2022A股中期策略：力挽狂澜一波三折

1、01020320405全球表现：周期错位下的分化目 录 CONTENTS市场症结：逆周期调节遇上俄乌+疫情力挽狂澜：疫后经验、政策加码、 经济强力回升拥抱曙光：战略性看多，战术把握5、6、7月窗口期，年线后将一波三折风险提示013全球表现：周期错位下的分化2022年初至今，随着海外疫情影响逐步 消退，复苏进入后期，商品价格上升， 通胀走高，欧美央行不断收紧，欧美债 收益率快速上行，引发全球股市调整。而国内由于经济周期错位，经济探底， 需求疲软，PPI高位缓慢回落，消费低 迷，宽信用稳增长不断加码，逆周期调 节，将稳未稳，权益大跌、债券收益率 小幅下行。1.1全球表现：海外过热走向滞胀，股债双杀

2、策略知行高频多维数据之大类资产(截止至2022/6/24)资产类别单位2022/6/24变化（除债券为BP外，均为）1W1M3MYTD近期走势最低2010以来最高当前分位2022/6/24 2010 以 来年化波动率 波动率分位美国：标普50039126.4-1.7-13.9-17.9102347949023.9688.10美国：纳斯达克116087.51.5-18.1-25.82092160578723.9682.00德国：DAX13118-0.1-6.4-8.3-17.45164162728322.5477.10法国：CAC4060733.2-3.6-7.3-15.127827376902

3、5.1180.80日本：日经225264922.0-0.7-5.9-8.08160306708917.2154.30股票英国：FT10072092.7-4.2-3.7-2.4480678777624.7090.00A50期货146192.711.28.3-6.98540200217716.7566.90上证综指33501.07.84.3-8.0195051668017.1961.30上证5029751.38.44.1-9.1140740298218.0353.70沪深30043952.010.35.3-11.0208758088518.3956.30创业板指28246.321.57.1-15.

4、059439828927.2460.00恒生指数217193.17.71.5-7.217408331542430.0992.50美债：2年3.04-2.056.074.0231.00.093.4510045.9136.10美债：10年3.13-2.038.065.0161.00.524.019147.3079.10德债：10年1.477.052.0101.0147.0-0.853.7067119.7669.90法债：10年1.97-12.248.896.1177.7-0.453.796697.2170.30日债：10年0.26-0.14.51.226.0-0.301.405248.8943.1

5、0债券英债：10年2.22-18.532.048.9120.70.124.237188.3886.00中债：1年1.97-4.0-1.2-19.8-27.81.124.25109.4845.80中债：10年2.804.54.00.12.22.484.7285.5527.30国开债：10年3.013.02.8-4.7-7.82.795.9234.3422.80中票：3年：AAA2.92-1.312.6-19.51.32.336.3045.1939.10城投：5年：AAA3.292.36.8-26.02.22.996.6063.4024.30外汇美元指数 欧元兑美元 美元兑日元 英镑兑美元美元兑离

6、岸人民币美元兑在岸人民币104.131.06135.221.236.686.69-0.52.05.48.573.03105.481002.799.700.6-1.2-3.9-7.21.041.4814.8823.400.16.210.817.575.81136.6410012.1986.800.4-2.4-6.9-9.31.151.7232.573.50-0.4-0.54.75.06.027.19673.5970.70-0.10.35.25.06.047.18683.7482.30布伦特原油美元/桶1130.0-0.8-6.245.4191289233.2072.30伦敦金美元/盎司18250

7、.1-1.2-6.60.310492067916.9917.20伦敦银美元/盎司21-2.8-4.4-18.6-9.61249599.609.20LME铜美元/吨8381-9.1-10.5-18.2-14.04328113008132.1991.00商品LME铝铁矿石美元/吨 元/吨2438736-5.1-14.3-32.1-13.1142638788721.5071.80-15.2-13.6-14.08.228413377291.0898.90螺纹钢元/吨4189-7.0-7.8-16.4-2.9162661717247.9695.70热轧卷板元/吨4251-7.8-9.0-19.5-3.6

8、169166838148.6896.60焦煤元/吨2288-12.3-8.2-26.32.749438479387.0498.20焦炭元/吨3000-9.8-8.4-19.62.260744029494.5899.10数字货币比特币美元212273.8-28.1-52.4-54.10.05675288752.2156.004，51.2资产价格表现指向复苏周期后端名称201110年美债债券10年中债标普500 股市 上证综指巴西股指 LME铜 LME铝 NYMEX原油商品CBOT小麦CBOT玉米 CBOT大豆汇率 澳元兑美元20102022 20202021全球:摩根大通全球制造业PMI全球经济

9、动能有所放缓，权益市场展现颓势，原油、农产品价格高位上涨、工业金属表现弱于原油的这一特征与2011-2013年、2018年经济复苏 后周期的资产价格表现相似。经济周期后期，能化、农产品价格上行，债券利率上行，工业金属价格大幅回落，权益回落20122013201420152016201720182019，（除债券用收益率环比差值以外，其余均为月涨跌幅，数据均经过Z-score处理，绿-红表示市场行情弱-强）1.3俄乌冲突加剧全球通胀俄罗斯主要出口产品全球占比（单位 ）乌克兰主要出口产品全球占比（单位 ）年初至今，原油、农产品领涨6月CRB仍然处在高位俄乌是全球能源、农产品主要出口国， 冲突加剧全

