设项目可行性研究的任务就是对工程建设的重大问题，如

24、产品的发展前景和市场需求量、生产规模、厂址选址、资源的供应、工艺流程和设备选型、工程实施计划，投资估算和资金筹措，生产成本和利润的计算等，投资回收期和偿还办法等，经过详细的调查研究和分析比较，进行充分的技术经济论证，提出可供选择的方案。可行性研究的结果要回答以下七个问题：项目是否在技术上先进，采用什么样的技术、有何特点？项目在经济上是否有生命力？建成后经济效益如何？项目在财务上是否有利可图？项目能否筹集到全部资金？采用什么方法筹集资金？项目需要多少资金？项目需要多长时间能建成？项目需要多少人力、物力？这7个方面概括起来就是三个方面：工艺技术、市场需要和经济效果。一般小型项目论证需要半年至一年时

25、间，大中型项目需要一年以上的时间进行充分的论证。还有一个重要的方面要考虑到，就是环境问题的评价，项目的建设和运行不能对环境和人的生命有破坏性。4、项目可行性研究遵循的原则独立性原则系统性原则客观性原则预测性原则三、可行性研究的阶段和主要任务可行性研究的阶段可行性研究工作的承担者1、可行性研究的阶段机会研究阶段初步可行性研究详细可行性研究评价决策阶段（1）机会研究阶段鉴别投资机会，对投资方向提出设想，选择有利的投资方向。一般机会研究可分为三种形式： 地区研究：在一个特定地区的机会 工业研究：在一个限定的工业部门的机会 以资源为基础的研究：设法找出以利用自然的、农业的或工业产品为基础的投资机会。机

26、会研究包括的内容国内产业政策及对外贸易发展状况未来市场需求及投资环境发展变化的分析与预测投资项目所在地的概况及其发展变化分析拟建项目所需的主要生产要素来源的调查研究拟建项目所需投资、成本估算投资效益估算（2）初步可行性研究基于机会研究和详细可行性研究之间的一个阶段。初步可行性研究的主要任务如下： 分析机会研究的结论，并在此基础上做出投资决定 确定是否应该进行下一步详细的可行性研究 确定由哪些关键问题需要进行辅助性专题研究，如市场需求、新技术、新产品试验等； 判断项目的设想是否有生命力，能否获得更多的现金流。一般工业项目的初步可行性研究主要有以下几个方面产品市场需求量的估计，预测产品进入市场的竞

27、争能力；机器设备、建筑材料和生产所需的原材料、燃料供应情况及其价格变动趋势工艺技术在实验室或中间工厂试验情况的分析场址方案的选择，重点是估算并比较交通运输费用和重大工程设施的费用合理经济规模的研究生产设备的选型，基于生产能力和投资费用的考虑项目的总投资额估算（3）详细可行性研究这个阶段主要是对项目进行深入的技术、经济论证，确定方案的可行性，选择最佳方案，做出项目投资决策。（4）评价决策对详细可行性研究所提供的方案，进行综合分析和评价，提出结论性的意见，确定方案，写出评价报告。工程项目要求投资机会研究社会需求技术发展经济价值输入信息是否可行终止市场资源分析初步可行性研究技术经济数据是否进行终止技

28、术经济分析详细可行性研究详细数据是否进行是否探讨平价与决策终止可行性研究准备阶段系统图2、可行性研究工作的承担者专业性的设计院或其所属的工程咨询公司综合性的咨询公司金融信贷机构四、项目可行性研究的主要内容市场预测和项目规模原材料、燃料和动力供应厂址选择工程技术方案工厂组织及劳动定员项目建设进度投资估算和资金筹措项目财务和经济评价项目综合评价结论五、项目可行性研究的方法开展经济调查，掌握经济信息资料取得研究依据进行辅助研究全面综合分析研究1、开展经济调查，掌握经济信息资料可行性研究的精确性和可靠性项目投资预算、项目产品市场需求、运营后产生的未来现金流等。2、取得研究依据国家建设方针、产业政策和国

