中国餐饮业2022年下半年展望

1、重点图表图表1：预计2021A-26E期间中国餐饮行业营收将以6.5%的复合年增长率增长图表2：餐饮社会零售额5月同比下跌21%，4月同比下跌23%十亿人民币6,0005,0004,0003,0002,0001,000-同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%十亿人民币社会消费品当月零售额- 餐饮6005004003002001002011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021

2、-012021-082022-030同比增长100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%餐厅收入同比增速消费品当月零售额-餐饮同比增长资料来源: 欧睿、招商证券（香港）预测资料来源: 国家统计局、招商证券（香港）图表3：餐饮对社会零售额的贡献在历史低位，预计将随疫情封控措施放松而反弹图表4：营收增速对比14%12%10%8%6%4%2%0%同比50%202020212022E2023E2024E40%30%20%10%0%-10%-20%行业营收增长海底捞百胜中国资料来源: 国家统计局、招商证券（香港）预测资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测8.7%7.4%5.3%6.7

3、%5.1%5.2%3.5%1.1%1.3%-10.1% 图表5：利润率对比 图表6：原材料成本同比增速10.0%yoy yoy5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%202020212022E2023E2024E海底捞百胜中国50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%牛肉(左轴)鸡肉(左轴)猪肉(右轴)200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测资料来源: 万得、招商证券（香港）新冠疫情依然是影响餐饮行业营收恢复的最大摇摆因素新冠疫情依然是22年下半年餐饮业恢复的最大摇摆因素。我们预计餐厅客流量（以翻台率为标准）逐步随

4、着封控措施放松而恢复，是投资者对22年下半年投资的重点。其次则是客单价和利润率的变化。虽然年初表现不错，但餐饮公司随后就受到新冠疫情反弹的打击。根据国家统计局数据，2022年1-2月餐饮总营收同比增长8.9%；但3月下旬开始受疫情反弹影响，3月同比下降16.4%。在4月和5月，餐饮营收同比分别下降22.7%和 21.1%，导致餐饮业1-5月累计营收同比下降8.5%。与19财年（疫情前）相比，餐饮业1-5月累计营收下降10.9%。许多餐饮上市公司1/2月的翻台率均呈环比增长趋势，3月/4月/5月的翻台率同比下降。随着疫情封控措施的放松，我们相信，6月份餐饮公司的翻台率将好于5月份。基于22年下半

5、年不会再因疫情造成大面积封控的假设，我们预计餐饮业将在22年下半年继续复苏。尽管如此，根据我们在21财年看到的上市餐饮公司的恢复情况，客流量可能需要一段时间才能恢复到19财年（疫情前）的水平。图表7：餐饮社会零售额于3月/4月/5月分别同比下跌16.4%/22.7%/21.1%图表8：餐饮（限额以上）社会零售额于3月/4月/5月分别同比下跌15.6%/24.0%/20.8%十亿人民币社会消费品当月零售额- 餐饮6005004003002001002011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-

6、072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-030同比增长100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%十亿人民币社会消费品当月零售额-限额以上餐饮120100806040202011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-030同比增长140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40

7、%-60%消费品当月零售额-餐饮同比增长社会消费品当月零售额-限额以上餐饮同比增长资料来源: 万得、招商证券（香港）预测资料来源: 万得、招商证券（香港）预测图表9：餐饮业在社会零售额中的占比处于历史低位，预计将随COVID封控措施的放松而反弹图表10：中国月度餐饮零售额（规模以上）同步增速在多数情况下高于整体餐饮业零售额增速14%12%10%8%6%4%2%0%yoy120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%yoy diff%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%限额以上企业与行业社会零售额增速之差中国餐饮社会零售额同比增速中国餐饮(限额以上)

8、社会零售额同比增速资料来源: 万得、招商证券（香港）预测资料来源: 万得、招商证券（香港）预测图表11：中国连锁餐厅市场份额于疫情期间扩张（按门店数计）图表12：连锁餐厅在各层级城市中的市场份额（按照餐厅数量计）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18%15%13%12%2018201920202021Chain restaurant as a% of total restaurants30%25%20%15%10%5%0%23.9%21.1%19.3%21.8%18.7%16.5%19.5%16.6%17.7%14.8%14.9%13.2%16.2%13.9%12.2%1

