过度投资与企业财务危机关系的研究

1、 过度投资与企业财务危机关系的研究 中南财经政法大学 赵琪琪Reference：本文以2004-2014年曾被特殊处理或特别转让股票的上市公司为样本，研究过度投资与企业当年及今后n年财务危机的相关关系。实证结果发现: 财务状况良好且对未来预期较好时企业容易产生过度投资，过度投资后期又会增加企业陷入财务危机的概率。Keys：过度投资 财务危机 Richardson模型 logit模型F230由于控制权与所有权的分离，管理者为追求自己的目标，不惜损害所有者的利益，使用自由现金来投资能使其自身利益最大的负净现值项目。尤其在企业财务状况较好的情况下，企业更容易产生过度投资倾向。这种过度投资行为降低了资

2、金配置效率，会加大企业财务风险，增加企业陷入财务危机的概率。一、文献综述（一）过度投资过度投资最早由Lang和Lizenberger界定为企业拥有大量自由现金流量，以致接受一些NPV0的投资机会，学术界也普遍接受Lang和Lizenberger对于过度投资的定义。形成过度投资的原因有许多，主要原因有：一是控制权与所有权分离所产生的代理问题。Inderst and Klein（2007）认为管理者在报酬等刺激下会接受投资净现值小于零的项目。Jesen（1986）的自由现金流量的代理成本理论认为，管理者和股东的利益冲突会导致当企业自由流动资金过剩时，管理者会有过度投资倾向。二是投资者过度自信导致的

3、盲目投资。Malmendier and Tate（2005）指出，过度自信的投资者会高估投资项目的报酬率而低估投资成本，从而导致投资者在现金充裕时过度投资。三是企业剩余自由现金流过多。Richardson，S（2006）的研究表明，随着代理成本的增加，过度投资集中于高水平自由现金流的公司，Dow J.（2005）等人提出总企业自由现金流量是一个重要的解释投资的状态变量。四是管理层激励不足（詹雷2013），CEO任期（李培功等2012），国有股权、公司业绩（张敏等2010），管理者背景（姜付秀等2009），管理层持股（蔡吉普2009）等企业内部因素和政府干预、GDP增长（唐雪松等2010），制度

4、环境（杨华军等2007）等企业外部因素都对过度投资有不同程度的影响。总之，就过度投资后果来说，竺素娥等人（2013）研究结论表明，过度投资会增加企业财务风险，蒋东生（2011）通过对五粮液公司的考察得出过度投资会对企业产生负面影响。（二）财务危机财务危机通常包括两层意思，一层是指企业破产，另一层则是证券交易所在“关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知”中将“因财务状况异常而被特别处理的公司”即ST定义为财务危机。对于财务危机，众多学者对其定义也不尽相同， Beaver（1966）认为，破产即随着企业逐渐成熟企业无力偿还其金融负债，Altman（1968）将其定义为企业破产。Deaki

5、n（1972）认为财务危机是指已经破产、无力偿债或者为了债权人的利益已经进行清算的企业。Ross等人认为财务危机包含4个含义，即企业失败，法定破产，技术破产和会计破产。导致企业陷入财务危机的因素有许多，李秉成（2013）实证发现货币政策与企业财务困境的关系，吕峻（2008）等人认为GDP增长率、真实贷款利率、信贷余额增长率和消费物价指数增长率四个宏观经济变量对于企业陷入财务危机的概率有不同的影响，除了上述外部因素还有企业自身的因素。韩立岩等（2009）发现CEO权利对财务危机的影响，陈燕等人2006研究发现企业内部治理与财务危机的关系，刘红霞等人（2004）选出现金比率，资产负债率等指标对企业

6、财务危机进行预警，岳上植等人(2009)则分四个方面实证分析了其各指标对企业财务危机的影响，包括经营效率，偿债能力，盈利能力，成长能力。徐光华等人（2012）则将财务危机因素分为投资因素，融资因素，经营因素和增长因素。二、研究设计（一）理论基础与假设从企业角度来看，企业财务状况良好且预期不会陷入财务危机时，自由现金流较多，投资者容易过度自信而忽略投资可能带来的风险，低估投资成本。加上所有权与经营权的分离，管理者过于追求自身利益，从而导致了企业过度投资的倾向。然而过度投资会占用企业大量自由现金用于财务风险较大、回报率较低的项目，降低资金配置效率，从而影响企业总体资产报酬率，增加企业财务风险。基于

