2022年中期海外宏观经济展望

1、美国通胀压力仍在，大势或持续下行美国下半年通胀将维持逐渐下行大势，但通胀压力或难以减弱。美国 5 月季调后 CPI同比增幅为 8.5%，前值为 8.2%，仍然维持在近 40 年以来的高位；5 月季调后核心 CPI 同比增幅为 6%。美国 5 月季调后CPI 环比增幅为 1%。美国通胀水平在短期内或将难以出现明显回落，今年下半年通胀压力仍显著，彭博私营机构预测显示直到今年第四季度，美国的消费者价格指数，PCE 物价指数与核心 PCE 物价指数均将维持在历史相对高位。2022 年第四季度 CPI 同比增幅为 6.3%，PCE 物价指数与和核心 PCE 物价指数 4.9%和 4.1%，IMF 预测美

2、国 CPI 同比增幅将会在 2022 年全年达到 7.7%的高位。6 月美联储FOMC 会议将 2022 年PCE 物价指数同比上调至 5.3%，彭博私营预期显示第四季度美国 CPI 同比增幅仍将维持在 6.3%的水平。供给端方面的供应链危机导致的供需错配，以及原材料价格和能源等主要商品价格上涨问题是自去年以来引起美国保持过高通胀的主要原因之一。此外，就业市场中劳动力紧缺问题对通胀水平拥有一定支撑。“薪资-物价”螺旋上涨仍然推升美国物价水平。虽然，随着供应链问题逐渐缓解以及美国需求特别是商品需求或逐渐降温，美国供需错配问题将会逐渐得到缓解，但是短期内美国物价广泛高涨的粘性很难减轻美国所面临的通

3、胀压力。当前，美国 CPI 维持高位仍然主要受到能源，住宅，食品以及服务相关分项的广泛支撑，且美国通胀逐渐变得更加广泛。图 1：彭博私营预期美国CPI 与 PCE 物价指数图 2：美国 CPI 同比增幅（IMF 预测值） CPI（同比 ）核心PCE物价指数（同比 ）PCE物价指数（同比 ）CPI（同比 ）% 10% 99887765645342312024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4 22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 2120数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，图 3

4、：美国 PCE 物价指数同比增幅（OECD 预测值图 4：美国 PCE 与核心 PCE 同比增幅 PCE价指（同比 ）核心PCE（同比 ） PCE价指（同比 ）美联储预测核心PCE（同比 ）美联储预测% 7% 665544332211202420232022202120202019201820172016201520232022202120202019201820172016201500数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，供需错配问题或将持续缓解美国供应链问题持续缓解，但恢复速度仍较缓慢。截至 6 月中旬，波罗的海干散货指数 (BDI) 近三个月跌幅超过 10%，供应端

5、成本将会有所下降，但仍然远高于疫情爆发之前的水平。美国 ISM 制造业与服务业中供应商交付指数出现回落，供应商交付指数缓慢下行体现美国各行业企业供给困境稍有所缓解。供应问题在短期内持续增加企业供给端的价格压力，供应链中断导致供应端成本逐渐传导至消费者一端，进而对整体物价抬升产生推力。此外，前期需求端的持续强劲同样对拉动物价提升起到重要作用，特别是消费者在包括耐用品与非耐用品在内的商品消费上的消费支出较为强劲，需求提升主要得益于政府在疫情期间的“大放水”政策短期内极大力度支撑了美国居民的资产负债表，提高居民储蓄率和消费能力。但是随着美国个人储蓄率回落至低位，以及社会零售销售数据疲软态势渐显，美国

6、消费（特别是商品消费）景气度或将逐渐降低。因此，前期供需错配问题或将在供给端与需求端双重作用之下逐渐得以缓解，进而对与美国通胀缓慢回落提供一定动力。图 5：波罗的海干散货指数图 6：美国制造业与服务业 PMI 供应商交付指数 波罗的海干散货指数(BDI) 美国:ISM:制造业PMI:供应商交付 美国:ISM:非制造业PMI:供应商交付6000855000804000753000702000651000602022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-022021-01-022020-1

7、1-022020-09-022020-07-022020-05-022020-03-022020-01-020552022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-0150数据来源：Wind，数据来源：Wind，核心商品或将继续回落，核心服务接棒支撑通胀美国除食品与能源之外的核心商品同比增幅为 8.5%，前值为 9.7%。随着商品需求走弱，供应链问题持续恢复，核心商品后续将会持续明显回落，核心商品通胀将会逐渐受到抑制。随着中国复工复产持续推