9、4.5%12.4%10.9%Tier 1New tier 1Tier 2Tier 3Tier 4Tier 52019 2020 2021资料来源: 美团、招商证券（香港）预测资料来源: 美团、招商证券（香港）预测22年上半年的利润率或表现不理想，但在下半年可能会回升我们看到，在21财年，许多餐饮公司为了吸引客流而推出更多特价活动，透过降低均价来吸引顾客。我们预计这件事在22年下半年也会发生。许多餐饮公司在21年下半年和22年一季度面对的成本压力不断增加。除了食用油外，大多数餐饮相关的食品原材料的价格都已高位回落。总体而言，我们预计22年下半年成本仍将相对较高，尽管同比增长应回落。我们预计食用油

10、可能会在22年下半年继续上涨。近年来，由于粮食歉收和俄乌战争等供应端方面的问题，食油的成本一直在上升，尽管涨幅有限（同比增长低于10%）。我们还预计劳工成本将在22年下半年拖累利润率。百胜中国可能在22年下半年提高全年工资，与政府指引看齐，并且重新扩张。海底捞预计不会扩大员工规模。虽然关闭了约300家餐厅（占21年上半年底餐厅数的19%），但并未裁员，这意味着每家餐厅的劳工成本可能会增加。除此之外，客流量也是影响餐饮公司22年下半年经营利润率的主要因素。由于餐饮行业的固定成本（租金和劳工成本）高，餐饮公司的经营杠杆往往较高。因此，我们预计22年上半年经营利润率将因经营杠杆而收缩。尽管如此，当客

11、流 量和营收复苏时，经营利润率也将扩大，我们预计经营利润率将在22年下半年出现环比回升。 图表13: 海底捞利润率预测 图表14:百胜中国利润率预测70%571%56.3%56.9%57.5%57.5%70%50%60%40%50%30%40%60%.80%68.3%68.6%67.4%67.6%67.2%20%10%14.1%3.5%10.6%11.2%2.4%15.8%15.8%8.6%11.5%30%20%17.1%19.3%16.3%15.0%0%1.1%-0.4%1.3% 6.7%8.7%10%8.7%7.8%11.6%5.3%7.0%7.0%-10%FY20FY21FY22EFY2

12、3EFY24E0%7.4%5.3%3.5%5.1%5.2%-20%-10.1%GPMEBITDA marginOPMNPMFY20FY21FY22EFY23EFY24EGPMEBITDA marginOPMNPM资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测拐点应于下半年出现由于疫情最坏的时期已经过去，我们静待在22财年中后期出现拐点，届时经济将恢复正常，所有与新冠疫情相关的限制措施将放松。那时，考虑到经营杠杆，餐饮公司的盈利应该会大幅恢复。考虑到22年上半年股价承压，股价到时应该会跑赢大市。 图表15: 海底捞目前估值低于历史平均 图表16: 百胜中国目

13、前估值低于历史平均80.0 x70.0 x平均+1个标准差: 57.6 x50.0 x平均+1个标准差: 30.2 x平均: 25.5 x平均-1个标准差: 20.7 x45.0 x60.0 x 40.0 x50.0 x平均: 44.8 x35.0 x40.0 x 30.0 x30.0 x25.0 x20.0 x10.0 x0.0 x平均-1个标准差: 32.0 x19年3月19年6月19年9月19年12月20年3月20年6月20年9月20年12月21年3月21年6月21年9月21年12月22年3月22年6月市盈率平均20.0 x15.0 x10.0 x市盈率平均平均+1个标准差平均-1个标准

14、差 平均+1个标准差平均-1个标准差资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测 图表17: 九毛九目前估值低于历史平均 图表18: 颐海目前估值低于历史平均100.0 x90.0 x80.0 x70.0 x60.0 x50.0 x平均+1个标准差: 63.9 x 平均： 48.5 x 80.0 x平均+1个标准差: 54.8 x平均: 37.0 x平均-1个标准差: 19.2 x70.0 x60.0 x50.0 x40.0 x40.0 x 30.0 x30.0 x20.0 x20.0 x10.0 x平均-1个标准差: 33.2 x10.0 x0.0 x17年2

