啤酒高端化的量化分析

1、啤酒价格带向上延伸，产品矩阵更加丰富消费升级的背景下，啤酒行业的价格带向上延伸。在 2018 年啤酒行业迎来消费升级拐点之前，我国啤酒的价格带主要分为 3 个区间：（1）10元以上的高档酒，大部分位于 10-12 元区间。主要为各家企业生产的纯生啤酒，采用无菌膜过滤技术而非普通的高温灭菌处理，因此具备口感新鲜、酒香清醇、口味柔和的优势。以及国际啤酒公司的主品牌如百威、喜力、嘉士伯，均位于 10-12 元价格带。使用的多为进口大麦、优质啤酒花等品质较高的原料，主要在夜场、高端餐饮等渠道销售。（2）5-6元的主流档啤酒。各家企业的拳头产品均位于该价格带，比如雪花的勇闯天涯、青岛的经典都是行业中体量

2、最大的单品之一。原材料中部分使用大米替代大麦以节约成本，主要在大众餐饮等渠道销售。（3）4 元及以下的低档酒。基本为区域品牌或全国品牌的低端产品，如雪花的金标、银标，青岛的淡爽、大优等。原材料中常使用较廉价的玉米糖浆等，主要在大排档、烧烤摊等中低档餐饮渠道销售。综合来看，过去我国啤酒的价格区间较为狭窄，6-10 元及 12 元以上的产品少、销量低，价格带存在不连续的情况。2018 年行业开启消费升级后，主流档向上延伸至 8-10 元的次高档，高档酒也开始向上延伸至 12 元以上的超高档，价格带更为完善，以对应更细分的消费群体和消费场景。次高档为承接原大单品的升级产品，名称也多来自于原有大单品，

3、如雪花的超级勇闯、青岛的经典 1903。超高档则更加细分，从酿造工艺（艾尔 or 拉格）、原材料（小麦、焦麦芽等）进行差异化，生产出多元化的产品，如白啤、黑啤、皮尔森、IPA、琥珀拉格及更多的精酿啤酒。消费升级补齐了啤酒行业原来空白的价格带，并持续向上突破行业的价格天花板。图表 1：消费升级推动啤酒行业价格带向上延伸来源：整理各家公司积极布局高档及超高档啤酒，产品矩阵更加丰富。过去主流啤酒厂商的产品价格主要分布在4 元及以下、5-6 元、10-12 元三个价格带。近年随着行业升级，啤酒厂家尤其是内资啤酒厂商加速布局中高档产品矩阵。自上而下，2020 年以来全国性啤酒三大厂商均推出百元以上产品占

4、据制高点；12 元以上的超高档，各家近年纷纷推出差异化产品或引进海外的高端品牌；10-12 元高档酒市场在原有产品之外持续寻找新的增长点；8-10 元发力新品以承接主流档的升级，俨然成为下一个大单品放量的价格带；6-8 元的主流档替换低档产品；而 5 元及以下的区域品牌等被逐步替代。在主流档乃至次高档上啤酒公司仍采取大单品策略，而随着价格上升至高档尤其是超高档，多元化的消费需求更加明显，除少数大单品外更多是差异化的产品，因此产品矩阵更加丰富。 青岛啤酒华润啤酒百威中国嘉士伯中国图表 2：消费升级推动啤酒公司的高档及超高档产品矩阵更丰富站位产品（百元以上）百年之旅（2020 年推出）醴（2021

5、 年推出）百威大师传奇虎年限量一世传奇（2022 年推出）版（2022 年推出）鸿运当头、奥古特、逸品纯生、皮尔森脸谱、匠心营造（2018凯旋 1664、风花雪月、超高档（12 元以上）IPA（2018 年推出）年推出）、悠世（2021科罗娜、蓝妹、福佳格林堡、布鲁克林、夏日全麦白啤（2019 年升级）年引进）纷、京A琥珀拉格（2020 年推出）雪花纯生、喜力经典高档（10-12 元）青岛纯生（2019 年收购）、喜力星银（2020 年推出）、 马尔斯绿（2019 年推出）、百威经典嘉士伯、红乌苏、重庆纯生红爵（2021 年引进）-次高档（8-10 元）经典 1903（2020 年推广） 超级

