公司理财第3章套利与财务决策ppt课件

1、第 3 章套利与财务决策3-2本章构造3.1 本钱和收益的估值3.2 利率与货币时间价值3.3 现值与净现值决策法那么3.4 套利与一价定律3.5 无套利与证券价钱3.6 风险的价钱3.7 存在买卖费用时的套利.3-3学习目的运用净现值方法评价不同的两期投资工程相对优点。定义“竞争市场，举例阐明哪些市场是竞争市场以及哪些市场不是。讨论竞争市场对于确定资产或商品价钱的重要性。解释为什么最大化净现值总是正确的决策法那么。定义“套利，讨论其在资产定价中的作用。套利与一价定律有什么关系？计算一项投资时机的无套利价钱。.3-4学习目的 (续)阐明价值可加性如何可以被用来协助管理人员最大化公司的价值。描画

2、分别原理。运用一价定律计算风险资产的价值。描画证券的风险溢价和它与其他证券报答的相关性之间的关系。描画买卖本钱对于套利和一价定律的影响。.3-53.1 本钱和收益的估值确定本钱Costs和收益Benefits在确定相应的本钱和收益时，能够要用到其他管理学科的知识和技术：市场营销学经济学组织行为学战略运作.3-6用市场价钱来确定现金价值假设一位珠宝商有笔生意：今天以10盎司铂金换取20盎司黄金。为了比较此项买卖的本钱和收益，首先要将它们换算成一致的单位。.3-7用市场价钱来确定现金价值 (续)假设黄金可以每盎司250美圆的当前市场价钱买卖，那么，收到的20盎司黄金的现金价值为：(20盎司黄金)

3、($250/盎司)=$5000.3-8用市场价钱来确定现金价值 (续)类似的，假设铂金的当前市场价钱为每盎司550美圆，那么换出的10盎司铂金的现金价值为：(10盎司铂金) ($550/盎司)=$5500.3-9用市场价钱来确定现金价值 (续)因此，就这笔生意而言，珠宝商今天的收益为5000美圆，今天的本钱为5500美圆。在这个例子中，买卖时机的当前净价值为：$5000$5500=$500由于本钱超越了收益，净价值为负，珠宝商应该回绝这笔买卖。.例3.1 竞争市场价钱决议价值问题：假设珠宝商可以用20盎司黄金造出价值10000美圆的珠宝 ，用10盎司铂金只能造出价值6000美圆的珠宝。他应该用

4、10盎司铂金换取20盎司黄金吗？3-10.例3.1 竞争市场价钱决议价值(续)解答：根据给定可造出的珠宝的价值，他应该用铂金换黄金。不过，他应该选择经过市场来买卖，而不是接受这个时机，这样的话他可以换得更多的黄金。珠宝商按当前市价出卖铂金可得到5500美圆，然后再用这笔钱购买5500250美圆/1盎司黄金=22盎司黄金。这比直接换得20盎司黄金要多。正如前面强调的那样，这笔买卖用10盎司铂金换取20盎司黄金能否有吸引力要看以市场价钱计算的净现金价值。由于这一价值为负，所以无论珠宝商能用这些贵金属资料造出多少价值的珠宝，这笔买卖都没有吸引力。3-11.例3.2 用市场价钱计算现金价值问题：假设他

5、有以下投资时机：今天花20000美圆，今天可得到200股可口可乐公司的股票和11000欧元现金。可口可乐股票的当前市价为每股40美圆，美圆兑换欧元的当前汇率为1美圆兑换0.8欧元。他能否应接受这一投资时机？这一时机的价值有多大？假设他以为下个月欧元的价值将大幅下跌，他的决议会改动吗？3-12.例3.2 用市场价钱计算现金价值(续)解答：需求将本钱和收益换算成现金价值。假设市场价钱为完全竞争性的，那么股票和欧元以美圆计价的当前现金价值为： 200股40美圆/股=8000美圆 11000欧元0.8欧元/美圆=50美圆这个投资时机今天的净价值为： 8000美圆+50美圆-20000美圆=1750美圆

6、 由于净价值为正，应该接受。这一价值只依赖于可口可乐股票和欧元的当前市场价钱。即使以为欧元的价值将下跌，由于当前立刻可按0.8欧元/美圆的当前汇率卖出欧元，所以这项投资的价值不会改动。我们个人对欧元和可口可乐公司未来前景的看法，不会改动这个决策今天的价值。3-13.3-14不存在竞争市场价钱的情形假设不存在竞争价钱，价钱能够是一方面的。例如，在零售店，他可以按标牌价购买，但不能以一样的价钱把商品卖给商店。这些一方面的价钱决议了商品的最大价值由于商品可以总是以标牌价购买，但是个人也许对它的估价更低，取决于他对商品的偏好。.例3.3 价值取决于偏好的情形问题：当地的雷克萨斯汽车经销商聘用他在一项商

