俄乌局势动荡下PPI环比由跌转涨宏中观数据背离经济复苏仍不稳固

1、需求好转下生产表现强劲 1-2 月份，规模以上工业增加值同比增长 7.5%，预期 3.0%，前值 4.3%（两年平均 5.8%）。 1-2 月规模以上工业增加值同比增速为 7.5%，高于预期及前值，较前值提升 1.7 个百分点。在去年就地过年政策，基数较高的情况下生产还能保持高位，主因保供稳价政策持续发力，同时出口维持韧性，亮眼的消费数据及超预期的固定资产投资共同促进生产高景气。 从三大门类看，增速均较前值有所改善。受能源、原材料保供稳价政策积极作用影响，12 月份采矿业增长 9.8%，增速较上年 12 月份两年平均增速加快 3.7 个百分点；制造业增长 7.3%（其中高技术制造业、装备制造业

2、增加值同比分别增长 14.4%、9.6%），增速较前值上升 1.6 个百分点，主因出口高景气带动；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 6.8%，较前值小幅抬升 0.2个百分点。 图 1 工业增加值环比低于往年同期 图 2 三大门类增速较前值均有所抬升 工业增加值:环比:季调0.000.06 0.39 0.37 0.42 0.34 0.340.500.50 0.23 0.290.51 0.491.000.601.50121086420-2采矿业两年平均增长制造业电力、燃气及水的生产和供应业 2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08202

3、1-092021-102021-112021-122022-012022-02Wind Wind（2021 年为两年平均增速） 分行业看，地产产业链较弱，非金属矿物及黑色金属加工业，1-2 月同比增速较前值下滑分别下滑 2.3 和 6.8 个百分点，从产量上也可看出，1-2 月粗钢和水泥同比增速分别为-6%和-17.8%，指向地产产业链生产端仍未好转。 受益于国内偏强的制造业投资及出口的带动，中游设备类行业，如电气设备、专用设备制造业均较前值有所提升，汽车“缺芯”改善，汽车制造业也较前值提升 1 个百分点，医药制造业维持高位。同时在中游带动及俄乌影响下，上游的有色金属、化学原料行业、石油及天然

4、气开采行业分别较前值增加 3.0、1.6 和 3.2 个百分点。随着春节相关消费回暖，酒饮料和精制茶制造业大幅回升。同时在保供稳价政策下，煤炭开采及洗选业也较前值提升 1.7 个百分点。 图 3石油及天然气开采、有色及电气设备较前值有所走强（%） 1612840-4-812月复合增速1-2同比增速差值 Wind 后续来看，由于疫情近期再起，预计将会对经济形成较大冲击，地产销售端仍较弱，出口不改下滑趋势，短期内生产或将有所放缓，但长期来看，不要低估稳增长的决心和力度，生产全年仍较保持较高景气。 需求有所反弹，出口维持韧性，消费超预期，地产投资虽有回升但产业链数据仍不佳 1-2 月经济数据有所反弹

5、，出口维持韧性，消费超预期，地产投资虽有回升但产业链数据仍不佳，3 月初疫情再起，疫情冲击下预计短期内经济将有所承压。出口方面，我国出口仍维持一定韧性，但由于全球疫情缓和及美国经济有所放缓，补库存需求逐步降低，出口已开始承压。后续来看，密切关注俄乌冲突是否会对全球，特别是对欧美经济造成明显拖累，从而影响我国出口增速下滑幅度有所加快。1-2 月社零数据超预期。一方面去年聚集性疫情导致低基数，同时今年疫情影响较弱，带动线下消费增多，另一方面价格因素也对社零形成较大支撑。后续来看，近期全国多点疫情散发，多城实施大规模封锁，预计将显著冲击消费。固定资产投资有所回升。其中地产投资有所反弹，除施工数据外，

6、销售、新开工、竣工数据均有所回落，同时与水泥、钢材等中观数据也有所背离，当前放松调控的效果并未显现，地产实际景气度仍低，稳增长离不开房地产，后续各地有望陆续进一步放松调控。基建有所发力。专项债持续高位发行及项目准备期充足下，基建已开始发力，2 月建筑业 PMI 也明显反弹，不过从挖掘机销售及开工率仍处于低位，或意味着新基建目前为主要投资，老基建并未明显发力。制造业在低基数效应下高增，但从三年平均增速来看，制造业投资低于去年四季度，不过制造业投资仍是政策的发力重点，在高新技术制造业支撑及财政减税降费力度加大下，后续制造业有望继续修复，同时密切关注出口回落对制造业投资的制约。整体来看，1-2 月经

7、济数据大超预期，但基于中微观高频数据的背离，叠加疫情、地缘冲突、高油价、中美货币政策分化等因素，当前我国经济下行压力仍大，尤其是内需不足和地产端，不过在稳增长及 5.5%增速目标下，不要低估政策的力度和决心。 出口超预期仍有韧性，但压力已有所显现 中国 1-2 月出口（以美元计）同比增长 16.3%，预期（wind 一致预期）14%，前值 20.9%；进口增 15.5%，预期 17%，前值 19.5%；贸易顺差 1159.6 亿美元，前值 944.6 亿美元。 1-2 月我国出口增速为 16.3%，较前值有所下滑，但仍高于预期，高基数 下增速仍维持较高位置，表明我国出口韧性仍强。进口 1-2