29、民经济长远发展规划、行业规划等项目建议书和委托单位的设想说明经国家正式审定的资源报告、国土开发整治规划、河流流域规划、路网规划、工业基地或开发区规划等可靠的自然地理、气象地质、基础设施、交通运输、经济发展等基础资料有关的工程技术方面的标准、规范、指标。国家公布或各部门掌握的用于投资项目评价的有关参数、数据和指标。如行业基准折线率、行亚基准投资回收期、社会折现率、货物影子价格、影子汇率等。3、辅助研究项目及项目产品的寿命周期新技术、新产品的实验室试验，扩大试验结果及鉴定，能否用于拟建项目的分析某种原材料能否应用在产品中，原材料质量、品种对产品质量的影响分析“三废”治理的试验分析，达到排放标准的技

30、术处理方案的研究及评价4、全面综合分析研究综合运用多学科知识、理论和方法经济学、财务会计、法律税收、工程技术与预算、专业技术、环保等。第二讲、企业资本项目投资 价值管理概述企业创造价值的过程财务管理的目标企业财务报表与价值创造企业价值管理中存在的问题2.1 企业创造价值的过程投资就经济学意义讲是资本存量的增加，这在微观企业中表现得更为直观而有形。那么，资本就是能给企业带来价值创造和增值的价值，因此，资本项目投资又称为价值投资。那么，资本存量的增加无论就宏观社会还是微观企业都意义重大。但增加资本存量，则需要投资的，资金从哪来？钱又应该投向哪里？在整个的资本建设和运作中又怎样才能保证增值呢？这就是

31、我们所说的项目投资决策问题！另外，增加企业价值又是现代公司财务管理的目标，但企业的价值是用资产来衡量的。这里的资产不是会计账面上的价值，而是企业的市场价值资产账面价值与未来创造现金流能力之和。而市场是变化的，那么企业的价值就不是一成不变的。投资于一个项目，重要的是投资于它的未来价值创造能力，所以，这里就有个评估决策问题，要很好评估项目和企业未来创造价值的能力！而从投资角度看，企业价值需要通过现金流的不断创造过程来实现。现金流的创造过程是一个不断地、循环的增值过程项目投资和运作。这样，任何企业无论在初期还是在发展时期，都要进行融资，包括权益资本融资和债务融资。企业要运用筹措的资金对自身运营过程所

32、需的资产进行投资，如原材料、机器、设备等，即资本项目投资。另外，基于竞争和核心竞争力的考虑，新产品研制和新的技术开发等要求企业上新项目，则新的投资是必须的并且随着市场和营业规模的扩大，企业对支持其进一步发展的资产规模需求也相应扩大，需要不断增加权益资本和债务资本的融资，即资本项目融资。这就需要企业有一个持续的融资能力问题！这种能力取决于： 基于现金流创造能力的价值增值能力，即企业的持续盈利能力。从企业长期的成长性看，其获取营业收入及相应的利润的目的在于： 以股利形式对权益资本投资者进行分配； 以现金流支付债权投资者的利息和本金； 以利润留存的形式对企业发展进行资本再投资。以上这些优惠激励企业和

33、投资者进行性的资本项目的投资，企业就会形成可持续的健康发展。由此我们可以看出，企业资本项目价值增值的过程就是企业在经营过程中不断创造现金流的过程。现金流的循环过程始终贯穿于企业的营运过程，企业的价值增值意味着企业的现金流在循环过程中增值，如图1-1所示。现金流循环1、初始权益资本2、新增权益资本3、利润留存资本4、债务资本 资产营运产生营业收入新增权益与债务资本留存收益率股利分配净利润率资本结构投资形成资产资产周转率营业利润图1-1 企业价值的创造过程影响企业价值增值的主要因素资产周转率=年营业收入/平均资产总额 如果企业拥有1亿元资产，资产周转率为1亿元，那么1亿元的资产能产生1亿元的营业收

34、入。如果资产周转率为2，那么1亿元的资产能产生2亿元的营业收入，企业创造价值的能力增强了。 企业能否提高资产周转率： 取决于企业所在的市场结构、行业特征、产品特征等； 取决于经营者对企业资产规模与结构的配置能力，如盈利能力强的企业体现它现金流的创造能力也强。管理者所采用的股利政策低比率的股利支付率和高比率的股利支付率。低比率的股利支付率政策说明企业需要资金来支持其发展，表明是在成长期；高比率的股利支付率政策表明企业对资金需求量不大，已进入成熟期。资本结构显示了权益性资金与债务性资金的比例资产负债率。通常债务利息率低于权益资本成本，故会一定程度提高债务融资比例，可降低企业综合资金成本，发挥财务杠

