广发等首批碳中和主题ETF获批

1、全球加码碳中和，重视深度低碳和高碳减排投资机会全球能源结构转型在即，碳排放因子对应两大减碳路径减碳进程刻不容缓，碳中和成为全球发展共识：根据联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC），第二次工业革命以来，全球平均气温上升了 1.2，已逼近 1.5的生态极限。20 世纪末各国开始积极设定减排计划：1）1992 年 5 月，联合国大会正式通过了联合国气候变化框架公约；2）1997 年，各国进一步签署补充协议京都议定书，约定各国开始承担碳减排义务的时间；3）2015 年，巴黎协定提出将全球平均气温上升幅度控制在 2以内的目标，并在本世纪后半叶实现净零排放。当前，全球超过 130 个国家和地区提出“零

2、碳”愿景，其中已实现碳中和的 2 个，已实现立法的 6 个，处于立法中状态的包括欧盟（作为整体）和其他 5 个国家，另有 24 个国家（包括欧盟国家）发布了正式的政策宣示，处于政策文件制定讨论中的国家和地区 99 个。图表1： 根据 NPUC 发布的Race to Net Zero，全球超过 130 个国家和地区提出碳中和目标资料来源：NPUC，Race to Net Zero: Carbon Neutral Goals by Country，华泰研究海外碳中和政策起步早、覆盖广：以欧洲为例，2018 年欧盟委员会首次提出“2050 碳中和”的长期愿景，2019 年发布纲领性文件欧洲绿色协议，

3、减碳政策着眼于建立碳排放交易体系和加大可再生能源建设力度两方面，并推出了能源税改革、增加碳清除、成立社会气候基金、提高碳排放标准等一揽子政策。1）碳排放交易体系：2005 年，欧盟成立全球首个区域性的碳排放交易体系，2021 年全球碳市对全球温室气体总量的覆盖程度已上升至 23%；2）可再生能源：欧洲 REPowerEU 战略将 2030 年可再生能源份额要求由 40%提升至 45%，新能源装机规模计划达 1236GW，与“Fit for 55”计划相比提升 15.8%。根据 IEA 预测，2020-2040 年全球可再生能源占比或快速提升。国内碳中和顶层设计落地，减碳路径或超预期：自 202

4、0 年 9 月中国向国际社会首提碳中和承诺以来，相关政策密集出台，2021 年 10 月关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见正式构建起碳达峰、碳中和“1+N”政策体系，涵盖优化能源结构、产业和工业优化升级、节能低碳建筑和低碳设施、绿色低碳交通运输体系等十余个领域。根据清华大学气候研究院中国低碳发展战略与转型路径研究建议的“长期低碳转型”路径（2030 年前执行“强化政策路径”，其后加速向“1.5路径”靠拢），中国将于 2050年基本实现 CO2 净零排放，于 2060 年实现全部温室气体净零排放（碳中和）。因此，碳中和承诺实质上并非 2060 年才得以验证的“远期支票”，2

5、030 年前或出现 CO2 排放量拐点。图表2： 能源相关 CO2 排放量：长期低碳转型路径=“强化政策路径1.5路径”十四五规划目标巴黎协定2030自主贡献目标巴黎协定2050全球温升目标碳中和承诺政策路径强化政策路径2路径1.5路径长期低碳转型2060全部温室气体净零排放前提：2050年CO2净零排放能源相关CO2排放：14.7+工业过程CO2排放：2.5-农林业碳汇：7.8-CCUS：8.8=CO2净排放：0.6亿吨(亿吨当量)12010080604020019952000200520102015202020252030203520402045205020552060资料来源：清华大学气

6、候变化与可持续发展研究院中国低碳发展战略与转型路径研究，BCG，华泰研究碳排放总量的因子拆解对应节能提效和能源替代两大减碳路径：根据 IEA 碳排放总量 Kaya公式分解，碳排放总量（CO2）=人口（P）x 人均 GDP（GDP/P）x 单位 GDP 能耗（TES/GDP） x 单位能耗碳排放（CO2/TES）。上述四个因子中，前两个因子为经济学因素，非碳中和目标下的减排主体，单位 GDP 能耗的下降对应节能提效/高碳减排，单位能耗碳排放的下降对应能源替代/深度低碳，两者既是减排主体， 也是投资改造主体。根据 IRENA 在Reaching Zero with Renewables报告中的四种