6、勇闯（2018 年推出）哈啤冰纯、哈啤冰萃乐堡、醇麦系列（2019年推出）主流（6-8 元）青岛经典勇闯天涯哈啤冰爽、哈啤冰畅重庆国宾、大理、西夏低档（5 元及以下）崂山、汉斯、银麦、山水雪花金标、雪花银标、金威雪津、双鹿、金龙泉天目湖、向家坝来源：、公司年报、天猫消费升级看长远，外资啤酒抢先行对比成熟市场，中国啤酒至少将经历 3 轮升级以美为鉴，啤酒高端化经历约 60 年，推动均价持续上升。1960s 美国啤酒行业开启高端化，先后经历了 2 轮大的升级，在接近 60 年的时间里均价保持 3.1%的复合增速。1960s 以前，美国啤酒行业主要以经济型产品为主，1952-1960 年美国啤酒价格

7、的 CAGR 仅 1.1%。1960-1980年美国啤酒开启第一轮高端化，经济型产品向高档产品升级，高档酒的销量份额从 20%左右提升至约 60%，大量替代了经济型产品，20 年间美国啤酒价格的CAGR 达到 3.5%。1980 年至今美国啤酒开启第二轮消费升级，精酿、进口、超高端啤酒崛起，销量份额从不到 10%提升至 35%，带动 1980-2016 年啤酒价格保持 2.9%的 CAGR。从美国的经验看，啤酒行业的高端化历程漫长，而非一个短期过程。图表 3：美国啤酒分档次的销量占比（单位：%）图表 4：1960s 以来美国啤酒价格持续上升 Old Regionals + Value Prem

8、iumCraft, Import, SuperPremium, FMB第一轮升级第二轮升级8070605040302010195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201304.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0CAGR=3.5%CAGR=2.9%啤酒价格（美元/品脱）19521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美国酿酒商协会、Bureau of Labor

9、 Statistics、对比海外，我国高档及超高档啤酒具备广阔的增长空间。根据 GlobalData，2018 年我国高端及超高端啤酒销量占比仅 16.4%，对比美国的 42.1%有显著的提升空间。而以高档酒的典型代表纯生啤酒为例，纯生啤酒作为我国高端及超高端啤酒中的主力产品，销量只是前述高端及超高端啤酒销量的一部分，占比低于 16.4%。而在海外成熟市场中，德国的纯生啤酒销量占比达到 50%，日本更是高达 95%，以纯生啤酒为代表的高档产品未来有望成为中国市场的主流产品，逐步替代掉 10 元以下的经过高温灭菌处理的啤酒。图表 5：中国啤酒行业结构偏低（2018 年）图表 6：德国和日本纯生啤

10、酒是主流45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%高端及超高端销量占比中国美国100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%纯生啤酒销量占比德国日本百威亚太招股书、GlobalData、糖酒网、市场担心中国啤酒的消费升级红利边际减弱，我们认为国内啤酒的高端化才开始，至少还将经历 3 轮消费升级。我国啤酒正在进行 4 元（低档）向 6-8 元（主流）的升级，未来将逐步向 8-10 元（次高档）、10-12 元（高档）、12 元以上（超高档）进行升级。参考美国，我们认为这并非一个短期的过程。在历次升级中，外资企业均是先行指标。第一阶段：低档酒升级至主流酒，正在进行

11、。重庆啤酒在 2013-2015 年基本完成了低档酒向主流酒的升级，使用重庆国宾替代了山城品牌。华润、青啤等全国性内资龙头从 2017-2018 年开始明确高端化发展方向，低档酒销量开始收缩。虽然至今该趋势已持续了 5 年左右，但低档酒在行业总量中占比仍最高，该升级仍在进行中。第二阶段：主流酒升级至次高档，初见端倪。次高档价位带的产品在 2018年前较少，仅乐堡等少数品牌定位在 8 元左右。重庆啤酒在 2019 年率先推出醇麦国宾对重庆国宾进行升级，该动作也在嘉士伯其他 BU 通过醇麦系列展开。华润 2018 年推出超级勇闯、青啤 2020 年发力经典 1903，开始聚焦主流向次高档的升级。目

12、前该趋势处于起步阶段，各家企业次高档产品的销量较小，对比体量庞大的主流大单品仍有充足的替代空间，我们预计该升级仍将持续较长时间。第三阶段：次高档升级至高档，寻求突破。嘉士伯中国依靠红乌苏在疆外市场的快速放量，近年实现了高档酒的高增长，乌苏也成为现象级的大单品。华润、青啤等在高档酒的主要销量来自于纯生啤酒，但作为较成熟的产品近年来增长缓慢。随着行业的消费升级愈演愈烈，各家开始着手升级换代纯生产品，推出全麦纯生等，力争实现二次增长。同时也积极推出高档新品，如华润发力喜力及旗下产品、推出马尔斯绿等。参考日本和德国，纯生啤酒有望成为市场的主流产品，高档酒将在承接次高档的升级后成为销量占比最大的价格带。