8、进以及美国从疫情中持续恢复，美国供应链压力将持续缓解。在持续加息和缩表的背景之下，美国商品需求或将走弱，且前期商品消费，特别是耐用品消费超过正常水平。因受到供应链中断问题持续环节的影响，二手车与新车分项同比均出现回落，特别是二手车与卡车分项因受基数效应影响在今年后期或将出现大幅回落。机动车价格回落成为核心商品通胀压力缓解主要因素。职位空缺数据中服务相关行业劳动力缺口依旧明显“工资-物价”螺旋上涨压力持续。此外，美国居民消费需求由商品转向服务消费，特别是随着疫情持续回落以及夏季出行高峰临近。我们预计核心服务对于整体通胀的推升将会持续增强。 5 月美国除能源服务之外的核心服务同比增幅升至 5.2%

9、，前值为 4.9%，维持自去年8 月份以来的持续上涨趋势。整体来看，美国核心 CPI 通胀的粘性较强。随着高通胀问题时间上不断持续，美国通胀所涉及的商品愈发广泛以及根深蒂固。美国核心 CPI 显示出较强韧性，同比增幅短期内仍将处于高位，且环比增速仍较高，未来高通胀风险预计仍较显著。图 7：美国核心商品同比变化图 8：美国核心服务同比变化 美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调% 14% 612510483642212022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0

10、12022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0100数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 9：美国核心 CPI 同比与环比变化美国:核心CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:环比% 76543212021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01010.90.80.70.60.50.40.30.20.12022-0502022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-09数据来源：W

11、ind，能源与食品价格持续高企我们预计能源价格仍将处于高位，且仍将对通胀高企产生支撑。由于能源供需关系失衡，特别是俄乌战争持续扰动，导致国际能源价格持续高涨。原油库存持续维持低位和地缘政治的不确定性，原油价格仍然居高不下，各国制裁对俄罗斯全面入侵乌克兰产生持续影响，以及西方国家对俄罗斯实施更多制裁的可能性和欧盟仍然在实施部分禁止从俄罗斯进口能源的速度均对原油价格产生。虽然，美国和欧洲释放战略储备中的石油供应的持续影响 OPEC 近期宣布提高 7，8 月原油产量目标，美国能源信息署 (EIA) 6 月份预测经合组织国家的石油库存将普遍增加，但或仍低于近五年平均水平，直至 2023 年第四季度。短

12、期来看，原油价格或将维持现状；长期来看，原油价格走势或将从高位逐渐回落，预计今年内预计原油价格中值仍将维持在 100 美元/桶的水平。此外，食品价格将会继续支撑美国通胀维持高位。食品价格方面由于俄乌战争涉及两大粮食大国而受到影响，乌克兰粮食出口仍未恢复至正常水平，进而对全球食品价格产生冲击。俄乌两国是全球最大和第五大小麦出口国，且占全球谷物出口量的三分之一以上。联合国粮农组织 (FAO) 发布的半年度报告显示，发达国家为应对农水产品价格上涨支出更多花费，而发展中国家（包括最不发达国家）选择降低谷物、油料和肉类等食品商品的进口，非发达国家似乎已经逐渐难以应对食品价格持续上涨。许多国家增加食品进口

13、开支，但是进口贸易量却没有增加。 美国商业原油库存图 10：美国商业原油库存图 11：原油期货结算价（WTI 原油&布伦特原油）百 550万 530桶 510490470450430410390370Oct 2022Jul 2022Apr 2022Jan 2022Oct 2021Jul 2021Apr 2021Jan 2021Oct 2020Jul 2020Apr 2020Jan 2020Oct 2019Jul 2019Apr 2019Jan 2019Oct 2018Jul 2018Apr 2018Jan 2018Oct 2017Jul 2017Apr 2017Jan 2017350140 期

14、货结算价(连续):WTI原油 期货结算价(连续):布伦特原油130120110100908070602022-07-042022-06-042022-05-042022-04-042022-03-042022-02-042022-01-042021-12-042021-11-042021-10-042021-09-042021-08-042021-07-042021-06-042021-05-042021-04-042021-03-042021-02-042021-01-0450数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 12：美国 CPI 食品分析同比变化图 13：联合国 FAO 食品价格指

15、数% 1210170联合国粮农组织:食品价格指数(月)160 美国:CPI:食品:季调:当月同比81506140413021202022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-