10、球通胀。由于俄罗斯和乌 克兰两国是许多基本原材料的主要出 口国，包括小麦、谷物、石油、天然 气、煤炭等等，俄乌冲突等地缘政治 影响到上述这些商品的供给，因此原 油、农产品价格在2022年2月以来延续 涨势。短期来看，大宗商品价格的变 动将取决于俄乌事件的走向，若俄乌 事件缓和，情绪面的冲击告一段落， 原油、农产品价格可能会出现回落。6，1.4美债利率快速回升，实际利率转正美国加速收紧，6月长端利率回升主要由实际利率贡献美债是全球资产定价之锚。但2022年初至今，通胀预期走高，美国加速收紧，由于10年期美债快速上行，实际利率转正。2020年以来，TIPS显示的美元实 际利率转负，并且维持了两年有

11、余，在3月以来，TIPS利率由-0.9%开始上行，4月29日突破0%转正。另外，伴随着TIPS上行，美债10年期利率上行幅度更 大，用10年期美债利率扣除TIPS计算得到的隐含通胀由3月初的2.6%一度升至3%，达到2011年以来新高。6月开始,TIPS利率继续提升，截止6/21，报0.7%， 隐含通胀则维持在高位，为2.61%。7，恒生各行业涨跌幅，6月医疗保健领涨1.5滞胀下，资源国股市强，能源领涨标普500各行业普遍下跌能源领涨。由于原油价格高企，能源行业在美股、 港股均是2022年表现最强势的行业，巴西、澳洲 股市表现也较为强势。商品强，股市弱，这属于 滞胀期的资本市场表现。在整体权益

12、市场弱势的 背景下，稳定类风格的行业表现尚可，如美股的 必选消费和港股的电讯。6月（至21日），全球股指中俄罗斯（RTS）、A 股领涨，美股表现弱势。俄罗斯RTS指数、深圳 成指、上证综指的涨幅分别为14.2%、7.8%、 3.8%，巴西IBOVESPA、韩国综合指数、澳洲标 普200领跌，跌幅分别为-10.5%、-10.3%、-9.5%。行业指数方面，美股普遍下跌，港股医疗健康、 咨询科技业领涨。美股标普500行业中，材料、 公共事业、能源跌幅居前，6月（至21日）跌幅 分别为-11.8%、-11.3%、-11.2%；消费、房地产 下跌，必需消费、非必需消费、房地产分别下跌 5.3%、9.5

13、%、10.4%。恒生12个行业中，医疗保 健、资讯科技、非必需性消费上涨，涨幅分别为 11.8%、6.6%、1.2%，能源、综合企业、工业领 跌，跌幅分别达到11.4%、7.6%、5.5%。2022年至今，全球股市大多表现低迷，巴西、富时100、澳洲标普200指数表现较好A股成长“深V”8，902市场症结：逆周期调节遇上俄乌+疫情102.1. 市场症结：A股年初至今大事记，图例为上证综指，纵坐标对应上证综指点位逆周期调节稳增长遇上俄乌（胀、联储加速收紧）+疫情（滞、经济底延后）经济下行周期，逆周期调节稳增长，市场分子预期不稳，超预期的俄乌战争与国内疫情加剧“滞”、“胀” 。112.2普林格时钟

14、更好适应了货币主义时代普林格周期的变化过程资料来源：德邦研究所绘制理论上完整的普林格周期六阶段普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林格经济周期理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵 引通胀，通胀反映至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）； 阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复

15、苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济 过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的是数据的验证（判断当前处于哪个阶段），阶段转换可能跳跃（例如，阶段4并不一定直接通往阶段5或阶段6，而是可能由于政府的调控节奏而回到阶段3）。12资料来源：德邦研究所绘制2.2中国普林格周期的划分我们在A股风格轮动规律探索基于普林格经济周期六段论中，划分中国普林格周期阶段，先行指标选择M1和M2同比历史百

16、分位的平均值，同 步指标选择GDP和工业同比历史百分位的平均值（并将GDP的同比插值形成月度高频指标），滞后指标选择PPI同比的历史百分位。中国2005年1月到2022年5月普林格周期的划分日期普林格时钟阶段特征2005.1-2006.62006.7-2006.112006.12-2007.102007.11-2008.112008.12-2009.112009.12-2011.22011.3-2012.12012.2-2012.82012.9-2012.122013.1-2015.42015.5-2016.32016.4-2017.62017.7-2017.122018.1-2018.620

17、18.7-2020.22020.3-2020.52020.6-2020.102020.11-2021.42021.5-2021.112021.12-2022.42022.5-至今阶段2复苏阶段6萧条阶段3从复苏走向过热 阶段6萧条阶段2复苏阶段5滞胀阶段6萧条阶段1经济失速，政府逆周期调节阶段4退出调节，经济出现最高点 阶段6萧条阶段1经济失速，政府逆周期调节阶段4退出调节，经济出现最高点 阶段3从复苏走向过热阶段5滞胀阶段6萧条阶段2复苏阶段3从复苏走向过热阶段4退出调节，经济出现最高点 阶段5滞胀阶段1经济失速，政府逆周期调节 阶段2复苏13当经济失速，政府开始逆周期调节时，贵金属、权益、