7、假设情形，提升可再生能源占比（能源替代）对零碳排放的贡献比重最高，其次是减少需求并提升能源效率（节能提效）。“双碳计划”“能耗双控”CO2/TES单位能耗碳排放TES/GDP单位GDP能耗GDP/P人均GDPP人口CO2碳排放总量经济学因素：非碳中和减排主体图表3： 碳排放总量的因子拆解 vs 对应减碳路径节能提效能源替代技术效率 规模效应 结构效应 通过技术 通过提高 提高经济进步降低 产能利用 中低能耗各行业能 率降低各 行业增加耗 行业能耗 值占比电力部门 热力部门 终端部门 电力脱碳 热力脱碳 终端电气化或清洁化（针对不容易电气化的环节寻求能源替代方案）“限制两高”“拉闸限电”资料来源

8、：IEA，华泰研究远期碳中和目标指引+近端能源危机催化，全球能源结构转型在即：当前全球能源结构中化石能源仍占据主导地位，截至 2020 年，全球水电、核能、可再生能源等清洁能源仅占比 17%，能源替代空间广阔。一方面，在各国碳中和目标指引下，可再生能源占比或逐年提升；另一方面，俄乌冲突下欧洲能源危机爆发，进一步推动各国加快能源转型步伐。根据REPowerEU，2025 年欧盟将通过可再生能源替代 310 亿立方米的俄罗斯进口天然气，对应减少 20%的进口量，结合节能和电气化等措施将比原计划提前两年实现摆脱对俄罗斯天然气进口的依赖。图表4： 2020 年全球能源结构对比石油煤炭天然气水电可再生能

9、源核能4%6%7%2%5%8%8%8%7%3%7%5%17%1%18%1%2%7%4%36%22%25%34%26%38%8%6%57%27%27%10%15%3%17%2%31%37%35%35%31%38%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球中国美国英国德国法国日本资料来源：BPEnergy Outlook 2020，华泰研究乘深度低碳之风，能源替代投资五维度共振成长：渗透率空间与政策确定性兼备能源结构转型兼备渗透率空间与政策确定性：根据“十四五”现代能源体系规划，我国非化石能源占能源消费总量比重 2025/2030 年分别提高至 20%/25%左右

10、。1）电力部门，2020 年一次能源消费中非化石能源占比仅 15.9%，风电、光伏发电量占比或稳步提升，根据国家发改委能源研究所测算，2025、2030 年风电和太阳能发电总装机容量将分别达到 1040GW、1620GW 左右；2）终端部门，锂电对传统二次能源的替代空间较大，根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0，到 2035 年我国新能源汽车占汽车总销量 50%以上，由于中国、德国、瑞典等国家的新能源汽车渗透率曲线均与挪威高度类似，且国内新能源汽车渗透率处在加速期（5 月新能源车渗透率 26.2%），有望在 2025 年提前实现该目标。图表5： 2050 年中国化石燃料发电占比有望从 70%

11、左右降低至 10%左右煤电气电核电水电风电光伏生物质及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182025E2035E2050E补充力量12.65%5.1%17.1%3.1%9.2%11.0%4.4%6.0%20.0%30.1%4.1%3.3%16.0%20.6%5.5%6.4%16.4%30.5%66.4%7.4%5.2%48.8%15.7%26.0%8.6%3.4%5.7%持续扩张稳定支持持续削减资料来源：全球能源互联合作组织，华泰研究图表6： 中国、德国、瑞典等国家的新能源汽车渗透率曲线均与挪威高度类似(%)2025年有望提前实现新能源汽车渗透率50%的

12、目标49.1480挪威瑞典（前移5年）德国（前移6年）中国（前移7年）70605040302010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720280资料来源：Statistia，IEA，中汽协，华泰研究搭配解决风光发电不稳定性、资源错配等痛点，储能成本下行有望驱动装机规模增长：根据中关村储能产业技术联盟预测，2025 年底储能累计装机规模将达 30GW，2020 至 2025年累计装机规模 CAGR 或高达 55.7%。最新的“十四五”新型储能发展实施方案中，将装机目标表述调整为“到

13、 2025 年，系统成本降低 30%以上”，淡化装机目标、增加技术关注力度，推动储能产业内生增长。根据 BNEF 预测，随着主要成本器件锂电池的价格下行，2025 年电化学储能系统成本有望较 2019 年下降 40%，国内部分地区或将率先从用户侧“光伏平价”走向“光储平价”，储能装机规模增长有望超出此前预期。图表7： 电池组成本下行，2025 年全球储能系统成本或较 2019 年下降 40%（美元/千瓦时）电池BOSPCSSIMEPC开发费用开发商利润 208 175 146 134 121 95 88 82 76 71 674003503001602501092001501005020182