13、第四阶段：高档升级至超高档，细分多元。在美国啤酒市场中，参考图表 3 的数据，以精酿等为代表的超高档啤酒占据了 35%左右的销量。目前我国超高档处于起步阶段，占比极低。主要以外资品牌为主，科罗娜、福佳、凯旋 1664 等近年在国内均保持高速增长。华润近年推出了匠心营造、升级脸谱持续进行产品试水，青啤也有奥古特、鸿运当头、全麦白啤等产品在持续培育中。同时京 A 等国产精酿品牌也引来嘉士伯等的资本合作。目前我国超高档啤酒仍处于发展初期，外资品牌引进国内后高速增长，国产品牌处于培育阶段。图表 7：我国啤酒行业至少将经历 3 轮消费升级公司公告、糖酒网、美国酿酒商协会、整理百威中国：品牌力突出率先发力

14、，高档酒领先优势明显2008 年InBev 收购Anheuser-Busch，形成全国性啤酒巨头。Interbrew在 1984 年进入中国市场，1997 年收购南京金陵啤酒，2002 年入股珠江啤酒 24%的股份，并先后收购了浙江KK 啤酒、温州双鹿啤酒、湖北金龙泉啤酒、福建最大的雪津啤酒、浙江红石梁啤酒等，形成了以东南沿海和华中为主的基地市场。Anheuser-Busch 在 1995 年进入中国， 2004 年收购了哈尔滨啤酒，形成了以东北为主的基地市场。2008 年百威英博成立，在中国年销量超过 600 万千升，并形成了东北至华南沿海的强势区域，成为全国性布局的啤酒巨头之一。图表 8：

15、百威英博合并前在中国的发展历程图表 9：百威英博在中国的布局Bloomberg、Bloomberg、快速推动产品高端化，凭借百威品牌一举奠定高档酒市场的龙头地位。2008 年百威英博成立后，在中国迅速整合品牌，推动结构升级。百威英 博在中国拥有 20 个以上的品牌，公司聚焦核心品牌，2009-2013 年百 威+哈尔滨+雪津的销量占比从 60%提升至 73%。同时依靠在全球都具 备强品牌力的百威品牌，公司迅速发力中国高档酒市场。2011-2014 年， 百威品牌在中国市场的销量从72 上升至154 万千升，复合增速高达29%。期间百威品牌在中国高端酒的市占率从 37%提升至 57%，一举奠定高

16、档 细分市场的龙头地位。受益于百威品牌快速放量的红利，2010-2014 年 百威中国 ASP 的CAGR 为 11%，毛利率提升了 3.9 个 pct，EBITDA 利 润率提升了 2.0 个 pct。图表 10：百威英博在中国核心品牌占比上升图表 11：百威品牌在中国的销量及增速75%70%65%60%55%50%百威+哈尔滨+雪津销量占比20092010201120122013180001600014000120001000080006000400020000百威销量（KHL）百威增速201120122013201435%30%25%20%15%10%5%0%Bloomberg、Bloo

17、mberg、图表 12：百威品牌在中国高端啤酒市场占比图表 13：百威中国 ASP、毛利率、EBITDA 利润率70%60%50%40%30%20%10%百威在高端的市占率吨酒收入（美元/HL）毛利率EBITDA利润率6050%5045%40%4035%3030%2025%20%1015%0%201120122013201402010201120122013201410%Bloomberg、Internal Report、Bloomberg、高端化步伐从未停歇，百威中国在高端酒市场领先优势明显。2014-2019年，高端化推动百威中国均价持续提升，CAGR 达到 6.6%，期间 EBITDA保

18、持 23.6%的复合增速，盈利能力稳步提升。2020 年由于疫情对夜场等高端现饮渠道冲击明显，短期影响均价和利润率表现。2021 年随着疫情恢复，公司均价和EBITDA 重回良性增长趋势。公司持续深耕高端啤酒市场，截止疫情前的 2018 年，百威英博在中国高端及超高端啤酒市场中占据了 46.6%的份额，远领先于行业其他玩家。图表 14：百威中国的高端化持续推进图表 15：百威中国在高端及超高端领先（2018 年）ASP增速（左）EBITDA增速（右）百威英博青岛华润雪花嘉士伯喜力其他12%10%8%6%4%2%0%-2%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