35、杆的作用，提高企业的价值。2.2 财务管理的目标企业财务管理的总目标企业财务管理的具体目标财务决策的内容2.2.1 企业财务管理的总目标 企业价值最大化企业价值最大化是企业财务管理的总目标。前提是企业有足够的能力进行价值创造，创造出属于企业自身支配的现金流。企业价值最大化的总目标创造尽可能多的现金流，可从以下三个方面的具体目标来评估。2.2.2 企业财务管理的具体目标销售持续增长目标： 市场份额和销售额增长率资产流动效率目标： 提高资产质量周转效率：优化资产结构与规模配置，提高资产的运营效率较少的资金投入获得较多的营业收入。财务风险规避目标： 优化资本结构及规避财务风险：应优化融资结构与规模，

36、在充分运用杠杆效应的同时，注意债务融资和权益融资的比例，要降低资金成本和风险。 坚持一条：在资产报酬率大于负债利息率的前提下，适当提高负债比率。2.2.3 财务决策的内容依据财务管理的总目标和具体目标，企业在做财务决策是要考虑：企业内部现金流产生能力？这种能力是否与企业成长相匹配主营业务还是非主营业务？能否对流动资金进行有效管理？企业为满足增长需要投入多少现金？这些投资是否符合企业的发展战略？企业是否投资？是进行内部资产投资还是外部权益资本投资？企业项目投资要如何进行评估和筛选？投资后是否有盈余现金流量？是否安排了使用计划？企业是靠内源还是靠外援融资支付股利？股利政策可持续吗？外援融资是权益融

37、资还是债权融资？融资方式是否适合企业？2.3 企业财务报表与价值创造资产负债表：企业价值创造的物质基础资本形成的规模损益表（利润标）：企业价值增值的体现现金流量表：企业价值创造的源泉利润分配表形成资产的保证从会计管理的角度理解企业财务报表从财务管理角度看企业报表2.3.1 资产负债表：企业价值创造的物质基础资产负债表的内在联系资产负债表的作用不同资产项目的现金流特征不同负债项目的现金流特征（1）资产负债表的内在联系资产负债表是反映企业在某一特定日期财务状况的报表，它是根据资产、负债和所有者权益之间的相互关系，按照一定的分类标准和一定的顺序，把企业在一定日期的资产、负债、所有者权益各项目予以适当

38、的排列并对日常工作中形成的大量数据进行高浓度整理后编制而成的。 资产=负债+所有者权益（2）资产负债表的作用提供企业在某一特定时点所拥有的全部资产、负债和所有者权益的存量及其结构，它有助于管理者了解某一时点上各类资产和负债的规模、结构及其数量对应关系，明确个人和企业受托责任及义务，作出基于优化结构、降低风险和提高运营效率的判断与决策。资产为企业价值创造提供了基本的物质基础，对其进行有效配置及其运营是提高基于现金流价值创造能力的前提。（3）不同资产项目的现金流特征现金流的循环周期不同流动资产和固定资产，应收账款和预付帐款现金流的循环主体不同广义的企业投资项目指企业的所有资产。因此，基于现金流循环

39、主体看，企业投资分对内投资和对外投资。对内投资包括流动资产、存货、固定资产和无形资产等，为企业主营业务创造现金流提供基础，所以，现金流循环主体是企业本身；对外投资包括股票、债券和对其他企业的的权益投资等，获取资本回报，故主体应是被投资企业。现金流的贡献程度不同待摊费用和递延资产贡献较小或没有贡献；固定资产在前期贡献较大，在后期则贡献较小。现金流的创造时间不同如在建工程项目只能在未来完工投入运营后才会有现金流。（4）不同负债项目的现金流特征支出现金流的约束程度不同是指债权拥有者对其债务的索取力度不同，因而给企业造成的还款压力也不同。如贷款、债券与企业应付款项比较看则约束程度不一样。支出现金流的期

