三大REITs模式典型案例最全解析!实务必备

1、-. z.中国房地产市场已经进入下半场模式如何盘活巨额存量资产的问题日益凸显在这一大背景下REITs成为了重要的解决方案之一然而，由于种种原因的制约REITs在中国的开展并非一帆风顺今天的文章从实务角度出发结合国实践案例对交易所、公募、银行间三大REITs模式逐一进展详细解析REITs实操不可不读！目录- - - - -一、交易所类REITs产品-启航专项资产管理方案一根本信息二交易构造三根底资产分析四启航方案存在的特殊风险五现有运营情况二、公募类REITs产品-鹏华前海*REITS封闭式混合型发起式证券投资基金一基金根本信息二交易根底及产品构造图三交易安排四保障机制三、银行间类REITs产品

2、-兴业皖新阅嘉一期房地产信托基金资产支持证券一根本信息二交易构造三增信措施四、类REITs产品总结前言中国房地产市场已经进入下半场模式，从增量时代进入到存量时代，如何盘活巨额的存量资产，成为中国经济改革的重要课题。根据海外成熟经历，在存量地产时代，加深房地产的金融化开展，建立成熟的金融体系对于解决日益凸显的存量问题至关重要。中国政府也意识到了这点，并在十三五规划纲要明确提出开展房地产投资信托基金试点。目前，中国市场还未见真正REITs产品即Real Estate Investment Trusts，指房地产投资信托基金产品，下同的出现，但REITs在中国却经历了数十年的开展历程。类REITs产

3、品的发行为中国市场真正REITs 产品的发行提供了充分的理论和实践根底。本文将从海外REITs 产品的发行出发，结合中国市场现有类REITs 产品案例，以期总结相关理论与实操经历。交易所类REITs产品-启航专项资产管理方案资产证券化业务，是指证券公司、基金管理子公司等相关主体以根底资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体SPV，采用构造化等方式进展信用增级，在此根底上发行资产支持证券的业务活动。2014年证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及相关配套制度出台，交易所企业资产证券化业务开场大规模开展，产品的日益成熟及相关规则制度的完善为类REITs产品的推出提供了较为有

4、利的发行环境。为适应企业资产证券化业务相关规则，交易所类REITs产品以启航REITs和宁云商REITs为代表,在交易构造上与成熟市场股权型REITs具备一定的相似性，但是交易所类REITs产品仍属于私募产品，仅可向合格投资机构发行，与公募发行的标准REITs产品在流动性和信息披露程度上存在较大差异。1. 根本信息2. 交易构造启航专项资产管理方案以下简称启航于 2014年 5 月 21 日在深交所综合交易平台挂牌交易，主要投资人为机构投资者。启航专项资产管理方案投资标的为证券大厦及证券大厦。它是我国第一支真正的权益类REITs 产品。启航组合了不同风险偏好投资者如下图的资金，通过投资非公募基

5、金份额间接投资于优质不动产资产。由证券的全资子公司金石基金管理进展基金管理。托管人为银行股份*分行。1.认购人通过与方案管理人签订认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托方案管理人管理，方案管理人设立并管理专项方案，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。2.基金管理人非公开募集资金设立非公募基金，方案管理人根据专项方案文件的约定，以自己的名义，为专项方案受益凭证持有人的利益，向非公开募集基金出资，认购非公开募集基金的全部基金份额。3.非公开募集基金成立后，按照专项方案文件约定的方式，向证券收购其持有的工程公司全部股权，以实现持有目标资产的目的。参与各方为：在上述交易构造中，进展流动性的安排

6、：优先级和次级份额均在深交所综合交易平台转让流通。为确保交易前后投资者限制在200人以保证私募性质，优先级受益凭证转让交易时，每手为50,000份，每次转让不得低于十手且须为一手的整数倍；次级受益凭证转让交易时，每手为300,000份，每次转让不得低于一手且须为一手的整数倍。在退出安排方面，启航方案在到期时将会以REITs方式退出。退出时，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由金石基金管理发起的交易所上市REITs。除REITs方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。投资物业所在、商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。3.根

