11月金融数据点评：金融数据纷扰背后的三点疑问

1、TOC o 1-2 h z TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document -、金融数据纷扰背后的三点疑问4（一）社融量质改善靠什么？ 4（二）社融与M2背离为什么？ 5 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （三）Ml同比再现改善为什么? 6 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 二、11月数据：社融再现改善，Ml再现回升6 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document （-）社融：表内靠长贷，表外靠票

2、据6（二）信贷：企业长贷持续改善，票据发力但能量有限7 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document （三）存款：M1M2一上一下，居民存款显著拖累7 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 图表1扣除表内外票据及短贷看，新增社融结构改善4图表2表内外票据在新增社融中占比回落4 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 图表3政府类融资需求是Q4融资回升的重要因素 4图表4基建设施贷款余额三季度同比明显改善4图表5 根据信贷收支细项拟合M2走势5图表6各部门资金在社融及M2

3、中的反映5 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 图表7今年以来非银金融机构存款同比一度负增长6 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 图表8月财政存款同比少减6 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 图表911月新增社融分项结构7图表10社融-M2剪刀差走阔0.2个百分点7 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 图表1111月票据融资同比少增7图表1211月企业中长期贷款同比保持多增 7 HYPERLINK l b

4、ookmark26 o Current Document 图表13Ml增速改善，M2同比回落8-、金融数据纷扰背后的三点疑问(-)社融量质改善靠什么？2019年以来，尽管社融同比增速颠簸前行，金融数据上下波动，但我们确实看到了金融数据结构的逐步改善。扣除 短期贷款、表内外票据等银行信贷冲量工具，剩余局部的社融占比有所提升。同时企业中长期贷款同比持续多增。金融数据量质的逐步改善，反映的是银行对于稳增长的回应，由前期靠票据，转向后期靠政府基建。2018四季度 宽信用工作开展以来，竺朦充贷”如火如 2018Q4与2019Q1表内外新增票据占社融占比分别高达18%和12%。但 伴随监管趋严，以及开票总

5、规模的限制，票据支撑社融乏力。以票据利率出现大幅下行的7月和11月为例，表内外票 据增量有限，7月负增长3278亿，11月新增1195亿。即便有少量新增，同比来看，从现在到明年一季度，票据同 比在高基数上形成额外增量的可能性不大。图表2表内外票据在新增社融中占比回落资料来源：Wind,扣除表内外票据及短贷的有效新增社融占比资料来源：Wind,图表1扣除表内外票据及短贷看，新增社融结构改善比照之下，基建融资需求的支撑自2019年8月起开始显现。需求端，专项债发行高峰后，基建配套融资需求回升， 政府类工程储藏相对充裕。投放端，LPR改革后利率边际下行，政府类贷款工程是银行“抢资产”投放的第一选择。

6、最终 在投放结果上，基建融资需求的回升表达为企业中长期贷款的改善。这与我们9月以来持续跟踪的几条线索一致：1、在 四季度信贷官调查中，71%的银行反映政府类贷款需求环比增加；2、从历史经验来看，中长期贷款的改善惟独稳步领先于基建投资的回升，近期高频生产指标改善；3、三季度基建设施中水利、环境和公共设施管理业贷 款同比增速提升近2个百分点，交运、仓储邮政业贷款同比增速亦停留在高位，相比之下重工业贷款增速较为低迷。资料来源:图表4基建设施贷款余额三季度同比明显改善-中长期贷款余额:基础设施:水利、环境和公共设施管理业洞比 一中长期贷款余额:基础设施:交通运输、仓储和邮政业洞比%T-中长期贷款余额:

7、重工业洞比图表3政府类融资需求是Q4融资回升的重要因素在此基础上，展望2020年一季度信贷节奏，再现开门红情景几何？面对稳增长要求和全年贷款利率下行的可能，银行依然有信贷前倾意愿，同时配合专项债前倾基建发力下政府配套融资需求，表内企业长贷与表外专项债同 比仍将改善。但相较2019年一季度，票据融资、信用债发行与房地产融资需求同比形成支撑的可能性相当有限。1、 票据融资的发力同比薄弱。从四季度看，当前已经反映出这样的变化。尤其是表内票据对于信贷的支撑。2、信用债 发行同比薄弱，2018年11月-2019年3月，除了 2月春节，每个月的净融资都有3500亿以上。明年年初通胀问题导 致无风险利率难下

8、，信用债净融资要实现同比多增有难度。3、最重要的是需求端的配合，虽然有基建需求、有政府 债务置换的需求。但是如果我们认为房地产融资不明显放松，小微融资需求相对平稳的话，2020 “开门红”或难以 再现2019年热度。（二）社融与M2背离为什么？ 2019年社融增速与M2 一度背离，究其原因，二季度或因非银存款的持续拖累，当前或受到财政存款的单月扰动以 及隐性债务置换的影响。今年二季度，社融同比回升0.3个百分点，而M2增速反下降0.1个百分点。11月社融同比 增速平稳，乃至信贷同比改善的背景下，M2同比却再次下行。根据M2定义，M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业定期存款+外币存款+信托类存款=

