股债市场的外资流出压力有多大

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 2 月份跨境资金始显净流出 4 HYPERLINK l _TOC_250006 2 月份证券投资逆差拆分：外币和本币 5 HYPERLINK l _TOC_250005 2 月份证券投资逆差拆分：债券和股票 7 HYPERLINK l _TOC_250004 跨境资金逆差的流动性影响 8 HYPERLINK l _TOC_250003 评估跨境资金流出的压力 11 HYPERLINK l _TOC_250002 债券通：中美利差持续收窄 12 HYPERLINK l _TOC_250001 陆股通：美元指数强势上涨 13 HYPERLI

2、NK l _TOC_250000 风险提示 15图表目录图 1：2022 年 2 月代客涉外收付录得逆差 4图 2：2022 年 2 月涉外收付证券投资差额录得逆差 4图 3：2022 年 2 月代客净结汇规模大幅萎缩 4图 4：2022 年 2 月代客结售汇证券投资差额录得逆差 4图 5：2 月不包含人民币结算的代客涉外收支维持顺差 5图 6：银行代客涉外收付款使用人民币结算的比重 5图 7：代客涉外收付款证券投资项目人民币结算与外币结算规模估算值 5图 8：境内美元贷存比降至 2015 年以来最低 6图 9：代客结售汇总额/代客涉外收付总额比值持续下降 6图 10：2022 年 2 月贸易

3、顺差收窄 7图 11：2022 年 2 月主动结汇率降至 62% 7图 12：2022 年 2 月中债减持贡献较大资金流出 8图 13：2022 年 2 月陆股通维持净流入 8图 14：2017 年至今跨境资金流动对外汇占款的影响下降 9图 15：2022 年 2 月结售汇和外汇占款轧差回落 9图 16：超额流动性驱动证券投资顺差转负 9图 17：超额流动性扩张/收缩和证券投资差额负相关 9图 18：2017 年至今跨境资金流动对外汇占款的影响下降 11图 19：2020 年以来经汇率对冲后中债美元收益率低于美债收益率 11图 20：外资买债随中美利差收窄而减弱 12图 21：中美利差收窄领先

4、外资持债变化 12图 22：美元指数涨跌决定陆股通的净流入/净流出 13图 23：陆股通资金流动不反映人民币汇率升贬值预期 13图 24：强势的人民币汇率推高 AH 股溢价 14图 25：中美 10 年期利差收窄压制沪深 300 指数 14在 3 月 18 日外管局发布 2 月份银行结售汇和涉外收付数据之后，股票市场和债券市场都开始担忧资金流出的压力。从股票和债券市场的资金流动数据看，截止 3 月 23 日陆股通今年已经累计净流出 395.65 亿元，债券市场 2 月份全市场托管数据显示外资持有额度下降 803 亿元。这与外管局公布的涉外收付款中证券投资项目录得 2020 年 3 月以来首次逆

5、差、也是 2010 年以来单月最大逆差相互佐证。在 3 月份中美货币政策正式进入背离阶段后，跨境资金流动面临多大的资金流出压力、对股债市场的影响有多大、人民币汇率又在其中发挥怎样的作用，本文将对这些问题做出一些简答。2 月份跨境资金始显净流出衡量跨境资金流动有交易角度的国际收支、资金划转角度的涉外收付和资金兑换角度的结售汇等三种口径，在还没有发布季度的国际收支平衡表之前，我们只能从涉外收付款和结售汇两个口径来分析跨境资金流动的变化。图 1：2022 年 2 月代客涉外收付录得逆差图 2： 2022 年 2 月涉外收付证券投资差额录得逆差7000 （亿美元）（亿美元） 8001200 （亿美元）

6、6000500040002002000-20001000-400-20030006004002000100080060040002019-01-312021-01-31代客涉外收付款差额:当月值（右轴）-600-400-6002015-122017-03 2018-06 2019-09 2020-12代客涉外收入:当月值代客对外付款:当月值境内银行代客涉外收付款差额:证券投资:当月值境内银行代客涉外收付款差额:证券投资:累计值Wind，Wind，图 3：2022 年 2 月代客净结汇规模大幅萎缩图 4： 2022 年 2 月代客结售汇证券投资差额录得逆差3000（亿美元）25002000150

7、010005000-500-1000-1500250200150100500-50-100（亿美元）2010-012012-072015-012017-072020-012016-012017-042018-072019-102021-01银行代客结售汇顺差:当月值银行代客结汇:当月值银行代客售汇:当月值证券投资代客结售汇顺差：当月值银行代客结汇:证券投资:当月值 银行代客售汇:证券投资:当月值Wind，Wind，2 月份证券投资逆差拆分：外币和本币从银行代客结售汇数据来看，2 月银行代客净结汇规模环比下行超过 80%，相比 352.34 亿美元的前值，2 月份仅仅有 25.67 亿美元；银行