18、商品收益率均为负收益，只有债券为正收益。复苏阶段，股票、贵金属、商品都有不错的表现， 其中股票收益率较高。过热阶段，股票表现仍然优异，债券收益率在这个阶段为负。在阶段4（政府退出逆周期调节在中国表现为信贷紧缩），股票、 商品表现最优。滞胀阶段，贵金属表现最好。萧条阶段，债券与贵金属表现良好。大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。，-2.07-26.61-9.326.08 33.6933.0525.224.5918.03108.0510.64-1.95-2.9924.2236.412.316.60-17.479.292.323.614.60-13.747.24普林格周期不

19、同阶段各种资产收益率（算术平均）普林格周期黄金收益率权益收益率商品收益率债券收益率阶段1阶段2 阶段3 阶段4 阶段5 阶段62.2普林格阶段1，将稳未稳最磨人，债券占优理论中普林格周期各个阶段的占优资产普林格周期占优资产阶段1债券阶段2股票阶段3股票商品阶段4股票商品阶段5商品贵金属阶段6债券贵金属14在普林格周期每一阶段开始的时候，我们都能正确的投资于该阶段中最有优势的资产，并且在阶段结束时转为投资于下个阶段的最优资产。使用普 林格周期在每一个阶段投资于最优的资产，相对于投资于其他单类别资产可以明显获得超额收益。截至2022年5月31日，策略净值18.1，策略年化收 益率为17.5%，最大

20、回撤为28%，发生在投资策略刚开始的时候，2005年6月3日，策略净值为0.754，此时为最大回撤点。2004.62022.5普林格大类策略年化收益率为17.5 ，优于单一大类资产，2.2普林格周期大类资产配置策略152.2疫情渐消，普林格周期进入阶段2复苏疫情逐步消退，普林格周期进入阶段2复苏。5月1日，上海官宣6区符合社会面基本清零标准，逐步恢复生活秩序。复工复产方面，首批“白名单”企业复 工率超过80%。在4月底，上海市经信委又推出第二批1188家“白名单”企业。4月29日政治局会议提出要防住疫情、稳住经济、安全发展，力保全年经济 目标，而且上海疫情曙光已现，5月探明经济底。5月PMI数

21、据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。另外，6月开始拥堵指数有加 速上行的态势。普林格周期从阶段1逆周期调节转向阶段2复苏，拥抱曙光。，普林格周期进入阶段2复苏16在2月中旬以前尽管美国不断刻意炒作俄罗斯与乌克兰爆发战争的风险，但是市场预期俄乌之间开战的概率较小。而随着2月22日，俄罗斯宣布乌东两地 独立，2月24日开展特别军事行动，市场还是预期在俄罗斯强大的军事实力下，这场冲突将很快结束。但再次超出市场预期的是，俄乌冲突尽管没有卷 入更多国家的趋势，并且随着谈判的拉长，演绎旷日持久。由于欧美对俄罗斯的制裁逐步加码，原油等大宗商品价格持续处于高位。5月11日，俄罗斯 总统新闻

22、秘书佩斯科夫当天表示，俄总统普京没有因乌克兰局势在俄全境或个别地区实施战时状态的计划。俄美两国防长首次通话。俄罗斯国防部长绍 伊古与美国国防部长奥斯汀13日通电话。6月3日，欧盟公布第六轮对俄制裁措施，欧盟委员会决定将禁运部分石油，并对俄罗斯油轮、银行和媒体等进 行制裁。至今，俄乌冲突仍在持续。俄乌冲突时间线，演绎持续超出市场预期2.3俄乌冲突演绎超出市场预期资料来源：央视新闻，2022/4/2俄乌谈判乌克兰代表团团长阿拉哈米亚表示，乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，但是在克里米亚问题上仍存在分歧。2022/4/6美国参议院达成协议，将取消该国和俄罗斯的正常贸易关系。欧洲联盟27个成员国代表4月7

23、日决定对俄罗斯实施新一轮制裁，内容包括对俄罗斯煤炭实施禁运。2022/4/24美国国务卿布林肯和防长到访基辅，与乌总统会面。2022/5/1乌克兰总统泽连斯基在社交平台推特上表示，与美国国会众议院议长佩洛西在乌首都基辅举行了会面。2022/5/4泽连斯基日前接受美国华尔街日报视频采访时表示，乌方不同意与俄方“冻结冲突”。 其在6日表示，俄军撤回冲突前位置是乌俄恢复“正常”谈判的第一步。同一天，俄外交部信 息与出版司副司长扎伊采夫在新闻发布会上表示，俄罗斯与乌克兰的谈判陷入停滞。2022/5/6安理会通过第一份涉乌声明。2022/5/15芬兰总统尼尼斯托、总理马林和瑞典首相安德松分别于15日和1

24、6日举行联合记者会宣布，政 府当天正式决定向北约提出加入申请。2022/6/3欧盟公布第六轮对俄制裁措施，欧盟委员会决定将禁运部分石油，并对俄罗斯油轮、银行和媒体等进行制裁。17，对俄制裁由针对实体、个人，逐渐发展到金融领域、能源领域，以及整体经济领域。在2月22日普京宣布承认乌东两地独立后，欧美等国家便开始对俄罗斯开 展第一轮制裁。2月24日俄乌正式开战后，第二轮制裁接踵而至。此后将俄罗斯部分银行排除在SWIFT系统之外，制裁其金融系统。而后更是不顾全球高企的 通胀压力，对俄罗斯能源领域开展制裁。而3月11日虽然普京表示谈判取得进展，但针对俄罗斯的制裁却没有停下脚步。制裁广度及力度不断升级，