9、M0+企业活期+企业定期+个 人储蓄存款+ （证券公司客户保证金+公积金中心存款+非存款类机构在金融机构存款）+其他存款。我们以金融机构 信贷收支表中的存款细项做拟合，M2项下大致囊括了 M0、本外币住户存款、企业存款、机关团体存款、非银机构 存款和个别其他细项（注：机关团体存款+财政存款二政府存款）。图表5根据信贷收支细项拟合M2走势图表6各部门资金在社融及M2中的反映资料来源：Wind,由此可得，M2与社融相比拟，在口径上，额外考虑了非银金融机构资金，但缺少了政府的财政资金。换句话说， 在资金获得（社融）和资金存放（M2 ）两个角度看，居民、企事业单位的融资行为反映在社融变化中，资金存放也

10、 相应表达在了 M2中，两者基本对称。而非银金融机构的融资行为无法表达在社融中，但资金存放反映在M2里（非银 存款），政府部门的局部融资行为表达在社融中（专项债融资），但对应的资金存放却不在M2统计内（财政存款）。因此，非银机构人民币存款对M2形成同向拉动，而财政存款那么对M2形成反向拖累。在金融去杠杆，监管措施密 集出台的背景下，同业业务收缩，银行向非银投放的资金减少，使得今年以来非银机构人民币存款余额同比增速长期 滞留在负区间，二季度一度引致社融-M2剪刀差扩大。而11月财政存款的多增未能纳入M2统计，对应财政支出 同比力度的减弱，减小了企业和居民存款的改善程度，反向拖累了 M2增速。此外

11、，隐性债务置换由贷款置换非标，也 助力了中长期贷款改善，但贷款和非标作为城投融资，最后都转化为城投的存款（统计在企业存款中），一增一减，整个 过程并未能创造新增存款，因此并转化不了对M2增速的贡献。图表7今年以来非银金融机构存款同比一度负增长图表8 11月财政存款同比少减非银行业金融机构人民币存款:同比%资料来源：Wind,单位：亿元2018-* 201915,000-15,0001月 2月 3月 4月 5月6月7月 8月 9月 10月11月12月（三）Ml同比再现改善为什么？Ml提升02个百分点3.5%，我们认为背后原因有三。首先，商品房销售同比持续改善导致的居民存款向企业部门 （房地产企业

12、）的转移终于有所表达。其次，暖冬之下企业生产积极性有所回升，“稳增长”力度边际上增强。最 后，今年最热“双十一”增加了居民存款流出。今年双H呈现多平台、长时间特征，一那么随着京东、拼多多和苏宁易 购的加入，2019年双11现多平台“诸神之战”，二那么预售形式延长活动周期，阿里预售期到达21天。11月全网商品 销售额或创历史新高，居民消费现狂欢高峰。但整体而言，自二季度以来Ml长期波动在3.4%附近。展望明年 全年Ml,中枢有望继续小幅攀升至4%5%左右，但难见高企，具体分析详见报告明年1季度还会开门红吗？。二、11月数据：社融再现改善，Ml再现回升（-）社融：表内靠长贷，表外靠票据11月新增社

13、融L75万亿，略超市场预期。同比多增1505亿，环比多增1.14万亿，存量同比持平于10.7%o表内企 业长期贷款同比持续多增，表外为贴现票据的净增加支撑了 11月社融。细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.36万亿元，同比多增1298亿元，环比多增8130亿。表外融资 11月收缩1061亿元，同比少增843亿元，同比改善主要来源于未贴现票据的多增。其中委托贷款存量收缩959亿 元（前值：收缩667亿元），信托贷款收缩673亿元（前值：收缩624亿元），未贴现的银行承兑汇票新增571亿 元（前值：收缩1053亿元）。11月直接融资3220亿元，其中债券净融资2696亿元，股票融资52

14、4亿。整体较去年同期的发债高峰少增了近1000 亿。此外，11月地方专项债净融资基本为零（-1亿元），同比多增331亿。图表9 11月新增社融分项结构表外融资匹地方专项债净融资人民币贷款外币贷款直接融资。贷款核销存款类金融机构ABS-10,000-20,000 17-1118-021R-0518-0818-1119-0219-0519-0819-11图表10社融M2剪刀差走阔0.2个百分点资料来源：Wind,资料来源：Wind,（二）信贷：企业长贷持续改善，票据发力但能量有限11月新增人民币贷款L39万亿，对实体投放规模近1.36万亿，同比多增1400亿元。企业中长期贷款仍然保持同比 改善态势

15、，企业短贷再现多增，其余各项基本保持平稳，唯一形成拖累的实际是票据融资。居民长贷新增4689亿同比多增298亿，与下半年来房地产销售额（尤其是住宅销售）的同比改善趋势相一致。居民 短贷11月新增2142亿元，同比基本持平。前期因监管严查信用卡和P2P造成的短贷缩量现象暂告一段落。企业部门短贷新增1643亿元，同比多增1783亿元。企业长贷新增4206亿，同比多增911亿，政府融资需求回暖的 环境下，企业长贷同比改善趋势得以持续。11月唯一在同比上形成拖累的当属票据融资。尽管11月票据利率出现快 速下行，隔夜国股银票转贴现利率更一度创历史新低，反映银行急于完成信贷考核目标。但在有限的表内外票据总规 模之内，银行以票充贷心有余而力缺乏。票据融资表现不佳，当月新增624亿元，环比虽有多增近400亿，但与去 年同期票据冲量规模不可同日而语。图表11 11月票据融资同比少增单位：亿元 2014 2015 2016 2017 2018 -4-20196,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月三本斗木.湎：图表12 11月企业中长期贷款同比保持多增1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月个干_27，（三）存款：M1M2 一上一下*居民存款显著拖累11月金融机构人民币存款总量新增1.31万亿元，同比多增359