7、底资产分析启航方案的根底资产为证券位于和的两幢自有物业证券大厦和证券大厦，证券已承诺未来将按市场价格租用这些物业。两处物业地处一线城市，写字楼价格稳健。均处在各城市的核心商圈，属于稀缺物业。且租户履约能力强、租期长期、租金具有较强市场竞争力。4. 启航方案存在的特殊风险4.1.与目标资产相关的风险租金波动风险：专项方案目标资产的局部现金流来源于租金收益，因此租金现金流的稳定性决定优先受益凭证固定回报的实现。目标资产出售价格波动风险：如以出售的方式处置目标资产本身或持有目标资产的工程公司股权，由于目标公司的公允价值可能受到当时不动产市场情况的影响，从而影响专项方案获得的现金流规模。4.2与非公募

8、基金相关的风险非公募基金及SPV等交易主体无法如期设立及相关交易无法如期完成的风险。同时，由于不动产市场存在景气程度的波动，在极端情况下，非公募基金有可能无法在专项方案存续期限成功出售目标资产本身或持有目标资产的工程公司股权，从而导致非公募基金无法如期退出。4.3与专项方案相关的风险在专项方案存续期间，方案管理人如出现严重违反相关法律、法规和专项方案文件有关规定的情形，方案管理人可能会被取消资格，深交所也可能对受益凭证采取暂停和终止转让效劳等处理措施，从而可能给投资者带来风险。专项方案运作相关的法律制度、配套政策仍在不断调整和更新的过程之中，如果有关法律制度、配套政策发生变化，可能会对专项方案

9、产生影响。同时本专项方案分配时，受益凭证持有人获得的收益将可能被要求缴纳相应税费。如果未来中国税法及相关税收管理条例发生变化，税务部门向受益凭证持有人征收任何额外的税负，这可能会给专项方案受益凭证持有人带来额外的税务支出风险。5.现有运营情况根据证券报2016年6月的一篇报道证券REITs为他人作嫁衣？跨大类资产风险敞口暴露指出证券以公司优质自有物业作为标的资产，根据国外成熟市场REITs产品理念设计完成，是公司在国不动产金融领域的重要创新实践，对启动我国存量不动产证券化市场具有较大的示意义。其向SPV出售京深两栋物业带来的约50亿元收入首先给证券2014年年报锦上添花。报表显示，证券当年实现

10、净利润113.3亿元，同比增长116.2%，考虑到本钱摊销因素，启航对证券当年净利润的奉献大约在20亿元左右。，但是国不同大类资产在过去两年间的走势却给证券开了一个大玩笑。A股市场在2015年上半年到达燥热的顶峰后迅速冷却。面对清淡的股市，普遍在过去两年间积极融资的券商，其资产收益率已成心病。今年一季报显示，证券一季度净利润环比减少57%，加权平均资产收益率则从3.76%降至1.18%，大幅减少近七成。与此同时，京沪深等一线城市不动产价格涨势依旧，连带地产租金水涨船高，正在令证券失血。证券及其子公司2014年产品成立日4月25日至年底为相关办公楼支付租金2.7亿元，2015年租用相关办公楼的租

11、金为3.99亿元。此外，由于相关办公楼是证券的主要办公场所，如果不动产价格维持当前水平，证券则可能要在方案终止时以较高溢价购回这笔资产，同时因为持有次级份额缺乏而无法对冲。导致上述情况出现的原因正是由于启航的构造设计。原本，启航优先份额持有人在日常可以享受7%的预期年化收益，这一价格在当时的市场背景下并不算太高，加上10%的根底资产增值收益之后，优先份额持有人相当于同时购置了定息债券和挂钩房地产价格波动的另类证券，被业界认为是颇具创新意识的设计。但在此根底上，证券又多走了一步。国常见的资产支持证券次级份额多被根底资产原始持有人全额认购，一方面用于增信，另一方面则确保满足优先份额预期收益后的剩余

12、收益不会旁落他人。而证券却只认购了启航10%的次级份额，因此其只能坐视冠以证券大名的办公楼升值却只能为他人作嫁衣裳。公募类REITs产品-鹏华前海*REITS封闭式混合型发起式证券投资基金2015年7月，鹏华前海*REITs成功发行，产品使用公募基金作为发行载体，在发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元，上市后在交易所场进展二级市场交易的最低份额为1万元，在流动性上已经远远高于交易所类REITs产品。但从鹏华前海*REITs的交易构造上分析，此产品仍与标准产品存在相当大的差异。从投资围上，本产品仅以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，剩余局部配置在其固守类、权益类资产上，未表达出标准R