14、0192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0资料来源：BNEF 官网，华泰研究景气：泛新能源行业高景气持续性强锂电、光伏、风电、储能等泛新能源行业有望延续高景气：1）短期业绩上看，1Q22 泛新能源行业营收同比 37.9%，显著优于万得全 A，锂电（新能源动力系统）和能源金属（稀有金属）领跑；高频景气数据交叉印证，Q1 国内新能源汽车产销两旺，动力电池装车量同比 120.7%，新能源乘用车销量同比 144.3%；光伏、风电装机需求强劲，新增装机容量同比分别为 147.8%、50.2%；受益欧洲 REPowerEU 战略和

15、印度、巴西等新兴市场的抢装需求，光伏电池片/组件/逆变器出口同比增速上行；3）中长期上看，根据 一致预期锂光风储未来 3 年（22-24E）仍然是显著优于市场整体的高景气赛道，新能源动力系统营收（锂电中游的电芯与 Pack 为主）、电源设备（光伏、风电、储能等）未来 3 年（22-24E）营收 CAGR 分别为 38.1%、22.0%，位于二级行业第 2 位、第 5 位。图表8： Q1 国内新能源汽车产销两旺图表9： 光伏装机需求强劲，电池片/组件/逆变器出口同比增速上行(%)动力电池装车量当月同比新能源乘用车销量当月同比（右轴）Q1 120.7%1,0008006004002000(200)

16、(400)(600)2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06(800)200150100500(50)(100)(%)光伏新增装机量 累计同比 电池片出口额 当月同比300 组件出口量 当月同比 逆变器出口额 当月同比250200150100500(50)2017-032017-062017-092017-12201

17、8-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06(100)，华泰研究，华泰研究图表10： 泛新能源行业短中期景气显著优于万得全 A，锂电和能源金属领跑40%新能源动力系统30%电源设备稀有金属20%专用机械其他化学制品10%0% 万得全A0%10%20%电气设备30%40%50%60%70%80%10%20%30%40%50%2021-2024E营收CAGR-50%1Q22营收同比注：取 1Q22

18、营收同比前 50 的二级行业，业绩预测为 一致预期，截至 2022 年 6 月 24 日，华泰研究疫情冲击不改产业链中期趋势，“深坑”效应下疫后修复弹性愈强：由于本轮疫情中心上海及的产业结构和区位特征，泛新能源行业生产、销售和供应链均受到较大冲击。但疫情期间受影响的需求延后而非取消，随着疫情防控政策回归常态相关行业具备更大的修复弹性。产量维度，5 月新能源车、发电设备、光伏电池增速修复程度较高，分别较 4 月回升 66.1、 30.8、10.6 个百分点。销量维度，新能源车销量同比自 2 月（180.9%）高位回落，4 月受疫情冲击明显弱于历年同期走势；在保重点政策支持下，新能源车复工复产进度

19、较快，5 月销量同比 91.2%，较 4 月低点（78.5%）显著回升。图表11： 产量维度，新能源车、发电设备、光伏电池增速修复程度高图表12： 5 月新能源车销量同比较 4 月显著回升2022-052022-042022-03最新增速环比变化(pcts，右轴)140120100806040200-20-40-60新能源汽车发微光电电型伏子设电电计备子池算计机算整机机智 集 金 移能 成 属 动手 电 切 通表 路 削 信机 基床 站设备706050403020100-10工业机器人(万辆) 50 同比（右轴，%）454035302520151052017-052017-082017-112

20、018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050零售销量:新能源乘用车:当月值700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%，华泰研究，华泰研究政策：发展路径清晰，对冲下行压力国内现代能源体系建设规划清晰，稳增长主线下绿色投资有望成为对冲经济下行压力的途径之一：1）电力部门：“十四五”可再生能源发展规划发布，坚持集中式和分布式开发并举，推动建设一大批可再生能源

21、基地，大力支持分布式新能源发展，到 2030 年，规划建设风光基地总装机约 455GW；截至 2021 年，国内共 20 省要求新能源强制配储，配置比例基本不低于 10%；2）终端部门：国家和地方出台一系列政策鼓励新能源汽车发展，包括但不限于取消限购、设置渗透率目标和发展配套基础设施等，如促进绿色消费实施方案提出 “逐步取消各地新能源车购买限制”、关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见提出“到十四五末，满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求”。筹码：交易拥挤度和相对估值仍不高当前泛新能源行业交易拥挤度基本处于中位数附近：市场存量博弈，拥挤度可以作为内生反转的行业风险预警指标