8、代客结售汇项目也可以分为经常账户和资本与金融账户，在资本与金融账户中，2 月份银行代客证券投资净结汇规模也从前值 19.50 亿美元转为 2 月份-27.11 亿美元的逆差。从银行代客涉外收付数据来看，2 月份银行代客涉外收付款录得逆差-64.80 亿美元，而前值 1 月份还维持顺差 583.78 亿美元；银行代客证券投资收付款也从前值71.72 亿美元的顺差逆转为单月-323.06 亿美元的逆差，这一逆差规模不仅超过 2020 年 3 月份全球美元流动性危机期间创下的 313.52 亿美元的逆差规模，也是 2010 年以来最大规模的单月赤字。图 5：2 月不包含人民币结算的代客涉外收支维持顺

9、差图 6： 银行代客涉外收付款使用人民币结算的比重800 （亿美元）6004002000-200-400-600-800504540353025201510502016-012017-042018-072019-102021-012010-01 2012-07 2015-01 2017-07 2020-01 涉外收入：人民币结算比重剔除人民币收支的代客涉外收支差额：当月值涉外支出：人民币结算比重Wind，Wind，图 7：代客涉外收付款证券投资项目人民币结算与外币结算规模估算值250 （亿美元）200150100500-50-100-150-200-2502015-01 2015-09 201

10、6-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09不包含人民币结算涉外收支差额：证券投资人民币结算涉外收支差额：证券投资Wind，对比银行结售汇和涉外收付款两个口径，不难发现两种口径下证券投资逆差规模存在较大差异，2 月份银行代客涉外收付口径下的逆差规模-323.06亿美元远超过结售汇口径下的逆差规模-27.11 亿美元。其中的差别在于从统计口径来看，结售汇统计范围小于涉外收付款统计，后者包含人民币结算和外币结算两种，人民币结算不经过银行兑换外币的过程，因此需要区分出纯外币结算的部分。银行代客涉外收入和支出的

11、人民币结算比重从 2020 年之后快速上升，2021 年全年涉外收入中使用人民币结算的平均比例为 39%，涉外支出中使用人民币结算的平均比例为 41%。截止 2022 年 2 月份，使用人民币结算的涉外收入比重为 36%，本币结算涉外支出为 41%。假设人民币结算的证券投资项目涉外收支比例和涉外收入总体保持一致，那么将人民币结算的部分减去，即可得到与结售汇相同统计口径的涉外收支，以此方法测算，2022 年 2 月，以外币结算的银行代客涉外收支差额为 187.33 亿美元，如果将其中证券投资项目做币种拆分，在-323.06 亿美元的结构中，不包含人民币结算的外币证券投资收支差额为-140.54

12、亿美元，而以人民币结算的证券投资收支差额则为-182.52 亿美元。以外币结算的跨境资金涉及到外汇兑换，能够体现为银行代客结售汇数据的变化。但是以外币结算的证券投资逆差（-140.54 亿美元）和证券投资代客结售汇逆差（-27.11 亿美元）之间也出现了偏离，相应的，非金融企业和居民通过商业银行购买/出售外汇的总额占证券投资涉外收付款总额的比例也仅为23.7%，表明非金融企业和居民更加倾向于利用跨境人民币支付、外汇存贷款和跨境贸易融资替代银行柜台买卖外汇。图 8：境内美元贷存比降至 2015 年以来最低图 9： 代客结售汇总额/代客涉外收付总额比值持续下降1.201.101.000.900.8

13、00.700.600.500.402015-012016-072018-012019-072021-01境内美元贷款/境内美元存款（贷/存）比值0.750.700.650.600.550.500.450.400.350.302010-01 2012-07 2015-01 2017-07 2020-01代客结售汇总额/代客涉外收付总额比值Wind，Wind，（3）2022 年 2 月证券投资项目逆差中，人民币结算的逆差规模（-182.52亿美元）超过外币结算的逆差规模（-140.54 亿美元），这是由于陆股通和债券通项目的结售汇发生在离岸市场，外资净流入会先在离岸美元市场将外币兑换为人民币，再用