19、 202130%20%10%0%-10%-20%-30%Bloomberg、公司公告、百威亚太招股书、嘉士伯中国：本土与国际品牌并重，历次升级的先行者重庆品牌替代山城品牌，率先完成主流酒对低档酒的替代。2014 年嘉士伯入主重庆啤酒后，开始推动公司产品结构提升，重点聚焦用 6 元/瓶的重庆国宾替代 4 元/瓶的山城啤酒，实现低档向主流价格带的升级。2014-2017 年，重庆啤酒基本完成了行业第一阶段的升级替代，山城品 牌的销量占比从 69%下降至 14%，其他品牌（区域低档品牌）销量占比从12%下降至4%，而承接升级的重庆品牌的销量占比从9%提升至 58%，定位 8 元的乐堡销量占比也从 8

20、%提升至 22%。主流价格带的重庆国宾 基本实现了对低档价格带的山城的升级替换。图表 16：重庆品牌替代山城品牌，率先完成第一轮升级100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%山城重庆乐堡嘉士伯其他201420152016201720182019公司年报、引进乐堡布局次高档，2019 年推出醇麦国宾开启第二轮升级。嘉士伯通过引入乐堡品牌在中国抢先布局 8 元价格带，成为 2018 年之前在次高档价格带为数不多的放量产品。2014-2019 年，重庆啤酒的乐堡品牌销量从 9 万千升增长至 23 万千升，2019 年乐堡作为次高档酒占据重庆啤酒 25%的销量。本土品牌方面，在

21、 2017 年基本完成了低档向主流的升级后，2019 年公司推出终端定位 8 元/瓶的次高档产品醇麦国宾，对主流 6 元/瓶的重庆国宾进行替换，开启第二轮主流向次高档的升级。重庆啤酒报表（2020 年合并前口径）披露的中档酒主要指终端零售价 4-8元/瓶的产品，包含了主流和次高档两个价格带。受益于醇麦国宾的表现，中档酒的均价提升加速，从 2018 年的 1.8%提升至 2019 年的 4.6%。图表 17：重庆啤酒的乐堡销量及增速图表 18：2019 年重庆啤酒中档酒均价加速提升乐堡销量（万千升）YOY252015105020142015201620172018201970%60%50%40%

22、30%20%10%0%3800370036003500340033003200重庆啤酒中档酒均价（元/千升）YOY5%4%3%2%1%0%20152016201720182019公司年报、公司年报、两轮升级先行者，自产自销的均价和毛利率提升显著。重庆啤酒过去包含委托加工及包销业务，我们仅考虑结构升级对自产自销部分的影响。 2013-2015 年，受益重庆品牌对山城品牌的替换，自产自销的均价迎来快速提升；2019 年随着第二次升级开启，均价增速回升至中个位数。 2015 年（2015 年开始部分管理费用调入成本，故考虑调整后的情况）以来自产自销的毛利率从 45%提升至 58%，盈利能力改善显著。

23、图表 19：重庆啤酒自产自销部分的均价图表 20：重庆啤酒自产自销部分的毛利率40003500300025002000150010005000吨酒价格（元/升）YOY2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%毛利率20152016201720182019公司年报、公司年报、依托差异化的产品力，重庆啤酒高端化加速前行。2020 年嘉士伯完成资产注入后，公司结构升级的脚步并未放缓，依托具备差异化产品力的两款单品红乌苏和 1664，加速推进高端化的节奏。201

24、9-2021 年，重庆啤酒（资产注入后的标的）高档酒销量占比从 15.4%提升至 23.7%，推动均价从 4238 上升至 4601 元/千升，公司毛利率从 50.9%提升至 54.2%。图表 21：重庆啤酒高档酒销量占比提升图表 22：重庆啤酒均价和毛利率表现25%20%15%10%5%0%高档销量占比20192020202147004600450044004300420041004000均价（元/千升）毛利率20192020202155%54%53%52%51%50%49%48%公司年报、（资产注入后高档为终端零售价 10元以上的产品）公司年报、（2021 年还原为运费调整前的可比口径）中

