第八章融资决策与资本结构ppt课件

1、第八章 融资决策与资本构造第一节 融资方式的选择第二节 资本构造实际 .第一节 融资方式的选择广义的资本本钱就是企业为筹集和运用资金付出的代价，狭义的资本本钱仅仅指筹集和运用长期资金的本钱。各种融资方式的本钱如何衡量，企业的资本本钱应该如何计算?假设企业采用股权融资的方式，企业的税后利润是用于发放现金股利还是将留存收益用于扩展再投资以期在未来获得更多的收益?如何在债务融资和股权融资之间做出选择? .一 资本本钱 影响融资渠道选择的最主要要素资本本钱确实定在企业的融资决策和财务管理中主要发扬了两方面的重要作用。第一，企业的资本有多种来源方式，运用银行借款、发行债券、发行股票和利用留存收益的本钱都

2、不同，带来的风险也有差别，因此如何选择融资方式，使资本本钱最小化，对企业的本钱、收益和风险都有着重要的影响。第二，在企业的长期投资决策中，资本本钱是衡量投资工程净现值的折现率。 .1债务融资的资金本钱1长期借款本钱长期借款本钱是企业向商业银行等发放贷款的机构寻求长期贷款时付出的本钱，主要包括借款利息和筹集费用。 企业获得一笔金额为L的长期借款后，每年要按利率RL支付一定的利息，那么在不思索企业所得税和筹资费用的条件下，长期借款本钱KL=RL。 .企业财务制度规定，借款利息作为财务费用，可以在税前列支，即借款利息可以抵税；另外，企业在筹资开场时会一次性支付一笔固定费用FL，这笔费用主要是借款的手

3、续费手续费很小时可以忽略不计。于是，在思索上述因数后，假设以T表示企业的所得税税率，长期借款本钱可以表示为： .2长期债券本钱长期债券的资金本钱是企业在资本市场上发放债券筹集资金的本钱。长期债券筹资的本钱和收益与长期借款类似，它先按一定的价钱PB发行债券筹集资金，一次性支付发行费用FB，然后每期按照债券的票面利率RB和本金的乘积支付利息，并在债券到期时以票面面值B偿付投资者。债券融资与长期借款融资有一点不同：企业借款获得的资金通常就是借款合同面值，等于最终归还的本金；而发行债券筹得的资金发行价钱不一定等于债券面值，债券可以溢价、平价或者折价发行。长期债券的资本本钱为： .相对于股权融资，债务融

4、资在资金本钱上长期借款筹资具有的优势在于：一方面，对于信誉较好的企业，债务的利率所要求的风险溢价较低；另一方面，债务利息可以在税前抵扣，构成税盾效应，间接降低企业融资的资金本钱。 .2股权融资的资金本钱发行股票是企业外源融资的主要方式之一，其中，最常见的股票种类就是普通股。由于受公司盈利程度和股利政策的影响，普通股的股利不固定，其资本本钱计算难度较大。估计普通股融资本钱通常有以下三种方法：资本资产定价模型法、股利增长模型法和风险溢价法。.1资本资产定价模型法根据资本资产定价模型，我们可以确定普通股的本钱为：其中， 表示无风险收益率，是股票相对于平均风险的动摇倍数， 表示市场组合预期收益率。 .

5、2股利增长模型法假设普通股的发行价钱为PS，发行本钱为FS，第一年的股利为D，以后每年的增长率为g，那么普通股的本钱为： 该方法的关键在于测定增长率g，这一增长率主要经过历史数据的分析来估计。假设股利每期都不变，增长率就为零。 .3风险溢价法风险溢价法是在公司债务本钱的根底上加上一定的风险报酬率来估算普通股本钱，该风险溢价普统统过阅历来判别。由于前两种计算方法都涉及到股票发行，对于那些未上市的公司，我们只需经过风险溢价方法进展计算。 .优先股作为一种固定受害的证券，它具有债券和普通股的双重特性。优先股按期发放股息，没有到期日，股息不能在税前扣除，所以其融资本钱计算比较简单，为其中，DP为优先股

6、的股利，PP为发行价钱，FP为发行费用。 .相对于债务融资，股权融资在资金本钱上具有的优势在于：普通股没有到期时间，并且没有固定的股利负担，企业可根据运营情况决议股利能否支付或支付额度。但是由于股权尤其是普通股在企业清偿时优先级低于债务，所以对于投资者来说，投资股权的风险高于债务，因此会要求更高的报酬率；另一方面，股利支出并不能享用税盾待遇；还有就是，股票的发行费用更高，程序更为复杂。 .4留存收益本钱企业将留存收益用于再投资，其资本本钱于普通股一样，只是不需求思索发行费用。当企业需求资金时，首先想到的就是从企业内部进展融资，即留存收益再投资。这种融资方式手续方便，资金容易获得，风险很小，且不