16、010110数据来源：Wind，数据来源：Wind，租金分项价格上涨仍支撑通胀住房分项作为占整体 CPI 三分之一权重的分项长期以来都是推升通胀的一大动力，且将在较长一段时间内将会持续支撑美国高通胀。房屋价格由于前期受到房地产市场供需失衡，供应链中断和原材料价格上涨的共同影响长期保持上涨趋势。短期内，价格的粘性将继续使房价维持高位。疫情限制逐渐解除后大部分劳动力返回工作岗位，居民对于居住需求快速增加，降低房屋空置率，导致租金上涨。此外，在美联储货币政策紧缩背景之下，抵押贷款上涨导致的还款压力增加将促使更多人涌入租房市场，从而增加租房需求且进一步推升租金。标准普尔/CS 房价指数显示 20 个大

17、中城市房价同比当前仍然显现出较强的增长趋势。而房市或因受房价利率上涨的影响，美国新屋与成屋销售环比均出现下跌，长期来看美国房地产购买市场或将逐渐降温，但租房市场热度或持续。图 14：美国 CPI 住宅分项同比变化图 15：美国标普/CS 房价指数同比变化 美国:CPI:住宅:季调:当月同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比% 8% 2472265204183162141122022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021

18、-022021-012022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01010数据来源：Wind，数据来源：Wind，“薪资-物价”螺旋将削弱通胀回落速度“薪资-物价”螺旋上涨支撑通胀的能力较为显著，薪资上涨所导致的通胀韧性较强。职位空缺数仍然维持在历史高位且远高于美国当前失业登记人数，劳动力紧缺问题 短期内将持续推升薪资维持高位。劳动力市场供给端恢复上涨的问题似乎短期内难 以解决（劳动参与率长期低于疫情爆发之

19、前水平），需要观察美联储持续加息之后需 求端的变化情况。4 月美国职位空缺数与登记失业人数之间差值达到 545 万人的历史高位。此外，虽然美国私人非农员工平均时薪同比增幅连续两个月出现回落，但仍维持显著增长。美国劳动力市场的分析中表明工资物价螺旋情况将会持续。尽管美国 4 月份平均时薪同比与环比均出现小幅回落，但是由于劳动力缺口过大和美国国内内需韧性仍在的影响，企业薪资上涨推升消费者物价水平的情况难以消除。 美国:职位空缺数:非农:总计:季调 美国:登记失业人数:季调图 16：美国职位空缺数与登记失业人数图 17：私人非农就业平均时薪同比与环比变化千 13000人 12000110001000

20、090008000700060005000% 81 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比70.90.860.750.640.530.40.320.210.12022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-0100数据来源：Wind，数据来源：Wind，美国存在削减对华关税的动机，但程度或较有限5 月初，美国贸易代表处（USTR）宣布对中国

21、输美商品加征关税的两项行动将分别于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日结束，对华加征关税的美国行业代表可分别在截至日期之前向办公室申请维持加征关税，之后办公室将依据申请对相关关税进行复审。近期美国面临的严峻通胀压力，因此其存在较强的减少或停止加征自中国进口关税 的动机。居高不下的通胀问题会削弱消费者的消费能力进而将增加经济增速放缓甚 至衰退的风险。取消对华关税仍然是美国目前可以选择的用于抑制通胀的手段之一。我们预计美国大幅削减关税或大面积取消加征关税商品数的可能性比较低。在高基数，以及加息和缩表的紧缩货币政策干预下，美国通胀会逐步缓解。当前美国核心 CPI 在走低，其中核心商品连续三个月同

22、比下降，紧缩货币政策下或进一步下降。当前能源和食品价格高涨主要受到地缘政治冲突的影响，降低关税对缓解食品、能源价格的作用较小。此外，中国尚未完全履行中美第一阶段贸易协议内容。美国贸易代表办公室(USTR)于 4 月 27 日发表的有关知识产权保护和执法的特别 301报告中继续把中国列入优先观察名单。报告明确提及，虽然中国在 2021 年颁布修订法律以解决知识产权保护和执法的其他措施，但美国知识产权持有者仍对这些举措的充足性和能否有效实施表示关切。中期选举影响对华关系与关税问题。一方面，在对华关系问题上表现强硬是美国政府一贯的态度，拜登政府对华强硬政策承接特朗普政府，削减关税不利于拜登的中期选举