15、月 18年2月 19年2月 20年2月 21年2月 22年2月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1月21年3月21年5月21年7月21年9月21年11月22年1月22年3月22年5月1年前瞻市盈率曲线平均平均+1个标准差平均-1个标准差市盈率平均平均+1个标准差平均-1个标准差资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测百胜中国 22年二季度可能出现经营亏损，但业绩应于在22年下半年复苏百胜中国管理层之前表示，新冠疫情封控措施导致约1500家餐厅关闭，另有约1500家餐厅只能提供外带和外送服务，公司于3月出现经营亏损。5月初，百胜中国管理

16、层表示，除非新冠疫情在5月和6月有显著改善，否则预计22年二季度将出现经营亏损。基于中国4月和5月餐饮营收同比分别下降超过20%的情况，百胜中国很有可能在22年二季度出现经营亏损。随着疫情封控措施的放松，我们预计百胜中国的业务将在22年下半年复苏，并将加快开店和恢复餐厅装修。广告等其他支出也应恢复正常水平。尽管如此，客流量可能还需要一段时间才能恢复到疫情前的水平。假设新冠疫情恢复正常，我们预计百胜中国的营收将在22年下半年同比增长23.1%，在预测22年上半年同比下降4%之后。我们预计餐厅利润率将在22年下半年同比上升1.5个百分点至10.5%。由于经营杠杆，我们预计百胜中国的22年下半年经调

17、整后的摊薄每股收益将同比增长124%。我们认为，最糟糕的时期可能已经过去，22年三季度应该会改善。因此，我们将对百胜中国的推荐评级从“卖出”上调至“中性”。鉴于我们认为市场已经基本消化了22年上半年的欠佳的业绩。我们使用未来12个月的每股收益来计算我们的目标价格。基于未来12个月每股收益1.39美元和34.5倍的目标倍数（先前是27.6倍），我们得到目标价48美元/ 374.3港元（之前是33.9美元/ 264.4港元）。图表19: 主要财务数据预测单位: 百万美元2Q22Eyoy2H22EyoyFY22Eyoy收入2,139-19.8%5,96623.1%10,7739.3%餐厅利润154-

18、56.2%62843.4%1,133-7.7%餐厅利润率7.2%-6.0ppt10.5%1.5ppt10.5%-1.9ppt经营利润30-84.5%35383.1%574-25.3%经营利润率1.4%-5.8ppt5.9%1.9ppt5.3%-2.5ppt归母净利润25-74.6%256122.9%382-27.4%净利润率1.2%-2.6ppt4.3%1.9ppt3.5%-1.8ppt经调整每股摊薄盈利0.06-74.3%0.60124.1%0.89-27.6%来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表20: 百胜中国的主要年度指标预测主要预测22 财年23 财年24 财年单位：百万美元19

19、 财年20 财年21 财年预测预测预测（门店数的单位为个） 餐厅收入（自有门店） 7,9257,3968,96110,12912,13113,795肯德基5,8395,6336,8167,8569,40410,653必胜客2,0451,7212,0922,1782,5762,930其他41425394151211门店数量（自有门店） 7,3558,19410,05111,03212,34012,686肯德基5,0835,8727,4378,1289,05910,030必胜客2,1782,2302,4522,6432,9033,163其他9492162261378495单店销售（美元 000 ,

20、 自有门店）1,0779038929189831,087肯德基1,1499599169671,0381,062必胜客939772853824887926其他436457327360399427餐厅费用6,6596,2987,7348,99610,64312,145肯德基4,7974,7135,8036,8818,1359,247必胜客1,8181,5401,8681,9842,3212,641其他444563131187257餐厅利润1,2661,0981,2271,1331,4881,650肯德基1,0429201,0139761,2701,406必胜客227181224194255290其