7、会分散企业的控制权。但是，这种内源融资方式往往遭到企业盈利程度的限制，不能满足大额的融资需求；而且，公司税后利润再投资，不派发现金股息，会影响到公司股价的表现。因此，留存收益的多少，很大程度上取决于公司的股利政策。.5资本本钱由于遭到各种融资方式的风险与收益或本钱的影响，企业往往同时运用多种融资方式，因此企业的资金运用的本钱是指各种资金来源的加权平均资本本钱。也就是说，总的融资本钱为各资本本钱与该资本来源占全部资金的比重的乘积之和： 其中，Wi为第i种资金占全部资金的比重，Ki为第i种资金的筹集本钱。 .当企业进展工程的投资决策时，经过计算工程的净现值能否大于零决议能否投资，或者说，是经过比较

8、工程的预期收益率与资本本钱来完成的。这里所指的资本本钱是企业的总融资本钱，而并非仅仅是针对该工程进展融资的那部分资本的本钱。 .二 影响融资方式选择的其他要素1对企业控制管理权的影响股权融资会增大企业的总股份，从而稀释现有股东对企业的控制权，因此有能够遭到现有股东的抵抗。相比之下，债务融资不会对企业的股东产生直接的影响。但是这并不意味着债务融资不会影响企业的运营和管理：对于经过银行借款进展融资的企业，银行出于对资金平安的思索，会对企业的运营亲密关注，并利用债务人的身份对企业的管理提出建议或施加压力；而对于发行债券进展融资的企业，它们所遭到的外部约束那么相对较为分散。 .2风险要素 债务融资使企

9、业承当着固定的利息支出，在运营业绩较好的时候企业并不会遇到什么费事，然而一旦业绩滑坡时，企业很能够会由于繁重的利息负担而堕入财务姿态。这一风险是企业在进展债务融资时必需求思索的。 我们可以采用财务杠杆来反映企业的风险程度，它通常包含三个可以相互转化的目的：负债比率=总负债/总资产负债务益比=总负债/股东权益权益乘数=总资产/股东权益。 .3信息不对称 信息不对称是指买卖的一方对另一方没有充分的了解，因此不能做出准确的决策。信息不对称的存在使得企业在决议融资方式和资本构造时，往往要思索其融资决策的执行会给外部投资者发出什么样的信号，并对企业的股票产生什么影响。信息不对称对融资方式的影响主要可以从

10、逆向选择和品德风险两方面的影响来思索。逆向选择是发生在买卖之前的信息不对称，而品德风险那么是买卖发生以后由于信息不对称引起的买卖中的一方蒙受损失的能够性。.三 融资方式选择的现状 .为什么企业对于融资方式的选择会呈现出这样的情况呢？或者说，为什么在外源融资中企业更偏好债务融资，而相对于外源融资，企业又更倾向于内源融资呢？啄食次序实际Pecking-order theory为我们提供了一种较为合理的解释。 .对于企业而言，利用运营活动所产生的现金流入来满足投资需求是较为理想的融资方式，由于这不会给企业带来较大的负面影响。因此，企业往往倾向于内部融资渠道。当企业的现金流缺乏以支撑其投资工程时，由于

11、股利政策经常是具有粘性的，所以企业将不得不进展外部融资。管理者将首先选择低风险的借款或债券，由于债务人对企业的管理干涉较少，筹资本钱也小于其他烈性的外部融资；接下来管理者会选择优先股，由于优先股具有一些债券的特征；再次是各种混合证券，例如可转换证券；最后才是发行普通股融资，这不仅由于股票一切者对公司的干涉在一切融资方式中是最强的，而且筹资本钱也是最高的。 .这样的融资决策主要是基于财务信号和信息不对称而做出的。所谓的财务信号是企业的融资方式向市场发出的信号。发行新股票传送给市场的是一个负信号，实际阐明新股的发行经常会使得公司的股价降低；而借款或发行低风险的债券对股价影响比较小甚至根本没有影响，

12、因此管理者往往更偏好债务融资。而管理者和投资者之间的信息不对称也能够会使得在发行新股时，企业的股价降低。当公司的股票价钱被高估时，管理者倾向于发行股票进展融资，此时股权融资对旧股东有利而对新股东不利；当公司的股票价钱被低估时那么正好相反。据此投资者会以为，企业总是在其股票价钱被高估时发行股票进展融资，而在其股票价钱被低估时发行债券进展融资。因此，对于投资者来说，企业发行股票是一个不利的信号，而发行债券是一个有利的信号。 .第二节 资本构造实际 资本构造Capital structure，就是企业的债务资本和权益资本的构成及其比例关系。资本构造实际研讨的对象主要是资本构造与资本本钱或者是企业价值