25、为俄乌冲 突和全球经济形势持续蒙上阴影。第一轮制裁2022/2/22美国对俄罗斯在境外发售主权债以及对俄“精英及家人”实施制裁，禁止美国金融机构处 理俄罗斯银行巨头VEB及其军事银行的交易德国德国政府宣布暂停北溪二号管道项目的审批程序。欧盟首轮制裁措施：对俄罗斯国家杜马351名议员实施制裁；此外，制裁目标还包括27个 实体以及个人，其中包括政治决策者以及为这些人提供资金的银行。英国经济制裁5家俄罗斯银行，以及冻结3名个人的在英资产，并被禁止进入英国。2022/2/23美国对北溪二号及项目高管实施制裁。日本、澳大利 亚、加拿大发动对俄主权债以及银行发动金融制裁。第二轮制裁2022/2/24美国制

26、裁瞄准合计1.4万亿美元规模的资产，涉及俄罗斯银行业将近80的资产，制裁对象 包括Sberbank和VTB Bank在内的五家俄罗斯大银行、以及一大批俄罗斯精英人士及其 家人施加制裁，俄国防部长在内的一些白俄罗斯个人；出口管控，旨在断绝俄罗斯获取对军事、生物科技和航空领域至关重要的半导体等高 科技，新制裁规定将让美国政府能限制全球任何地区对俄罗斯出口美国的软件等技术。欧盟制裁主要针对俄罗斯70的银行市场和主要国有企业，包括金融、能源和运输部门、 签证政策，还包括出口管制和出口融资禁令。英国冻结所有俄罗斯主要银行实施资产；尽快立法，禁止向俄罗斯出口大量高科技产品； 将这一系列措施扩展到白俄罗斯。

27、金融制裁2022/2/26美国、欧盟等将部分俄罗斯银行排除在环球银行金融电信协会（SWIFT）支付系统之外，并对俄罗 斯央行实施限制措施，以防其部署国际储备削弱制裁措施造成的影响。2022/2/28美国禁止参与涉及俄罗斯央行、俄财政部或俄罗斯直接投资基金的任何交易。在美国金融 机构持有的任何俄罗斯央行资产被冻结，美国以外为俄罗斯央行持有美元的金融机构 也无法转移这些资产。2022/4/7英国、美国英国和美国都对俄罗斯最大的银行俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）发出了资产冻结 令能源制裁2022/3/4美国对俄罗斯的炼油行业实施出口管制，并以“支持俄罗斯军事活动”为由将10个国家的 91个实

28、体列入商务部的出口管制实体清单中。2022/3/8美国禁止美国从俄罗斯进口石油、液化天然气和煤炭。欧盟欧盟委员会提议，欧盟国家今年削减2/3从俄罗斯进口的天然气。英国政府宣布将在2022年底前逐步停止进口俄罗斯石油及相关产品。2022/4/8欧盟欧盟已经批准了对俄罗斯煤炭的禁运。经济制裁2022/3/11美国取消对俄罗斯的永久性正常贸易关系待遇，即“最惠国待遇”。将禁止从俄罗斯进口 海鲜，酒类，钻石。禁止直接或间接地从美国或由美国人向俄罗斯政府或任何在俄罗 斯的人出口、再出口、出售或供应以美元计价的纸币。日本将暂停并重新考虑前首相安倍晋三执政时期与俄罗斯达成的8项经济合作计划。2022/3/1

29、4欧盟取消俄罗斯的贸易最惠国待遇，禁止欧盟企业投资俄罗斯油气行业，禁止向俄罗斯出 口奢侈品和高级汽车，禁止俄罗斯钢铁出口至欧盟等。外交制裁2022/3/24美国美国总统拜登称支持将俄罗斯排除在二十国集团之外。2022/3/28北马其顿北马其顿外交部28日宣布5名俄罗斯驻北马使馆外交官为“不受欢迎的人”，并要求 其限期离境。2022/3/29荷兰、比利时、爱尔兰要求42名俄罗斯外交官限期离开。2022/4/4德国宣布40名俄外交人员为“不受欢迎的人”，并要求他们5天内离境。法国决定驱逐35名俄外交人员，称这些人员的活动“违反了法国安全利益”。立陶宛降低与俄罗斯的外交关系级别，要求俄驻立大使离境，

30、并关闭俄在该国克莱佩达市的 总领事馆。2022/4/5西班牙、爱沙 尼亚、罗马尼 亚宣布驱逐俄外交人员。斯洛文尼亚缩减俄驻卢布尔雅那大使馆工作人员。葡萄牙宣布10名俄外交人员为“不受欢迎的人”。新制裁2022/4/6美国对俄罗斯联邦储蓄银行和俄罗斯阿尔法银行实施全面制裁，冻结上述两家银行在美资 产并禁止美国人与其进行交易；将禁止美国人在俄罗斯进行新的投资，以“确保俄罗 斯全球竞争力受到持久性的削弱”；将禁止美国人与重要的俄国有企业进行交易并冻 结相关企业在美资产；将对俄总统普京的两个女儿、俄外长拉夫罗夫的妻子和女儿、 俄总理米舒斯京以及俄联邦安全会议副主席梅德韦杰夫实施个人制裁，禁止他们的资