23、。另一方面，操纵国际政治议题对华强硬可以转移国内矛盾。拜登曾表示正在考虑取消特朗普时期对从中国进口美国商品加征的关税，从而推动美国商品价格回落。但美国政府内部对于对华关税相关事宜的观点仍存在分歧。美国政府内部官员间在对华关税问题上存在分歧，以财长耶伦为首的官员赞成对特朗普政府对华加征关税进行部分削减动作，而以贸易代表戴琪为首的官员则不愿放弃对华关税筹码。图 18：民主党与共和党国会支持率图 19：拜登总统支持率数据来源：FiveThirtyEight，数据来源：FiveThirtyEight，美国就业市场短期内仍强劲，失业率长期存上行风险美国就业市场短期内景气度良好，但是长期来看失业率或有可能

24、回升。观察美国私营机构与官方预测机构均显示美国今年内通胀预期将会维持相对强劲。6 月美联储 FOMC 会议将 2022 年失业率由 3.5%上调至 3.7%，彭博私营预期显示第三、四季度美国失业率仍将维持在 3.5%的历史低位。IMF 和 OECD 预测美国 CPI 同比增幅将会在 2022 年全年分别为 3.6 和 3.5%的高位。图 20：彭博私营预期美国失业率图 21：美国失业率（IMF 预测值） 失业率（ ） 失业率（ ）% 6.5% 9685.57564.5453.542024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4

25、22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 2133数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，图 22：美国失业率（OECD 预测值）图 23：美国失业率（美联储预测值） 失业率（ ）失业率（ ）美联储预测% 9% 98877665544202420232022202120202019201820172016201520232022202120202019201820172016201533数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，由于企业用工需求维持高位，当前美国就业市场仍将保持强劲。美国新增非农就业人数自 2021 年 1 月以来连续 1

26、7 个月保持正值。特别是服务生产相关非农就业人数增长较为显著。美国初次以及持续领取失业金人数均达到历史低位。持续领取失业金人数仅刚超过 130 万人。但是美国就业市场强劲表现或难以长期持续，长期来看美国失业率存在上涨的可能性。首先，由于物价普遍上涨，居民前期储蓄大幅降低，工资加速上涨，以上因素都促使劳动力不断涌入就业市场，而当前劳动参与率仍远低于疫情爆发之前的水平，因此我们预计下半年美国劳动参与率或将有所提升。其次，美联储连续加息或将抑制消费与投资，紧缩货币政策持续或将会对就业市场持续强劲产生抑制作用。因此，美国失业率以及劳动参与率存在于今年下半年或明年初时上涨的可能性。 美国:失业率:季调图

27、 24：美国失业率图 25：美国失业金领取人数% 76.565.554.543.52021-013100000090000080000070000060000050000040000030000020000010000006000000美国:当周初次申请失业金人数:季调 美国:持续领取失业金人数:季调5000000400000030000002000000100000002022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-022021-01-022022-052022-032022-0120

28、21-112021-092021-072021-052021-03数据来源：Wind，数据来源：Wind， 美国:新增非农就业人数:总计:季调图 26：美国新增非农就业人数图 27：美国劳动参与率千 5000人40003000200010000-1000%64美国:劳动力参与率:季调63.56362.56261.56160.52022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-12202

29、0-102020-082020-0660数据来源：Wind，数据来源：Wind，美国经济增速放缓风险提升，短期内韧性仍在在通胀高企，连续加息和外部冲击共同影响之下，下半年美国存在经济增速放缓风险，美国经济硬着陆风险仍在，但短期内或仍保有一定韧性。观察美国私营机构与官方预测机构均显示美国今年经济增速放缓可能性增大。彭博私营预期显示第四季度美国实际 GDP 同比增幅将降至在 1.6%低位。6 月美联储 FOMC 会议将 2022 年实际GDP 同比增幅由 2.8%下调至 1.7%。图 28：彭博私营预期美国实际 GDP 同比增幅图 29：美国实际 GDP 同比增幅（美联储预测） 实际GDP（同比

30、） 实际GDP（同比 ）美联储预测% 14% 8126104826402-22024202320222021202020192018201720162015Q3 23Q2 23Q1 23Q4 22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 210-4数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，图 30：美国实际 GDP 同比变化美国:GDP:不变价:折年数:同比% 151050-5-102022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-03

31、2020-012019-112019-092019-072019-052019-03-15数据来源：Wind，3.1.美国消费仍存在一定韧性美国消费增长占美国总体经济增长的绝大部分。观察美国个人消费支出变化，美国自 2020 年初疫情爆发初期受到强烈冲击，商品与服务消费均出现大幅下挫。之后，因为政府在疫情期间的财政政策，美国居民消费因为受到政府在短期内的支撑从而得到逐步复苏，政府“大放水”政策大幅提升了居民储蓄率和消费能力。美国耐用品与非耐用品消费疫情开始后均快速出现大幅反弹，服务消费同样出现缓慢上行。具体来看，虽然商品消费（包括耐用品与非耐用品）超出趋势线的支出部分或仍继续回落贴近趋势线（趋

