国企并购重组中的价格发现与占优策略设计

1、国企并购重组中的价格发现与占优策略设计内容摘要：恰当的价格是公司资产并购重组的关键。本文分析了传统的资产评估方法应用于国有不良资产定价的局限性，主张用竞价的方式、用市场的力量来发现国有不良资产的价格。同时列举了六种主要的拍卖形式，认为应从补偿收入、成本比较、风险偏好、防止串谋等方面来相机抉择并购重组的占优策略。关键词：国有不良资产 价格发现 拍卖 占优策略 国有不良资产定价难：以现金流量为基础的评估方法的局限性 在公司理财领域，资产价格的评估一般是以计算现金流量为基础的如净现值法或调整净现值法，以下三种情况导致了国有资产评估价格P的过度低下。 第一种情况：停产国企。由于没有未来的现金流，NPV

2、法将其资产定价为P=0； 第二种情况：半停产国企。由于只有微弱的现金流，NPV法将其资产定价为P0。 以上两种情况被公司理财专家定义为严重的财务危机，但这却可能只是国有企业的“假死”。若能投入一定的先期资金，并引入先进科学的管理经营模式，该企业也许能产生稳定丰厚的现金流，重新焕发出蓬勃的活力，从而大幅提高评估价格，缩小国有资产出卖方与并购方的看法差异。在传统的经营模式下，这笔先期启动资金一般是由银行或财政提供的。银行或财政对国企提供启动资金的弊端主要是：首先，国企数量众多且普遍经营不甚景气，巨大的资金负担远远超出了银行或财政的承受能力；其次，即便银行或财政能拿出这笔钱，他们也无法提供先进的经营

3、管理模式作为后续的支撑，“授人以鱼”能解决国企暂时的经营困境，但无法保证国企的可持续发展，企业难免陷入对更多资金渴求的恶性循环。因此，寄希望于由银行或财政投入资金改变国企的现金流量进而提高其评估价格和市场价格的做法可能行不通。 第三种情况：国企有稳定的现金流，但是主管部门的期望更高，他们认为严格按照正常的评估过程得到的评估价格结果太低不能接受，在此情况下，看法差异也会让出卖方与并购方无法达成价格上的妥协，而致相关并购重组的流产。 国有不良资产的价格发现：拍卖机制设计 既然传统的定价方法无法令人满意的给出国企不良资产的潜在真实价格与市场预期价格，那么谁能担此重任？恰当的拍卖机制的设计可能是个好办

4、法。 拍卖是资产真实价值与真实价格的一种理性发现过程。拍卖理论认为，标的物的价格对每个竞标者而言是一种私人信息，从宏观上看各不相同，但对特定的竞标者而言，标的物的价值是确定的。合适的拍卖机制就是让资产的价值与价格以信息的形式被完美的揭示出来，让给予标的物最高评价的参与者得到最终胜利，从而实现资源的优化配置与市场帕累托最优。运用拍卖机制来发掘国有不良资产的真实价值，规避了净现值法等评估方法的局限性，它通过设置合理的暗箱（如不需过多的了解具体的现金流和相关计算的技术手段）而杜绝了传统的资产评估中的暗箱操作，真实反映了市场预期，非常适合国有不良资产这样的一类特殊资产的定价。 一般来说，国有不良资产拍

5、卖的具体形式可有如下几种： 第一种：英式拍卖（English Auction或Ascending Auction）。它设置拍卖标的物的一个起价，然后由各竞买者竞相加价报价，报价最高的竞买者获得标的物并按其本人的报价进行支付。 第二种：荷式拍卖（Dutch Auction或Descending Auction）。拍卖师首先报出标的物的一个非常高的价格，当无人接受时，拍卖师逐渐降低报价，在向下报价的过程中，第一个举牌表示接受的竞买者获得标的物，并支付该价格。 第三种：一价密封拍卖（First-price Sealed-bid Auction）。针对标的物，众多竞买者写下各自的出价意愿，密封起来不让

6、他人知道，交给拍卖师开启确认后，出价最高的竞买者获得标的物，并支付其本人写下的价格。 第四种：二价密封拍卖（Second-price Sealed-bid Auction）。针对标的物，众多竞买者写下各自的出价意愿，密封起来不让他人知道，交给拍卖师开启确认后，出价最高的竞买者获得标的物，但与一价密封拍卖不同的是，竞买者支付的不是自己写下的价格，而是出价为第二高价格的竞买者的出价。 以上是出卖者数目与竞买者数目是“一对多”时的情况，如果是“一对一”，则拍卖转化成： 第五种：强制一次成交的拍卖。该机制的特点是买卖双方同时出价且只进行一次，如果卖方报价高于买方报价，则交易终止谁也无法得到经济剩余；若

7、卖方报价低于买方报价，则按照双方报价的线性组合比如两个价的平均值来确定最终的成交价并交割。 第六种：允许讨价还价的多次竞价。即由出卖方或购买方交替叫价，各自做出一些让步，最终在双方都能接受的价格达成妥协并按协议价成交。 相机抉择：国企并购重组的占优策略设计 以上诸多拍卖方式，在现实运用时到底应选哪一种？这需要根据实际情况进行相机抉择。一个“好”的策略选择不但能有效阻止低价成交和国有资产流失，而且能防止价格虚高提高资产并购的撮合成功率，它是实现帕累托市场效率的一条重要途径。 补偿性收入 英式拍卖是加价拍卖，在加价报价过程中，不断有竞买者由于市场报价超出自己的预期而退出，因此英式竞拍是一个“低能力