40、限结构不同流动负债与长期负债相比较。支出现金流的承诺方向不同是指企业债权人来自于企业内部还是来自于外部。工资、福利、股利等对应的债权人是企业内部，贷款、税金、应付款等所对应的债权人来自于企业外部。2.3.2 损益表（利润表）企业价值增值的体现损益表的内在联系损益表的作用损益表的内在联系损益表是反映企业一定时期内生产经营成果的财务报表。它是根据把企业一定会计期间发生的各项收入与各项费用经过配比计算得出的净收益编制而成，说明企业某一时期的净收益数额及其形成情况。 当期损益=当期确认的收入及收益当期确认的成本及费用损益表的作用提供企业在某一特定时期内所实现的利润或发生亏损数量，有助于管理者了解本期取

41、得的收入和发生的产品成本、各项期间费用及税金，了解盈利水平和各项利润来源及其结构，把握经营策略。具有现金流保证的企业反映了企业的收益质量，也反映了企业产品市场竞争的状态。2.3.3 现金流量表企业价值创造的源泉现金流入现金流出=净现金流现金流量表的作用提供企业在某一特定时期内有关现金及现金等价物的流入和流出的信息，有助于管理者了解净收益质量、取得和运用现金的能力、支付债务本息和股利的能力以及预测未来现金流量。现金流量表反映了企业营业活动（特别是主营业务）创造现金流的能力，构成了支持企业投资现金流的基础，也为企业外援融资提供了基本的信用基础。2.3.4 利润分配表利润分配表是为了说明利润表上反映

42、的净利润的分配去向以及期末未分配利润的形成过程。 期末未分配利润=本期利润+期末未分配利润分配利润转增权益提供企业在会计年度内利润分配情况和年度末未分配利润情况，有助于管理者了解执行利润分配政策和权益结构调整的结果，并预计给投资者带来的可能影响。2.3.5 从会计管理的角度理解企业财务报表损益表销售收入销售成本其间费用营业利润-利润总额所得税 税后净利润利润分配表税后净利润期初未分配利润提取供积公益金分配股利未分配利润资产负债表资产 现金 应收账款存货 长期投资固定资产其他资产负债 短期、长期借款应付长、短款项所有者权益 现金流量表经营活动投资活动筹资活动现金变化额期初现金余额期末现金余额（1

43、）（2）（3）（4）2.3.6 从财务投资的角度看企业报表财务人员关注财务报表的原因是从财务报表提供的信息中判断出企业价值创造能力的信息，分析是何种因素影响企业价值增值的过程。为进一步项目投融资决策和企业经营决策提供依据。价值创造损益表，现金流量表期初价值资产负债表1期末价值资产负债表2时间起点时间终点 时 间 图1-3 财务报表价值增值的时点对应关系 资产规模的增加 价值提升资产负债表体现了企业价值的大小，通过比较不同时点上的资产负债表，可以了解到企业价值增值的情况。利润分配表、损益表和现金流量表从不同角度描述了企业价值增值的过程。项目投资决策分析必须熟知财务管理和会计知识，上述表格的编制无

44、非是运用财务会计原理编制资本项目投资运营未来的财务报表，并据此分析，做出投资决策。2.4 企业价值管理存在的问题 资产负债率居高不下，无力偿还到期负债，财务杠杆用过头了； 公司为母公司、子公司等关联公司转让资产、债务担保或质押担保，降低资产的财务灵活性； 现金流结构不合理，收益质量差，主营业务现金流不足，现金流量入不敷出。， 流动资产营运效率低，主要表现在应收账款与存货问题严重； 主营业务发生严重萎缩，利润大幅下降； 对外巨额投资无收益，处理不好多元化经营与多元化投资的关系，投资方向不明确。 缺乏基于提高企业核心竞争力和基于投资者报酬的财务策略目光短浅，短期行为，忽视其核心竞争力的培植。巨额的

45、不动资产构建周期长或过多使用短期融资支持长期资产投资； 第三讲 企业投资决策财务分析资本项目投资的主要目的就是价值创造，例如新工厂的开工或企业新业务的开展和运行等。财务评价项目的投资经济状况，由传统的财务评价方法和现代的项目投资评估技术之分。一、传统的衡量指标净利润率（%）=净利润/销售额营业利润率（%）=营业利润/销售额每股收益（EPS）=净利润/已发行股票数上述三个指标的共同缺陷是都不能反映出产生这种经济状况的资本数额情况。下述收益率指标克服了这方面的缺陷：资产收益率（ROA）=净利润/总资产净资产收益率（ROE）=净利润/所有者权益投资收益率（ROI）=净利润/总资本二、经济增加值（Ec