8、月同比增速为 15.5%，低于预期及前值，其中价格因素为主要支撑。不过总的来看，海外生产能力恢 复，美国补库存需求减弱等因素对出口的影响已开始显现。 图 4 出口增速持续高于预期（%） 图 5 韩国、越南出口仍维持高位（%） 进口金额:当月同比出口金额:当月同比403020100-10-206040200-20出口金额:当月同比 韩国:出口总额:同比 越南:出口:当月值:同比 2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02Wind Wind 从出口产品来看，主

9、要出口产品增速均有所下降。防疫物资对出口支撑有所减弱，其中纺织纱线及医疗仪器较前值分别下滑 4.3 和 10.4 个百分点，主因海外多地逐步放开防疫措施后，海外对防疫物资的需求降低。“宅经济”产品也有所下滑，手机及自动数据处理设备出口也均较前值有所下滑。同时随着东南亚国家生产能力恢复也在持续挤压我国劳动密集型产品份额，服装、玩具等劳动密集型产品增速较前值分别下滑 8.4 和 1.6 个百分点，今年以来越南、泰国、菲律宾等国制造业 PMI 明显回升，2 月 PMI 较前值分别上升 1.8、1.0和 3.0 个百分点。机电产品出口同比也较前值下滑 5.6 个百分点，指向海外生产、经济恢复趋缓，与全

10、球及美国制造业 PMI 回落传递的信号一致（2 月全球及美国制造业分别较去年 12 月回落 0.9 和 0.2 个百分点）。虽然钢材、铝材出口增速也分别较前值有所回落，但明显高于总体增速，主因近期国际黑色、有色金属价格大幅上涨，其价格同比增速为别为 65.5%和 30%。值得一提的是，汽车及汽车底盘同比大增 103.6%，可能是一方面缺芯影响这在逐渐减弱，另一方面海外防疫政策放开刺激了汽车相关产品需求。 出口国别上，从两年平均增速看，欧盟对我国总出口的有所拉动有所回升，美国对我国出口的拉动则有所减弱。欧盟对我国出口的拉动由去年 12 月的 2.4%升至 3.8%，主要原因是欧元区本轮疫情高峰已

11、过，对经济复苏的影响减弱，今年以来欧元区制造业 PMI 也小幅回升 0.2 个百分点。美国对我国出口拉动由去年 12 月的 4.0%降至 2.4%，或主要因美国经济生产放缓，补库存需求有所减弱，今年 1 月、2 月美国制造业 PMI 自有库存分项分别为 53.2、53.6，明显低于去年 12 月的 54.6。同时在疫情的影响下，香港的转口贸易大幅减少，中国香港对内地出口的拉动明显下降，由年 12 月的 2.1%降至今年 0.3%。同时东盟对我国总出口的拉动也小幅下滑。 图 6 主要出口产品均有所下降（%） Wind 从 1-2 月同比增速来看，原油、集成电路、农产品、煤及褐煤、铜矿砂及其精矿等

12、商品对进口有明显拉动。这五种产品合计拉动进口同比增长 10.0%，对进口同比的贡献率达到 64.5%。从主要商品进口的数量与价格来看，进口同比高增主要由大宗商品价格上涨所致。2022 年 1-2 月 18 种主要进口商品中，有 10 种进口数量同比下降，但仅有 3 种商品进口均价回落，煤及褐煤、原油、成品油等能源类商品进口价格同比分别增长 157.4%、50.4%和 38.9%。 图 7 原油、集成电路等为进口增速主要拉动项（%） 中国进口产品类别拉动分解（%）机床天然及合成橡胶(包括胶乳)鲜、干水果及坚果纸浆食用植物油钢材美容化妆品及洗护用品初级形状的塑料二极管及类似半导体器件原木及锯材成品

13、油(海关口径)医药材及药品自动数据处理设备及其零部件未锻造的铜及铜材粮食大豆 农产品集成电路原油-2-1012345672021-122022.1-2 Wind 总的来看，我国出口仍有一定韧性，但从出口分项及国家来看，出口已面临一定压力，一是全球疫情缓和，东南亚国家生产能力恢复挤压我国劳动密集型产品出口份额，二是美国经济开始有所放缓，补库存需求逐步降低，对我国出口拉动有所减弱。后续来看，密切关注俄乌冲突导致全球能源价格大涨，是否会对全球、特别是对欧美经济造成明显拖累，从而影响我国出口增速下滑幅度有所加快。 固定资产投资回升，地产有所反弹，基建继续回升，制造业在低基数下大幅回升 1-2 月固定资

14、产投资同比增长 12.20%，前值 4.90%。其中制造业投资累计增速 20.90%，前值 13.50%；基建投资累计增速 8.61%，前值 0.21%；房地产投资累计增速 3.70%，前值 4.40%。 1-2 月固定资产投资同比 12.20%，大幅提升。房地产投资同比 3.70%，明显反弹，基建投资同比 8.61%，继续回升，制造业投资同比 20.90%，大幅反弹。 25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%固定资产投资21年1-2月两年平均1.70%21年12月当月同比2.00%22年1-2月累计同比12.20%基建投资-0.65%3.50%8.61%制造业投资-3.40%1