32、势线以 2010 年至 2019 年疫情爆发之前的消费数据为参考），但是短期内对于消费仍有一定支撑。服务消费因受疫情影响在 2020 年初大幅下跌后恢复缓慢，至今仍未恢复至正常原有的趋势水平。随着夏季假期来临，预计服务消费近段时间内将会继续增长，特别是消费者正在将消费支出从商品消费转移至服务消费。因此，短期内美国消费韧性或仍在，其对经济增长仍有一定支撑。 美国:个人消费支出:不变价:季调消费支出趋势线图 31：美国个人消费支出图 32：美国个人消费支出（耐用品消费）十14500亿14000十 3000 美国:不变价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调 消费支出趋势线亿/ 13500美13000

33、/ 2500美元12500 120001150011000105002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-0110000元 2000150010002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-01500数据来源：Wind，数据来源：Wind， 美国:不变价:折年数:个人消费支出:非耐用品:季调 消费支出趋势线图 33：美国个

34、人消费支出（非耐用品消费）图 34：美国个人消费支出（服务消费）十3800亿3600十10000亿 9500 美国:不变价:折年数:个人消费支出:服务:季调/ 3400美/美 9000消费支出趋势线元3200300028002600240022002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012000元 850080007500700065002022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-01201

35、4-012013-012012-012011-012010-016000数据来源：Wind，数据来源：Wind，美国零售销售显露疲软态势美国消费者对于商品的需求出现持续减弱迹象。零售销售后续存在持续萎靡的风险。一方面是通胀对于消费者消费能力的挤压与抑制；另一方面是消费者更倾向于在服 务相关行业特别是旅游娱乐上进行消费。随着美国消费者前期储蓄支撑逐渐消耗殆 尽，金融基础减弱影响其消费能力。个人储蓄回落至历史低位。此外，在通胀高企 的背景之下，物价上涨对于美国零售销售额的贡献同样较为显著，相较于居民购买 消费活动的增加，物价高企的作用同样显著。虽然零售销售数据下行幅度较为有限，但市场需要关注消费活

36、动的疲软趋势。因此，在美联储当前激进加息的背景之下，整体来看，零售销售存在持续萎靡风险。 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比图 35：美国零售销售环比变化图 36：美国个人储蓄存款占可支配收入比例% 121086420-2-4% 30 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数2520151052022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020

37、-122020-102020-082020-060数据来源：Wind，数据来源：Wind，美国经济仍面临诸多风险虽然目前美国已经逐渐走出新冠疫情的消极影响，美国社会已经逐步解除新冠期间各项疫情限制措施。美国经济（特别是服务业产业）出现复苏，特别是季节性消费激增，服务相关消费促进复苏。但是美国经济环境仍然存在很多风险。从我们前文分析中可以总结出美国下半年经济面临诸多风险。首先，供应链恢复速度慢于预期，在美国通胀高企叠加供应链中断问题恢复速度依然缓慢将会抑制美国经济增速。其次，美国劳动力供应紧张，美国大部分行业仍存在劳动力缺口，职位空缺数目前仍居高不下。再者，俄乌局部战争持续影响全球经济复苏，欧洲

38、对俄罗斯能源的依赖或将导致欧盟经济经历缓慢增长。包括能源价格和供应不足的影响。欧盟占美国出口超 15%，因此欧盟国家需求将会下跌将不利于美国经济复苏。同时 随着美国逐渐步入紧缩周期之后，美元升值或将使美国商品的国际竞争力下跌。在 地缘冲突背景下。能源成本增加以及劳动力短缺的劳工成本增加正在抑制经济复苏。图 37：美国确诊病例数（7 日平均）图 38：美国高年龄阶段确诊病例数占比 美国:确诊病例:新冠肺炎:7日平均新增9876543210 美国:各年龄段确诊病例数占比:65-74岁美国:各年龄段确诊病例数占比:75-84岁美国:各年龄段确诊病例数占比:85岁及以上900000%800000700