22、，当行业拥挤度过高时，“热钱”的流入很容易将股价推升至脱离基本面的水平，并出现收益波动的加大或收益的反转。能源金属、电池、光伏设备、风电设备等泛新能源行业 4Q21 交易拥挤度达到峰值，收益反转；调整至 4 月底，泛新能源行业交易拥挤度已处于历史低位，疫情、美联储加息等负面因素边际减压后股价修复，截至 6月初交易拥挤度基本处于中位数附近，尚未积累较大风险。图表13： 当前能源金属、电池、光伏设备、风电设备等泛新能源行业交易拥挤度处于 2018 年以来的中位数附近行业趋势迷你图周度环比变化（pcts）2022/6/22022/5/272022/5/202022/5/132022/5/62022/

23、4/292022/4/222022/4/152022/4/82022/4/1能源金属-6.140.8%46.9%37.7%42.7%29.1%26.1%27.0%18.6%27.4%30.3%光伏设备2.058.7%56.7%52.9%48.1%23.1%24.0%30.0%33.7%40.0%57.4%风电设备4.334.7%30.3%31.7%36.9%30.9%21.3%41.6%42.3%44.7%36.5%电池 -1.133.0%34.2%35.0%42.2%36.5%42.1%31.1%21.9%21.7%29.0%，华泰研究；数据截至 2022 年 6 月 2 日泛新能源行业相对

24、万得全 A 估值较疫情前仍有修复空间，且锂电光伏储能风电。以锂电为例，在上游资源品涨价、市场竞争格局恶化和疫情阶段性扰动等负面因素影响下申万电池行业大幅调整，4 月底随着上海重点企业复工复产的推进有所修复，但当前相对万得全 A PETTM 较疫情前仍有 49%的空间。新能源车渗透率仍处于加速期，尽管生产和线下销售受疫情扰动，4-5 月渗透率仍保持在 20%以上，全年大概率继续沿曲线上行。向后看，新一代混动和纯电车型、宁德时代麒麟电池推出，产品迭代打开渗透率天花板；锂电材料和资源品价格回落，动力电池涨价向下游传导，市场竞争格局预期改善有望进一步提振相对估值。图表14： 锂电/光伏设备/风电设备/

25、储能相对万得全 A 估值图表15： 新能源车渗透率仍处于加速期9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0电池相对PE（vs全A）光伏设备相对PE（vs全A）储能相对PE（vs全A）风电设备相对PE（vs全A，右轴）2.01.21.00.20.0(万辆) 50 新能源乘用车渗透率（右轴）渗透率同比变动（右轴）454035302520151052017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020

26、-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050零售销量:新能源乘用车:当月值30%25%20%15%10%5%0%-5%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05，华泰研究；数据截至 2022 年 7 月 1 日，Datayes，华泰研究格局：国内龙头进阶和出海趋势明显泛新能源行业国产化率和行业集中度较高，龙头全球市占率提升：近年来，我国泛新能源行业后来居上，以新能源车为例，凭借技术

27、进步和成本优势，国内造车新势力蓬勃发展，新能源车国产化率超过 50%，打破了外资车企主导的局面。具体来看，锂电、光伏、风电主要细分环节国产化率较高，部分环节达 100%，基本完成国产替代。在此基础上，国内龙头不断扩大市场份额，并积极拓展海外市场：1）1Q22 电池、光伏设备、风电设备营收 CR3分别为 36.5%、35.5%和 53.0%；2）宁德时代全球市场占有率 31.8%位列第一，其次是 LG 新能源（20.5%），与前者存在 11.3%的差距。图表16： 锂电、光伏、风电主要细分环节国产化率和中资 CR3产业链产业链渗透率产业链细分环节国产化率中资CR3光伏11%光伏设备71%30%金

28、属硅100%37%硅料100%47%硅片100%78%银浆（光伏正银）50%70%PET 基膜100%33%电池片100%35%光伏玻璃100%72%EVA 胶膜100%89%背板100%60%组件100%34%跟踪支架11%88%光伏逆变器65%73%铅酸蓄电池100%53%EPC100%20%风电20%碳纤维38%63%环氧树脂57%48%大功率主轴轴承1%100%风电叶片100%51%风电主机100%48%风电铸件100%51%风电塔筒100%32%海缆100%93%高空作业68%100%电力运营商100%7% 产业链产业链渗透率产业链细分环节国产化率中资CR3锂电15%锂电设备90%5

