房地产行业跟踪报告：政策有力复苏可期

1、1. 宏观经济面临不确定，稳住房地产市场刻不容缓1房地产开发投资同比增速（ ）资料来源：国家统计局，中信证券研究部，注：2022年为前四月城镇调查失业率（ ）1.1 房地产行业在宏观经济的重要性没有改变根据中信证券研究部宏观研究团队测算，2020年，房地产及相关产业链总贡献约17.7%的GDP份额。房地产行业的风险，可能蔓延到房地产产业链。2022年1-4月份，全国房地产开发投资3.9万亿元，同比下降2.7%，房屋新开工面积4.0亿平方米，下降26.3%；竣工面积 2.0亿平方米，下降11.9%。35302520151050(5)07080910111213141516171819202122

2、资料来源：国家统计局，中信证券研究部，注：2022年为前四月6.306.105.905.705.505.305.104.904.704.5022018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03土地出让收入是地方政府性基金收入的主体部分，近几年占90%以上。2022年1-4月，地方本级政

3、府性基金收入同比下降29%，上一次出现全年同比下降的是2015年。windwind土地出让收入占地方本级政府性基金收入比例地方本级政府性基金收入及同比（亿元）1.2 房地产行业在土地财政的重要性没有改变96%94%92%90%88%86%84%82%80%78%201220132014201520162017201820192020202150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-100,00080,00060,00040,00020,000地方本级政府性基金收入:累计值同比32022年2月和4月，新增居民中长期贷历史上仅有的两次为负。债务违约和展期，也可能触发系统性

4、金融风险。wind新增居民户中长期贷款（亿元）房地产贷款在各银行的占比1.3 房地产行业在金融体系的重要性没有改变-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.00银行房地产贷款占比个人住房贷款占比4中资大型银行工商银行35.3%30.8% 建设银行37.8%34.0% 农业银行35.4%30.5%中国银行35.1%30.7% 交通银行29.1%22.7%邮储银行35.8%33.6%中资中型银行 招商银行31.9%24.7%中信银行25.3%19.4% 浦发银行25.8%18.9%兴业银行32.9%25.3% 民生银行23.6%14.7

5、%光大银行23.1%17.1%平安银行18.6%9.1%江苏银行24.2%17.7% 上海银行25.5%12.8%资料来源：各企业公告，中信证券研究部2. 房地产市场政策的决心、框架和力度52.1 中央定调，政策决心坚定历次中央政治局会议对房地产行业的表述2022年4月29日，中共中央政治局召开会议，强调1）要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。2）要坚持房 子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，3）支持刚性和改善性住房需求，优化商 品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。日期房地产表述2012年12月4日加强房地产市场调控和住房保障工作2013年

6、7月31日积极稳妥推进以人为核心的新型城镇化，促进房地产市场平稳健康发展2013年12月3日做好住房保障和房地产市场调控工作2015年4月30日建立房地产健康发展的长效机制2015年12月14日要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场。2016年4月29日要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策。2016年12月9日加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制2017年4月25日要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。20

7、17年7月24日要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。2019年7月30日坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2020年4月17日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020年7月30日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020年12月11日促进房地产市场平稳健康发展2021年4月30日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2021年7月30日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，

8、稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。2021年12月6日要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。6资料来源：人民网，中信证券研究部2022年4月29日要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求， 优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。2.2 从防范风险的视角理解房地产政策7资料来源：人民网，中信证券研究部中央政治局会议提到房地产，有三类语境民生稳经济防范风险2

9、019年底，政治局会议：“确保民生特别是困 难群众基本生活得到有效保障和改善。要 加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更 新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改 造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住 的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策， 稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制， 促进房地产市场平稳健康发展。”当房地产话题放在保民生的章节去谈论时，意 味着当时房地产市场的主要矛盾，不是房地产 和经济金融体系的运转问题，而是房价过高可 能带来的民生问题。这种情况之下，意味着房 地产政策很可能从严从紧。2021年底，政治局会议“会议强调，明年经济 工作要稳字当头、稳中求进。要推进保障