31、产进入美国金融系统并冻结其在美资产。欧盟禁止从俄进口煤炭、禁止俄船只进入欧盟国家港口、禁止向俄罗斯出口高达100亿欧 元的高科技产品、冻结俄罗斯多家银行的资产、禁止俄罗斯和白俄罗斯运输公司在欧 盟运营等措施。欧盟还在研究针对自俄进口石油的新制裁。2022/4/7美国表决通过中止美国与俄罗斯和白俄罗斯正常贸易关系以及对俄罗斯实施能源禁运的两 项法案。第六轮制裁2022/5/31欧盟在今年内减少进口多达九成的俄罗斯原油，使莫斯科的石油收入一年减少多达100亿 美元（约137亿新元）。把俄国三家银行踢出SWIFT国际支付系统、禁止俄罗斯广播公 司在欧盟运作、冻结更多俄国人资产和禁止更多俄国人入境欧盟

32、。2022/6/3欧盟欧盟理事会发布公告称，欧盟新一轮对俄制裁涉及65名个人和18个实体，包括军方、 政界、媒体和商界人士等，以及俄罗斯国家结算存管局等机构和公司。公告称，欧盟 现已对1158名俄个人和98个实体实施制裁，措施包括资产冻结、旅行禁令等。2.3俄乌冲突演绎超出市场预期18资料来源：央视新闻，右图图例为卢布兑美元俄乌第五轮谈判后双方分歧卢布汇率已高于冲突前水平争议问题俄代表团团长梅津斯基乌总统办公室顾问波多利亚克安全保障国需提供军事支持，在此乌克兰提议在国际法律保障下成为情况下，乌克兰可以成为一个中立是否成为中永久中立不结盟无核武器国家，还国。乌克兰目前无法就安全保障问立国列出了对

33、乌克兰给予安全保障国家题和俄方达成一致。如果安全保障的建议名单。国确保俄罗斯撤军，乌克兰可以讨论其他议题。俄罗斯正采取两个步骤来缓和与乌非常重要的问题是停火，以解决所克兰的冲突。另外，俄国防部决定有积累的人道主义问题。他们都需军事行动数倍减少在基辅和切尔尼戈夫方面要立即解决。关于它的谈判现在正的军事行动。在进行中。乌克兰加入乌克兰放弃加入任何军事联盟。有了安全保障，我们不会成为军事军事联盟组织的一员。乌克兰加入 欧盟俄罗斯不反对乌克兰加入欧盟。乌克兰加入欧盟不能有任何的障碍。俄乌总统的会面可以与两国外交部两国领导人草签和平条约同时进行。如果我们希望两周内能达成协议，希望两国会面在签订条约工作上

34、快速推进并达成领导人能够会面。相互妥协，则和平将会更早到来。2.3俄乌冲突演绎超出市场预期“卢布结算令”顺利运转，俄乌谈判停滞。19美债期限利差一度倒挂，美国CPI续刷40年新高，核心CPI回落（单位 ）3月17日，美联储自2018年12月以来首次加息。加息幅度符合市场预期。4月6日，美联储发布3月议息会议纪要。俄乌冲突等事件对经济造成影响，3月仅加息 25BP。美联储5月4日宣布将联邦基金利率目标区间上调50个基点到0.75%至1%之间。这是美联储继3月份会议加息25个基点后连续第二次上调利率水平。另外， 美联储宣布从6月开始缩表，初始缩债规模为每月300亿国债、175亿MBS，3个月后达到

35、每月600亿国债、350亿MBS的上限。美国CPI续刷40年新高。美国5月CPI 同比增速为8.6%，预期8.3%，前值8.3%，继续走高，环比1.1%，前值0.6%；核心CPI同比为6%，前值6.2%，有所回落，但环 比0.6%，前值0.5%。2.4美联储紧缩兑现，并且逐步提速202022Q1美国GDP不变化环比折年率转负（单位 ），美国未来12个月经济衰退概率处于低位（单位 ）GDP出现2020Q3以来首个季度负增长主要是由于库存、出口两项走弱拖累，这两项对于GDP环比的贡献分别为-0.8%，-0.7%，较前值回落6.2、2.9个百分 比，但消费、进口、设备投资仍然表现稳定，这表明美国内需

36、和企业家投资意愿仍然保持强劲。个人消费支出有韧性。消费对于GDP环比增长的贡献为1.83%。其中耐用品、服务项表现较强，环比分别增长4.1%、4.3%，较前值分别增加1.6、1个pct。企业资本开支继续扩张，但库存形成拖累。投资方面，固定投资环比大增7.3%，其中设备项大增15.3%，较前值分别提升4.6、12.5pct。建筑项环比为-0.9%，住宅环比为2.1%，低于投资项整体的增速。设备项对于GDP的拉动达到0.79%，前值0.17%，但库存对于GDP拉动为-0.94%，前值5.32%。2.4美国经济数据显示内需不弱21就业数据持续向好。今年5月美国失业率环比持平在3.6%，仍然是2020

37、年以来的新低；非农业部门新增就业人数为39万，远高于2018-2019年平均17.8万/月的水平。就业市场供需关系或仍然失衡。供给方面，5月劳动力参与率为62.30%，明显低于疫情前 2019年的63%左右的水平，显示美国居民参与劳动的意愿仍然不足。需求方面，美国职位 空缺数4月达到1140万，并且解雇裁员率为0.8%，处于历史低位，表明美国就业市场劳动力 供需关系仍然失衡。薪资维持高增速。另外，美国私人非农企业全部员工的平均时薪为31.95美元，环比提升 0.31%。2020年疫情以后，员工时薪增长的斜率显著高于2009-2015年以及2016-2018年的增 长水平。，德邦研究所美国新增就