39、0006000005000004000003000002000001000002022-06-302022-04-302022-02-282021-12-312021-10-312021-08-312021-06-302021-04-302021-02-282020-12-302020-10-302022-05-072022-03-072022-01-072021-11-072021-09-072021-07-072021-05-072021-03-072021-01-072020-11-072020-09-072020-07-072020-05-072020-03-070数据来源：Wind，

40、数据来源：Wind，美国长短期国债利差倒挂预示经济衰退风险长期与短期美债收益率倒挂通常一定程度将预示美国经济面临衰退风险。5 年期与10 年期国债收益率倒挂，2 年期与 10 年期国债收益率利差大幅缩窄。从历史上观察，美国经济开始衰退通常在收益率倒挂发生后的半年至两年时间内不等。截至 6月中旬，5 年期美债收益率一度突破 3.3%，2 年期美债收益率一度逼近 3.2%。“利率倒挂”反映了当前和未来一段时间经济的可能性走势，其对于经济危机的发生具有很强的预示性作用，利率倒挂显现持续时间越长，其预示经济受到的损害或愈发严重。图 39：美国长短端国债收益率利差美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:

41、国债收益率:10年-美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:5年%5-1-10-22022-01-022020-01-022018-01-022016-01-022014-01-022012-01-022010-01-022008-01-022006-01-022004-01-022002-01-022000-01-021998-01-021996-01-021994-01-021992-01-021990-01-021988-01-021986-01-021984-01-021982-01-021980-01-02-15-3数据来源：Win

42、d，美国经济陷入深度衰退的概率很低4.1.从历史来看，经济衰退往往伴随着私人债务的高企从经济衰退的程度和特征上，通常可以分为一般的经济衰退（浅衰退）和伴随银行业危机的衰退（深度衰退）。从历史的规律来看，伴随银行业危机的衰退要比一般的经济衰退严重得多，复苏进程也会更加缓慢。本世纪最典型的是美国互联网经济泡沫和次贷危机。后者以雷曼兄弟银行的倒闭为标志，将次贷危机传导至银行系统，从而导致规模空前的深度衰退。08 年金融危机导致的大衰退和上世纪大萧条都始于家庭支出莫名其妙的大幅下降。国际货币基金组织的研究表明，在衰退期间家庭债务增长是预测家庭支出下降的最好指标之一。Jorda, Schularick

43、& M,Taylor (2011) 的研究指出即使是银行业危机型衰退，危机发生之前的私人债务增加要比一般的衰退大得多。私人债务水平低时的银行业危机型衰退与普通的衰退相似。如果债务水平没有上升，银行业危机型衰退将比较普通。即便没有银行业危机，私人债务水平的上升也将加剧衰退。从历史数据分析，对于发达国家而言，政府债务的增长不会诱导衰退或者危机的形成。从 2000年后的政府杠杆率来看，经济发展平稳时期，政府杠杆表现平稳，或者下降，但是危机时期，政府的主动作为将短期内快速提升债务杠杆。发达国家公共债务增长往往是衰退发生后的主动应对。图 40：经济衰退促使发达国家政府债务快速上升美国:政府部门:杠杆率(

44、根据名义价计算):当季值% 英国:政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值% 法国:政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值% 德国:政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值% 发达经济体(PPP汇率):政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值%日本:政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值%1401201008025020015010060502021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-0320

45、04-032003-032002-032001-032000-03400数据来源：同花顺 iFinD，4.2.美国家庭债务不会直接引发债务危机当前美国的居民部门资产负债表整体上处于健康状态，由居民部门引发债务危机的可能性很低。在疫情冲击期间，美国财政补贴降低了家庭的负债率。疫情前，美国家庭的负债比率自次贷危机后快速下降，2012 年后基本维持在低位运行，说明居民部门债务状况良好。疫情爆发后，美国财政部采取直接给穷人发钱补贴的措施，显著降低了美国家庭的负债比率，这也将进一步改善居民部门的资产负债表。当前美国家庭的债务负担较低，与次贷危机前后相比，这是最大的不同。次贷危机发生前家庭债务偿还率快速上

46、升，并在连续加息后引爆了房地产领域的次贷危机。当前美国居民部门的债务负担自 2015 年后位于正常水平，也没有快速增长，从债务负担来看，居民的消费能力并不会因为负债而有较大压力，需求侧潜力仍在。居民部门的杠杆率是衡量存量债务负担的重要指标。在疫情冲击下，居民杠杆随着 GDP 的下滑有一定程度上升，但是幅度不大，远低于次贷危机时候的水平。当前随着经济的疫后复苏，居民部门的杠杆率有所下降。此外横向比较来看，美国居民部门杠杆率与其他发达国家基本同步调变化，这不仅异于次贷危机前美国居民部门杠杆率快速攀升，也异于当前发展中国家居民债务的快速上升，反而是发展中国家更应注重债务危机的可能性。图 41：部分国