15、1.80%20.90%房地产投资7.60%-13.20%3.70%图 8：1-2月固定资产投资大幅反弹（%）Wind1-2 月基建投资累计增速 8.61%，较 2021 年 12 月的两年复合增速提高了5.24%，基建明显发力。去年四季度已发未用约 1.2 万亿元新增专项债资金，今年 1-2 月新发行 0.86 万亿元新增专项债，资金端充足有力支撑了 1-2 月地方基建项目开工。从细分行业来看，水电燃气、交运仓储三大基建细分行业投资增长均明显加速，同比增速分别为 11.7%、10.5%和 6.0%；2 月建筑业 PMI的反弹也显示基建的发力。但钢材、水泥等中观数据却出现背离，或与目前项目集中上

16、报，统计口径与实物工作量存在错位，后续观察钢材、水泥的需求走势及基建反弹的可持续性。“十四五规划”确定 102 项重大工程，传统基建和新基建双轮发力，考虑到基建项目和资金均已齐备，未来基建仍是“稳增长”的主要抓手，基建投资增速仍有抬升空间，但较大的地方财政压力和严控隐性债务的政策基调，对基建发力空间仍有制约。 11 535251504948图 9：钢材、水泥产量出现偏离（%）图 10：2月制造业PMI反弹6040200-20-40产量:水泥:累计同比产量:钢材:累计同比PMI 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 1-2 月地产投资累计增速 3.70%，三年平均增速 6.3%，较 202

17、1 年 12 月两年平均增速 5.7%超预期回升，地产投资有所反弹。但地产各分项数据仍然不佳，1-2 月地产销售面积同比由 21 年 12 月的-15.64%升至-9.6%，随着多地地产调控政策的松绑，销售出现边际改善，但从 3 月前两周的高频数据来看，商品房销售降幅仍然较大，且 2 月住户中长期贷款也减少 459 亿元，按揭贷进度偏弱，销售的持续改善仍需要地产政策的进一步松绑。1-2 月新开工面积同比由 21 年 12 月的-31.15%升至-12.20%，竣工面积同比由 21 年 12 月的 1.91%大幅降至-9.8%，1-2 月房地产投资资金来源同比-17.73%，房企资金链风险尚未解

18、除，民营房企融资环境仍未改善，尤其竣工周期对地产投资的支撑逐步走弱，地产投资仍有探底压力。去年年底以来地产政策加速松绑，许多城市对于降低房贷首付比、房贷利率以及人才政策方面陆续出台政策，尤其郑州楼市全面松绑或带动其他二线城市跟进，预计后续有更多政策放松，需关注后续政策调控力度的变化。 1-2 月制造业投资累计同比 20.9%，较去年 12 月当月同比大幅提升，但三年平均增长 4.4%，较去年 12 月两年平均增速 5.4%有所回落。主因去年设备抵税政策到期，制造业投资在年前加速（提前购置以享受抵税优惠），跨年后失速下滑（去年 1-2 月的两年平均增速是-3.4%、比前值下滑约 13 个百分点）

19、，说明制造业投资增速已经低于去年四季度，基数因素掩盖了投资放缓。但高技术制造业仍是主要支撑，1-2 月高基数制造业投资同比增长 43.7%，前值 22.2%，同时 2 月 PPI-CPI 剪刀差 7.9 个百分点，较前期有所收窄，中下游制造业企业成本压力有所减轻，叠加出口仍然偏强，制造业 PMI 和新订单指数均在临界点之上，制造业整体景气度上升。今年政府工作报告强调要增强制造业核心竞争力，硬科技、“双碳”产业支持政策，以及税收优惠也在陆续落地，制造企业资本开支意愿回升，相关先进制造业和战略性新兴产业的投资规模有望持续扩大，预计制造业投资增速仍维持相对平稳的修复，但地产链相关的上游材料与中游设备

20、可能有压力，出口敞口较大的设备行业需紧跟海外制造业景气度。 图 11：高技术制造业继续支撑（%）6050403020100-10-202019-032019-092020-032020-092021-032021-09固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比Wind总体看，固定资产投资反弹，但当前宏观和中观数据出现偏差，观察投资 反弹的持续性。地产投资有所反弹，但商品房销售仍然偏弱，地产资金端偏紧， 地产投资的改善仍需要更大力度的政策放松；经济下行压力加大，“稳增长” 诉求提升，财政和基建明显发力，短期在政策督促之下，基建仍有抬升空间，但较大的地方财政压力和严控隐性债务的政策基调，对基建发力