10、性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者 的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良 性循环。”当房地产被放置于稳经济的语境中来说时，意 味着房地产市场可能面临托底的要求，但这种 要求并不算十分急迫。房地产政策可能面临变 化。2022年4月，政治局会议：“会议强调，要有效管 控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚 持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各 地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和 改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促 进房地产市场平稳健康发展。”当房地产被置于防范风险的语境中来说时，意味 着房地产市场所面临的风险亟待化解。稳房价， 稳地价，稳预期要求十分迫切。这可能

11、意味着， 政策可能进入高潮期。82.3 多部门协调和因城施策之下的房地产政策框架资料来源：中信证券研究部地产政策工具箱（红色字为需求侧政策）金融体系开发秩序三道红线、贷款两集中企业融资：开发贷、并购贷额度CDS，债券发行发行股份和并购按揭贷：利率和额度、首套房认定标准预售资金监管住房保障举措棚改、货币化安置保障性租赁住房限购、限售、限价（新房和二手房）商品房建设、交易等流程的监管和规范土地市场土地出让计划、节奏等集中供地政策土地出让规则限房价、竞地价、竞配建、竞高标准、竞自持保证金比例土地顶价和底价、溢价率上限控制财政体系等财税部门：房地产税其他房地产相关税费其他部门：人口政策区域和城市规划需

12、求侧为主，是因为今天房地产市场所面临的问题，虽然有供给侧的因素，但根源在需求侧。由于购房资金成本高，自住和改善性需求无法得到有效满足，一些房地产企业净资产很低，另一些企业信心不足，开发投 资的信用扩张循环也无法启动。9松绑模式包括：废止历史政策、取消认房又认贷、调降首付比例等。现阶段政策的效果主要就是降低按揭贷款利率和首付比例，增加居民可贷款额度，降低居民的购房负担，从而刺激需求。2.4 限贷：放开后有效刺激需求资料来源：各地方政府网站，第一财经，中信证券研究部部分城市取消认房又认贷政策城市日期政策济南5月22日本市户籍家庭已拥有一套住房或有住房贷款记录的，申请公积金住房贷款均视 为第二套住房

13、贷款长春5月7日对拥有1套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买住 房的，银行业金融机构执行首套房贷款政策贵阳4月28日鼓励、引导金融机构实行首套房贷款首付20%政策。对拥有一套住房并已结清 购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通住房的，支持、引导 金融机构执行首套房贷款政策。南京4月27日如结清贷款且名下无房，再次购房将认定为首套房利率兰州4月5日对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭再次申请贷款购房，金融机构执行首 套房贷款政策。哈尔滨3月23日郑州3月1日城市日期规定济南5月22日非本市户籍家庭首套房公积金贷款首付比例由60调整为30%；二套房商业 贷款首付

14、比例由60%调整至40%。 青岛5月24日公积金二套首付降至40海口5月15日申请公积金贷款购买二手住房，属首次购房或已结清原有公积金贷款的，首付 比例降至30%。沈阳5月10日现将居民家庭购买第二套住房贷款最低首付比例由50%调整为40%吉林5月9日职工购买新建商品住房，首次申请住房公积金贷款的，首付款比例不低于20%。镇江5月6日降低公积金贷款首付比例，对已结清首次公积金贷款的缴存职工家庭，第二次 申请公积金贷款的首付比例调整为40%。赣州5月1日首次使用住房公积金贷款或购房提取住房公积金的，首付款比例下调至20%。 废止哈尔滨市人民政府办公厅关于进一步加强房地产市场调控工作的通知。 对拥

15、有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款梅州5月1日 购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款首付比例不低于25%；对拥 有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件购买普通住房 再次申请的商业性个人住房贷款首付比例不低于30%；资料来源：各地方政府网站，财联社，中信证券研究部近期调整首付比例的相关城市10松绑模式包括：废除限购政策、调整限购门槛。从历史上看，限购为代表的需求限制政策放开，一般是先局部，后整体，呈现加速趋势。资料来源：各地政府网站，财联社，中信证券研究部2.5 限购：预计本轮放开力度要强于