14、离岸人民币通过商业银行转换为在岸人民币并买入股债资产，而流出亦是通过本币结算的方式先将在岸人民币资产转化为离岸人民币，继而在离岸市场做售汇操作，因此股票和债券资产的净流出压力体现在证券投资项目中以人民币结算的逆差规模变化上。值得注意的是，根据外汇管的论述1，证券投资项目涉及到的跨境资金流动渠道包括：QFII、QDII、境内上市公司境外上市以及通过沪港通、深港通、债券通等渠道进行的跨境证券交易。但是 QFII 的资金流入数据却不会被统计在非银行部门的跨境收入上，而是被统计在银行部门吸收的非居民存款项目上。2 月份证券投资逆差拆分：债券和股票从驱动 2 月份银行涉外收付逆差形成的原因看，货物贸易结

15、售汇顺差下滑、主动结汇率下降是跨境资金由净流入转为净流出的底层因素。而证券投资逆差则反映了中美利差收窄和人民币汇率预期正在发生变化。图 10：2022 年 2 月贸易顺差收窄图 11： 2022 年 2 月主动结汇率降至 62%（ 亿美元）进口金额:当月值4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500贸易差额:当月值出口金额:当月值0.950.900.850.800.750.700.650.600.550.50（ 亿美元） 6000400020000-2000-4000-60000-500-1,0002017-03-31 2018-03-31 2019-03-31

16、 2020-03-31 2021-03-312010-012012-072015-012017-072020-01银行代客结售汇顺差:累计值主动结汇率 主动售汇率Wind，Wind，2 月份贸易顺差收窄和主动结汇率下降。一方面从贸易顺差变化看，此前海关总署发布的 2 月份进出口数据显示，2 月份贸易顺差从前值 853.72 亿美元降至当月 305.84 亿美元，除却季节性因素之外，外部需求景气度边际减弱对出口增速的支撑作用也出现下降；另一方面，在贸易顺差回落的同时，非银行部门结汇需求也在下降。如果从总的结汇量和涉外外汇之比来度量结汇率，1-2 月结汇率同比下降 3.2 个百分点至 62.4%；

17、同样的从总的售汇量和涉外支出之比度量售汇率，1-2 月售汇率同比下降 0.5 个百分点至 61%。如果做进一步区分，使用“银行代客结汇/售汇和银行代客涉外外币收入/支出”度量市场主题“主动”结售汇的意愿，2022 年 2 月份主动结汇率环比下降 4.6 个百分点至 62.39%、主动售汇率环比下降 1 个百分点至 61.03%。市场主动结汇意愿下降，反映非金融企业和居民对人民币汇率升值的预期出现了变化，进而主动减少结汇需求。1 国家外汇管理局国际收支分析小组：2014 年中国跨境资金流动监测报告2015-02-15图 12：2022 年 2 月中债减持贡献较大资金流出图 13： 2022 年

18、2 月陆股通维持净流入2,000 （亿元）（ ）3.001000 （亿元）80.008001,5002.5060085.001,0002.0040020090.005001.50095.0001.00-200-400100.00-5000.50-600-1,0002017-12018-02019-08 2020-07 2021-00.00-8002014-122016-102018-082020-06105.00096中债：债券托管量：境外机构环比变化中美利差（右轴）陆股通:累计买入成交净额(人民币):月:环比增加美元指数:月（右轴，逆序）Wind，Wind，本币结算证券账户逆差=债券通+陆股

19、通。2022 年 2 月份，以人民币结算的证券投资收支差额则为-182.52 亿美元，其中债券通和陆股通是其中主要部分。从 2 月份两项统计数据来看，2 月份证券投资账户本币结算逆差主要是外资减持中债导致，2 月份外资机构在中债登的债券托管总量单月环比下降 669 亿元，达到 36666 亿元，相比 1 月份有不小的落差；而 2 月份陆股通渠道外资净流入规模为 40 亿元，尽管较 1 月份前值 185 亿元环比降幅较大，但是陆股通资金还未贡献负值，累计来看1-2 月份累计净流入 207.54 亿元。进入 3 月份之后股票市场风云突变，截止 3 月 23 日统计数据显示，2022 年年内陆港通资

20、金已经转为净流出395.65 亿元，股票市场的跨境资金净流出将会体现在 3 月份银行结售汇和涉外收付款数据上，预示着随着美联储正式开始加息进程，并且不排除未来单次加息幅度达到 50个 BP的可能，未来 6个月内证券投资账户跨境资金流出压力或增大。跨境资金逆差的流动性影响跨境资金流动往往会通过“商业银行外汇占款+中央银行外汇占款”的渠道影响境内广义流动性的变化，度量跨境资金流动对境内流动性影响的一个指标是 “银行结售汇差额+以本币结算的银行代客涉外收付款差额”。但是在 2015 年“8.11”汇率定价机制改革以后，2016 年至 2017 年成为跨境资金流动影响境内流动性最后的绝唱。从 2017