21、他(3)(3)(10)(37)(36)(46)餐厅利润率16.0%14.8%13.7%11.2%12.3%12.0%肯德基17.8%16.3%14.9%12.4%13.5%13.2%必胜客11.1%10.5%10.7%8.9%9.9%9.9%其他-7.3%-7.1%-18.9%-39.4%-24.2%-21.7%经营利润9019611,3865749041,026肯德基9498018275979721,068必胜客1146211181134149其他(162)98(198)(105)(202)(192)经营利润率10.3%11.6%14.1%5.3%7.0%7.0%肯德基15.7%13.8%1

22、1.8%7.5%10.2%9.9%必胜客5.6%3.6%5.3%3.7%5.2%5.1%其他-23.8%13.8%-27.1%-17.5%-25.7%-22.6%资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测注: “其他”包括所有其他分部，企业及未分配，以及不同分部间的抵消海底捞- 22财年应是业务整合的一年与百胜中国一样，我们也预计海底捞在22年二季度的处境依然有挑战性。海底捞管理层指出，由于疫情封控限制，4月的翻台率从1月/2月大幅下降到21财年四月水平的80%左右。虽然5月份较4月份有所改善，但中国餐厅的翻台率仍为 21财年5月水平的90%左右。我们估计预计6月翻台率应有所改善。在封锁期间，

23、海底捞调整了外卖和外卖自取的菜单，提供盒饭等产品，同时提供早餐，这应该有助于增加收入。这些新服务取得了成功，并计划在新冠疫情恢复正常后继续提供部分服务。通过继续保留其中部分产品，海底捞可以维持灵活性，以防未来出现新冠疫情的反弹。虽然部分餐厅提供促销套餐，但他们并没有大幅调整菜单价格。管理层表示原材料价格高企并未对利润率产生重大影响。影响利润率的主要因素是经营杠杆，因为员工工资和租金是固定成本，并且占成本的很大一部分。我们调整了22财年的收入，以反映疫情封控下的收入下降和利润率的降低。我们将22/23/24财年的收入和每股盈利分别降低2%/1%/5%, 以及73%/15%/19%。我们目前预测的

24、基本假设是中国在22年下半年不会出现大规模的疫情封锁。假设新冠疫情受控，我们预计海底捞收入将在22年下半年同比增长36%。我们预计EBIT利润率将从21年下半年的-3.0%提高至5.5%，因为在21年下半年关闭300家（主要是亏损餐厅）餐厅将有助于降低租金等成本。已关闭餐厅的员工已 经被吸收到正在正常运营的餐厅，而员工的自然流失也会缓解吸收这些员工的餐厅的压力。我们预计海底捞在22财年的收入将同比增长15.8%。我们预计EBITDA利润率同比将提高0.6个百分点至11.2%，而 EBIT利润率将从21财年的-0.4%提高到2.4%。这些改善主要是因为21财年基数较低（由于提前关闭了一些亏损的餐

25、馆）。利润率仍低于19财年的水平。我们现在预测海底捞22财年摊薄后每股盈利为0.12元人民币。我们将评级从中性上调为买入。鉴于我们认为市场已经基本消化了22年上半年的业绩，我们使用未来12个月的每股盈利来得出我们的目标价。根据未来12个月每股收益0.55元及33倍（先前为29倍）的目标倍数，我们得出21.2港元（先前为15.6港元）的目标价。图表21: 主要财务数据预测单位: 百万美元22 年上半年yoy22 年下半年yoy22 财年yoy收入19,079-5.1%28,54135.8%47,62015.8%息税折旧前利润1,689-35.5%3,654109.4%5,34222.4%息税折旧

26、前利润率8.9%-4.2ppt12.8%4.5ppt11.2%0.6ppt经营利润(422)-193.9%1,563-346.6%1,141-719.8%经营利润率-2.2%-4.5ppt5.5%8.5ppt2.4%2.8ppt归母净利润(580)-713.2%1,203-128.3%624-115.0%净利润率-3.0%-3.5ppt4.2%24.5ppt1.3%11.4ppt每股摊薄盈利(0.11)-711.4%0.23-128.2%0.12-115.0%来源：公司数据、招商证券（香港）预测19 财年20 财年21 财年图表22: 海底捞的经营数据预测单位: 百万人民币22 财年23 财年