21、空间仍有制约；制造业投资仍是政策的发力重点，后续有望继续回升，高技术制造业仍是主要 抓手，但若出口和地产向下，其后续回升动力有所不足。 2.3 疫情影响减弱叠加基数效应，社零增长超预期 1-2 月份，社零同比增长 6.7%，预期 4.5%（wind 一致预期），前值 1.7%（两年平均增速为 3.1%）。其中，除汽车以外的消费品零售额增长 7.0%，前值 5.4%（两年平均增速为 3.7%）。 1-2 月社零同比增长为 6.7%，预期 4.5%，大幅超预期，同时高于去年 12月两年平均增速 3.6 个百分点，消费有所回暖。一方面是受基数影响，去年1-2 月多省发生聚集性疫情并倡导就地过年，消费

22、受到明显冲击（去年 1-2 月的两年平均增速是 3.2%、比前值下滑近 1.4 个百分点），同时今年 1-2 月，疫情影响弱较，此轮疫情是 3 月初才开始多点扩散爆发的，春节前后居民受疫情影响较小，春节带动线下消费增多；另一方面，价格因素也对社零形成一定支撑，带动社零同比增长了 1.8 个百分点（前值为 1 个百分点），扣除价格后，社零实际增长 4.9%。 商品及餐饮增速均有所抬升，且餐饮增速抬升幅度更大。12 月份，商品零售额同比增长 6.5%，较前值提升 2.8 个百分点；同时在疫情影响减弱因素带动下，12 月份餐饮收入同比增长 8.9%，餐饮等接触式消费增长有所改善。 图 12 1-2

23、月社零数据大幅高于预期（%） 图 13 商品及餐饮增速均有所抬升（%） 86420-2社零总额:当月平均社零实际总额:当月平均1086420-2-4-6社零:商品零售:当月同比社零:餐饮零售:当月同比Wind，（2021 年为两年平均增速） Wind，（2021 年为两年平均增速） 分行业来看，受春节因素影响，金银珠宝类、家用电器及音响器材类、服装鞋帽等改善较大，较前值大幅分别提升 13.9、10.5 和 4.1 个百分点，同时粮油食品、饮料和烟酒类商品零售额同比分别增长 7.9%、11.4%和 13.6%，维持高位。房地产销售的萎靡拖累了地产后周期类商品的销售，家具、建筑装潢及材料类同比增速

24、分别较前值下滑 4.6 和 4.0 个百分点。或受去年基数较高影响，中西药品类增速也较前值下滑 3.2 个百分点，但目前仍维持一定高位。 值得关注的是，受“缺芯”状况缓解及新能源汽车下乡政策推动，汽车类消费增速由跌转涨，较前值上升 4.6 个百分点，同时近期受俄乌局势影响，石油等大宗商品价格维持高位，石油及制品类消费同比增速为 25.6%，较前值大幅提升了 19.7 个百分点。 图 14石油及制品类、金银珠宝类、汽车类增速较前值改善最好（%） 302520151050-5-101-2月同比12月两年平均增速差值Wind 后续来看，短期消费主要取决于疫情影响，近期 3 月初全国多出地方再度爆发散

25、点疫情，预计消费数据将再次偏弱，但在稳增长持续发力下，消费整体预计仍向上维持弱复苏。 32 月社融大幅低于预期，但稳增长政策持续发力下宽信用仍将延续 2 月社融同比增长 10.2%，前值为 10.5%，其中人民币贷款余额同比增长11.2%，前值为 11.6%；金融机构各项贷款余额同比增长 11.4%，前值为 11.5%； M2 同比增长 9.2%，前值 9.5%，预期 9.4%，M1 同比增长 4.7%，前值-1.9%（剔除春节错时因素影响为 2.0%）。 整体来看，2 月社融大幅低于预期，内需不足仍是主要压力，尤其是地产端，后续降准降息仍可期。M1 同比增速为 4.7%，较前值上升 6.6

26、个百分点，剔除春节错位影响，回升 2.7 个百分点，但与往年相比仍偏弱，一是地产销售偏弱（2 月 30 城商品房成交同比减少 27.3%），居民存款向企业存款的转化并不通畅，二是近期原材料价格上涨企业投资扩产意愿弱，资金活跃度不高，PMI分项数据显示企业补库动力不足。M2 同比增速为 9.5%，低于预期，较前值回落 0.3 个百分点，主要是财政存款同比多增 1.45 万亿，可能与利润上缴以及春节导致的财政资金拨付放缓等因素有关，同时也与社融低于预期实体信用派生有所放慢有关。 分项来看，2 月社融增速下滑，主要拖累项为人民币贷款及表外融资，主要支撑项为企业债券及政府债券。政府债券新增 2722

27、亿，同比多增 1705 亿，与同期专项债发行加快有关，2 月新增专项债 3932 亿，去年同期为 0。企业债2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02券融资 3377 亿，同比多增 2021 亿，主因在央行宽松背景下，市场配置力量充足，企业发债难度和发债成本下滑有关。表外融资方面，未贴现银行承兑汇票减少 4228 亿，同比多减 4867 亿，在实体融资较弱背景下，与银行使用票据冲量，将表外票据转为表内票据有关，可以看到的是 2 月票据融资新增 3052 亿