13、EITs产品以商业地产投资为主的主要特征。同时，基金投资标的虽为前海企业公馆工程公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权。第三，公募基金REITs产品发行门槛高，可复制性较差。1. 基金根本信息2. 交易根底及产品构造图鹏华前海*REITs设计为封闭式基金，在封闭期投资目标公司股权目标公司持有*前海企业公馆，为前海区域的优质甲级写字楼以获取商业物业租金收益为目标，认购起点为10万元，上市后在交易所场交易的最低份额为1万元。鹏华基金以12.6682亿元的价格获得目标公司*前海企业公馆工程公司50%的股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆工

14、程100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。鹏华前海*REITs还投资固定收益类产品。其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。在期限和流动性方面，鹏华前海*REITs基金在10年存续期将采用封闭式运作方式，这能够有效保证基金在存续期对标的公司权益的投资持续性。基金成立后，场份额可在证券交易所上市交易，给持有人提供流动性便利。鹏华基金副总裁高鹏撰文表示中国的房地产信托基金以债权为主，募集资金用于房地产开发，还款主要依靠房地产工程销售产生的现金流，其实质是贷款性质的工程融资，信托

15、只是充当构造化融资的载体，与国际通行的REITs以长期持有并经营房地产的模式完全不同。3. 交易安排由基金管理人与*、*企业、目标公司、前海投控签订合作框架协议及相关交易文件。3.1 增资入股：根据合作框架协议、增资入股协议及相关交易文件，基金管理人与*、目标公司指定房地产评估机构对前海*公馆工程自2015年1月1日至2023年7月24日每年预计营业收入不含物业管理费收入产生的预计现金流及其现值进展测算评估。基金管理人根据测算评估结果并结合利率水平等市场及政策情况确定获得目标公司50%股权的增资价格。在增资款中，其中1000万作为目标公司的注册资本，其余资本作为目标公司的资本公积。3.2 增资

16、完成6个月，目标公司应改制为股份，未按约定完成改制，基金合同自动终止。同时规定假设*、*企业、目标公司恶意拖延、重大疏忽导致改制无法顺利实施，*应承当相应的回购、违约责任、赔偿责任等。3.3 退出机制：根据合作框架协议、股权回购协议，基金通过向*及其指定关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。如果相关违约情况及重大事件、情况影响基金权益实现平安的，基金管理人有权向*提出提前回购要求。封闭期完毕后，转为LOF基金。4. 保障机制为保证该产品的收益，*还开立保证金账户，一次性存入不低于2000万元保证金且确保每年维持不低于该数目的保证金。当目标公司当期营业收入扣减物业管理费收入后的余额，低于*提供并

17、经基金管理人确认的目标公司当期业绩比拟基准时，*会以保证金账户资金余额为限，按目标公司当期实际业绩收入低于业绩比拟基准的差额业绩补偿款，向鹏华前海REITs基金支付业绩补偿。而在鼓励机制上，鹏华前海REITs基金还与*制订了业绩分成机制，以促进其经营。银行间类REITs产品-兴业皖新阅嘉一期房地产信托基金资产支持证券2016年起，监管部门高度重视推进REITs产品试点工作。为贯彻落实有关精神，兴业银行从2016年年初就开场着手在现有政策框架下对银行间市场开展REITs工程可行性和实施方案进展研究，并于2016年6月，向人民银行上报关于推进银行间市场REITs产品的创新方案，获准以兴业皖新阅嘉一

18、期房地产投资信托基金以下简称兴业皖新REITs工程在银行间市场开展REITs产品试点工作。2016年12月14日，兴业皖新REITs获得中国人民银行行政许可批复，同意产品发行并根据中国人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。2017年2月20日，兴业皖新REITs产品成立，标志着首单银行间REITs产品问世。兴业皖新REITs与主流交易所REITs产品交易构造相似，依然属于类REITs，该产品首次实现了我国REITs产品在银行间市场公开发行。但根据银行间市场参与主体主要为机构投资人，虽然在银行间市场公开发行对于完善信息披露制度、提升产品流动性和市场参与度等方面均有重要积极意义，但此类RE

19、ITs产品仍然与标准REITs产品存在较大差异。1. 根本信息2. 交易构造2017年2月兴业国际信托以下简称：兴业信托及旗下兴业国信资产管理以下简称：兴业国信资管联合兴业银行在银行间市场成功发行兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金REIT资产支持证券以下简称：兴业皖新REITs，总规模为5.535亿元。该工程于2016年12月14日获得中国人民银行行政许可批复，获准发行并根据中国人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。此次新华传媒股份以下简称皖新传媒作为该REITs产品的发起机构，兴业银行担任主承销商，兴业信托担任受托人、发行人以及管理人，兴业国信资管担任私募基金管理人，皖新融资租赁作为