16、2014年近期调整限购政策的城市模式城市内容放松标准、增加套数厦门厦门市户籍的二孩及以上家庭可以购买第3套住房，外地户籍居民在岛外购房只需提供半年工作证明增加套数武汉四大远城区取消限购；二孩或三孩的本市户籍居民家庭，且在武汉市已有2套住房的，在限购区域可新购买1套住房；父母来汉投靠子女或子女来汉投靠父母的本市户籍居民家庭，且在 武汉市已有2套住房的，也可在限购区域新购买1套住房。对于非武汉市户籍居民家庭，在本市缴纳社会保险或个人所得税年限由2年调整为1年。放松标准、增加套数济南济南市户籍家庭, 限购区域内家庭住房总套数在两套及以下，有父母投亲养老情况并取得居住证6个月以上的，可在限购区域内增购

17、商品住房1套；家庭有2个（含）以上子女的（子女 已经取得济南户籍，其中至少1个未成年），可在限购区域内增购商品住房1套。非济南户籍家庭在济南市限购区域内限购1套住房，在济南市缴纳个人所得税或社会保险由“近3年内连 续2年”调整为“近2年内连续1年”；大学本科及以上学历的购房者，连续缴纳社会保险由“6个月以上”调整为“3个月以上”。放松标准苏州非本地户籍放宽至社保累计满2年（原为3年内连缴2年），出售房产后两年内可再购1套（原为出售后再购需提供3年内社保连缴2年的证明）。放松标准杭州在杭州市限购范围内购买二手住房的，对落户本市未满5年的户籍家庭取消原“社保满24个月”的规定；对非本市户籍家庭，将

18、原“在购房之日前4年起已在本市限购范围内连续缴纳城 镇社保或个人所得税满48个月”的规定调整为“在购房之日前1年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保或个人所得税满12个月”。放松标准南京六合区、溧水区放松限购政策，外地户口凭身份证可直接开具购房证明，限购1套（此前需要2年社保/个税，或提供大专学历、劳动合同等材料）。放松标准长沙发文推进盘活存量房供作租赁住房试点方案，明确存量住宅盘活供作租赁住房后：不纳入家庭住宅计算套数；运营年限10年，且运营期限内可进行交易，交易后仍需履行该租赁 协议；实施范围为六区一县。增加套数（养老投亲）郑州满足居家养老需求。子女、近亲属在郑工作、生活的，鼓励老年人来郑

19、投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房。放松标准合肥瑶海区、新站区、经开区的新桥产业园区取消限购，其它区域外地人2年内累计正常缴纳6个月社保即可以购买一套（原为2年内连续缴纳12个月社保）。限价又分为一手限价和二手限价。一手限价也就是预售指导价。一手限价又分为事前限价和事后限价，所谓事前限价，就是在土地出让时限房价、限竞地价。事后限价，就是在开发企业拿地之后的某一个时间段，规定企业的销售价格不能超过某一个水平。放宽限价意味着开发企业盈利的提升，以及土地市场活跃程度的提升。11资料来源：深圳市规划和自然资源局，中信证券研究部深圳2022年第一批次土地限价出现提升地块名称地块编号限售均价（万元/平米

20、）批次光明区凤凰街道A503-00954.892022第一批次光明区凤凰街道A503-00934.442021第二批次光明区凤凰街道A646-00834.892021第一批次2.6 限价：提升盈利能力，活跃土地市场光明玉塘街道A607-08884.712022第一批次光明玉塘街道A602-02584.342021第三批次光明玉塘街道A602-09904.342021第二批次宝安新安街道A012-01128.752022第一批次宝安新安街道A004-01758.552021第三批次龙华区民治街道A818-04787.222022第一批次龙华区民治街道A817-06146.982021第二批次深汕

21、鹅埠镇E2021-00011.12022第一批次深汕鹅埠镇E2021-00021.022021第二批次松绑模式包括：废除限售政策、缩短限售时间、放开限售标准、推行房证同交。限售影响较为复杂，关键在于城市潜在需求和购买力。短期增加二手的市场供给；长期保护交易权的完整性，活跃交易，启动卖旧买新需求。12资料来源：各地政府网站，中信证券研究部2.7 限售：影响较为复杂近期调整限售政策的城市模式城市内容取消限售哈尔滨发布关于废止哈尔滨市人民政府办公厅关于进一步加强房地产市场调控工作的通知的通知，购房人完成不动产权属登记，取得不动产权证即可上市交易。缩短年限苏州二手房限售缩短至3年（原为5年）。取消限售