7、业活动中客串了一下。作为他的报酬的一部分，经销商许愿今天以33000美圆的价钱卖给他一辆新的雷克萨斯汽车。这辆雷克萨斯汽车现有的零售价为40000美圆，他可在二手车市场上将其出卖的价钱是35000美圆。他将如何评价这份报酬？3-15.例3.3 价值取决于偏好的情形(续)解答：假设他本来就计划买一辆雷克萨斯，那么这辆雷克萨斯的价值对他来说就是40000美圆，这个价钱他本来要支付的。在这种情况下，经销商为他提供的报酬的价值为： 40000美圆-33000美圆=7000美圆但是，假设他并不想要买或需求一辆雷克萨斯。假设他从经销商处购得汽车然后再转售，这笔买卖的价值为： 35000美圆-33000美圆

8、=2000美圆因此，视他对拥有一辆雷克萨斯汽车的志愿的不同，经销商提供应他的报酬的价值也就介于： 2000美圆他不想要一辆雷克萨斯7000美圆他确实需求一辆雷克萨斯由于雷克萨斯汽车的价钱为非竞争性的他不可以以一样的价钱买入和卖出，所以经销商提供应他的报酬的价值是不明确的，这要根据他的个人偏好而定。3-16.3-173.2 利率与货币时间价值货币时间价值Time Value of Money思索一项投资时机，具有如下确定的现金流。本钱: 今天的$100,000 收益: 1年后的$105,000今天的货币与未来的货币的价值之间的差别是由于货币的时间价值。.3-18利率：跨期的转换率将今天的货币转换

9、成未来的货币的比率，是由当前的利率interest rate决议的。假设当前年利率为7%。经过以此利率投资或借款，可以将1年后的1.07美圆和今天的1美圆进展转换。无风险利率RiskFree Interest Rate折现率，rf：在一定时期内无风险地借入或贷出资金的利率。利率因子 = 1 + rf折现因子 = 1 / (1 + rf).例3.4 比较不同时点的本钱问题：在2004年为提高旧金山海湾大桥的抗震强度而对其进展改建的本钱大约是30亿美圆。当时的工程师估计，假设这个工程被延缓到2005年，本钱将会添加10%。假设利率为2%，以2004年的美圆价值计算，工程延缓的本钱为多少？3-19.

10、例3.4 比较不同时点的本钱(续)解答：假设工程缓建，到2005年，工程的本钱将为301.10=33亿美圆。要将它与2004年的30亿美圆本钱相比较，必需用2%的利率来换算。2005年33亿美圆在2004年的价值为： 33/1.02=32.35亿美圆因此，延缓1年的本钱为： 32.35-30=2.35亿美圆2004年价值也就是说，工程推迟1年相当于放弃了2.35亿美圆现金。3-20.3-21图3.1 在今天的美圆与黄金、欧元或未来的美圆之间转换今天的美圆今天的黄金盎司1年后的美圆今天的欧元 1+rf1+rf 汇率(欧元/美圆)汇率(欧元/美圆)黄金的价钱($)黄金的价钱($).3-223.3

11、现值与净现值决策法那么一个工程或投资的净现值net present value，NPV是其收益的现值与其本钱的现值之差。净现值.3-23净现值决策法那么制定投资决策时，要选择净现值最高的工程。选择这样的工程就相当于今天收到数额等于工程净现值的现金。.3-24净现值决策法那么 (续)接受或回绝工程接受NPV为正的工程，由于接受它们相当于今天收到数额等于NPV的现金。回绝NPV为负的工程，由于接受它们将会减少投资者的财富，而回绝它们那么NPV=0。.例3.5 净现值相当于今天的现金问题：他有一项投资时机：今天收到9500美圆，为此1年后要支付10000美圆。假设无风险年利率为7%。这项投资划算吗？

12、阐明它的净现值为什么代表当前他口袋里的现金。3-25.例3.5 净现值相当于今天的现金(续)解答：今天他收入的9500美圆曾经是现值了。然而本钱是用1年后的美圆来表示的。因此用无风险利率将本钱换算成现值： PV本钱=10000/1.07=今天的$9345.79NPV为收入现值与本钱现值的差额： NPV=$9500-$9345.79=今天的$154.21NPV为正，所以该项投资是划算的。现实上，从事该项投资就相当于今天他口袋里额外添加了154.21美圆的现金。3-26.例3.5 净现值相当于今天的现金(续)假设接受该工程，且当前以7%的年利率存入银行9345.79美圆。那么他的净现金流如下所以：