8、”的竞买者不断被淘汰的过程。当出现最高报价时，最后一名竞争对手退出，市场中只剩下“最有能力”的竞买者。对其而言，成交的价格只是迫使对手退出的价格，其实还未达到自己的心中预期。此时，实际成交价格与心中预期价格的差额，可视为是对竞买成功者的一种补偿性收入。而荷式拍卖是压价拍卖，在压价拍卖中，一旦主持人报出的某个价格与特定的竞买者心中的预期价格吻合，该竞买者就会举牌成交。对这名“最有能力”的竞买者而言，实际成交价与自己心中的预期价格没有差额，因此不存在补偿性收入。 补偿性收入的存在让机制设计变得很微妙。英式拍卖由于存在补偿性收入，对竞买者有一定吸引力；而荷式拍卖缺乏补偿性收入，相对而言对竞买者的吸引

9、力较小。但荷式拍卖通过减小实际成交价与竞买者预期收益的差距，迫使竞买者让渡部分利润给资产的原所有者，这对出卖者而言显然是有利的事情。因此在选择相关机制时要视具体情况而定，若主要是为了实现资产价值的最大化可选荷式拍卖；但若为了更好的显示资产对竞买者的吸引力，则可选英式拍卖。 成本的比较 一价密封拍卖与荷式拍卖有相似之处，都是由出最高价者获得标的物并支付最高价，因此它能使出卖方获得资产价值的最大化；二价密封拍卖则是由出最高价者获得标的物，但支付次最高价，因此它与英式拍卖有相似之处，能够对竞买成功者给予某些补偿。尽管这些拍卖机制相互之间非常相似，但相比于英式拍卖与荷式拍卖，一价密封拍卖与二价密封拍卖

10、在实际中使用得更为频繁，原因可能主要在于后者的成本优势。因为英式拍卖与荷式拍卖必须进行大型的系列投入，如场地、组织、宣传、信息发布等，成交后交易所（或其他中介机构）还要抽走不菲的佣金，因此不是大规模的资产拍卖一般不采用这种公开的形式。而一价密封拍卖与二价密封拍卖则相对而言成本更低形式更加灵活，一般适合于中小规模的资产拍卖。当然事情都是相对的，因为高成本高投入的公开拍卖会带来更大的社会影响，如果出卖方有系列资产出售，他也可能会考虑用公开拍卖扩大社会影响与知名度，提升后续资产的潜在价值以实现整体的利润最大化。 风险偏好类型 局中人的不同风险偏好类型也会导致相应机制设计的差异。假设竞买者是风险厌恶型

11、的，显然在二价拍卖中，他的最优策略就是根据个人的真实效用报价而不会受到他人影响，但在一价拍卖机制下情况有所不同。因为在一价拍卖中，一个报价中轻微的扬价虽然会造成竞买者的潜在总收益轻微下降，但它有可能使竞买者赢得最后胜利的可能性大增。这个原因会刺激风险厌恶型的竞买者在一价拍卖的过程中表现得更加活跃和激进。因此当资产出卖方了解到竞买者是风险厌恶型时，它可以选择一价拍卖。 而当出卖方是风险厌恶者呢？注意到一价拍卖最后的结果是依赖于赢者类型的一个定值，而二价拍卖最后的结果却是所有非胜者的一个带有权数的价格集，根据收益等价原理，前者会要等于后者的数学期望，因此二价拍卖的最终价格相对于一价拍卖的最终价格具

12、有一定的不确定性。作为厌恶风险的资产出卖者，他可能更愿意选择一价拍卖形式。 “联盟”的危害 不论是公开形式还是密封形式的拍卖，都可能会存在联盟博弈的可能。联盟博弈是机制设计中的一个“世界级”难题，它指某些局中人会联合起来，以不同于非合作博弈均衡的新均衡结果实现小团体的收益最大化并损害对手的利益。对资产出卖方而言，联盟博弈在密封形式的拍卖中可能会对其产生更大的损害。考虑一个很特殊也很简单的例子：在二价密封拍卖中，假设资产出卖方的最低“保本价”为100万，现在竞拍者只有两人，且形成了联盟，他们经过协商达成这样一种策略：A密封报价10万，B密封报价500万。如按二价拍卖的一般规则，B将以10万的价格

13、获得标的物，于是资产出卖方损失90万，而A与B的联盟可共同获得90万的收益，资产出卖方的利益受到了巨大侵犯。因此，联盟博弈是资产出卖方在设计拍卖机制时不得不考虑的问题，为此可增加一些附加条款来进行限制。但由于联盟博弈本身的不确定性，所以相关限制条款并无定规可言，这是拍卖机制设计的难处所在，然而更是其理论探讨与实际运用的魅力之所在。 如果对资产拍卖标的物感兴趣的只有一个人，那就只能使用“一对一”拍卖了。但“一对一”拍卖亦无定式，它的均衡结果可能根据局中人的风险偏好、出价先后、耐心程度的差异而有所不同，资产出卖方可以尝试让均衡向有利于自己的方向发展，但又不放弃对竞买者的吸引力，这一切可以通过巧妙的机制设计和相关技术化手段来实现。 站在国有资产出卖方的角度来看，如何让资产实现价值的最理想化？理论研究指出有一个最简便的方法，就是增加竞买者。当竞买者趋于无穷时，市场价格就等于资产的真实价值不过这实在是不可能的。首先，国有不良资产的魅力还不足以吸引到“无穷多”的竞买者；其次，即便有无穷多的参与者，高昂的交易成本也会让拍卖收益损失很大甚至损失殆尽。因此针对特定的竞买者，设计恰当的拍卖机制，尽量利用市场的力量发掘国有不良资产的价值并进而形成让多方满意的价格，应该是有利可图的事情。 当传统的资产定价方法在国有不良资产定价的过程中遭遇到应用困境的时候