29、2%锂盐- 氢氧化锂59%76%锂盐 - 碳酸锂100%44%三元前驱体（镍钴锰）100%50%电解液溶剂（ DMC)90%65%电解液溶质（六氟磷酸锂）89%66%电解液添加剂（ VC/FEC ）100%35%正极材料 - 磷酸铁锂100%52%正极材料 - 三元材料100%35%正极材料- 钴酸锂100%68%负级材料100%57%电解液100%62%隔膜100%61%辅材 - 铜箔100%54%辅材- 铝箔78%88%辅材- 导电剂（碳纳米管）31%68%辅材 - 粘结剂（锂电级 PVDF ）28%100%电芯与Pack94%75%资料来源：，前瞻产业研究院，产业信息网，华经产业研究院，

30、GGII，SMM，OFWeek， CPIA，华泰研究顺高碳减排之势，传统行业碳中和估值重塑低碳转型：传统行业的第二增长曲线火电运营商优胜劣汰，新能源转型有望改善盈利稳定性，从而提升长期估值中枢：2011-2022年，火力发电 ROE 随 PPI 同比负向波动较大且趋势下行，导致其 PE TTM 中枢显著低于风光发电（2021 年以来估值上升是由于煤炭涨价，盈利恶化）。随着政策纠偏“运动式减碳”，发挥火电基础性调节作用、鼓励新能源转型，市场有望重构其估值逻辑：1）经过供给侧改革和“能耗双控”，设备落后、管理低下、排放高的火电企业被逐步淘汰，供给出清后装机结构良好、单位供电煤耗低的龙头有望获得估值

31、溢价；2）火电运营商加码风光等新能源装机、提高新能源发电占比，盈利稳定性有望大幅提升。图表17： 2011-2022 年，火力发电 ROE 随 PPI 负向同比波动较大且趋势下行(%)PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比 火力发电ROE（整体法，右轴）PPI同比（右轴）120(%) 2010015801060405200(20)0(5)2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0

32、12017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05(40)(10)资料来源：，华泰研究图表18： 火力发电 PE TTM 中枢显著低于风光发电火力发电光伏发电风力发电煤炭涨价盈利恶化火力发电PE TTM中枢显著低于风光发电1009080706050403020102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09201

33、8-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050资料来源：，华泰研究国内碳排放交易市场日趋成熟，传统企业节能减排可以通过碳配额交易增厚利润：随着碳排放成本市场化定价，配额交易需求增加持续推升碳价，由于传统企业碳排放政府配额较高，若提升技术效率或采用 CCUS（碳捕集、利用与封存）技术降低实际排放量形成配额盈余，可以通过配额交易增厚利润。图表1

34、9： 国内碳排放交易市场成交规模逐渐提升（万元）180,000深圳上海北京广东天津湖北重庆福建157,707161,452118,78792,58984,39473,51248,808160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014201520162017201820192020资料来源：，华泰研究供给侧：产能出清下的稀缺性溢价电力稀缺性上升推动电价上涨，传统电力运营商有望获得估值溢价。过往中国制造业的成本优势，是建立在中国低电价、高碳排放的电力系统基础之上，而随着碳排放权计入成本，要继续保持成本优势必然经历电力系统的脱碳，而更

35、新过程中电力稀缺性上升推动电价上涨。2009-2019 年，全球特别是中国制造业产能过剩，国内电价难以向外传导、需管控电价为制造业降成本；2020 年之后，全球制造业产能短缺，国内电价向外传导能力大概率增强。对比制造业强国德国，其工业电价显著高于中国、向外传导能力较强，伴随制造升级国内电价向外传导能力有望提升。政策维度，多层次统一电力市场体系建设下，电价市场化有望完善电价传导机制，进一步改善传统电力运营商盈利能力。图表20： 德国、日本等制造业强国的工业电价显著高于中国工业电价（人民币/千瓦时）2.01.21.00.20.0美 冰 挪 加 墨 卢 土 瑞 中

36、 芬 捷 韩 新 希 爱 斯 荷 瑞 立 匈 法 奥 波 拉 比 西 智 日 澳 葡 斯 德 爱 英 意 丹国 岛 威 拿 西 森 耳 典 国 兰 克 国 西 腊 沙 洛 兰 士 陶 牙 国 地 兰 脱 利 班 利 本 大 萄 洛 国 尔 国 大 麦大 哥 堡 其兰尼 文宛 利利维 时 牙利 牙 伐兰利亚 尼亚亚克亚注：图中电价数据为 2020 年OECD，华泰研究“能耗双控”下上游产能出清，上游资源板块估值有望抬升：地缘政治事件频发和新冠疫情导致全球供应链承压，而碳中和进程中高耗能行业的节能减排要求进一步加速了上游产能出清。从产能利用率上看，经过供给侧改革和“能耗双控”，煤炭、钢铁、有色、石