27、24 财年21-24E（门店数量单位为个）一线城市6,4825,9317,728预测7,844预测9,239预测10,785复合增12%二线城市11,14311,27214,90416,43920,02222,82515%三线城市5,7798,14314,23017,25921,47025,05521%全国23,40325,34536,86241,54250,73258,66517%海外2,2742,2262,7224,8206,1767,72142%扣除：会员积分计划(89)(138)(121)(148)(193)(225)餐厅收入25,58927,43439,46446,21456,715

28、66,16119%门店数（个）一线城市1902552482422572723%二线城市3324995225185435683%三线城市1944515595565916264%全国7161,2051,3291,3161,3911,4663%海外52931141141141140%总共7681,2981,4431,4301,5051,5803%单店收入（百万人民币）一线城市3423313236408%二线城市34232932374012%三线城市30182531364016%全国33212832364013%海外44242442546842%总共33212732384215%来源：公司数据、招商证

29、券（香港）预测颐海国际 与海底捞关联的营收影响整体增长在21财年，颐海对海底捞的销售额占总收入的34%。虽然关联方营收贡献低于疫情前的水平（19财年关联方收入贡献 39%），但仍然有一定比重。因为海底捞的餐厅数量减少了18%（21年下半年关闭了260家餐厅），我们预计颐海在22财年对海底捞的关联方销售将受到负面影响。我们认为海底捞可能为了降低成本而要求颐海降价，但颐海认为并不存在降价空间。火锅调味品和复合调味品（第三方销售）等品类的市场竞争有所降低，因为部分竞争者退出了市场。然而，方便即食类的竞争仍将非常激烈，最近自热火锅和自热饭的降价就证明了这一点。由于颐海承担了经销商的大部分分销费用，颐海

30、在这类产品上的利润率可能会下降。我们预计颐海在22财年的收入将同比增长11%。我们预计毛利率同比下降0.9个百分点至31.5%，经营利润率下降1.8个百分点。毛利润率的变化主要来源于方便食品的降价和原材料成本的上升。总体而言，利润率数据仍低于19财年的水平。我们对颐海维持中性评级。图表23: 主要财务数据预测单位: 百万美元22 年上半年yoy22 年下半年yoy22 财年yoy收入2,6882.2%3,92518.5%6,61311.3%毛利润8690.9%1,21214.0%2,0818.2%毛利润率32.3%-0.4ppt30.9%-1.2ppt31.5%-0.9ppt经营利润458-1

31、1.2%69910.7%1,1570.9%经营利润率17.0%-2.6ppt17.8%-1.3ppt17.5%-1.8ppt归母净利润308-11.6%4538.6%762-0.6%净利润率11.5%-1.8ppt11.5%-1.1ppt11.5%-1.4ppt每股摊薄盈利0.31-11.6%0.468.5%0.78-0.7%来源：公司数据、招商证券（香港）预测风险主要的投资风险如下：新冠疫情反弹，严格防疫措施导致消费者去餐厅的次数减少（如20年上半年的情况）；原材料价格上涨幅度比预期高；由于国内经济增长放缓，消费者整体消费力下降，外出就餐频率降低。原材料价格 图24: 牛肉价格维持高位 图2

32、5: 牛肉价格同比涨幅已降至1%人民币/千克牛肉40%8035%30%6025%20%4015%100同比牛肉45%10%205%00%10年1月11年1月12年1月13年1月14年1月15年1月16年1月17年1月18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月-5% 资料来源：万得、招商证券（香港）资料来源：万得、招商证券（香港） 图26: 鸡肉价格同比小幅上升 图27: 鸡肉价格同比小幅上升人民币/千克鸡肉价格2520151050同比鸡肉50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 资料来源：万得、招商证券（香港）资料来源：万得、招商证券（香港） 图28: 猪肉价格回落至

33、正常水平 图29: 近期猪肉价格同比下跌一半人民币/千克猪肉7060504030201009年10月10年10月11年10月12年10月13年10月14年10月15年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月21年10月-同比猪肉200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：万得、招商证券（香港）资料来源：万得、招商证券（香港）估值比较2022 年 7 月 6 日（星期三）交易评级股价（当地货币）目标价（当地货币）上升空间市值（百万美元）量（百万美企业价值/EBITDA (x)市盈率 (x)股权回报率 (%)EPS CAGR(%)股息率(%)元）2022