38、业人数仍然高于2018- 2019年平均水平美国失业率持续创新低美国劳动力参与率继续走高美国职位空缺数创新高处 于高位2020年美国非农员工时薪增长明显高于2019年以前2.4美国劳动力市场紧平衡22北京时间6月16日凌晨2时，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利 率决议, 将基准利率上调75个基点至1.50%1.75%区间。此次决议是美联储 年内第三次宣布加息。今年三月，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间上 调25个基点至0.25%-0.5%。这是美联储自2018年12月以来首次加息。5月的 FOMC会议上，美联储又宣布加息50个基点。美联储经济预测中，对未来三年联邦基金利率的预期较

39、3月大幅上调，显示 出美联储进一步制约通胀的决心。对联邦基金利率的预期中值上调至3.4%， 比三月预期高出1.5%；对GDP增长预测从三月的2.8%下调到了1.7%。PCE通 胀预期进一步上调至5.2%，三月预期为4.3%。，CME，FRB，美国5月CPI超预期提速指标名称2022-052022-042022-032022-022022-012021-12CPI1.10.61.30.90.80.3食品1.11.01.01.01.00.5能源6.10.111.42.71.7(1.1)核心CPI0.60.50.40.70.70.4商品,不含食品和能源类商品0.70.2(0.4)0.41.01.2新

40、交通工具1.01.10.20.30.01.2二手汽车和卡车:季调1.8(0.4)(3.8)(0.2)1.53.3服务,不含能源服务0.60.70.60.50.40.3收容所（房租）0.60.50.50.50.30.4运输服务（机票）1.33.12.01.41.00.0医疗保健0.40.30.50.40.90.2教育(1.7)(2.6)(0.6)(0.7)0.3(0.4)CME联邦基金利率期货显示预计美国7月加息步长仍然是75BP（截至2022/6/24）MEETING DATE200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400

41、-4252022/7/2713.886.20.00.00.00.00.00.00.02022/9/210.00.09.463.027.60.00.00.00.02022/11/20.00.00.05.440.142.711.80.00.02022/12/140.00.00.01.313.640.735.49.00.02023/2/10.00.00.01.011.034.936.514.71.92023/3/150.00.00.01.010.533.836.515.62.52023/5/30.00.00.12.113.434.233.914.02.22023/6/140.00.00.86.020

42、.634.127.09.91.52023/7/260.00.32.711.325.431.520.96.91.0美联储FOMC经济预测（6月），上调通胀、 联邦基金利率，下调增长2.4联储加息陡峭，下调增长23值得一提的是，以每次加息的时间点看过去半年纳斯达克的涨跌幅，最近这一次加息，纳指过去半年跌幅达到26.23%，是1990年以来最高的，并且这轮加息周期也是唯 一的一次加息时间点均落在美股下跌的阶段。2000年以来的3轮加息周期，美股（标普500）全部都是上涨的。与加息相比，衰退对美股的影响更大。几轮杀估值的大跌 行情，均是发生在降息周期中，因为降息的背景可能是出现经济危机/金融危机。本次

43、加息周期落在美股下跌的环境下，是1990年以来的第一次2.4海外扰动，市场大幅跑在美联储之前， 注：左图加息时间点右为加息当日对应纳斯达克指数过去半年的涨跌幅加息不致命，衰退对美股的影响更大2019年以来纳斯达克指数与创业板指大多数时间正相关美联储缩表周期开启、中美利差倒挂、人民币汇率快速贬值，资金具有一定的外流压力。市场趋势转向的症结在于两大内外环境发生变化。经济基本面需 要关注内需能否复苏，房地产周期是否企稳。这需要跟踪上海疫情防控情况、房地产相关系列指标（房地产销售、中资美元债指数）。外部需要关注美联 储紧缩预期充分被市场消化，跟踪美债利率、美元指数。另外，从2009年以来的两轮经济周期

44、来看，权益市场的走强还需要观察到大宗商品价格从高位回 落来确认滞胀期的结束。中美利差出现倒挂2.4美债、美元指数双升，中国资本市场受到冲击人民币贬值时，北上资金流入节奏短期或出现放缓24，3月中旬至4月中旬，全国新增+无症状超过10例的省市一直维持在10个以上，疫情冲击下经济活动势必受到影响。此前点状疫情频发，但并没有对全国范围内的工业生产 形成影响。2020年5月-2022年1月，北京、乌鲁木齐、河北、黑龙江、黑河、大连、西安等多地均有疫情发生，但每日新增均在250例以下。期间也仅有西安在2021年12月 23日宣布疫情封闭式管理。但整体上并没有产生大范围的影响。这一轮夜光指数出现明显走弱，

45、表明本轮疫情已经对全国的生产生活产生了影响。4月开始夜光指数逐步 下行，截至2022年4月30日，夜光指数报72.8，接近2020年3月下旬的水平。4月份疫情对工业生产的影响较3月继续扩大，这也贴合4月PMI的下行趋势。有感染病例的内地 省市数量4月冲高后回落。2.5 疫情4月冲击加剧，对全国的生产生活产生影响本轮疫情已经对全国的生产生活产生影响有感染病例的内地省市数量4月冲高后回落25，5月有所修复。1、信用：社融、M1筑底；2、生产：工业增加值为0.7%，增3.6pct；3、需求：消费开始，社零为-6.7%，增4.4%，出口15.3%，投资为 6.2%，地产-4%，制造业10.6%、基建8

46、.2%；4、景气：PMI升2.2到49.6；5、通胀：PPI继续回落，CPI不变，剪刀差收窄；6、失业率：比上个月下降0.2%， 年轻人失业率创新高达18.4%。5月宏观经济热力图，数据修复，探明经济底（2021年为两年平均， ）较前值2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09生产工业增加值3.600.7-2.95.012.812.220.93.95.85.45.25.0需求固定资产投资-0.60-1.60-1.30-0.106.26.89.315.63.93.93.94.0制造业10.612.