37、油石化等上游资源行业产能利用率和固定资产周转率处于历史高位，产能出清程度较高；从 ROE上看，上游资源的 ROE 向上突破趋势，或意味着以往长期周期下行的盈利能力迎来拐点。图表21： 上游资源产能利用率和固定资产周转率处于历史高位图表22： 上游资源 ROE 向上突破趋势，盈利能力或迎来拐点(%) 产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值 产能利用率:黑色金属冶炼及压延加工业:当季值产能利用率:化学原料及化学制品制造业:当季值 产能利用率:石油和天然气开采业:当季值产能利用率:有色金属冶炼及压延加工业:当季值(%)18%上游资源_ROE多项式(上游资源_ROE)16%14%95上游资源_固定资产周

38、转率9085807570652017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03604.03.53.02.52.012%10%8%6%4%2%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032

39、020-032021-032022-03-2%，华泰研究，华泰研究需求侧：两大部门脱碳驱动需求放量电力和终端部门的脱碳（如风光装机和新能源车）驱动电力和原材料需求放量，有望迎来业绩和估值的“戴维斯双击”：1）新能源装机：光伏、风电装机需求带动上游硅片硅料/铝框架/碳纤维/环氧树脂/钢材等原材料需求，其中铝材和钢材均为高能耗部门；光伏装机带动上游硅片硅料需求，年初以来单晶硅、多晶硅价格持续上涨；2）新能源车：在 2030 年中国 GDP 或达 29 万亿美元、2030 年电动车渗透率或达 40%（节能与新能源汽车技术路线图 2.0指引要求）两个假设之下，预计 2030 年中国全社会用电量或达 1

40、47054 亿 KWh，相比于 2020 年的 75110 亿 KWh，电力需求十年复合增速约 6.95%；另一方面，新能源车产销放量带动上游能源金属等需求，1-3 月新能源车销量同比高增，锂资源品价格飙升。图表23： 2030 年电动车不同渗透率假设下新增电力消费模型测算图表24： 锂资源品价格飙升 2025年，20%渗透率，新增1127亿KWh2035年，50%渗透率，新增2819亿KWh2030年，40%渗透率， 新增2255亿KWh(亿KWh) 6,000新增电力消费(万元/吨)华东钴精矿价格 电池级氢氧化锂价格（56.5%）电池级碳酸锂价格5,00070三元前驱体价格（523)DMC

41、价格4,00060 六氟磷酸锂价格能源金属+化工品503,00040302,000201,0001000% 10% 20% 30% 40%02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0650% 60% 70% 80% 90%iFind，华泰研究，华泰研究中证上海环交所碳中和（SEEE 碳中和）指数的投资价值分析中证上海环交

42、所碳中和指数从沪深市场中选取清洁能源、储能等深度低碳领域中市值较大的，以及火电、钢铁等高碳减排领域中碳减排潜力较大的合计 100 只上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场中对碳中和贡献较大的上市公司证券的整体表现。该指数发布于 2021 年 10 月 21 日，以 2017 年 6 月 30 日为基日，以 1000 点为基点。指数由同时满足以下条件的非 ST、*ST 沪深、A 股和红筹企业发行，且过去一年日均成交金额排名位于样本空间前 90%的存托凭证组成样本空间，选样方法如下：对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，在各中证一级行业内剔除中证 ESG 得分位于后 10%的证券；从剩余证券

43、中，选取深度低碳和高碳减排两大领域的上市公司证券作为待选样本：深度低碳领域：清洁能源与储能、绿色交通、减碳和固碳技术等；高碳减排领域：火电、钢铁、建材、有色金属、化工、建筑等；基于碳中和行业减排模型，计算深度低碳领域碳中和贡献度 W1 和高碳减排领域碳中和贡献度 W2，根据上述两大领域碳中和贡献度得分，分配指数深度低碳领域样本数量 N1 和高碳减排领域样本数量 N2，其中1 = (100 1)2 = 100 1在两大领域中，分别按向下取整原则平均分配各子领域样本数量，并做进一步调整使得两大领域获配样本数量维持 N1 与 N2 不变；对深度低碳领域的待选样本，在各子领域中分别按过去一年日均总市值