20、优先收购权人/物业运营方。皖新传媒以其持有的契约型私募基金份额该基金由皖新传媒作为单一投资人发起并已收购其名下八家新华书店门店物业为根底资产，以信托方式交付兴业信托，由兴业信托在全国银行间债券市场发行资产支持证券，以信托资产所产生的现金流支付资产支持证券的本金和收益。其中，优先A级证券金额为3.3亿元，期限为18年，每3年设置开放期，评级为AAA；优先B级证券规模为2.235亿元，期限为18年，每3年设置开放期，评级为AA+。具体交易步骤：1原物业持有人作为股东，通过以标的物业作为资产出资的方式设立工程公司，使工程公司成为标的物业的持有方。2皖新传媒作为股东，投资设立SPV，作为收购工程公司的

21、主体。3SPV和原物业持有人签订股权转让协议，向原物业持有人收购其持有的工程公司100%的股权。4根据基金合同皖新传媒认购私募基金份额，设立私募基金，收购其持有的100%的股权，办理工商登记。5根据信托合同的约定，皖新传媒作为发起机构将相关私募基金份额委托给受托人，由受托人设立信托，受托人将发行以信托财产作为支持的资产支持证券，并将募集的资金净额支付给发起机构。6由各工程公司与皖新传媒签订租赁合同，以约定租金水平整租全部标的物业，由私募基金与皖新租赁签署运营管理协议，皖新租赁担任工程公司运营效劳商，承当物业的运营、维护与租金归集等职责。3. 增信措施3.1 抵押3.2 现金流超额覆盖3.3 构

22、造化分级3.4 流动性支持3.5 差额补充及保证担保3.6 加速清偿设置类REITs产品总结在产品构造设计方面，根据上述案例的分析，目前交易所类REITs产品发行较多，银行间类REITs产品仅为一单。公募类REITs产品由于特殊的交易构造及门槛设置，很难被复制。因此目前采用的交易构造多为交易所类REITs产品的双SPV构造。在以往的资产证券化案例中，双SPV构造的案例并不少见，如海印股份信托受益权专项资产管理方案、星美国际影院信托受益权资产支持专项方案华夏宁云创资产管理专项方案等。在双SPV的交易构造中，通常包括信托方案和资产支持专项方案或专项资产管理方案。如海印股份信托受益权专项资产管理方案

23、中原始权益人先将根底资产设立信托方案，获得信托受益权，并以该受益权作为新的根底资产，设立资产支持专项方案，通过证券公司或基金管理公司子公司的渠道发行。在此案例中，利用双SPV构造解决了根底资产现金流稳定性问题14家商业物业未来特定期间的现金流不确定。同时，也避开了海印股份并非商业物业的持有人，因此通过双SPV的交易构造，同时解决了根底资产转让和现金流难以估算所产生的问题。采用双SPV构造也并非仅仅是上述案例一种结合方式，例如在华夏宁云创资产管理专项方案，即采用了私募基金与专项管理方案的组合模式。结合多个案例，我们可以总结出采用双SPV构造主要是出于以下几方面的考虑：4.1 资产支持专项方案的风

24、险隔离不够彻底，而原始权益人有资产真实出表的要求，引入信托方案到达破产隔离的效果；4.2 根底资产转让的限制，根底资产转让会涉及复杂的流程或审批，资产的转移会产生额外税费，出于对时间和交易本钱综合限制的考虑，希望在不实际转移资产的条件下，实现融资需求；4.3 突破根底资产现金流的限制，根据现金流预测情况无法到达资产证券化根底资产现金流的要求，希望通过补充额外现金流支持，优化现金流归集与分配流程来实现平滑现金流的需求；4.4 实现信托受益权等非标资产标准化等。除上述考虑外，在上文中提及的交易所类REITs产品及银行间类REITs产品中的双SPV构造中均采用的是先将目标物业装入工程公司，再由私募基金收购工程公司股权的方式，因此增加了在税收方面的考虑:1在我国不动产交易环节中，不动产交易双方需要缴纳土地增值税、契税等税费，类REITs业务在交易构造常安排原始权益人原物业持有人交易标的物业资产所在工程公司股权至SPV，而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在工程公司名下的，可以先以出