7、上述文献综述及理论分析，本文提出假设1和假设2。假设1：财务状况良好且对未来预期较好时企业容易产生过度投资；假设2：过度投资后期会增加企业陷入财务危机的概率；（二）指标选取与衡量1.过度投资指标对于过度投资的衡量，本文采用曾被魏明海（2007）、王彦超（2009）、辛清泉（2007）、黄珺（2012）等人广泛认可应用的Richardson模型结合詹雷（2011）、毛舒悦（2011）等人的研究来度量。2.财务危机风险衡量指标对于企业陷入财务危机概率的衡量，最早有Fitzpatrick（1932）提出的一元判定模型来预测企业财务危机的发生，后又有Altman（1968）创立的Z-score模型，通

8、过22个指标筛选出5个构成企业预测财务危机风险的模型，在此基础上又相继出现了多元logit回归分析，神经网络，主成分分析等预测财务危机的模型。最早采用logit模型来预测财务危机的是Martin（1977），还被Ohlson（1980）等国外学者用于研究财务危机，后在国内得到陈晓（2000），崔学刚（2007）等的广泛运用。logit模型克服了Z-score模型的缺点，不要求正态分布且预测结果更准确。本文决定采用logit回归分析模型进行财务危机的预测。根据张红霞（2004），岳上植（2009），李益骐（2009）等人对财务危机预警模型研究得出的结论，本文决定选择如下指标对财务危机进行预测。X

9、1：过度投资的估计值Iover，此指标来自过度投资模型（即模型一），表示企业过度投资的程度；X2：现金比率= (货币资金+短期投资)/流动负债；X3：营运资金=流动资产流动负债，与X2一同表示企业偿债能力；X4：总资产周转率=营业收入/平均资产总额，反应营运能力；X5：总资产净利率=净利润/平均资产总额，反应盈利能力；X6：净利润增长率=（本年度净利润-上年度净利润）/上年度净利润100%，反映企业成长能力；X7：经营活动产生的现金净流量增长率 =（本年度经营活动产生的现金净流量-上年度经营活动产生的现金净流量）/上年度经营活动产生的现金净流量100%，反映企业成长能力，反应企业成长能力；X8

10、：每股经营活动产生的现金流量净额 =经营活动产生的现金流量净额/流通在外的普通股股票数，反应企业经营状况；X9：速动比率 =(流动资产存货)流动负债，反应企业的偿债能力。3.回归模型的建立模型一，过度投资模型的建立INEWi?t = + 1 Tobin?s Qi，t-1 + 2Leveragei，t-1 + 3Cashi，t-1 + 4Agei，t-1 + 5Sizei，t-1 + 6StockReturnsi， t-1 + 7INEWi，t-1 + Year Indicator + Industry Indicator+i，t ；INEWi，t 代表i公司第t年实际新增的固定资产、在建工程和

11、长期投资比上年初总资产；i，t残差就是i公司第t年过度投资的估计值，记为Iover，残差越大，过度投资越严重；Tobin?s Q i，t-1表示i公司t-1年股票市值比上重置成本，表示公司成长机会；Leveragei-1即公司上年年末的资产负债率；Casht-1表示公司上年年末的货币资金占总资产比例；Aget-1是公司截至上年年末的上市年限；Sizet-1是上年年末时的公司规模，以t年年初总资产自然对数衡量；Stock Returnst-1是公司上年股票回报率；Year Indicator是行业虚拟变量，行业按证监会的分类标准(除制造业继续划分为小类外，其他行业以大类为准)，共有20个行业虚拟

12、量；Industry Indicator是年度虚拟变量，控制不同年份宏观经济因素的影响，共10个年度虚拟变量。模型二，财务危机预警模型的建立假定公司i在第t年发生财务危机与否是一个随机变量Yi，t。Yi，t=1，公司i在t年出现财务危机。0，公司i在t年未出现财务危机。发生财务危机的概率为Pi，t =Prob（Yi，t=1）Logit（P）= b0+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9P=eb0+b1X1+b2X2+ +b9X9/1+e(b0+b1X1+b2X2+ +b9X9) 三、实证分析（一）样本选择及分组多数财务危机研究以ST公司作为样