21、 年开始，跨境资金对外汇占款的影响显著下降。在 2 月份银行代客净结汇规模仅有 25.67 亿美元的情况下，中央银行外汇占款仅环比增加 61.88 亿元，而“代客结售汇差额+本币结算涉外收付款差额”的总和是逆差-248.32 亿元，跨境资金净流出和外汇占款环比增长之间再度显现背离，这种背离指向不仅非银行金融机构主动结汇需求下降、商业银行“主动结汇”的需求亦在回落。图 14：2017 年至今跨境资金流动对外汇占款的影响下降15000（亿元）1000050000-5000-10000-150002010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016

22、-07 2017-08 2018-09 2019-10 2020-11 2021-12货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):环比增加代客结售汇差额+涉外收付款差额Wind，图 15：2022 年 2 月结售汇和外汇占款轧差回落 800 （亿元）6004002000-200-4002017-04-012017-12-012018-08-012019-04-012019-12-012020-08-012021-04-012021-12-017.207.006.806.606.406.206.005.80结售汇差额与外汇占款轧差平均汇率:美元兑人民币(右轴)Wind，图 16：超额流动性驱动

23、证券投资顺差转负图 17： 超额流动性扩张/收缩和证券投资差额负相关（亿美元）（ ）150100500-50-100 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.0150（亿美元）100500-50-100（ ） -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010-06 2012-11 2015-04 2017-09 2020-02证券投资当月值（6MM）超额流动性（M2-PPI-工业增加值）（右轴，逆序）2016-012017-082019-032020-10证券投资当月值（6MM） 超额流动性(右轴，逆序）W

24、ind，Wind，从跨境资金流动拆解来看，结售汇差额增量和外汇占款增量之差可以指征境外机构投资者直接参与银行间市场主动结汇、商业银行自行平盘和中国央行外汇市场干预等行为，历史数据显示结售汇差额和外汇占款轧差与境外机构和个人买入人民币金融资产的资金流动性拟合度较高，可以从一定程度上代表外资结汇购买人民币资产的主动性，2022 年 2 月份数据显示结售汇和外汇占款轧差正在收窄，指向外资结汇意愿也在下降。从资金流的角度看，货币政策宽松驱动超额流动性扩张是跨境资金流出的推动力。进出口贸易不仅是实物之间的交换，也是资金之间的交换，从进出口贸易提供结售汇资金的供需角度是典型的“流量分析法”，然而如果进一步

25、考量“存量”，那么境内流动性供需变化也会提供跨境资金流动的动机。当境内流动性扩张达到“漫溢”的状态时，跨境资金倾向于流出。我们使用两个代理变量来跟踪存量视角下流动性的变化，“M1-PPI” 以及“M2-（PPI+工业增加值）”两个指标作为“超额流动性”的代理变量，从较长周期来看，两个指标的变化显示，当境内超额流动性趋于扩张时，证券投资跨境资金倾向于流出；当境内超额流动性趋于收敛时，证券投资跨境资金从流出收窄到净流入。考量 2022 年超额流动性变化，货币政策“宽信用”取向、商业银行等金融机构资产负债表“扩表”压力和温和通胀环境下实体经济盈利改善有限等环境，决定了境内超额流动性趋向于扩张的趋势，

26、受此影响，证券投资项目跨境资金或继续维持净流出态势。评估跨境资金流出的压力2 月-3 月之后人民币汇率逐渐成为人民币资产估值变化的中心。尽管 2 月份跨境资金流动、尤其是证券投资账户显现外资流出压力，但是却与人民币汇率走势形成“背离”：2022 年以来美元指数累计上涨 2.97%，离岸市场人民币对美元单边汇率也录得上涨 0.32%，在岸市场基本持平。进入 3 月份以来，在美元指数因避险和加息支撑下走高的同时，人民币汇率也没有显现走弱迹象，在岸市场人民币对美元单边汇率甚至上涨 0.98%，继续维持和美元指数同步走强的态势。图 18：2017 年至今跨境资金流动对外汇占款的影响下降 8.508.0

27、07.507.006.506.00（ ）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002005-08-312008-08-312011-08-312014-08-312017-08-312020-08-31平均汇率:美元兑人民币中美实际利差（右轴，逆序）Wind，图 19：2020 年以来经汇率对冲后中债美元收益率低于美债收益率5.00（ ）4.003.002.001.000.00-1.00-2.002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04汇率对冲后中美利差美国