47、25.44.74.03.6房地产-4.0-2.70.73.75.76.46.77.2基建8.28.310.58.61.81.61.92.0社会消费品零售4.4013.404.80-6.7-11.11.9-2.0-3.56.73.113.98.24.44.63.813.8出口（人民币）15.312.94.221.017.415.413.57.3进口（人民币）2.8-1.58.811.610.6（当月值，）较前值2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09调查失业率就业1624岁人口2559岁人口-0

48、.205.96.118.25.347.45.85.55.35.15.04.94.90.2018.416.015.315.314.314.314.214.6-0.205.15.24.84.64.44.350.14.24.2景气制造业PMI2.2049.649.51.550.250.150.349.249.6通胀CPI同比 PPI同比0.002.12.10.90.91.52.31.50.7-1.606.48.08.38.89.110.310.312.913.510.7信用社融同比0.300.6010.511.110.210.510.29.210.510.110.010.0M2同比10.59.79.

49、89.08.58.78.3M1同比-0.504.65.14.74.7-1.93.53.02.83.72.5 5月数据修复，探明经济底26， 注：除投资及其分项为逻辑同比外，其余生产、需求项均为当月同比4月制造业PMI的变化主要是体现了两方面的影响。一是国外地缘冲突高发，石油煤炭、工业金属等商品价格维持在高位，出口订单受影响，新出口订单 分项回落；二是国内疫情点多、面广、频发，国内制造业生产活动和市场需求有所减弱，采购量、订单等分项走弱，本月供应商配送时间指数继续下降， 产成品库存指数升至近年高点，局部地区部分企业反映物流运输困难，上下游相关企业正常生产经营也受到波及，库存分项有所上升。PMI数

50、据表明5月经济景气度有所回升。5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，比上月回升2.2个百分点，但仍连续三个月处于收缩区间。非 制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为47.8%和48.4%，较上月分别上升5.9和5.7个百分点，均呈现回升态势。2.5 非制造受冲击更大，5月影响减弱PMI显示4月疫情冲击扩大，5月PMI回升至49.6货运物流处于低位27，2.5 外贸：出口强势反弹，贸易顺差扩大2022年4月中国以美元计价的出口同比增长3.9%，1-3月同比为15.7%，有所回落；进口与同期持平，1-3月同比为9.5%；贸易顺差达到511.2亿美元，去年 同期为408.9亿美

51、元。出口回落的原因可能有三：1、全国疫情的多点散发，物流不畅，使得各产业供应链受阻，进而影响到了生产交付；2、美国等发达 国家货币政策正常化，经济活动有所放缓，需求量出现萎缩；3、越南等国由于其廉价的劳动力成本，争夺出口份额。原油、煤炭等价格的提升，对进 口形成支撑，但商品进口量均出现萎缩。从进口产品来看，原油是主要拉动项，4月份贡献了6.91%（前值3.49%），另外煤炭也贡献了0.84%（前值 0.06%），但铁矿砂及其精矿贡献了-2.08%（前值-2.43%）。5月进出口数据有所修复。5月出口反弹，同比16.9%，前值3.9%，高于前4个月12.5%的累计增速；进口同比4.1%，前值0%

52、。出口回升幅度大于进口，贸 易顺差为787.5亿美元，去年同期为432.5亿美元。5月出口金额大幅提升5月进口金额小幅提升28，2.5 外贸：各国出口拉动均有所修复各国各地区对出口的拉动都有所提升。其中，东盟和韩国5月对整体出口增速的拉动超今年3月的高点，分别为3.85%和1.13%，较前值回升2.67和 0.76个百分点。欧盟、美国、日本的拉动效应也有所增强，分别为3.07%、2.68%、0.19%，较前值回升1.87、1.18、0.68个百分点。分产品来看，机电产品有所反弹，5月同比增速分别为9.38%，前4月累计同比增速为8.72%；医疗器械仍然较为低迷，5月同比增速为-9.6%，前值-

53、 10.18%，前4月累计同比增速为1.24%。原材料、加工材料出口数量表现强势，稀土、钢材和未锻扎铝及铝材5月同比分别为16.58%、47.23%、 54.09%，前4月累计同比增速9.37%、-29.24%、29.15%，均有所回升。分国别来看，5月出口拉动效应均有所修复机电产品、高新技术产品5月同比增速有所反弹29注：2021年同比数据的基数均为2019年，。4月出口走弱或由于：国内疫情动荡，产业链受阻，影响订单交付；各国货币政策收紧，需求端受抑制，新增订单有所下降；生产转移至越南等劳动力廉价的国家，出口份额被瓜分。5月出口回升，主要因为：4月由于疫情影响国内生产，出口数量指数、价格指数