28、元，同比多增 4907 亿元，2 月末，7 天与 1 个月国股银票转贴现利率也再度降至 0 附近。 4,0002,0000-2,000-4,000-6,000 14.013.513.012.512.011.511.010.510.0社融存量同比社融人民币贷款存量同比 图 15 2 月社融增速下滑低于预期（%） 图 16 人民币贷款、表外融资为主要拖累项（亿元） Wind Wind 2 月金融机构各项贷款余额同比增长 11.4%，较前值下滑 0.1 个百分点，人民币贷款也低于预期。其中居民及企业中长贷为主要拖累，票据融资及企业短贷为主要支撑项。企业端，企业短贷新增 4111 亿，同比多增 161

29、4 亿，连续3 个月同比多增，指向企业现金流压力较大，也有冲量可能；企业中长贷新增5052 亿，同比少增 5948 亿，受春节假期及国内疫情再次反复，基建等企业的复工进度整体偏慢（截至 3 月 3 日，全国施工企业开复工率为 80.4%，比去年同期低了 13.4 个百分点，下游工地整体开复工率不及预期），同时最近原材料价格上升制造业也面临不小压力，实体需求仍不足，信贷结构仍然较差。居民端，居民短贷减少 2911 亿，同比多减 220 亿元，为连续 4 个月同比少增，居民受疫情影响消费仍较弱；居民中长贷减少 459 亿，同比少增 4572 亿，是有数据以来首次负增长，居民购房意愿仍较弱，但我们应

30、看到春节之后，从房贷利率下滑到首付比例下调再到近日郑州表示要推进棚改货币化安置，各地房地产边际放松的信号层出不穷，并且 70 大中城市一二线城市新建商品房价格指数已经环比由跌转涨，未来地产销售有望逐步改善。 图 17 居民及企业中长贷为主要拖累项（亿元） 6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000 Wind 后续来看，不要低估政府稳增长的决心和力度，社融仍将延续回升，一方面，1 月政策引导叠加银行追求“开门红”行情，可能透支了一部分后续的项目，2 月金融数据历来波动大，但合并 1-2 月信贷社融至少在高基数上实现了同比正增长（社融累计同比增加 4500 亿）；另一方面

31、，根据财政预算，2022年全国一般公共预算安排的支出规模为 26.7 万亿，同比增长 8.4%（2021 年为24.6 万亿），全国政府性基金预算支出 13.9 万亿，增长 22.3%（2021 年为 11.4万亿），即第一、第二本账的支出规模就增加超过了 4 万亿，后续财政发力下，宽信用将延续回升。 PMI 上行且超预期，经济景气度有所回暖 2 月制造业PMI 为50.2%，前值50.1%，预期49.8%；非制造业PMI 为51.6%，前值为 51.1%，预期 50.7%；综合 PMI 为 51.2%，前值为 51.0%。 2 月制造业 PMI 较上月提升 0.1 个百分点，高于预期及季节性

32、，主因需求端恢复所致，出口仍强，基建有所发力。非制造业较上月提升 0.5 个百分点，其中建筑业 PMI 为主要支撑。总体来看，综合 PMI 产出指数回升 0.2 个点至 51.2%，指向整体经济有所好转。 从企业规模来看，大、中型企业维持改善，小企业继续承压。2 月大、中型企业 PMI 分别为 51.8%和 51.4%，比上月上升 0.2 和 0.9 个百分点，小型企业 PMI 继续回落 0.9 个百分点至 45.1%，连续第 3 个月回落，续创 2020 年 3月以来新低，与大中型企业的景气分化进一步加剧，主要还是原材料价格延续 17 上涨，上游行业以大型企业为主、下游行业竞争更为分散、小企

33、业议价权更低，上游原材料价格的上行给小微企业带来的冲击更大。 图 18 制造业及非制造业 PMI 均有所抬升（%） 图 19 小型企业持续承压（%） 54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 58.0056.0054.0052.0050.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022021-022021-032021-042021-052

34、021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0248.00PMI 非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数Wind， Wind， 从大的分类项来看，1）生产有所放缓，需求有所改善。生产指数 PMI 为 50.4%，较上月续降 0.5 个百分点，但降幅小于季节性的 0.7 个点，节后复工复产进度良好，需求端看，新订单指数大幅回升 1.4 至 50.7%，重回扩张区间，内需有所修复，背后应是基建发力，1-2 月专项债累计发行 8775 亿元，占提前下达规模的 60.1%，叠加项目前期准备比较充分，基建目前已开始发力

35、，同时新出口订单回升 0.6 个百分点至 49.0%，外需仍较强，宁波出口集装箱美东、美西指数不断创新高，同时在补库存需求的驱动下，2022 年 1 月美国贸易逆差达到创纪录的 1076 亿美元。2）原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.0%和 54.1%，高于上月 3.6 和 3.2 个百分点，一是国内稳增长预期升温，驱动动力煤、铁矿石等黑色系商品 1 月有所反弹，但 2 月下半月以来，在保供稳价政策干预下，价格已回到春节前水平，二是俄乌局势冲突导致原油等大宗商品价格持续上涨，目前海外地缘政治冲突走向尚不明朗，输入性通胀风险仍存。3）库存指数加速回落。2 月 PMI 中产成品库存、原材