25、期升级红利具备确定性，长期空间仍然可期中档酒持续扩容，高档酒空间广阔基于数据的可获取性和量化分析的可行性，本章将啤酒划分为三档：高档指零售价 10 元以上的产品，包含第一章中的高档及超高档；中档指零售价 6-10 元的产品，包含第一章中的主流和次高档；低档指零售价 5元及以下的产品，与第一章中相同。低档酒仍占据最大销量，中档酒承接升级有望迅速扩容，高档酒空间广阔。从主要上市公司的产品结构看，除了率先完成低档向中档升级替代的重庆啤酒，其他公司低档酒仍占据了销量的最大部分。青岛啤酒低档酒销量占比为 45%，收入占比为 33%；华润啤酒低档酒占比预计与青岛啤酒接近或略高；燕京和珠江低档酒收入占比 4

26、0%左右，考虑到低档酒价格较低，参考青岛啤酒分档次的均价，预计销量占比超过 50%。总体来说，低档酒的销量占比仍然最高，随着大量的低档酒向中档酒升级，腰部产品将快速扩容，实现图表 7 中低档向主流乃至次高档的升级。高档酒在近年消费升级的背景下发展迅猛，新品迭出，且部分产品保持了快速增长的趋势，但高档酒总体占比仍然较低，未来发展空间大。重庆啤酒高档酒销量占比 2021 年为 24%，而在疆外红乌苏放量前的 2019年占比仅 15%；华润啤酒次高及以上销量占比 17%，剔除掉超级勇闯为代表的次高档，预计其高档酒销量占比仅 10%左右。 青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒图表 23：2021

27、年主要啤酒公司的产品结构高档销量占比 55%，收入占比 67%均价 4576 元/千升，毛利率 44%中档销量占比 24%，收入占比 36%均价 7077 元/千升，毛利率 62%销量占比 58%，收入占比 51%均价 4056 元/千升，毛次高（8 元）及以上销量占比 17%收入占比 60%，毛利率 45%，预计销量占比 48%（根据青岛啤酒两档价格估算）收入占比 59%，毛利率 50%，预计销量占比 46%（根据青岛啤酒两档价格估算）利率 46%主流及以下销量占比销量占比 45%，收入占比 33%低档均价 2742 元/千升，毛利率 23%根据公司年报，青岛主备注品牌为中档和高档，其他品牌

28、为低档销量占比 18%，收入占比 13%均价 3126 元/千升，毛利率 42%根据公司年报披露的高档、主流、经济口径划分83%根据公司年报披露收入占比 40%，毛利率 26%，预计销量占比 52%根据公司年报，中高档产品为中高档，普通产品为低档收入占比 41%，毛利率 36%，预计销量占比 54%根据公司年报，高端产品零售价 6 元+，中档产品零售价 4-5 元，大众化产品零售价 3 元来源：公司公告、中期升级红利持续释放，均价和盈利能力将大幅提升（1）2021 年行业结构参考图表 23 中对上市公司的分析及经验数据，我们对啤酒行业 2021 年的情况做出以下假设。销量结构：我们假设当前低档

29、酒占据行业销量的 50%，同时结合百威亚太招股书中 GlobalData 的数据，假设高档酒销量占比 17%，则中档酒销量占比为 33%。价格及毛利率：参考上市公司的产品结构数据。假设高档酒均价为 7000元/千升，毛利率 60%；中档酒均价为 4000 元/千升，毛利率 45%；低档酒均价为 2500 元/千升，毛利率 25%。基于以上假设，当前啤酒行业高中低档销量占比分别为 17%:33%:50%，收入占比分别为 32%:35%:33%，毛利润占比分别为 44%:37%:19%。高档酒销量占比低，但收入占比接近 1/3，毛利润则占据了行业的大头；中档酒各项占比均接近行业的 1/3；低档酒虽

30、然销量最大，但贡献的收入较少，毛利润占比更低。随着低档向中档和高档酒升级，啤酒的均价和盈利能力将得到改善。图表 24：2021 年我国啤酒行业的结构判断100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高档中档低档销量占比收入占比毛利占比来源：测算（2）至 2026 年中期的行业展望当前低档向主流的升级持续推进，同时次高档产品逐步培育成熟开始进入放量阶段，叠加高档及超高档新品迭出快速发展，我们认为行业在未来 5 年内仍将保持结构快速提升的趋势。基于近年来上市公司经营数据的变化及经验，我们对未来 5 年行业的发展做出以下的判断。销量结构的变化：对于行业高档酒占比提升的判断，我们参