44、由高到低排名选取对应数量样本；对高碳减排领域的待选样本，在各子领域中分别按上海环交所上市公司碳减排综合评分由高到低排名选取对应数量样本。合计选取 100 只证券作为指数样本。指数计算公式为：其中，报告期指数 =报告期样本的调整市值除数 1000调整市值 = (证券价格 调整股本数 权重因子)调整股本数的计算方法、除数修正方法可参见中证指数计算与维护细则。权重因子介 0 和 1之间，以使单个样本权重不超过 10%，深度低碳领域权重为 W1，高碳减排领域权重为 W2。中证上海环交所碳中和指数的样本股每半年调整一次，样本调整实施时间为每年 6 月和 12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定

45、期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。指数历史业绩：近 5 年夏普比率和 Calmar 比率优于宽基和同类指数为直观展示指数的市场表现，我们以 2017 年 6 月 30 日为起点，对中证上海环交所碳中和指数的风险收益水平进行统计，同时选取宽基指数与同类主题指数作为对照，从而评估指数在市场中的业绩表现。图表25： 中证上海环交所碳中和指数与同类指数单位净值对比 (2017.6.30 2022.6.30)SEEE碳中和 沪深300 中证500 碳中和50300碳中和2.52.01.51.00.52017/6/302017/8/31201

46、7/10/312017/12/312018/2/282018/4/302018/6/302018/8/312018/10/312018/12/312019/2/282019/4/302019/6/302019/8/312019/10/312019/12/312020/2/292020/4/302020/6/302020/8/312020/10/312020/12/312021/2/282021/4/302021/6/302021/8/312021/10/312021/12/312022/2/282022/4/302022/6/300.0，华泰研究通过与宽基指数进行对比，可以看出在 2017 年

47、至 2020 年 6 月 30 日期间，中证上海环交所碳中和指数走势与中证 500 相近，但 2020 年 6 月 30 日之后收益远超宽基指数，单位净值于 2021 年年末达到高点后出现回撤，但自今年 4 月底开始见底反弹。在与同类指数比较中，SEEE 碳中和表现超过 300 碳中和指数（931859.CSI）和碳中和 50 指数（980021.CNI）。2017 年至 2020 年 6 月 30 日前，300 碳中和与 SEEE 碳中和走势基本一致，但之后 SEEE碳中和开始快速上涨，表现明显优于 300 碳中和指数，总体表现也优于碳中和 50 指数。图表26： 中证上海环交所碳中和指数与

48、其他指数风险收益水平对比(2017.6.30 2022.6.30)SEEE 碳中和沪深 300中证 500碳中和 50300 碳中和年化收益率16.54%3.81%0.76%12.49%5.55%年化波动率24.00%20.19%22.24%29.96%20.75%夏普比率0.690.190.030.420.27区间最大回撤-34.13%-34.84%-40.11%-52.23%-35.39%Calmar 比率0.480.110.020.240.16，华泰研究图表27： 中证上海环交所碳中和指数与其他指数分年度收益水平对比SEEE 碳中和沪深 300中证 500碳中和 50300 碳中和201

49、7 下半年9.65%9.93%1.84%4.86%11.33%2018 年-26.51%-25.31%-33.32%-44.46%-25.70%2019 年27.35%36.07%26.38%17.09%37.41%2020 年68.61%27.21%20.87%106.85%31.70%2021 年31.55%-5.20%15.58%38.93%-3.19%2022 上半年-5.56%-10.51%-13.39%-8.06%-9.60%，华泰研究从风险收益水平上看，中证上海环交所碳中和指数的夏普比率和 Calmar 比率均优于宽基指数和同类指数，上述 5 个指数的年化波动率均在 20%以上，

50、但 SEEE 碳中和指数在 2017/6/30-2022/6/30 期间实现了 16.54%的年化收益率，同时其最大回撤低于宽基和同类指数。在 2018 年市场回调时，SEEE 碳中和指数表现优于中证 500 和碳中和 50 指数，在2020 年之后，其收益率明显超过宽基指数和 300 碳中和指数。指数估值分析：当前估值水平低于半数以上行业中证上海环交所碳中和指数自发布以来，市盈率 PE_TTM 与市净率PB_LF 都在平稳下行，市盈率从 2021 年 10 月 21 日的 29.32 倍至 2022 年 6 月 30 日的 25.20 倍，市净率则从 3.97倍至 3.40 倍附近。图表28

51、： 中证上海环交所碳中和指数 PE_TTM 值走势图表29： 中证上海环交所碳中和指数 PB_LF 值走势324.3304.13.9283.7263.53.3243.12.9222.72021/10/212021/11/42021/11/182021/12/22021/12/162021/12/302022/1/132022/1/272022/2/102022/2/242022/3/102022/3/242022/4/72022/4/212022/5/52022/5/192022/6/22022/6/162022/6/302021/10/212021/11/42021/11/182021/12