47、家和地区家庭杠杆率美国:家庭部门:杠杆率:当季值 欧元区:家庭部门:杠杆率:当季值 发达经济体(PPP汇率):家庭部门:杠杆率:当季值 新兴市场经济体(PPP汇率):家庭部门:杠杆率:当季值% 1401201008060402021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-0320数据来源：同花顺 iFinD，图 42：部分国家家庭债务偿还率美

48、国:家庭债务偿还率:当季值英国:家庭债务偿还率:当季值 德国:家庭债务偿还率:当季值 法国:家庭债务偿还率:当季值日本:家庭债务偿还率:当季值%1413121110987652021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-034数据来源：同花顺 iFinD，4.3.美国企业部门债务不会直接引发债务危机当前美国的企业部门资产负债表整体上处于健康

49、状态，由企业部门引发债务危机的可能性很低。疫情冲击下，美国企业杠杆缺口先升后降，当前接近于零。次贷危机后，美国企业的债务杠杆缺口长期小于零，并随着经济缓慢恢复，债务杠杆缺口在疫情前恢复到接近零的-2.1%水平，这一趋势性变化实际上是企业主动决策的结果，说明美国企业部门债务扩张意愿逐步恢复正常，意味着美国企业的资产负债表状况良好。疫情冲击后，美国企业的债务杠杆缺口被动地先升后降，当前稳定在 0 左右的水平，基本恢复正常，从债务负担来看，企业部门的债务负担不成担忧。此外，横向比较当前发达国家的债务杠杆缺口，德法日三国显著高于美国的情况，从相对的负担来看，美国债务负担不高。美国债务杠杆缺口显著低于德

50、法日三国。美国企业部门债务偿还率近二十年最低，不会直接引发债务危机。债务偿还率可以衡量企业的还本付息压力。当前美国企业的还本付息压力不大，为近二十年来最低，且大幅度低于次贷危机前期，因此企业债务不会成为直接引发债务危机的源头。横向比较来看，当前美国企业部门的债务偿还率与日本和英国接近，比德国稍高。而法国的债务偿还率一路攀升，当前已经超过美国在金融危机时期的水平，我们注意到德国企业的债务偿还率也在快速上升。因此，在当前俄乌冲突的背景下，欧元区的企业债务状况更加值得担忧。图 43：部分国家企业债务杠杆缺口 德国:私营非金融部门杠杆率:缺口:当季值日本:私营非金融部门杠杆率:缺口:当季值 法国:私营

51、非金融部门杠杆率:缺口:当季值 英国:私营非金融部门杠杆率:缺口:当季值美国:私营非金融部门杠杆率:缺口:当季值% 403020100-10-20-302021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-03-40数据来源：同花顺 iFinD，图 44：部分国家企业债务偿还率美国:私营非金融部门偿债比率:当季值 法国:私营非金融部门偿债比率:当季

52、值 德国:私营非金融部门偿债比率:当季值日本:私营非金融部门偿债比率:当季值英国:私营非金融部门偿债比率:当季值% 25232119171513112021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-039数据来源：同花顺 iFinD，美联储下半年货币政策或将出现边际放松高通胀增强短期激进加息预期，长期加息幅度或放缓基于先前所提及的美国经济表现与

53、推测，我们认为美联储在接下来的一至两次议息会议中仍可能会进行快速和大幅度加息。在目前劳动力市场紧张，通胀压力显著的背景下进行激进加息是合理的，而后期随着通胀缓慢回落以及美国经济增速放缓风险持续影响，下半年美联储加息的速度与单次会议加息幅度将会或将逐渐降低。在通胀方面，虽然美国通胀水平在短期内或将难以出现明显回落。虽然受基数效应影响，通胀在下半年见顶的可能较大，但即便如此，美国通胀或仍然维持相对高位，美联储短期内仍将主要应对高通胀问题。因为推升美国通胀的主要动力（供应链中断，劳动力紧缺）依然难以完全改善，各主要商品和服务分项（能源价格，住房相关价格，食品价格等）乃至自上而下商品的整体价格上涨对于