31、考华润啤酒次高及以上和重庆啤酒高档的表现。2019-2021 年重庆啤酒高档酒销量占比提升 8.3 个 pct，华润啤酒次高档及以上销量占比提升 5.4 个 pct。考虑到重庆啤酒具有乌苏大单品放量的因素及华润啤酒次高档超级勇闯快速放量的因素，我们假设行业未来五年高档酒销量占比每年提升 2 个 pct。对于行业低档酒占比下降的判断，我们参考青岛啤酒其他品牌和重庆啤酒低档的表现。2017-2021 年青岛啤酒其他品牌销量占比下降 7.4个 pct，2019-2021 年重庆啤酒低档酒销量占比下降 3.5 个 pct。重庆啤酒由于基本已完成低档向主流的升级，故低档占比低下降慢；青岛啤酒剔除 202

32、0 年疫情年的特殊情况，每年低档酒占比下降约 2.5 个 pct，且2021 年下降趋势加速。考虑到行业升级趋势下，企业加速升级替换低档酒，我们假设行业未来五年低档酒销量占比每年下降 3 个 pct。根据我们的判断， 2021-2026 年啤酒行业高中低档的销量占比将从 17%:33%:50%变为 27%:38%:35%。在行业总销量不变的情况下，高中低档未来 5 年销量的 CAGR 分别为 10%、3%、-7%。图表 25：啤酒公司代表档次销量占比的变化25%华润次高档及以上重庆啤酒高档重庆啤酒经济档青岛啤酒其他品牌（右）54%20%15%10%5%52%50%48%46%44%42%0%2

33、017201820192020202140%公司年报、图表 26：2021-2026 年啤酒行业销量结构的变化图表 27：2021-2026 年各档次销量 CAGR100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高档中档低档2021销量占比2026E销量占比12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%销量CAGR高档中档低档测算来源：测算（假设行业总销量不变）价格及毛利率的变化：行业高中低档内部也存在结构的提升，高档酒中 12 元以上的销量增速快于 10-12 元；中档酒中 8-10 元的次高档增速快于 6-8 元的主流酒；低档酒中 2-3 元也在向 4 元升级。

34、2018-2021 年青岛啤酒主品牌和其他品牌的均价 CAGR 分别为 3.5% 和 3.8% ；2019-2021 年重庆啤酒高中低档均价的 CAGR 分别为-0.6%、0.8%、4.0%，高档均价下滑主要系近年放量的疆外红乌苏在高档内部定位偏低。结合青岛啤酒和重庆啤酒的表现，我们假设 2021-2026 年行业高中低档 酒的均价 CAGR 分别为 1%/2%/4%，则 2021-2026 年高中低档的均价 分别从 7000/4000/2500 提升至 7357/4416/3042 元/千升。假设 5 年高 中低档酒的吨成本价 CAGR 分别为 0.5%/1%/2%，则 2021-2026

35、年高 中低档的毛利率分别从 60%/45%/25%提升至 61%/48%/32%。图表 28：2018-2021 年青岛啤酒各档次均价 CAGR图表 29：2019-2021 重庆啤酒各档次均价 CAGR均价CAGR5%均价CAGR重啤高档重啤主流重啤经济5%4%3%2%1%0%青岛主品牌其他品牌4%3%2%1%0%-1%公司年报，公司年报，图表 30：2021-2026 年各档次价格变化图表 31：2021-2026 年各档次毛利率变化8000700060005000400030002000100002021均价（元/千升）2026E均价（元/千升）高档中档低档70%60%50%40%30%

36、20%10%0%2021毛利率2026毛利率高档中档低档测算来源：测算结构升级有望推动未来 5 年啤酒行业均价保持 4.7%的增速，毛利率提升 6.6 个 pct。基于我们前面的假设进行测算，2021-2026 年啤酒行业的均价将从 3760 提升至 4729 元/千升，CAGR 为 4.7%；毛利率将从 43.1%提升至 49.7%，提升 6.6 个 pct。在未来 5 年的中期维度下，结构升级将稳步推升啤酒的均价，显著提升毛利率水平。图表 32：预计 2021-2026 年啤酒行业均价和毛利率的变化5000450040003500300025002000150010005000均价（元/千