22、芜湖正式取消“新房和二手房2年限售”政策。具体为2017年5月8号的“新房限售2年”政策取消；2021年9月3日的“二手房限售2年”政策取消；2021年9月3日的 “摇号项目（取证后）3年限售”政策保持不变。取消限售宜昌取消2年内限售限制，修改标准绍兴限售调整为网签备案后3年，此前为取证起算；取消限售、修改标准苏州二手限售全部取消（原限售3年），新房限售取证3年改2年，二孩及以上家庭，出售房屋时不受限售约束；修改标准扬州限售放松：1)本地二套、非户籍首套房限售3年时间从取证缩短为备案。2)支持拆迁户购买改善型住房，拆迁户现有住房不限售。取消限售三明取消限售，此前规定户籍家庭在市区购买第二套及以

23、上商品住房、非三明市区户籍居民在市区购买第一套及以上商品住房，需取得不动产证满三年才能交易。取消限售德州在全市范围内取消新购住房限制转让措施，原规定新房、二手房取证满2年后方可上市交易，非本地居民购房限制转让时间不少于3年。修改标准秦皇岛为落实“放管服”改革要求，购买存量房的购房人申请购房资格核验时仅需提供本人有效身份证件。windwind历史首次只调5Y不调1Y LPR30年期限之下不同按揭利率水平的月供差异2.8 按揭利率：还有较大的下降空间贷款金额（元）500,0001,000,0001,500,0002,000,0004,000,000利率月供（元）去年高点水平5.73%2,9125,

24、8238,73511,64623,292当前水平5.17%2,7365,4738,20910,94521,890上 一 期LPR4.60%2,5635,1267,69010,25320,506最新一期LPR4.45%2,5195,0377,55610,07420,149LPR-20bps4.25%2,4604,9197,3799,83919,678按揭利率下降预计将推动市场复苏。2022年5月20日，5年期LPR利率下调至4.45%，首套房按揭贷款利率定价下限下调到4.25%。首套房按揭贷款利率定价下限距离2021年底个人住房贷款加权平均利率，低了138个基点。5.0%4.5%4.0%3.5%

25、5.5%贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年13资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部资料来源：各城市公积金中心网站，中指数据，中信证券研究部重点城市按揭利率水平部分城市住房交易杠杆率测算2.8 按揭利率：还有较大的下降空间2022年5月，重点城市首套按揭利率下降到4.91%。（贝壳研究院数据）环比下降26个基点，距离去年10月高点已经下降82个基点。目前距离LPR还有46个基点的下降空间，但LPR仍有下降空间。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/05首套二套城市及地区2016201720

26、1820192020202114上海34.9%36.6%28.8%27.7%22.5%23.5%北京31.6%31.6%23.1%20.9%19.8%18.1%深圳67.3%51.4%66.6%50.5%41.4%51.4%全国46.1%40.6%38.4%41.0%39.5%37.5%3. 政策密集发力有望推动下半年基本面复苏152014年，需求侧政策集中发力，以放松限购、棚改货币化安置和按揭利率的下调为核心2014年6月呼和浩特的政策放开，距离8月包括二线城市在内的政策放开，有2个月的时间。从2014年秋天房地产政策明显放开，到销售单月增速回正，则又有约半年的时间。资料来源：住建部，中国政

27、府网，中国指数研究院，中信证券研究部2014年各城市放松限购的时间2014年以PSL为核心启动货币化安置3.1 历史经验回顾：2014-2016年时间城市6月呼和浩特7月济南、长春、海口、温州、宁波、长沙、成都8月福州、徐州、金华、合肥、太原、绍兴、佛山、郑州、南昌、昆明、厦门、哈尔滨、台州、 银川、杭州、无锡、衢州9月青岛、贵阳、西安、大连、兰州、西宁、沈阳、舟山、南京、武汉、珠海、石家庄、苏州10月南宁、天津、乌鲁木齐资料来源：链家研究院，中信证券研究部时间机构政策或事件内容162014年3月国务院 国 家 新 型 城 镇 化 规 划（20142020年）明确到2020年基本完成城市棚户区