13、因此，这项投资相当于在今天收到了154.21美圆的现金，而没有任何未来的净负债。3-27时期0时期1投资储蓄净现金流+$9500.00 $9345.79 $ 154.21 - $10000+$10000 $ 0.3-28在多个工程间的选择项目当前现金流（美元）1年后的现金流（美元）A4242B-20144C-100225项目当前现金流（美元）1年后现金流PV（美元）净现值（美元）A4242/1.20=3542+35=77B-20144/1.20=120-20+120=100C-100225/1.20=187.5-100+187.5=87.5表3.1 三个能够工程的现金流表3.2 计算每个工程的

14、净现值.3-29在多个工程间的选择 (续)这三个工程的NPV均为正，假设可以的话，我们该当接受全部三个工程。 假设只能选择一个工程，由于工程B的NPV最高，它是我们的最优选择。.3-30净现值与个人偏好虽然工程B的净现值最高，但是它要求如今就支出20美圆。假设我们不希望如今有现金流出将会怎样？那么工程A会是一个更好的选择吗？或者，假设我们倾向于为未来储蓄，工程C会是一个更好的选择吗？换言之，投资者个人对当前或未来现金流的偏好会影响他对工程的选择吗？不会！只需我们可以以无风险利率借入和贷出资金，那么无论我们对现金流的时间安排的偏好如何，工程B总是最好的。.3-31净现值与个人偏好 (续)当前现金

15、流（美元）1年后的现金流（美元）B项目-20144借款62-62（1.20）= -74.4合计4269.6当前现金流（美元）1年后的现金流（美元）B项目-20144储蓄-8080（1.20）= 96合计-100240表3.3 选择B工程并借款的现金流表3.4 选择B工程并储蓄的现金流.3-32净现值与个人偏好 (续)无论我们偏好今天的现金还是未来的现金，首先总是应该最大化净现值。然后我们可以经过借入或贷出资金来改动投资期内的现金流，以获得我们最称心的现金流方式。.3-33图3.2 比较A，B，C工程.3-343.4 套利与一价定律套利Arbitrage利用同一商品在不同市场的价钱差别而进展买卖

16、获利的行为称作套利。不需求承当任何风险或进展任何投资就能够获利的情况被称为套利时机arbitrage opportunity。正常市场Normal Market不存在套利时机的竞争市场。.3-353.4 套利与一价定律 (续)一价定律Law of One Price假设一样的投资时机在不同的竞争市场中同时买卖，那么这些投资时机在不同市场中的买卖价钱必然是一样的。.3.5 无套利与证券价钱证券定价Valuing a Security假设一种证券承诺将在1年后支付$1000，没有支付风险。假设无风险利率为5%，那么在正常市场中应该怎样为这只债券定价？价钱(债券)=$952.38.3-373.5 无

17、套利与证券价钱 (续)证券定价 (续)假设债券价钱不等于$952.38将会怎样?假设价钱等于$940。套利会使得债券价钱不断上升，直到它等于$952.38。今天($)1年后($)购买债券 -940.00 +1000.00从银行借款 +952.38 - 1000.00净现金流 +12.38 0.00表3.5 购买债券并且借款的净现金流.3-383.5 无套利与证券价钱 (续)证券定价 (续)假设债券价钱不等于$952.38将会怎样?假设价钱等于$960。套利会使得债券价钱不断下降，直到它等于$952.38。今天($)1年后($)出售债券 +960.00 -1000.00在银行存款 -952.38

18、 +1000.00净现金流 +7.62 0.00表3.6 出卖债券并且投资的净现金流.3-39确定无套利价钱除非证券的价钱等于证券的现金流的现值，否那么就会出现套利时机。证券的无套利价钱 .例3.6 计算无套利价钱问题：假设一个证券，向其一切者当前支付100美圆，1年后再支付100美圆，且无任何风险。假设无风险利率为10%。当前证券的无套利价钱是多少在第一次支付100美圆之前？假设当前证券的买卖价钱为195美圆，会提供什么样的套利时机？3-40.例3.6 计算无套利价钱(续)需求计算证券现金流的现值。本例有两笔现金流：当前的100美圆它曾经是现值了，以及1年后的100美圆。第二笔现金流的现值为