34、E2023E2022E2023E2022E2023E21-24E2022E餐饮 - 中国百胜中国9987 HK中性47.148.01.8%19,86213115.89.453.230.55.18.313.30.6百胜中国YUMC US中性392.2374.3-4.6%21,0641216.710.056.532.45.18.313.30.6海底捞6862 HK买入17.521.220.9%12,4453917.310.0127.920.57.735.2(212.4)0.2九毛九9922 HK未评级19.7n.a.n.a.3,6572720.813.053.831.013.520.047.40.

35、4海伦司9869 HK未评级15.4n.a.n.a.2,486719.29.648.523.110.618.8n.a.0.7奈雪的茶2150 HK未评级6.3n.a.n.a.1,38429.95.7154.932.10.06.7n.a.-呷哺呷哺520 HK未评级4.0n.a.n.a.55924.13.039.314.44.712.5n.a.0.8中位数3,0721017.09.855.127.06.415.613.30.5餐饮 - 国际麦当劳MCD US未评级252.3n.a.n.a.186,58070819.017.725.623.545.2(196.1)5.92.2星巴克SBUX US未

36、评级79.5n.a.n.a.91,20180518.315.827.422.8(48.9)(49.6)7.12.5达登餐饮公司DRI US未评级118.5n.a.n.a.14,78215312.111.315.313.846.752.80.14.1达美乐比萨饼DPZ US未评级396.8n.a.n.a.14,30319922.620.331.126.3(11.3)(12.8)10.71.1中位数52,99245318.616.726.523.216.9(31.2)6.52.3调味品颐海1579 HK中性26.2审视中n.a.3,4951317.013.928.923.519.120.212.2

37、0.7海天味业603288 CH未评级90.2n.a.n.a.62,1798946.539.454.846.327.226.917.40.8中炬高新600872 CH未评级34.4n.a.n.a.4,0738127.123.336.831.316.317.09.70.9千禾603027 CH未评级16.8n.a.n.a.2,3984134.327.252.940.313.014.729.20.5恒顺醋业600305 CH未评级12.7n.a.n.a.1,8972740.232.574.353.67.59.837.40.7天味食品603317 CH未评级28.2n.a.n.a.3,1922855

38、.240.571.753.97.49.346.20.4中位数3,3443537.329.953.843.314.615.923.30.6资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测；注：股价基于2022年7月5日的收盘价。财务预测 百胜中国资产负债表利润表百万美元202020212022E2023E2024E百万美元202020212022E2023E2024E现金及其等价物1,1581,1361,2941,9452,602收入8,2639,85310,77312,90814,582短期投资3,1052,8602,6222,6222,622公司餐厅开支-6,298-7,734-8,996-1

39、0,643-12,145应收账款9967109124140管理费用-479-564-630-900-940库存398432462522599加盟开支-65-64-38-45-50流动资产总额4,9364,7164,7635,5256,315司往来交易的开支固定资产1,7652,2512,4412,5892,647其他开支/收益-66-74-123-93-93 待摊费用及其他流动资产176221275312 352与加盟店及联营合营公-633-649-412-323-329经营租赁使用权资产2,1642,6122,4711,9381,534商誉8322,1422,1422,1422,142无形资

40、产246272242230218递延所得说98106969696与联营合营公司的投资85292305305305其他资产7498328359471,068非流动资产5,9398,5078,5338,2478,010总资产10,87513,22313,29513,77214,325应付账款与其他流动负债1,9952,3322,5192,9003,146应付所得税7251476985流动负债总额2,0672,3832,5662,9683,231调整后经营利润7227685749041,026一次性收益/费用经营利润2399616181,386057409040 1,026利息收入净额4360507