28、改造的任务。2014年4月央行创立抵押补充贷款（PSL）为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人 民 银 行 创 设 抵 押 补 充 贷 款 （ Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融 支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。2015年6月国务院关于进一步做好城镇棚户区和城 乡危房改造及配套基础设施建设有 关工作的意见抓紧摸清存量商品住房底数，制定推进棚改货 币化安置的指导意见和具体安置目标，完善相 关政策措施，督促市、县抓好落实，加快安置 棚户区居民。2015住建部、国关于进一步推进棚改货币化安置年8月开行

29、的通知要求货币化安置比例不低于 50%。2014-15年的宽松周期，按揭利率最多下降了241个基点。其中基准利率下降了165个基点、加点下降了76个基点。按揭利率最低达到基准利率的91%。利率下降需要讲累积效果，最初100个BP的确很可能效果不大。按揭利率下降确实对房地产市场起到正面作用。WindWind按揭利率下降和商品房销售的关系2015年房地产销售、土地市场交易不同指标的同比变化3.2 历史经验回顾：2014-2016年商品房销售额百城土地出让金同比土地出让金收入100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%15/0215/0315/0415/0515/0615/0

30、715/0815/0915/1015/1115/1217我国棚户区改造的进度不同，很难再次开展一波类似规模的货币化安置，创造需求。限购限贷放松的空间甚至比2014年更大，房地产金融政策调整的空间也客观存在，并不输给2014年。三四线城市定向刺激的难度可能更大，稳定一二线市场的可能性也更大。因城施策可能需要更长时间。Wind，中信证券研究部，注：30大中城市Wind，中信证券研究部，注：30大中城市2014年的城市分线销售面积同比情况（%）当前城市的分线销售面积同比情况（%）3.3 历史阶段不同，政策空间仍然不小60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-2

31、0.00-30.002013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11一线城市二线城市三线城市-100.00-50.000.0050.00100.00150.00一线城市二线城市三线城市183.4 预计商品房销售三季度开始复苏资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测202

32、2年房地产行业预判我们预计商品房销售额在三季度开始复苏，并在下半年有望实现回正。全年预计实现商品房销售额同比-14%。地产投资预计年底回到正增长区间。全年预计实现房地产投资-3%。时间商品房销售面积商品房销售额房地产投资新开工面积施工面积竣工面积2022E-10.2%-14.2%-3.0%-20.0%1.9%-10.0%2022Q1A-13.8%-22.7%0.7%-17.5%1.0%-11.5%2022Q2E-22.8%-29.3%-7.7%-23.6%0.6%-14.8%2022Q3E-1.9%-4.2%-6.8%-22.5%1.0%-13.6%2022Q4E-4.6%1.4%-3.0%-

33、20.0%1.9%-10.0%单季度同比单季度同比期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比194. 产业结构调整，信用优先效率兼顾204.1低信用企业融资渠道不畅，将面临缩表风险21债券简称发行起始日计划发行规模(亿)发行期限(年)票面利率(%)发行人简称22中海企业MTN003A2022-05-25203中海企业发展22中海企业MTN003B2022-05-25105中海企业发展22绿城房产MTN0042022-05-24154绿城集团22保利发展GN0022022-05-24303保利发展22美置012022-05-201044.50美的置业22碧地012022-05-20

34、534.50碧桂园地产22龙湖032022-05-17564.00龙湖22首股022022-05-112053.46首开股份22保置优2022-05-101012保利物业22保置次2022-05-10012保利物业22中海032022-05-061532.75中海企业发展22中海042022-05-061553.48中海企业发展22润置次2022-04-29018华润置地22润置优2022-04-2921183.30华润置地22华发022022-04-27354.90华发股份22华发012022-04-27354.70华发股份22华发实业ABN001优先2022-04-266205.50华发股

35、份22华发实业ABN001次2022-04-26020华发股份22建房债012022-04-265104.42建发房产22保利发展MTN001A2022-04-261532.95保利发展22保利发展MTN001B2022-04-26553.51保利发展22绿城房产MTN0032022-04-261533.55绿城集团22润置032022-04-251032.79华润置地22华润置地MTN0022022-04-252033.05华润置地近一个月重点企业发债一览Wind224.2 高信用企业市占有望提升资料来源：各公司公告，亿翰，中信证券研究部房地产企业2022年1-4月销售排名变动情况（亿元，万