19、： 100/1.10=今天的$90.91因此，现金流的现值总和为： 100+90.91=190.91美圆 这就是该证券的无套利价钱。假设当前证券买卖价钱为195美圆，那么可以利用这一证券定价过高，以195美圆的价钱卖出证券。然后，用卖出证券所得中的100美圆来替代当前投资者本该由于持有证券而得到的100美圆，再将卖出证券所得中的90.91美圆以10%的报答率进展投资，替代1年后本该收到的100美圆。剩余的195-100-90.91=4.09美圆即为套利买卖的利润。3-41.3-42根据债券价钱确定利率假设我们知道无风险债券的价钱，那么就可以根据下式 确定在不存在套利时机时，无风险利率是多少。

20、证券价钱 = PV证券支付的全部现金流.3-43根据债券价钱确定利率 (续)假设1年后支付1000美圆的无风险债券，当前在竞争市场上的买卖价钱为929.80美圆。那么债券的价钱一定等于1年后将要支付的1000美圆现金流的现值：无风险利率必然等于7.55%。.3-44证券买卖的净现值在正常市场normal market中，买入或卖出证券的NPV为零。.3-45证券买卖的净现值 (续)分别原理Separation Principle我们可以将评价投资决策的净现值，与公司关于如何为投资筹集资金的决策或公司正在思索的任何其他证券买卖别分开来。.例3.7 投资与融资的分别 问题：他公司正在思索一个工程，

21、当前需求初始投入1000万美圆，1年后工程会给公司带来1200万美圆的无风险现金流。公司不是完全运用自有资金来支付初始要投入的1000万美圆，而是思索经过发行证券的方式筹集额外的资金，发行的证券在1年后需支付给投资者550万美圆。假设无风险利率为10%。假设不发行新证券，投资这个工程是个好的决策吗？假设发行新证券，投资这个工程是个好的决策吗？3-46.例3.7 投资与融资的分别(续)解答：假设不发行新证券，工程的本钱为当前的1000万美圆，收益为1年后的1200万美圆。把收益换算成现值： 1200/1.10=今天的1091万美圆工程的净现值： NPV=1091-1000=91万美圆3-47.例

22、3.7 投资与融资的分别(续)如今假设公司发行新证券。在正常市场中，证券的价钱即为证券的未来现金流的现值： 证券价钱=550/1.1=今天的500万美圆因此，公司经过发行新证券融资500万美圆之后，只需再投入500万美圆即可实施这个工程。为计算在这种情形下工程的净现值，留意1年后公司将会得到工程的报答1200万美圆，但扣除欠新证券投资者的550万美圆后，公司还剩下650万美圆，其现值为： 650/1.1=今天的591万美圆工程的净现值： NPV=591-500=91万美圆，与前面的结果一样。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights re

23、served.3-48.例3.7 投资与融资的分别(续)无论在哪种情形下，得到一样的净现值。分别原理阐明，在正常市场中，公司无论选择何种融资方式，其投资决策的结果都是一样的。因此，我们可以对工程进展评价，而不用明确地思索公司选择不同融资方式的各种能够性。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-49.3-50投资组合Portfolio的估值一价定律对于一揽子证券同样适用思索两只证券A和B。假设第三只证券C，其现金流与证券A和B的合并现金流一样。在这种情况下，证券C就相当于证券A和B的组合。价值可加性Value Ad

24、ditivity .例3.8 对投资组合中的资产估值 问题：霍尔布鲁克控股公司是一家公开买卖的公司，它只需两项资产：持有哈利烤饼连锁餐厅60%的股份和一支冰球队。假设霍尔布鲁克控股公司的市场价值为16000万美圆，哈利烤饼连锁餐厅也是公开买卖的的整体市场价值为12000万美圆。那么，冰球队的市场价值为多少？3-51.例3.8 对投资组合中的资产估值(续)解答：可以把霍尔布鲁克控股公司看做由哈利烤饼连锁店60%的股份与冰球队所构成的投资组合。根据价值可加性原理，哈利烤饼连锁店60%的股份与冰球队的价值之和一定等于霍尔布鲁克控股公司的市场价值16000万美圆。由于哈利烤饼连锁店60%的股份的市值为

25、： 60%12000=7200万美圆那么冰球队的价值应该为： 16000-7200=8800万美圆3-52.3-533.6 风险的价钱有风险与无风险现金流假设经济疲软与经济强劲的概率一样。证券当前的市场价格一年后现金流（经济疲软）一年后现金流（经济强劲）无风险债券105811001100市场指数10008001400表3.7 投资无风险债券和市场组合的现金流和市价美圆.3-543.6 风险的价钱 (续)有风险与无风险现金流 (续)期望现金流(市场指数) ($800) + ($1400) = $1100 虽然两种投资具有一样的期望现金流，但市场指数由于具有风险，其价钱较低。无风险债券的价钱 =