28、:国债到期收益率:10年汇率对冲后10Y中债美元收益率Wind，实际上如同 2 月份跨境资金流动显现的一样，外需和出口边际走弱是 2022年人民币汇率贬值的最核心原因，我们曾经 1 月份发布的研究报告怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？中提及，从经济基本面对比、贸易条件和资金流动角度判断，人民币对美元单边汇率从 2021 年 11 月之后存在高估，美元兑人民币汇率水平应位于6.40-6.50 区间，但是与 2019 年底相比，人民币也是显著升值的币种，今年人民币汇率向均衡汇率的回归不意味着贬值趋势的开始。从支撑人民币汇率走强的基本面来看，我们认为中美名义利差不会必然导致 人民币汇率贬值，当前中

29、美实际利差维持高位是支撑人民币汇率强势的核心因素。然而 2 月中下旬之后，地缘政治冲突加剧，导致原油天然气等能源价格大幅上涨，海外经济体通货膨胀抬升，或放缓欧美供应链的修复。生产成本抬升会削弱制造 业的比较优势，而相反的中国制造业成本相对处在偏低的位置，在中国一些稳定 大宗商品供应的政策加持之下，国内的煤炭、电力价格比较平稳，凸显中国出口 部门的比较优势。那么未来一段时间，人民币汇率继续偏强的一个潜在支撑来自 于：跟海外不断抬高的生产成本相比，中国较低成本的制造业在国际市场上继续 展现较强的比较优势，高韧性的出口增速、海内外通胀差或继续支撑中美实际利 差走高，人民币汇率依然存在偏强的基础。股票

30、和债券不同的证券投资品种，面 临的跨境资金流动压力各有差异。债券通：中美利差持续收窄从债券通来看，影响境外机构持有中债的重要因素是中美利差的变化。而且实际上，中美利差的变化领先外资持债的变化。（1）随着中美利差收窄，外资买入中债的速度同步下降；（2）中美利差触及拐点之后才是外资持债的拐点。图 20：外资买债随中美利差收窄而减弱图 21： 中美利差收窄领先外资持债变化70.00（ ）（ ） 3.001400 （亿元）（ ）3.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002017-092018-112020-012021-032.502.001.501.000.500.

31、001200100080060040020002018-022019-032020-042021-052.502.001.501.000.500.00中债:债券托管量:境外机构:同比中美利差（右轴）外资持有中债绝对值变化（6MM）中美利差（右轴）Wind，Wind，从 2018 年以来的历史来看，（1）2018 年 11 月中美利差触及底部之后，经过平滑之后的外资持有中债绝对值变动也在 2019 年 3 月份见底，时滞长达 5 个月；（2）2020 年 9 月中美利差触及最高值开始回落，2021 年 1 月份外资持有中债的绝对值变化也来到顶部，时滞也为 5 个月；（3）2021 年 8 月中美

32、利差触及 阶段性顶部之后，2021 年 12 月外资持有中债也来到阶段性顶部，中间的时滞缩 短为 4 个月。从本轮来看，2020 年 9 月中美利差触及疫情以来最高峰后开始收 窄，至今还未见到拐点的情况下，外资持有中债的绝对值或持续继续缩量，至少 3 月至 9 月美联储加息周期和中国央行货币政策周期还处于背离阶段的 6 个月内，外资减持中债的压力或不会减轻，指向未来 6 个月跨境资金维持净流出态势。陆股通：美元指数强势上涨影响证券投资账户下股票市场跨境资金流动的是境内外套息“利差”以及美 元指数涨跌，而非人民币汇率波动。从历史经验来看，2014 年至 2016 年美联储 Taper 期间，由于

33、美元流动性收紧，基于美元低息套利的资金渐渐撤离中国市场，外资流出阶段性加大人民币贬值压力。本轮人民币汇率升值周期启动之初的 2020 年 5 月，离岸人民币市场也曾经出现较大规模的资金流出，也对人民币汇 率波动产生了较大的扰动。但是由于中国尚未实现资本与金融账户的可自由兑换，中国居民部门对海外的证券投资还受到限制，海外部门对中资资产的投资也有额 度控制，证券投资差额的变动并不取决于人民币汇率预期升贬值，而是境内外 “利差”的环境。图 22：美元指数涨跌决定陆股通的净流入/净流出图 23： 陆股通资金流动不反映人民币汇率升贬值预期-50-40-30-20-1001020（亿元）1061019630-300.0040-405086-50-0.052016-08-162018-08-162020-08-162017-10-252019-10-252021-10-259150403020100-10-20（亿元）（ ）0.200.150.100.05陆股通:当日买入成交净额(30日平均，逆序)美元指数（右轴）陆股通:当日买入成交净额(30日平均，逆序)美元兑人民币升贬值预