54、通胀的支撑或将依然强劲。我们仍然认为进入今年下半年后，美国通胀逐步回落是大势，美联储将会于最近一至两次会议中激进升息压制通胀，但是后期美联储货币政策存在边际转向的可能。在就业方面，美国就业市场短期内将持续维持良好态势的可能性较大，就业形势短期内仍满足美联储加息条件。但是长期来看失业率或有可能回升，当前激进加息和紧缩的路径将会边际放缓。至于美国经济形势变化，虽然短期内或仍保有一定韧性，但是下半年美国存在经济增速放缓甚至衰退风险，美国经济硬着陆风险增大。因此美联储将会逐渐在前期加速加息为后期紧缩政策放缓留出空间。美国实际利率上涨或将抑制美联储加息步伐国债实际收益率为其名义收益率与通胀预期的差值，1

55、0 年期国债实际收益率已于 4月底转为正值。随着商品零售增速的回落，核心商品通胀进入下行趋势中，同时能源对通胀驱动的走弱，下半年美国通胀预期下行。此外，随着美联储加息进程的不断走深，美国名义利率逐渐抬升。名义利率上行加之通胀预期下行，下半年实际利率将进一步上行。在次贷危机之后，美国实际收益率下降至 1.25%水平以下。实际利率上升，将推高企业真实利息成本，增加负债企业负担，压制居民和企业的消费和投资意愿，影响市场流动性和信贷规模，进而影响经济活力。同时高实际利率将错杀价格已经进入下行趋势中的商品零售，同时错杀房地产投资和销售，损伤经济表现。当前美债实际利率已经到达近年的相对高位，美联储长时间高

56、强度加息将会投鼠忌器。图 45：美国国债实际收益率（10 年期）美国:国债实际收益率:10年期% 1.510.50-0.5-12022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02-1.5数据来源：Wind，持续加息将会影响整体市场，中期选举或将抑制后期加息步伐美联储持续紧

57、缩政策将会影响总需求甚至整体金融市场市场，基于此，后期同样需要美联储边际放缓加息步伐。美联储持续加息导致抵押贷款利率提升，进而抑制美国房地产市场以及企业投资意愿，紧缩货币政策使市场金融环境收紧。此外，利率提升特别是利率水平超预期飙升将会对股市产生不利冲击，进而影响整体美国消费与投资活动。随着美国中期选举临近，金融市场风险特别是股市下跌风险将不利于民主党中期选举，进而增加拜登后期执政的困难。但是严峻的通胀压力同样会影响拜登中期选举的结果，美国公民对高通胀的影响反应强烈。因此，出于选举目的考虑，美联储或将会在前期继续激进加息，而到后期再将紧缩步伐逐渐放缓。图 46：标普 500 波动率指数图 47

58、：美国 30 年抵押贷款固定利率 美国:标准普尔500波动率指数(VIX)美国:30年期抵押贷款固定利率40% 76.53565.53054.52543.52032.52022-04-162022-01-162021-10-162021-07-162021-04-162021-01-162020-10-162020-07-162020-04-162020-01-162022-07-042022-06-202022-06-062022-05-232022-05-092022-04-252022-04-112022-03-282022-03-142022-02-282022-02-142022-0

59、1-312022-01-172022-01-03152数据来源：Wind，数据来源：Wind，2022 年 6 月 FOMC 会议点阵图显示美联储官员愈发“鹰派”本次会议公布点阵图可以体现出会议中各官员态度相较之前更加偏鹰，决策者加息预期愈发激进。3 月份显示仅有 1 人预计今年内联邦基金利率将会达到 3%以上，本次所有官员均认为将会达到 3%以上。其中 8 人预计最终将回升至 3.25%-3.5%，5 人认为将会升至 3.5%以上。16 人认为 2023 年利率将会继续上涨至 3.5%以上。从点阵图中观察美国联邦基金利率的变动，2023 年或将升至最高点，且或将在 2024 年将出现回落。点

60、阵图显示今年底联邦基金利率将升至 3.4%。图 48：3 月 FOMC 会议点阵图图 49：6 月 FOMC 会议点阵图数据来源：Federal Reserve，数据来源：Federal Reserve，市场对于美联储加息的预期显示加息步伐或将放缓CME 美联储观察显示全年范围内剩余议息会议中加息幅度增加的预期均有所提高， 7 月继续激进加息概率仍然很高。7 月议息会议中加息 75 基点预期维持高位，在 80%附近波动。年底议息会议加息预期（联邦基金利率水平概率）显露出今年末至明年初的加息步伐将会趋缓的迹象。直至年底时，今年最后一次议息会议预期显示联邦基金利率区间提升至 3.5%-3.75%以