46、onomic Value Added）用ROI（投资回报率，Return On Investment）衡量的一个潜在困难在于：仅仅关注这些指标，可能会使得公司在现在的ROI与公司的资本成本之间存在差距时，出现投资过度或者投资不足，最终不利于股东利益最大化。为简化这个比较复杂的问题，可以把资本成本考虑成反映为投资于项目而获得新资金的成本和利率。资本成本不仅取决于借款利率，而且还取决于公司的财务结构。经济增加值（Economic value added, EVA）的概念可以克服这种缺陷。EVA的计算过程 EVA = 净销售额 营业支出 =息税前收益 （EBIT） 所得税 =税后经营业额（NOPAT

47、） 资本费用 资本费用 = 投资资本资本成本 这种方法表明：只有在资本运用得当，产生的利润超过它的成本时才会有益。增大EVA的值可以提升股东的总价值。所以企业应该投资于能够产生正的EVA值的项目。三、 以净资产收益率为核心 的财务分析框架财务分析为什么以净资产收益率为核心？杜邦财务分析体系 3.1 财务分析为什么以 净资产收益率为核心净资产收益率是公司财务管理和企业价值提升的核心。主要表现在三个方面： 净资产收益率反映了企业权益资本投资的综合盈利能力，可以在不同规模、不同业务类型的企业中比较投资的价值。 基于长期价值的公司成长能力取决于净资产收益率的状况及变化趋势。 对企业财务价值管理与预算控

48、制体现在对净资产收益率的预算管理能力上。3.2 杜邦财务分析体系以权益报酬率为核心的指标体系杜邦财务分析体系简称杜邦体系（the Du Pont System），因其由美国杜邦公司最早创造并成功应用而得名。杜邦体系以最具综合性、代表性的权益净利率指标为核心，表明了企业管理的目标，即股东权益最大化。权益净利率的高低反映了股东资本的获利能力以及企业融资、投资各项财务活动的效率和效益。杜邦体系的基本原理就是将企业财务活动看作是一个大系统，利用系统内相互依存、相互作用的各项指标，把企业偿债能力分析、盈利能力分析和运营能力分析等单方面的财务评价结合起来，全面、直观地反映影响权益净利率的诸因素。净资产收益

49、率总产报酬率权益乘数销售净利率总资产周转率税后净利销售收入销售收入总资产税后净利成本费用所得税销售成本管理费用销售费用财务费用现金金等及价现物存货应收账款固定资产长期投资长期借款应付债券短期借款应付账款流动资产非流动资产长期负债流动负债所有者权益负债总资产所有者权益图2-1 杜邦体系分解图一个起点、三个路径杜邦体系财务分析方法分析起点权益报酬率下一分析步骤资产周转率销售利润率财务杠杆进一步因素分析 进一步因素分析进一步因素分析分析汇总点图2-2 一个起点、三个路径第一个层次：权益报酬率第二个层次：销售利润率、总资产周转率和权益乘数第三个层次：影响第二层次指标的直接应因素等，见杜邦体系分解图。（

50、一）路径一：分解销售利润率计算销售产品的毛利率，分析企业是否有产品成本的竞争优势；计算成本利润率，分析企业是否具有产品创利能力；计算期间费用占收入的比重，分析企业费用对盈利的影响程度；计算营业利润占利润总额的比重，分析企业主营业务利润对利润的贡献程度。（二）路径二：分析资产周转率计算总资产周转率 计算流动资产及非流动资产的周转率计算应收账款周转率计算存货周转率计算固定资产周转率（三）路径三：以资产负债率为核心，展开多角度的偿债能力计算资产负债率计算利息保障倍数计算短期债务与长期债务的比率计算流动比率计算速动比率3.3 财务比率分析的评价标准企业内部标准： 历史标准 预算标准企业外部标准： 行业

51、标准 经验标准3.4 案 例运用杜邦体系对某上市公司做财务分析某上市公司（简称ABC公司）1995至2001年的利润表（表2-1）和资产负债表（表2-2）如下，运用杜邦体系分析ABC公司的财务状况。项目1995199619971998199920002001一、主营业收入676，4371，058，7651，567，2961，160，2671，009，5161，085，816951，462减：折扣与折让0000000主营业务收入净额676，4371058,7651567,2961160,2671009,5161085,816951,462减：主营业务成本495，265775,3411157,47