37、升）毛利率20212026E52%50%48%46%44%42%40%38%测算销售费用率控制良好，毛利率提升将充分反映到净利率端。2018 年啤酒行业开启结构升级以来，各家公司诉求从要份额转向要利润。尽管高端化需要费用投放，但各家公司主要依靠收缩中低档产品的费用转而投入中高档产品，以保持整体的销售费用率平稳。2018-2021 年青啤、重啤、燕京的销售费用率保持稳定，华润由于过去在高档酒布局较少，布局初期销售费用率有所上升。在销售费用率整体平稳的背景下，结构提升带来的毛利率上升将充分反映到净利率上，带动行业盈利能力上升。图表 33：啤酒公司销售费用率总体保持平稳201820192020202

38、124%22%20%18%16%14%12%10%青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒公司公告，5 年升级并非终局，长期空间仍然可期啤酒行业净利率持续提升，支撑板块高市盈率。2018 年行业龙头开启结构升级，当年通过产品结构优化基本抵消了原材料价格大幅上涨的影响。2018-2021 年成本趋于稳定的背景下，SW 啤酒的销售净利率受益于高端化从 4.6%提升至 10.9%。2017 年前啤酒行业净利率偏低，具备较大的提升空间，2018 年净利率提升开始持续兑现，支撑了 SW 啤酒较高的市盈率。在食品饮料主要细分板块中，啤酒的市盈率长期处于偏高水平，大部分时间仅低于调味发酵品板块。市场担心随着高端化的

39、推进，啤酒行业的均价和盈利能力快速提升到达瓶颈，而后估值水平将出现明显回落，向其他大众品板块靠拢。我们认为啤酒行业至少将经历 3 轮消费升级，仍将持续较长的时间。根据我们的测算，预计 2026 年高中低档酒的销量占比为 27%:38%:35%，至少还将经历向高档酒和超高档的 2 轮主要升级，参考海外以纯生为代表的高档酒有望占据市场最大的销量份额，结构仍有长足的提升空间。因此我们认为在 5 年升级后的中期维度下，啤酒板块市盈率中枢不会出现显著下降。图表 34：近年啤酒行业净利率持续上升图表 35：食品饮料细分版块市盈率对比12%10%8%6%4%2%SW啤酒_销售净利率（整体法）12010080

40、604020SW啤酒SW肉制品SW白酒SW乳品SW软饮料SW调味发酵品0%201620172018201920202021020172018201920202021，（采用市盈率（TTM，整体法）对比全球啤酒龙头百威英博，中国啤酒行业高端化 5 年后仍具空间。我们对比了疫情前2019 年正常情况下，百威英博及其强势区域百威北美、百威中美、百威南美的均价、毛利率、EBITDA Margin、EBIT Margin、吨酒EBIT。即便考虑 2026 年中国啤酒行业升级 5 年后的各项指标，对比百威英博 2019 年的水平仍有提升空间，且百威英博自身高端化仍在持续推进。从均价看，我们测算的中国啤酒行

41、业 2026 年均价将达到 4729元/千升，2019 年百威北美、百威英博、百威中美、百威南美均价为9620、6260、5991、4708 元/千升。2026E 中国啤酒均价对比百威北美仍具备翻倍空间，对比百威英博和百威中美还有 30%提升空间。从毛利率看，我们测算的中国啤酒行业2026 年毛利率将达到50%，2019 年百威中美、百威北美、百威英博、百威南美毛利率为 70%、63%、61%、59%，至少仍具备 10 个 pct 的提升空间。从 EBITDA Margin 看，2021 年中国啤酒公司的水平在 9%-25%，假设 5 年毛利率提升 7pct 均反映到EBITDA Margin

42、 上，则上升至 16%-32%。而 2019 年百威中美、百威南美、百威英博、百威北美的 EBITDA Margin 分别为 53%、42%、40%、40%。从 EBIT Margin 看，2021 年中国啤酒公司的水平在 3%-22%，假设 5年毛利率提升 7pct 均反映到 EBIT Margin 上，则上升至 10%-29%。而2019 年百威中美、百威北美、百威南美、百威英博的 EBIT Margin 分别为 46%、35%、33%、31%。最后从吨酒 EBIT 看，2021 年百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒分别为 1071、1008、432、 403、85 元/吨。

43、我们预计受益于行业高端化，2026 年我国啤酒行业EBIT将达到 976 元/吨。而对比 2019 年百威北美、百威中美、百威英博、百威南美的吨酒EBIT 分别是 3324、2733、1964、1534 元/吨，即便我国啤酒完成未来 5 年的高端化进程后，也有进一步的高端化空间。图表 36：2026E 中国啤酒行业均价 vs2019 百威英博均价仍有提升空间均价（元/千升）1000080006000400020000 彭博，公司公告，测算（中国行业均价采用 2026年预测数据，百威英博及其各地区采用疫情前 2019 年数据，采取即期汇率 1 美元=6.72 人民币元）图表 37：2026E 中