41、5101投资收益（亏损）104-54-3700除所得税前收入1,1081,3925879791,126所得税-295-369-186-303-349净利润8131,023402675777净利润-包括非控股权益-29-33-19-12-12 净利润-百胜中国784990383663 765调整后净利润615526382663 765长期经营租赁负债1,9152,2862,1391,6061,202长期融资租赁负债2840414141调整后每股基本盈利1.591.260.891.561.80每股基本盈利（美元）2.002.340.891.56 1.80其他负债394592640727 828（美

42、元）非流动负债总额2,3372,9182,8202,3742,071负债总额4,4045,3015,3865,3435,301财务比率可赎回非控股权益1214141414 20202021 2022E 2023E2024E 股东权益44444同比增长率变化每股股息（美元）0.220.470.310.36 0.39ROIC12.6%12.5%4.4%7.4%9.0%估值 (9987 HK)市盈率31.5x39.9x56.5x32.4x28.0 x市净率3.4x2.8x2.7x2.6x2.4x资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测库存股份-728-803-1,050-1,050-1,050收入-

43、5.8%19.2%9.3%19.8%13.0%资本公积4,6584,6954,7044,7044,704经营利润-19.9%6.4%-25.3%57.5%13.4%未分配利润2,1052,8923,1493,6574,238净利润-13.7%-14.5%-27.4%73.8%15.3%累计其他综合收益167268279279279调整后每股盈利-16.5%-21.1%-29.2%74.7%15.3%股东权益总额6,2067,0567,0867,5948,175利润率非控股权益253852810822834经营利润率14.8%12.5%10.5%11.5%11.3%权益总额6,4597,9087

44、,8968,4169,009EBITDA 利润率8.7%7.8%5.3%7.0%7.0%负债、可赎回非控股权益及权益 10,875 13,223 13,295 13,772 14,325净利润率7.4%5.3%3.5%5.1%5.2%现金流量表流动性百万美元20202021 2022E 2023E 2024E应收账款天数4.13.13.03.33.3净利润 8131,023401675777存货天数60.653.949.445.745.3折旧及摊销 4505166781,1971,159应付账款天数226.3228.9223.9214.4211.9股权激励开支 36411100现金周转天数-1

45、61.5-172.0-171.5-165.4-163.3营运资金变动-325-418-123-241-275现金流与杠杆其他 140-31159-25-20自由现金流447469114780791经营活动所产生现金1,1141,1311,1261,6061,641净负债/权益-17.9%-14.4%-16.4%-23.1%-28.9%资本支出-419-689-845-800-800股息发放率12.1%20.5%34.4%23.4%21.7%其他-2,690-16623900股息率0.4%0.9%0.6%0.7%0.8%投资活动所产生现金-3,109-855-606-800-800回报分析银行贷

46、款还款 00000ROE16.9%14.2%5.1%8.3%8.9%新借款00000资产周转率0.90.80.81.01.0股票发行募集资金2,1950000净利润率9.8%10.4%3.7%5.2%5.3%股票回购-8-75-23900财务杠杆率1.91.71.71.71.6现金股息-95-203-125-155-184其他-34-35100融资活动所产生现金净额2,058-313-363-155-184汇率影响4015100净现金流量103-22158651657财务预测 海底捞资产负债表利润表百万人民币202020212022E2023E2024E百万人民币202020212022E20

47、23E2024E物业，厂房及设备12,0649,3156,3154,5984,341收入28,61441,11247,62058,35968,152使用权资产7,5655,8195,4084,3684,073原材料及易耗品成本-12,261-17,977-20,525-24,803-28,965商誉6285858585员工成本-9,677-14,875-17,334-19,259-22,490与联营公司的投资301351351351351物业租金及相关开支-236-339-400-421-463其他非流动性资产9421,0461,0001,0131,030水电开支-978-1,457-1,73

48、4-1,984-2,317非流动性资产总值20,93416,61613,16010,4159,879差旅及相关开支-1,438-2,100-2,286-2,685-3,135库存1,1541,4561,6981,8622,193息税折旧前利润4,0244,3645,3429,20810,782应收账款及预付款2,2053,1353,6243,4294,039折旧与摊销-3,034-4,548-4,201-4,182-2,974按公允价值计入损益的金融资产4673673673673经营利润990-1841,1415,0267,808存款00000财务成本-446-645-605-447-475银