54、分别为93.60、108.90，均较前值出现回落；随着疫情得到有效控制， 复工抢工开启，海关保链稳链措施出台，堆积订单快速释放。4月30日，长三角地区上海、南京、杭州、宁波、合肥五个直属海关发布联合通告， 全力保障长三角地区产业链供应链安全畅通。八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量开始回升，5月下旬报13%，6月中旬、上旬分别为7.7%、29.5%。越南4月出口继续保持高增长八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量5月下旬开始回升2.5 外贸：越南出口继续保持高增长，30出口数量指数2月走弱或有基数的原因，4月走弱则可能是受到疫情冲击的影响。4月由于疫情影响国内生产，出口数量指数、价格指数分别为93.60、108

55、.90，均较前值出现回落。2.5 外贸：全球经济有见顶回落迹象，未来出口或承压4月出口数量、价格指数均回落全球经济有见顶回落迹象，出口或进一步承压31，投资5月保持稳定。2022年5月固定资产投资累计同比增速为6.2%，前值为6.8%。以2019年为基数，5月固定资产投资复合增速为4.72%，前值4.73%， 相对来说，投资项受冲击较小。此外，5月固定资产投资完成额季调后环比为由-0.85%回升至0.72%。狭义基建累计同比出现回升。分项上来看， 广义基建、狭义基建、制造业、房地产5月累计同比增速为8.16%、6.7%、10.6%、-4%，前值8.26%、6.5%、12.2%、-2.7%。3年

56、复合增速为4.89%、 3.78%、4.3%、4.23%，较前值分别变化-0.01、0.17、0.2、-0.36个百分点。5月房地产数据仍然是全面下滑，房地产仍处于下行周期。5月土地购置费累计同比为-6.3%，前值-3.8%；竣工面积、新开工面积分别为-15.3%、- 30.6%，前值-11.9%、-26.3%；商品房销售面积、销售额累计同比为-23.6%、-31.5%，前值-20.9%、-29.5%。在近期密集出台的宽松楼市政策的作用 下，下半年房地产市场有望边际回暖。5月投资有所修复，基建表现较强（单位 ）地产销售、新开工大幅下滑（单位 ）2.5 投资：有所修复，基建表现强，地产下行周期3

57、2，CPI回升，PPI增速放缓，PPI-CPI剪刀差继续收窄（单位： ）2.5 通胀：食品项支撑CPI走强，PPI环比增速放缓CPI与PPI剪刀差收窄，CPI持平，PPI同比增速放缓。5月CPI同比涨幅2.1%，持平；环比为下降0.2%，前值0.4%，但主要是季节性回落，2021年5月同样 是环比下降0.2%。PPI同比上涨6.4%，较上个月回落1.6个百分点，环比上涨0.1%，较上月回落0.5个百分点，涨势继续放缓。CPI与PPI剪刀差同比由4月 的5.9%跌落至4.3%。33，CPI方面，食品项当月同比由1.9%升至2.3%，非食品当月同比为2.1%，下降0.1pct。1）CPI食品项环比

58、为-1.3%，仍然强于季节性，21年5月为-1.7%，20年5月为-3.5%。猪肉是主要支撑项，猪肉类环比由上个月上升1.5%转为5.2%，涨幅扩大，另外，鲜菜大幅下降，环比为-15.0%，前值-3.5%；2）CPI非食品项环比为0.1%，前值0.2%。柴油、汽油环比均为0.6%，前值3%、2.8%，继续放缓。剔除了食品和能源的核心CPI4月同比为0.9%，前值0.9%，环比为0%。PPI：生产资料涨势放缓，生活资料同比增速扩大。4月生产资料同比8.1%，下降2.2个百分点，环比0.1%，生活资料同比1.2%，上涨0.2个百分点，环比 为0.3%。生产资料环比涨幅下降，其中石油和天然气开采业P

59、PI环比增长1.3%，有色金属矿采选业PPI环比增长0.4%，黑色金属矿采选业PPI环比增长 0.3%，煤炭开采和洗选业PPI环比下降1.1%。CPI食品项回升，非食品项有所走弱（单位 ）PPI生产资料回落，生活资料同比增速扩大（单位 ）2.5 通胀：食品项支撑CPI走强，PPI环比增速放缓34，5月社会消费品零售总额:累计同比为-1.5%（下降1.3pct），商品零售-0.7%（下降1.1%），餐饮收入-8.5%（下降3.4%），线下消费复苏再次遭遇重挫。居民收入增速修复慢，消费意愿不强，居民存储率大幅回升6.6pct至42.7%。社零增速快速回落，餐饮受冲击更大（单位 ，2021年为 两年

60、平均增速）居民人均收入恢复较慢，存储率高，消费意愿不强（单位 ）2.5 消费：回升再次遭遇重挫35， 注：居民存储率=1-城镇居民人均消费性支出累计值/城镇居民人均可支配收入累计值-社消5月仍然为负增长，商品销售修复强于餐饮。2022年5月社会消费品零售总额同比增长-6.7%，前值-11.1%，累计同比下降-1.5%，前值-0.2%。 其中，商品零售增长-5%，餐饮消费增长-21.1%，前值分别为-9.7%、-22.7%。5月季调环比增长0.05%，前值-0.71%，自2022年2月以来首次呈现正 增长，但就季节性而言，仍然偏弱。限额以上企业商品零售总额1-5月累计同比为-0.3%，相较去年全