36、平方米）销售金额累计同比销售面积累计同比2021年1-4月销售排名2022年1-4月销售排名排名变动碧桂园1633.9-40%2135.6-31%11不变万科地产1380.0-40%819.8-42%22不变2022年1-4月份，销售额排名前30的企业中有17家企业都实现了相较于去年1-4月行业排名的提升，其中大多数企业都是 信用优质企业保利发展1212.0-31%740.2-29%43上升融创中国859.0-50%633.0-45%54上升中海地产720.0-41%373.7-37%65上升绿城中国637.5-35%325.5-20%106上升招商蛇口614.0-40%276.0-38%77

37、不变华润置地610.0-40%295.6-49%88不变金地集团580.0-42%233.5-47%99不变龙湖集团486.5-41%273.2-43%1510上升中国金茂419.0-52%220.6-59%1311上升新城控股402.1-43%406.0-41%1612上升绿地集团397.0-56%375.0-52%1213下降旭辉集团388.4-53%257.2-48%1414不变建发房产356.6-37%179.2-34%2315上升滨江集团356.3-39%71.6-45%2216上升世茂房地产281.5-70%173.7-67%1117下降金科集团281.0-57%360.0-42%

38、1818不变华发股份279.5-29%92.9-39%3319上升中梁地产256.8-59%257.1-48%2020不变越秀地产256.0-22%106.8-9%4321上升雅居乐250.6-51%192.4-40%2822上升首开股份246.7-38%77.9-35%3223上升融信集团245.7-55%122.2-55%2624上升美的置业245.3-54%218.6-51%2725上升龙光地产233.6-62%125.1-58%2126下降远洋地产220.0-28%118.9-29%4527上升中骏集团217.4-40%147.3-32%3628上升23样本企业4月销售金额及销售面积均

39、下降56%，1-4月的累计降幅也分别达到45%及42%。企业销售的分化十分明显，高信用公司4月的销售金额降幅是47.9%，一般信用公司销售金额同比下降74.4%。消费者对未交付新房普遍缺乏信心，二手市场似乎表现更好。资料来源：亿翰智库，中信证券研究部Wind各企业2022年4月的销售数据（亿元，万平方米）高信用和一般信用企业的销售同比情况4.3 销售基本面分化公司1-4月4月1-4月4月1-4月4月1-4月4月金额金额面积面积金额同比金额同比面积同比面积同比碧桂园1,6343052,136386-40%-60%-31%-55%万科A1,380315820187-40%-37%-42%-39%融

40、创中国859135633100-50%-75%-45%-74%保利发展1,212305740186-31%-40%-29%-44%中海地产720237374123-41%-25%-37%-17%绿城中国63815632689-35%-50%-20%-31%世茂集团2826017437-70%-76%-67%-74%华润置地61015029649-40%-55%-49%-76%招商蛇口61414127674-40%-52%-38%-44%龙湖集团48611627349-41%-47%-43%-60%新城控股4029240691-43%-56%-41%-48%金地集团58012523350-42%

41、-61%-47%-66%旭辉集团38810125774-53%-62%-48%-51%中国金茂41910222161-52%-57%-59%-64%中南置地2094616435-70%-77%-67%-76%阳光城1753611223-73%-77%-72%-80%富力地产1643014626-59%-70%-52%-64%荣盛发展1382312421-60%-75%-57%-73%合计10,9102,4747,7091,660-45%-56%-42%-56%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%2021-8月 2021-9月 2021-10月2021-1

42、1月2021-12月 2022-1月 2022-2月 2022-3月 2022-4月高信用企业一般信用企业历过去几年，由于土地市场竞争激烈，近两年结算毛利率较低。而2021年9月至今年年底，可以说是拿地机遇期。在机遇期拿地，不仅十分有利于公司盈利能力的修复，也十分有利于 公司维持稳定的推货节奏，保持销售的稳定增长。而能够在机遇期拿地的企业，也通常是现金流较为充裕的高信用企业。资料来源：各企业公告，中信证券研究部，注：无法统计诸如合作项目并购等因素；可能存在拿地在月报披 露不及时问题。资料来源：各企业公告，中信证券研究部，注：无法统计诸如合作项目并购等因素；可能存在拿地在月报 披露不及时问题。各