52、/22021/12/162021/12/302022/1/132022/1/272022/2/102022/2/242022/3/102022/3/242022/4/72022/4/212022/5/52022/5/192022/6/22022/6/162022/6/30202.5，华泰研究，华泰研究从市盈率来看，如果将 SEEE 碳中和指数与一级行业指数进行对比，当前市盈率高于 14 个一级行业，低于 17 个一级行业，整体处于中间水平。图表30： 中证上海环交所碳中和指数与行业指数 PE 对比 (2022.6.30)140120100806040200农 社 国 美 计 电 食 汽 综 商

53、 通 机 公 传 轻 电 医林 会 防 容 算 力 品 车 合 贸 信 械 用 媒 工 子 药SEEE有 环 纺 家 基 非 建 交 石 房 建 钢 煤 银色 保 织 用 础 银 筑 通 油 地 筑 铁 炭 行牧 服 军 护 机 设 饮零设 事制生金服 电 化 金 材 运 石 产 装渔 务 工 理备 料售备 业造物 碳 属中和饰 器 工 融 料 输 化饰，华泰研究指数盈利分析：2022Q1 的 ROE 和 ROA 超过大部分一级行业根据 2022 年 3 月 31 日数据，上海环交所碳中和指数净资产收益率 ROE（平均）为 3.20%，总资产净利率 ROA 为 1.28%。一级行业指数平均 R

54、OE 为 2.13%，平均 ROA 为 1.01%。 SEEE 碳中和指数 2022Q1 的 ROE 超过 25 个一级行业，ROA 超过 22 个一级行业，说明其盈利能力较好。图表31： 中证上海环交所碳中和指数 ROE/ROA 对比(2022.3.31)(%)876543210(1)食 煤 基 有 医 家品 炭 础 色 药 用ROE(2022/3/31)ROA(2022/3/31)SEEE石 电 银 纺 钢 建 美 电 通 建 商 汽 非 交 机 轻 公 传 环 国 房 计 综 社油 力 行 织 铁 筑 容 子 信 筑 贸 车 银 通 械 工 用 媒 保 防 地 算 合 会(2) 饮化 金

55、 生 电石 设碳服装 护材 零金 运 设 制 事军 产 机服料工 属 物 器化 备中和饰饰 理料 售融 输 备 造 业工务，华泰研究图表32： 中证上海环交所碳中和指数 ROE 和 ROAROE(2022/3/31)ROE(2021/12/31)ROA(2022/3/31)ROA(2021/12/31)上海环交所碳中和指数3.20%13.10%1.28%5.19%，华泰研究指数成分分析：成分股包括深度低碳和高碳减排领域中的优质公司重仓股分布特征：聚焦优质龙头公司，电力设备和石化板块公司居多根据中证指数公司 2022 年 6 月 30 日的披露的 SEEE 碳中和指数最新成分股，中证上海环交所碳

56、中和指数共包含成分股 100 只。其中包含像宁德时代（300750CH）、亿纬锂能（300014CH）等头部新能源电池企业，还包括比亚迪（002594CH）等电动车企业。中证上海环交所碳中和指数的前十大重仓股以电力设备、上游原材料公司为主；细分行业则覆盖了电池、光伏设备、炼化及贸易等多个行业。从市值上看，居于首位的宁德时代市值超过 10000 亿元，且前 10 大成分股市值均超过 1000 亿元。从权重上看，前 10 大成分股占比接近 40%。图表33： 前十大权重股行业分布与总市值 (2022.6.30)代码简称权重一级行业二级行业总市值(亿元)300750.SZ宁德时代7.27电力设备电池

57、12446.75601012.SH隆基绿能6.40电力设备光伏设备5049.31600900.SH长江电力5.10公用事业电力5257.92002594.SZ比亚迪5.00汽车乘用车9708.37600585.SH海螺水泥4.12建筑材料水泥1869.59600019.SH宝钢股份2.66钢铁普钢1340.56600346.SH恒力石化2.32石油石化炼化及贸易1565.50600438.SH通威股份2.28电力设备光伏设备2694.63002493.SZ荣盛石化2.26石油石化炼化及贸易1558.32002812.SZ恩捷股份2.18电力设备电池2235.04，华泰研究成分股行业分布：涵盖电力设备、公用事业、环保等行业，凸显低碳环保理念成分股的行业分布是指数的重要特征之一，能够反映指数受不同行业风险因素影响的程度。统计上海环交所碳中和指数在一级和二级行业成分股的数量和权重分布，可以看到一级行业中电力设备的