36、料库存环比分别下降 0.7、1.0 个百分点至 47.3%、48.1%，一是春节假期带动下游需求季节性改善，消耗了企业的部分产成品库存，二是原材料价格上涨压制了企业的补库存意愿。 18图 20 需求改善，生产强于季节性（%） 图 21 价格上涨，原材料库存回落（%） 70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00PMI:原材料库存PMI:主要原材料购进价格PMI:从业人员PMI:产成品库存PMI:出厂价格 55.0053.0051.0049.0047.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-0920

37、21-102021-112021-122022-012022-022021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0245.00PMI:生产PMI:进口 PMI:新出口订单 PMI:新订单Wind， Wind， 2 月份，非制造业商务活动指数为 51.6%，比上月上升 0.5 个百分点，表明非制造业总体恢复有所加快。 服务业景气水平有所回升。服务业商务活动指数为 50.5%，比上月小幅上升 0.2 个百分点，受疫情影响，与往年春节月度相比，景气水平偏低。从行业情况看

38、，受春节假日消费带动，铁路运输、航空运输、邮政快递、文化体育娱乐等行业商务活动指数均升至 57.0%以上较高景气区间，但零售、生态保护及环境治理、居民服务等行业受疫情影响相对较大，商务活动指数位于 45.0%以下低位区间。不过从市场预期看，服务业业务活动预期指数为 59.6%，比上月上升 2.9 个百分点，或受近期扶持服务业困难行业政策影响，多数服务业企业对近期市场发展较为乐观。 建筑业预期向好。建筑业商务活动指数为 57.6%，比上月上升 2.2 个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为 58.6%，高于上月 8.9 个百分点，同时新订单指数和业务活动预期指数均高于上月，表明在稳增长目标下

39、，一方面是基建开始发力，另一方面，地产政策边际放松持续加码，建筑业企业对行业发展预期向好。 1965.0060.0055.0050.0045.00非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业非制造业PMI:建筑业图 22服务业及建筑业均有所反弹，业务活动预期指数也均向好（%） Wind 欧盟及美国 2 月制造业 PMI 均维持高景气。主要原因是疫情拐点已至，美国就业远超预期，防疫政策躺平及疫情流感化背景下，带动PMI 延续上行。 图 23 疫情拐点已至欧美经济延续上行（%） 70.0065.0060.0055.0050.00欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI 美国:Markit制造业PM

40、I:季调法国:制造业PMI英国:制造业PMIWind 总的来看，国内 PMI 上行且超预期，表明经济景气度有所回暖，生产强于季节性，出口以及基建对当前经济的需求形成明显支撑，地产政策边际放松不断加码，业务活动预期指数也有所好转，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力正在逐步得到缓解，但我们仍应注意到，俄乌冲突加剧原油、天然气等大宗商品价格的不确定性，后续如果冲突升级制裁力度加大，输入性通胀风险仍存。 油价上行推动 PPI 环比由跌转涨 2 月 CPI 同比上涨 0.9%，预期 0.8%（wind 一致预期，下同），前值 0.9%；环比 0.6%，前值 0.4%。2 月 PPI 同比上涨 8.8

41、%，预期 8.7%，前值 9.1%；环比 0.5%，前值-0.2%。 2 月 CPI 同比上涨 0.9%，预期 0.8%，高于预期，主因非食品价格上涨所致。具体来看，非食品价格上涨 2.1%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点，其中汽油和柴油价格分别上涨 23.9%和 26.3%，涨幅比上月均有扩大，服务价格涨幅则有所回落；食品价格下降 3.9%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点，生猪出栏加快，猪肉价格同比降幅为 42.5%，比上月扩大 0.9 个百分点，鲜果、食用植物油和水产品价格涨幅也均有回落。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.1%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点。 图 24

42、 2 月CPI 环比涨幅有所扩大（%） 图 25 生猪出栏加速，猪肉价格延续下行（%） 6.04.02.00.0-2.02019-022020-022021-021.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52022-02CPI:当月同比CPI:环比（右）150100500-502019-02201002020-022021-02-102022-02 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比（右） Wind Wind 从环比看，受春节因素和国际能源价格波动等共同影响，CPI 环比涨幅略有扩大，CPI 上涨 0.6%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。 非食

43、品价格由上月上涨 0.2%转为上涨 0.4%，其中工业消费品价格由上月持平转为上涨 0.8%，主要是能源价格上涨带动，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨 6.2%、6.7%和 1.3%。同时就地过年带动文娱消费及近郊游热度升高，电影票及民宿价格分别上涨了 9.3%和 2.2%，节后务工人员返城，家政服务和母婴护理服务价格则分别有所下降。 食品价格上涨 1.4%，涨幅与上月相同。食品中，受春节因素影响，鲜菜、水产品和鲜果价格分别上涨 6.0%、4.8%和 3.0%，鸡肉、鸭肉、牛肉和羊肉价格涨幅在 0.3%1.4%之间，生猪出栏加快，价格下降 4.6%（1 月为下降 2.5%），同时高频数据