43、企业21Q4以来拿地总建面（万平米）各企业拿地面积占当期销售比例4.4 机遇期拿地有利于高信用公司的盈利能力修复-900800700600500400300200100保利发展 龙湖集团 招商蛇口万科A中海发展 旭辉集团华侨城中南建设碧桂 园24龙湖 集团华侨 城A万科A保利 发展招商 蛇口中南 建设旭辉 集团新城 控股2021Q167%37%164%54%113%68%63%57%90%2021Q284%191%123%97%88%147%109%72%112%2021Q371%102%55%97%61%74%14%55%56%2021Q414%88%36%51%68%110%5%61%0%

44、2022Q14%64%20%23%35%39%0%18%0%信用和企业销售规模脱钩，企业不需要做大全口径销售额。合作方可能存在资金链问题，会拖累企业的发展。土地市场拿地由于竞争激烈程度下降，权益比可能也有所提升。Wind资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业归母净资产（ 亿元）及权益比4.5 高信用企业的权益比预计也将有所提升20%10%0%90%80%25,00020,00015,00010,0005,000020172018201920202021净资产权益比70%60%50%40%2022/3/13金科股份美的置业30% 252022/3/13金科股份美的置业50.1%0.8420

45、22/1/25中海雅居乐发有限公司亚运城项目26.7%18.442022/1/25中海世茂集团亚运城项目26.7%18.45公告时间买方企业收购合作方项目的案例卖方收购标的/项目收购股权收购总对价（亿 元）2022/3/13美的置业金科股份南京科宸房地产开发 有限公司53.0%9.07南京山河宸园企业管 理有限公司50.0%柳州同鑫房地产开发 有限公司34.0%1.00岳阳县鼎岳房地产开在21Q4以及22年优质土储进入结算、以及权益比提升、资金成本优化等多重原因下，我们预计高信用的优质房企有望在2023年实现盈利能力的见底，而部分更具效率企业可能在2024年迎来盈利能力的修复。Wind，中信证

46、券研究部预测，注：重点企业见文末开发企业估值表重点企业平均净利率预测（%）部分开发企业近年资金成本4.6 多因素下，优秀企业的盈利能力可能迎来见底15.514.114.012.19.86.96.56.5-16.014.012.010.08.06.04.02.0201720182019202020212022E2023E2024E企业2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中 国 海 外 发 展 4.20% 4.80% 4.30% 4.30% 4.20% 3.80% 3.55%华润置地4.60% 4.20% 4.20% 4.50% 4.50% 4.08% 3.71%

47、万科A- 4.11% 龙湖集团5.70% 4.90% 4.50% 4.60% 4.50% 4.39% 4.14%越秀地产5.00%4.60%4.30%4.80%4.90%4.62%4.26%华侨城A-4.60%4.48%4.46%招商蛇口4.90%4.50%4.80%4.90%4.90%4.70%4.48%绿城中国7.30%5.90%5.40%5.40%5.30%4.90%4.60%美的置业-5.90%5.90%5.33%4.82%资料来源：各公司公告，中信证券研究部265. 投资策略275.1 房地产开发行业信用优先，兼顾效率Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2022年5月25日收盘价

48、重点公司盈利预测、估值及投资评级对地产行业至关重要的按揭贷款利率正在加速下降，各地的需求侧四限措施正在加速放开，行业基本面有望在三季度迎 来复苏。与此同时，行业格局也正在发生空前的调整。看好信用和效率兼顾的企业，推荐保利发展、金地集团、万科A、 招商蛇口、美的置业、滨江集团、华发股份、绿城中国、龙湖集团和华润置地。公司名称28评级股价EPS（元）PE（x）（ 交易币种21A22E23E24E21A22E23E24E万科A买入18.221.942.102.262.549.48.78.17.2万科企业买入17.501.942.102.262.547.36.76.35.6招商蛇口买入12.971.161.291.231.1111.210.010.511.6保