52、3839,812847,290924,857832,110主营业务税金及附加3，2053,251,3,6994,3215,0715,1305,792二、主营业务利润177，967280，173406，124316，134157，154155，829113，560加：其他业务利润1,0753,4671,82313,05114,60012,1798,688减：存货跌价损失00009,6888,0540营业费用15,99635,79551,67577,49597,177112,627103,354管理费用15,25132,84019,68921,04018,72217,42024,553财务费用12

53、,12118,63828,9402,1351,9935,2357,829三、营业利润135，673196，368303，997228，51463，55035，1422，170加：投资收益45.5601,2394,1241,61126912,026补贴收入0000151351营业外收入179.7380.1476.6616.34541774877减：营业外支出510.16244.04180.31382.063872994,264加：以前年度损益调整16.07000000四、利润总额135，372196，264305，132232，87262，09435，39911，161减：所得税20,30128

54、,77143,92932,4779,5626,8072,168少数股东权益000000140五、净利润115，071167，492261，203200，39552，53228，5928，854表2-1 ABC公司1995年2001年利润表 单位：千元项目1995199619971998199920002001资产流动资产：货币资金16，31739，714104，79591，174189，729149，855164，552短期投资00000113，519107，395减：短期投资跌价准备0000000短期投资净额00000113，519107，395应收票据343,447688,907706,3

55、43606,57663,67195,608110,432应受股利0000000应收利息0000000应收账款19,22716,285255,862120,785311,183204,800288,278减：坏账准备5749768362113267207应收账款净额19，17016，237255，094120，423311，069204，534288，071预付帐款8，84023，24814，71732，37626，0304，51712，541应收补贴款0000000其他应收款14，3076，4177，74810，488171，92376，154147，094待摊费用5，4584。39001，3

56、920451存货152，018271，580355，450770，552631，326647，418594，130减：存货跌价损失准备000017，04425，0980存货净额152，018271，580355，450770，552614，282622，320594，130待处理流动资产损失（减收益）0。53002，73109180一年内到期长期债券投资0000000表2-2 -1 ABC公司19952001年资产负债表单位：千元项目1995199619971998199920002001其他流动资产流动资产合计559，5561046，1081444，1471634，3201378，09612

57、67，4251424，665长期投资：长期股权投资4，8369，80215，79519，20018，75117，43915，994长期债权投资0000000长期投资合计4，8369，80215，79519，20018，75117，43915，994其中：合并价差00000015，202长期投资减值准备0000782782791长期投资净值4，8369，80215，79519，20017，96916，65715，202固定资产：固定资产原值73，33199，700130，053203，850249，792372，377412，912减：累计折旧固定资产净值减：固定资产净值准备00000041，6

58、37固定资产净额工程物资000047470在建工程固定资产清理3393.38102104.6253586待处理固定资产净损失0000000表2-2-2项目1995199619971998199920002001固定资产合计75，93996，521200，638214，206231，840313，213276，422无形及其他长期资产：无形资产开办费0000000长期待摊费用其他长期资产0000000无形及其他长期资产合计递延税项：递延税款借项0000000资产合计641，3781153，9461678，4911885，2451649，0291654，9181763，751负债及股东权益流动负债

59、：短期借款应付票据应付账款预收账款代销商品款0000000表2-2-3项目1995199619971998199920002001应付工资00732987.560099应付福利费未付股利未缴税金其他应缴款其他应付款002658.78917,253721预提费用002658.78917,253721一年到期的长期负债3500003,0001,0000其他流动负债0003003000流动负债合计：335，860708，136779，410783，889356，458341，125487，674长期负债：长期借款应付债券0000000长期应付款0000000住房周转金000009,3430其他长期负

60、债0000000长期负债合计3001，4001，7193，6006008，7430递延税项：递延税项贷项0001，2251，102980857表2-2-4项目1995199619971998199920002001负债合计：336，160709，536781，129788，713358，160333，362488，531股东权益：少数股东权益0000000股本50，53680，858152，998198，897216，421216，421216，421资本公积金盈余公积金其中：公益金未确认的投资损失0000000未分配利润1，9832，29049，377163，793184，032206，08