13、之间的关系。早期的资本构造实际大多较为简单：杠杆实际以为公司可以经过降低杠杆比率来降低资金本钱，添加公司总价值；净收入实际以为公司债务可以降低平均资本本钱，并且公司资本构造中债务比重越高，平均资金本钱就越低，公司的价值也就越高；净营业收入实际以为公司的资金本钱不受财务杠杆的影响，同时也不存在所谓的最优资本构造，也就是企业的资金本钱和其价值独立于企业的资本构造。.1958年到1970年间弗兰克莫迪格里安尼Franco Modigliani和默顿米勒Merton H. Miller的一系列论文标志着现代资本构造实际的诞生，人们将他们的实际称为Modigliani-Miller实际，也就是著名的MM

14、实际。 .一 无税MM实际在莫迪格里安尼和米勒最早提出的MM实际中，并不思索公司所得税的要素，这一实际的中心思想是，企业的资本构造变化不会影响企业的市场价值，即企业不能经过单纯添加或减小资本构造中债务资本的比例提高企业价值。由此也否认了传统实际所提出的企业可以在其他条件不变，如融资总额既定的情况下，经过找出最正确资本构造实现企业价值最大化的观念。.主要的前提假设：资本市场是完善的，没有买卖本钱且一切证券都是无限可分的，投资者是理性的；企业的未来营业利润是一个随即变量，其期望值等于当前的营业利润；企业所得税税率为0；资本构造不会向资本市场传送任何重要信息。 .MM实际最重要的结论在于：企业的价值

15、与企业的资本构造无关。这一命题成立的根本缘由在于公司A和B产生的息税前利润完全一致，而公司的所得税税率又为0。假定资本市场上的投资者有两种投资组合可供选择，一是购买A公司的全部股权，二是购买B公司的全部股权和债务。假设选择第一种投资组合，投资者获得的红利正好等于息税前利润C，由于A公司无需支付债务利息和所得税；假设选择第二种投资组合，在债务价值为D、利率为i时，投资者作为债务人可以获得iD的利息，作为股东又可以获得 CiD的红利，两者合计也等于C。由此可见，投资者从两种投资组合中获得的现金流量完全一致。.在完全市场条件下，投资者每年可以获得的现金流量按一定的贴现率贴现之后就可以求得公司的市场价

16、值，由于A公司和B公司给投资者带来的现金流量完全一致，在贴现率一样的前提下两者的市场价值也将完全一致。这就是所谓的债务融资无关命题Debt Irrelevance Proposition。.二 无税MM实际的开展无税MM实际胜利地运用数学模型找出了资本构造与企业价值之间的内在关系，是资本构造实际体系开展历程中的里程碑。但是，它的一些实际假设并不符合现实，因以后来的学者在MM实际的根底上参与了更多现实要素，产生了一系列更为现实的实际。.从无税MM实际开场，现代资本构造实际走上了两条截然相反的道路。一条是莫蒂格利安尼、米勒和税务学派所指引的，他们在无税MM实际的框架中思索了企业所得税的要素，强调企

17、业所得税会带给企业税盾效应，从而添加企业的价值，因此企业该当更多地进展债务融资；另一条那么是由破产本钱学派所引导的，他们以为税盾效应并不明显，债务的增长只会增大企业的破产本钱，因此企业该当减少债务融资。人们幽默地将支持税盾效应的流派称为“左派，而把相对立的破产本钱学派称为“右派。 .1有税MM实际在无税MM实际提出之后，莫迪格里安尼和米勒对它进展了进一步的完善，在原来的框架中思索了企业所得税对于企业价值和资金本钱的影响，提出了有税MM实际。这一实际是建立在债务利息税前交纳、普通股股息却在税后支付的根底上。由于企业的债务融资所带来的利息支出可以在税前扣除，这使得企业的税收基数减小，企业的税收支出

18、降低，构成税盾效应。有税MM实际的主要结论就是：企业的价值等于一样风险的无负债企业的价值加上税盾效应的价值。.税盾效应现实上使得企业获得了隐性的收入，因此在其他条件不变的情况下，企业可以经过添加负债来增大税盾效应，从而提升企业价值。与无税MM实际的债务融资无关论相比，有税MM实际强调了债务融资所构成的税盾效应给企业带来的增值。 .有税MM实际中所强调了税盾效应得到了后来的税收学派的有力支持，他们共同构成了无税MM实际开展的“左派；然而这种一味强调税盾效应的观念遭到了破产本钱学派的剧烈反对，他们的破产本钱实际那么走上了“右派的道路。 .2破产本钱实际破产本钱实际以为，企业的债务融资比例越大，破产的风险越大，破产的本钱也越高，添加企业负债会降低企业价值。企业假设发生财务危机，面临破产风险，将会产生很多不利要素，对企业的长期开展呵斥负面影响。企业在做出资本构造决策时，必需思索财务危机本钱对企业价值的影响，而这种情况只会发生在有负债的企业，且随着负债比例的添加，其破产本钱也会不断升高，这会降低企业的价值。 . 3权衡实际税收学派和破产本钱学派的实际各有所长，但又都难免片面，因此在这两种学派的根底上，又出现了综合思索税盾效应和破产本钱的权衡实际，以为资本构造的选择是在税盾与破产本钱的平衡中得到。在思索以上两方面因数后，