13、本，本文以2004-2014年我国曾被特殊处理或特别转让股票的（ST）上市公司(包括现在仍被特别处理的和曾经被特别处理过的公司)为样本进行研究，采用年度数据进行实证分析。样本剔除了上市当年发生财务危机的公司以及数据不全的公司。经过处理后共得到526家上市公司。本文所有数据均来自国泰安数据库(CSMAR-2014版)，数据处理与实证分析均在stataSE软件上完成。考虑到财务危机的滞后效应，本文拟分析过度投资与当年及其后14年的财务危机概率的情况，分别把每个样本组的数据又分为5个面板。在划分面板时，我们剔除了交叉年度非共有的公司样本，由此构成最终的研究样本。年份t表示过度投资等当年对财务危机概率

14、的影响，t+1表示过度投资等对下一年财务危机概率的影响，以此类推。(二)描述性统计(三)回归结果分析表4报告了模型二的回归结果，从中可以看出，模型二整体显著性较好，拟合优度较高，说明模型中的解释变量对企业财务危机风险具有一定解释力。显然，过度投资与企业当年，次年，第二年财务危机概率负相关，且分别在10%，5%，1%的水平上是显著的，表示当年财务状况良好且对未来财务状况预期较好时，容易导致企业过度投资，假设1得到支持。但从第三年开始，企业陷入财务危机的概率与过度投资呈正相关且分别在5%，1%的水平上是显著的，说明过度投资后期会导致企业容易陷入财务危机，财务危机有一定的滞后性，在过度投资的第四年相

15、关性尤其显著，假设2得到支持。另外，现金比率，营运资金，总资产周转率，总资产净利率，每股经营活动产生现金流量净额及速动比率显然和当年及其后14年的财务危机概率有不同程度相关关系，且财务危机的滞后性不仅表现在对过度投资上，还对其他财务指标反应滞后，故可以借此预测今后企业财务状况，预防财务危机。四、结论与政策建议财务危机会影响企业价值，严重时会导致企业破产。为了能够提前防止财务危机的发生，企业应综合多方面因素，全面考查各项财务指标，注意投资的有效性，充分利用财务危机的滞后性，提前采取补救措施。本文通过对20042014我国曾被特殊处理或特别转让股票的（ST）全部上市公司数据，对上市公司过度投资等各

16、项财务指标和同期及延迟财务危机概率之间的关系进行实证分析，探讨过度投资与企业当期及今后n年财务危机风险的相关关系。实证结果发现：企业财务状况及预期良好时，企业容易产生过度投资的倾向，反过来，过度投资又会影响企业今后财务状况，增加企业陷入财务危机的风险。基于以上结论，建议加强信息披露，提高信息透明度可以降低企业信息不对称造成的资本成本，从而加强投资者对企业财务状况的了解，监督管理者防止其过度自信，减少过度投资，提高投资的有效性。管理者应通过对公司财务指标等多方面因素考察，预警当年及今后企业可能陷入财务危机的可能性。Reference：1.Indest，R. and Klein，M.Innovat

17、ion，Endogenous Over-investment，and Incentive payJ.Rand Journal of Economics 38(4)，20072.Richardson，S.Over-investment of Free Cash FlowJ.Review of Accounting Studies 11(2-3):159-189，2006.3.詹雷，王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值J.南开管理评论，2013（3）.4.李培功，肖珉.CEO任期与企业资本投资J.金融研究，2012（2）.5.姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为J.管理世界，2009（1）.6.蔡吉甫.管理层持股、自由现金流量与过度投资J.云南财经大学学报，2009（5）.7.杨华军，胡奕明.制度环境与自由现金流的过度投资J.管理世界来自Www.lw5U.com，2007(9).8.竺素娥，庄晓霞，柴斌峰.金字塔结构-过度投资与财务风险-基于民营上市公司的实证研究J