44、显示猪肉平均批发价由 2 月初的 22.08 元/公斤下降为月底的18.54 元/公斤。 21 图 26 CPI 环比高于预期，但受食品烟酒拖累低于季节性（%） 2.52.01.51.00.50.0-0.52022-02季节性规律（2019-2021同期均值） Wind， 2 月 PPI 同比上涨 8.8%，延续回落，高于预期，较前值下滑 0.3 个百分点。环比则由上月下降 0.2%转为上涨 0.5%，主因原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨等因素影响，PPI 环比由降转涨。 环比分项看，生产资料价格由下降 0.2%转为上涨 0.7%，生活资料价格由持平转为上涨 0.1%。国际原油价格大幅上涨

45、，带动国内石油相关行业价格上行，其中石油开采上涨 13.5%，精炼石油产品制造上涨 6.5%，有机化学原料制造上涨 2.9%。有色价格上涨 2.0%。保供稳价下，煤炭价格继续回落，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格均下降 2.4%。 图 27 原油、有色上涨 PPI 环比有所反弹（%） 图 28 生产资料价格环比有所上涨（%） 14.011.08.05.02.0-1.0-4.0-7.02019-023.02.01.00.0-1.02020-022021-02-2.02022-02PPI:当月同比PPI:环比（右） PPI:生产资料:环比 PPI:生产资料:采掘工业:环比 PPI:生产资料:原材料工

46、业:环比 PPI:生产资料:加工工业:环比PPI:生活资料:环比 PPI:生活资料:食品类:环比 PPI:生活资料:衣着类:环比PPI:生活资料:一般日用品类: PPI:生活资料:耐用消费品类:-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.02022-012022-02Wind Wind 后续来看，未来两到三个月，俄乌局势影响下，原油价格或维持高位，PPI同比回落速度将继续放缓，但此时猪肉价格仍面临下滑压力，“猪油”错位之下，3 月至 5 月 CPI 上行幅度或较温和。下半年来看，猪肉价格上涨开启将带动 CPI 上行，如油价仍维持在较高位置，或者蔬果价格出现去年四季度的大幅

47、波动，那么 CPI 同比增速可能突破 3%，不过全年来看，CPI 仍可控在 3%以内。 行业：俄乌局势影响下，上中游较强，疫情影响减弱消费有所反弹，但地产销售仍较低迷 1-2 月上游在俄乌冲突下整体偏强，下游在疫情控制较好下消费有所提振，但地产销售仍较低迷。上游整体较强。主因近期俄乌冲突、欧美制裁升级，冲 击原油供给预期，目前俄乌谈判在往好的方向发展，原油高位有所回落，但后 续不定性仍大。保供稳价下，动力煤价格维持低位，但电厂补库下价格小幅回 升。铜价延续高位震荡偏强态势，欧洲能源成本高企的问题恶化，电解铝供应 短缺状况持续扩大，短期内铝价将维持高位。中游来看，一方面或受俄乌局势 情绪影响，另

48、一方面则或因两会后稳增长预期升温有关，水泥、螺纹钢及热压 卷板价格小幅上涨，挖掘机销量同比保持低位，稳增长相关政策仍需进一步发 力。下游来看，1-2 月疫情控制较好，餐饮收入小幅抬升，同时目前“缺芯”问题有所缓解，新能源车仍维持高增长。不过 3 月初疫情再起，多地封城，同 时新增病例每日破千人，短期内将对消费形成较大冲击。2 月地产投资有所走 强，但数据有所背离，除施工外，其他分项数据均有所下滑，2 月居民中长贷 为有数据以来第一次负值，不过近期各地“因城施策”下，地方关于房地产政 策不断放松，同时近期金稳会、央行及银保监会均传达出放松信号，后续在政 策持续发力下，地产销售或将有所好转。 在俄

49、乌冲突下，上游整体较强。1-2 月原油价格一度冲破 130 美元/桶，主因近期俄乌冲突、欧美制裁升级，冲击原油供给预期，目前俄乌谈判在往好的方向发展，情绪面有所降温，原油高位有所回落，但俄乌局势不定性仍大，后续原油或有反复维持较高位置震荡。保供稳价下，动力煤价格维持低位，但冬奥会后下游复工导致需求旺盛、电厂补库，同时受进口煤价倒挂导致进口减少等因素影响，1-2 月动力煤价格小幅回升。铜价延续高位震荡偏强态势，地缘政治因素冲击供给预期等是主要支撑。俄乌冲突爆发后，欧洲能源成本高企的问题恶化，减产或有扩大趋势，电解铝供应短缺状况持续扩大，叠加低库存推动铝价持续上行，短期内铝价将维持高位。整体来看，

50、主要受俄乌局势及欧美制裁影响，上游价格整体偏强，尤其原油价格处于大幅波动期。 23图 29 原油价格大幅震荡 图 30 复工补库需求推动动力煤价格小幅抬升 2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400Wind 期货结算价(连续):动力煤 130120110100908070602021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-1550期货

51、结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油Wind Wind 图 31 铜价维持震荡上行 图 32 能源成本高企电解铝供应短缺铝价大幅上涨 80,00024,00022,00075,00020,00070,00018,0002021-03-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-1565,00016,0002021-04-152021-05-152021-06-1