49、行结余及现金2,9215,8056,71816,83719,256其他收益（成本）191-3,147306669669其他流动性资产309336336336336税前利润735-3,9768435,2488,002流动性资产总值6,59311,40613,04923,13726,498所得税开支-426-185-219-1,364-2,080资产总值27,52728,02126,20933,55236,377净利润310-4,1616243,8835,921应付款项3,8313,6974,5765,0175,909非控股权益0-2000应付关联方款项387386386386386本公司拥有人应

50、占利润309-4,1636243,8835,921其他流动负债1,9282,2431,9422,4502,697币）流动负债9,8689,8867,9039,35210,492每股股息（人民币）0.020.020.040.220.33递延税项负债2131112329租赁负债7,0046,0455,8636,3866,542财务比率银行借款268221221221221 20202021 2022E 2023E 2024E 其他借款6240404040同比增长率变化拨备663870380738193825收入7.8% 43.7% 15.8% 22.6% 16.8%非流动负债7,42210,207

51、9,94110,48910,657息 税 折 旧 前 利 润 -18.8%8.5% 22.4% 72.4% 17.1%银行借款3,7213,5601,0001,5001,500摊薄每股盈利（ 人民0.06-0.780.120.441.11总负债17,29020,09317,84419,84221,149股本00000(EBITDA)经营利润-67.7% -118.6%n.a. 340.4% 55.4%储备10,2347,9148,351 13,697 15,214净利润-86.8% 1446.0n.a.522.8%52.5%非控股权益314141414%权益总额10,2377,9298,365

52、13,71115,228权益与负债总额27,52728,02126,20933,55236,377每股盈利-86.8%- 1442.9n.a. 522.8% 52.5% %现金流量表EBITDA 利润率14.1% 10.6%11.2%15.8%15.8%百万人民币202020212022E 2023E2024E 经营利润率3.5%-0.4%2.4%8.6%11.5%利润率税前利润735-3,9768433,9198,002财务成本446645605488475利息收入-41-33-30-30-30应占联营公司溢利-75-81-100-100-100折旧与摊销3,0344,5484,2014,1

53、712,974营运资金变动-704-328-89380154已付所得税及其它-4733,032-174-679-1,915经营活动现金流2,9213,8065,2568,1509,559资本支出-6,070-4,430130-870-1,500投资-81-675000其他1,46015213310892投资活动现金流-4,691-4,953263-762-1,408已付股息-703-93-191-187-1,776股权融资01,919000净利润率1.1%-10.1%1.3%6.7%8.7%流动性应收账款天数24.423.725.922.120.0库存天数35.026.528.026.225.

54、6应付账款天数44.535.836.433.232.4现金周转天数14.914.417.515.013.1现金流与杠杆率自由现金流-3,323-4025,0877,4007,406净负债率11.3%-24.7%-65.2% -110.0% -114.9%股息分配比率30.0%-2.2%30.0%30.0%30.0%股息率0.1%0.1%0.2%1.5%2.2%回报分析ROE3.0%-45.8%7.7%35.2%40.9%债务融资（偿还）3,868-206-2,583-2,0600资产周转率1.21.51.82.01.9其他-8252,691-1,833-788-475净利润率1.1%-10.1

55、%1.3%6.7%8.7%融资活动现金流2,3404,311-4,607-3,035-2,251财务杠杆2.33.13.32.72.4净现金流5703,1649134,3525,900ROIC1.3%-15.0%2.3%13.0%16.9%估值倍数P/E254.9x-19.0 x127.9x20.5x13.4xP/B7.7x10.0 x9.5x5.8x5.2x资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测其他流动负债125969811983收入25.2%10.9%11.3%21.0%19.0%流动负债总值706733833988828毛利27.3%-7.9%8.2%21.2%17.6%负债总值7748969321,086925经营利润24.5%-14.0%0.9%22.7%15.9%股本00000净利润23.2%-13.4%-0.6%22.7%15.9%员工股份00000每股收益21.8%-13.4%-0.7%22.7%15.9%储备3,2953,8064,3555,0305,473利润率非控股权益218303388492541毛利率39.0%32.4%31.5%