44、国啤酒行业毛利率 vs2019 百威英博毛利率仍有提升空间毛利率75%70%65%60%55%50%45%40% 彭博，公司公告，测算（中国行业毛利率采用 2026年预测数据，百威英博及其各地区采用疫情前 2019 年数据）图表 38：国内外啤酒公司 EBITDA Margin 对比图表 39：国内外啤酒公司 EBIT Margin 对比60%50%40%30%20%10%0%EBITDA Margin2026E 中国啤酒公司水平50%40%30%20%10%0%EBIT Margin2026E中国啤酒公司水平彭博，公司公告，（还原特殊项目，百威英博、百威北美、百威中美、百威南美为 2019

45、年疫情前数据，其他为 2021 年数据）彭博，公司公告，（还原特殊项目，百威英博、百威北美、百威中美、百威南美为 2019 年疫情前数据，其他为 2021 年数据）图表 40：国内外啤酒吨酒 EBIT 对比3500吨酒EBIT（元/吨）300025002000150010005000彭博，公司公告，（还原特殊项目，百威英博、百威北美、百威中美、百威南美为 2019 年疫情前数据，其他为 2021 年数据，中国行业 2026 年预测值为青啤、华润、重啤、燕京、百威亚太 5 家公司 2021 年 EBIT Margin 平均值加上 6.6 个 pct 毛利率提升乘以 2026E 的行业均价，采取即

46、期汇率 1 美元=6.72 人民币元）短期催化：疫后旺季迎修复，短期量价齐上升2022 年 6-8 月旺季迎来疫后修复，有望催化啤酒行业量价齐升。2020Q1新冠疫情爆发，导致 1-3 月啤酒行业产量下滑。2020Q2 受益于现饮渠道逐步恢复，啤酒需求端出现回补性增长，推动 4-6 月行业产量分别增长 7.5%、14.6%、7.6%。同时随着夜场、高端餐饮等现饮渠道逐步修复，啤酒龙头均价增速逐步回升至疫情前水平。2022 年 3-4 月华东疫情强反复导致行业短期承压，6 月开始管控放松，6-8 月啤酒旺季有望迎来量价齐升。一方面行业产量 3-4 月下降明显，但 5 月受益于旺季备货+物流恢复总

47、量基本持平去年，6 月解封后回补需求有望驱动旺季销量保持增长；另一方面高端现饮渠道逐步恢复，叠加原有的行业高端化+提价落地，推动啤酒价格上升。图表 41：2020Q2 啤酒行业月度产量持续增长图表 42：青岛啤酒季度均价表现500450400350300250200150100500啤酒行业产量（万千升）同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%青岛啤酒季度ASP增速6%5%4%3%2%1%0%2020Q12020Q22020Q32020Q4，（国家统计局数据 1-2 月合并统计），图表 43：上海近一个月新增病例图表 44：2022 年 5 月行业产量迎来复苏9008007

48、006005004003002001000新增本土新增无症状6005004003002001000啤酒行业产量（万千升）同比5%0%-5%-10%-15%-20%2022/05/192022/06/022022/06/16国家卫健委，（国家统计局数据 1-2 月合并统计）6 月部分核心城市餐饮修复良好，餐饮业复苏有望超预期。根据国家统计局数据，受全国层面疫情反复影响，2022 年 4-5 月餐饮收入同比分别下降 23%和 21%。6 月初华东管控放开，同时我们对全国多个核心城市进行了实地走访，成都、郑州、济南、武汉、深圳、合肥等地均反馈餐饮修复情况良好，基本恢复至正常水平，部分城市热门餐饮需进行预定或排队。我们认为全国层面上餐饮恢复良性，叠加上海、北京等地管控逐步放开，6 月餐饮修复有望超预期，利好啤酒旺季的终端需求。图表 45：部分核心城市餐饮修复情况城市餐饮修复情况实地反馈目前餐饮常态化，商场人流完全正常，小区以及周边人员戴口成都罩的比例不高。部分区域鼓励消费，买 100 元送 40 元券。目前 50 人以上聚餐酒店需准备预案，50 人以下聚餐完全自由化，政策郑州鼓励餐饮放开。人流车流完全正常，部分饭店需提前预定。餐饮、人流已完全恢复正常。出入商场超