52、52021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-15期货结算价(连续):阴极铜期货结算价(连续):铝 Wind Wind 中游来看，水泥价格有筑底回升迹象，近期价格同比有所抬升，或因生产水泥的煤炭价格有所上涨，成本抬升，同时螺纹钢及热压卷板价格也小幅上涨，一方面或受俄乌局势情绪影响，另一方面则或因两会后稳增长预期升温有关。工程机械方面，2 月共销售各类挖掘机数量同比下降 13.5%，降幅有所收窄，但总体仍然低迷，也可从侧面印证稳增长相关政策仍需进一步发力。整体来看，

53、中游价格虽有所改善，但仍不及预期，主因政策发力还未见效，后续政策发力下价格或将有所抬升。 图 33 煤炭价格上涨带动水泥价格止跌（%） 图 34 挖掘机销量降幅有所收窄，仍维持低位（%） 9070503010-10-30-50销量:挖掘机:工程机械行业:当月同比 50.0040.0030.0020.0010.000.002021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-15-10.00水泥价

54、格指数:全国:同比Wind Wind 图 35 俄乌局势影响螺纹钢有所上行（元/吨） 图 36 热卷价格小幅震荡抬升（元/吨） 6,2005,7005,2004,7002021-03-154,2007,0006,5006,0005,5005,0002021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-154,5002021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152

55、021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-15期货结算价(连续):螺纹钢期货结算价(连续):热轧卷板 Wind Wind 下游来看，1-2 月疫情控制较好，对经济有所支撑，餐饮收入小幅抬升，消费整体超预期。同时目前“缺芯”问题有所缓解，新能源车仍维持高增长，预计后续短期内仍将延续回升。受“双十一”预售及手机发行高峰透支，1-2月手机销量同比增速有所下滑。8 大城市地铁客运量主因年前西安疫情影响，数据有所下滑，不过整体来看，春节期间疫情控制良好，促进了居民线下消费支出。不过 3 月初疫

56、情再起，多地封城，同时新增病例每日破千人，短期内将对消费形成较大冲击。 25 图 37 近期手机销量有所下滑（%） 图 38 缺芯影响减弱，后续汽车销售或持续回暖（%） 6040200-20-40销量:汽车:当月同比 销量:商用车:当月同比销量:乘用车:当月同比 40200-20-40-60出货量:手机:合计:当月同比 Wind Wind 图 39 1-2 月疫情影响较弱餐饮收入有所抬升（%） 图 40 受西安疫情影响 8 大城市地铁客运量环比下行（%） 6050403020100-10-20-30-40限额以上企业餐饮收入总额:当月同比 4,0003,5003,0002,5002,0008大

57、城市地铁客运量（7日移动平均,万人次/日） Wind Wind 2 月地产投资有所走强，但数据有所背离，除施工外，其他分项数据均有所下滑，或在保交房政策压力及地产商资金压力较大下，地产商施工有所加快，销售数据仍处于下滑之中，2 月居民中长贷为有数据以来第一次负值，不过近期各地“因城施策”下，地方关于房地产政策不断放松，同时近期金稳会指出 “及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，央行传达会提出“防范化解房地产市场风险”，银保监会传达会提出“积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目”，70 大中

58、城市一二线城市住房环比价格已开始上涨，后续在政策持续发力下，地产销售或将有所好转。 图 41 商品房销售持续降温，但地产投资有所反弹（%） 图 42 30 大中城市成交面积近期有所回升（万平方米） 30大中城市商品房成交面积（30日移动平均）7060504030201001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12020202120222017-2021平均 302520151050-5-10-15-20商品房销售面积当月同比商品房销售额当月同比 Wind，（2021 年为两年复合累计同比） Wind 政策：货币政策注重总量和结构双重功

59、能，财政政策持续发力 货币政策要发挥总量和结构双重功能，充足发力，精准发力，靠前发力。 2 月 11 日，央行发布四季度货币政策执行报告，本次报告对货币政策总基调，延续了 12.8 中央经济工作会议、1.18 央行新闻发布会等一系列会议的说法，也有不少新提法、新要求，包括对经济仍然担心，指出“我国部分领域投资尚在探底”；发挥总量和结构双重功能；充足发力、精准发力、靠前发力；有力扩大贷款投放；更担心美联储加息（调整了“以我为主”的位置）；暗示会加杠杆来稳增长；防风险让位于稳增长；对房地产定调更积极等。2 月 28日，央行召开 2022 年宏观审慎管理工作电视会议，表示要进一步健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，发挥好宏观审慎管理着眼宏观、逆周期调节、防风险传染的功能。3 月 1 日，央行召开 2022 年金融市场工作电视会议，表示要加快构建金融有效支持实体经济的体制机制，引导金融机构优化融资结构，更好支持国民经济重点领域和薄弱环节。3 月 5 日，政府工作报告在货币方面的表述，延续了中央经济工作会议、Q4 货币政策报告、1 月央行新闻发布会等会议说法，“发挥总量和结构双重功能，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，新增“扩大新增贷款规模”的说法，意味着对宏观杠杆率容忍度可能有所加大。3 月 8 日，央行宣