26、PV现金流 = 1年后的$1100 1.04 = 今天的$1058.3-55风险厌恶与风险溢价风险厌恶Risk Aversion投资者更偏好平安的而非有同样均值但却有风险的收益。风险溢价Risk Premium投资者为补偿承当证券的风险而期望获得的额外报答。要计算有风险现金流的现值，必需以无风险利率加上适当的风险溢价得到的折现率，来折现期望现金流。.3-56风险厌恶与风险溢价 (续)经济强劲时的市场报答率(14001000)/1000=40%经济疲软时的市场报答率(8001000)/1000=20%期望市场报答率(40%)+(20%)=10%.3-57风险证券的无套利价钱假设将证券A与1年后支

27、付800美圆的无风险债券相组合，那么1年后这一投资组合的现金流，与上述市场指数的现金流一样。根据一价定律，债券和证券A的总市值必定等于1000美圆，即市场指数的价值。证券当前的市场价格一年后现金流（经济疲软）一年后现金流（经济强劲）无风险债券769800800证券A？0600市场指数10008001400表3.8 确定证券A的市场价钱美圆.3-58风险证券的无套利价钱 (续)给定无风险利率为4%，债券的市场价钱为：(1年后的$800)/(1年后的1.04$/今天的1$)=今天的$769 因此，证券A的初始市场价钱为：$1000$769=$231。.3-59风险溢价取决于风险假设一项投资具有更大

28、动摇的报答率，那么它必需向投资者支付更高的风险溢价。.3-60风险是相对于总体市场而言的证券风险的评价必需与经济中其他投资的动摇相联络。证券的报答率越是趋于随着总体经济和市场指数的变动而变动，它的风险溢价就越高。 假设证券报答率的变动方向与市场指数的变动相反，那么它相当于为投资者提供了保险，风险溢价将为负值。.例3.9 负的风险溢价问题：假设证券B在经济疲软时支付600美圆，在经济强劲时支付0美圆。它的无套利价钱、期望报答率以及风险溢价分别为多少？3-61.例3.9 负的风险溢价(续)解答：假设用市场指数和证券B构造一个投资组合，将得到与1年后支付1400美圆的无风险债券一样的支付，如下所示单

29、位：美圆：由于无风险债券的市场价钱为1400/1.04=1346美圆，根据一价定律，证券B的当前市场价钱必定为1346-1000=346美圆。3-62证券当前市价1年后的现金流（经济疲软）1年后的现金流（经济强劲）市场指数 1000 800 1400证券B ？ 600 0无风险债券 1346 1400 1400.例3.9 负的风险溢价(续)假设经济走弱，证券B支付的报答率为： 600-346/346=73.4%假设经济走强，证券B没有支付，报答率为-100%。因此，证券B的期望报答率为： 1/273.4%+1/2(-100%)=-13.3%它的风险溢价为： -13.3%-4%=-17.3% 即

30、，证券B支付给投资者平均要比无风险利率少17.3%。3-63.3-64风险是相对于总体市场而言的 (续)证券回报率（经济疲软）回报率（经济强劲）回报率的差异风险溢价无风险债券4%4%0%0%市场指数- 20%40%60%6%证券A- 100%160%260%26%证券B73%- 100%- 173%- 17.3%表3.9 不同证券的风险和风险溢价.3-65风险、报答率及市场价钱当现金流有风险时，可以利用一价定律，经过构造会产生具有一样风险的现金流的投资组合来计算其现值。.3-66图3.3 今天的现金流与1年后的风险现金流之间的转换经过这种方式计算风险现金流的价钱，就相当于以折现率rs在当前现金

31、流与未来收到的期望现金流之间进展转换，这一折现率包含了与投资风险相顺应的风险溢价：价钱或现值今天的美圆期望未来现金流1年后的美圆 1+rs 1+rs.例3.10 利用风险溢价计算证券价钱问题：思索一只风险债券，在经济强劲时的现金流为1100美圆，经济疲软时为1000美圆出现这两种经济形状的概率相等。假设适宜该债券的风险溢价是1%。假设无风险利率为4%，债券的当前价钱是多少？3-67.例3.10 利用风险溢价计算证券价钱(续)解答：由等式3.7得到适宜该债券的折现率为： rb=rf+债券的风险溢价=4%+1%=5%1年后债券的期望现金流为： 1/21100+1/21000 =1050美圆债券的当前价钱为： 债券价钱=10