中国股票市场影响因素的研究基于VAR模型的宏观经济因素实证分析

1、中国股票市场影响因素的研究基于VAR模型的宏观经济因素实证分析1引言作为一个新兴市场，中国股票市场伴随着改革开放和社会主义市场经济的发展，逐步成长起来。1990年，上海证券交易所成立;1991年，深圳证券交易所成立;1992年，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会宣告成立;1999年，?中华人民共和国证券法?公布施行;2006年，修订后的?中华人民共和国证券法?和?中华人民共和国公司法?公布施行。中国股票市场经过20年的开展，已成为金融市场的重要组成局部。从1990年12月，上海证券交易所设立开始，通过股票发行募集公司所需资金，这促进了直接融资的大力开展。股票发行量由1991年的5亿股，上

2、升到了2021年的180亿股，在2006年更创下了1287.77亿股的发行纪录。与此同时，股票募集资金也有非常大的扩充，1991年为5亿元，2021年为3852亿元。如以下图1.1所示。从2002年开始，我国沪深市场得到了重大开展。2002年沪深A股上市公司共1224家，发行股本为5462.99亿股，股票总市值为3.83万亿，截止2021年底我国沪深A股上市公司公司共1625家，增长32.7%，发行股本为18900.12亿股，增长345%，股票总市值为12.13万亿，增长316%。另外，截止目前2021年4月，A股上市公司己经到达了1768家，总市值为19万亿，平均市盈率为24倍，平均净收益率

3、为13%。我国股票市场开展非常迅速，已经成为影响社会经济生活的重要方面，对于企业、投资者以及政府决策都有着重要的参考意义和风向标。从2021年9月开始的，世界金融市场震荡，国内的宏观经济形势也受到了很大影响。经过2006年和2007年股指的快速上涨后，2021年上半年股票市场出现了一些新的问题和困难，市场出现大幅调整，估值水平整体回落至较低水平。因此，全面、准确地了解市场形势，分析并正确看待各种宏观经济因素给股市带来的影响，对于股票市场的平稳运行具有非常重要的作用。衡量股票市场的核心指标是股票价格，股票价格的波动牵动着整个股票市场的走势。市场中的上市公司经营业绩和成长性的差异，造成了对整体市场

4、认知的不易和偏差。股票价格指数那么是用以反映整个市场上各种股票价格的总体水平及其变动情况的指标。因此，对于市场的判断，一般会结合股票市场指数的变化。如上证综指、沪深300指数，沪深行业指数，中小板指数等。股指的编制有多种方法，我国采用全部或局部具有代表性的股票的价格的加权平均数，弥补了单只股票价格难以衡量整个股票市场变化情况的缺乏。股票价格指数对股票市场总体表现的度量，它的走势反映了股票市场整体价格水平的变动情况，因此股票价格与股票价格指数两者应该是同向变化的。股票价格指数更是投资者、管理者和学者高度关注的股票市场指标。股票价格反映出企业未来盈利收益分红的预期，因此股票价格与上市公司内部财务状

5、况有着密切的关系。但对于股票价格的波动，还与整个股票市场状况乃至宏观经济的运行状况有关，它受到宏观经济因素、行业景气与公司业绩等诸多因素的影响。综合来看，影响股票价格变化的因素是多方面的，具有综合性。在这种背景之下，分析各类影响因素对股票价格的影响，具有很大的理论意义和实践意义。因此，本文在对相关文献研究的根底上，提出自己研究问题的角度和方法，希望能对理论和实践有一定的奉献。对于股价指数影响因素的研究，早期是从股票市场与宏观经济是否存在相关关系这个问题展开的，从较早的国内外研究文献来看，研究重点大多放在金融开展和经济增长关系上，股票市场开展和经济增长之间的关系仅仅作为研究的一局部，很少涉及宏观

6、经济因素对股票价格指数作用机制的实证检验。Goldsmith(1%9)创新性的研究了金融开展与经济增长之间的关系，数据采自1860年到1963年的35个国家年统计数据，论文认为在很多国家，都存在着经济发展和金融开展之间的平行关系。后来学者深入研究这一问题，Levine和zervos(1996)使用Demirguc一Kunt和RossLevine(1996)提出运用总体指标，来分析股票市场与经济增长的总体关系，他们运用41个国家，从1976年到1993年的数据建立了多元回归模型。计量结果显示:一些因素不变的情况下，股票市场开展与经济增长呈现显著的正相关关系。后来，有学者对国别之间两者关系进行了研

7、究。Shi1ler(198l)的实证研究证明了美国的股票市场是与宏观经济相背离的。Ha币s(1997)通过实证分析发现在兴旺国家，资本市场与经济增长存在着相互影响的正关系，而开展中国家这两者的联系那么比拟微弱，统计意义来看，没有显著性的关系。近年来，国内外学者开始对宏观经济因素对股票价格指数的作用及两者之间的相关关系进行经验研究。Fama(1990)研究了美国1953至1987年间影响美国股票收益的诸多因素，实证地探讨了工业生产增长率与股票实际收益之间的关系;Peiro(1996)对三个欧洲国家(法国，德国和英国)的研究结果说明宏观经济变量对股票价格指数的影响在长期和短期的表现是有所差异的。M

8、u比哟ee和Naka(1995)对日本股票市场进行了研究，结果说明日本的股票价格指数与GNP增加率、利率、通货膨胀率等宏观经济变量之间存在长期的均衡关系。对于新兴股票市场，学者们也进行了一些研究。如Kwon和Shan(1999)研究了韩国股票市场，Maysami和Koh(2000)研究了新加坡股票市场，他们的研究结果说明股价指数与某些宏观经济变量之间存在协整关系，但同另外一些宏观经济变量之间不存在协整关系。我国股票市场起步较晚，但关于我国宏观经济因素对股票价格指数的影响，国内学者也作了大量的经验研究。针对中国股票市场的特征，国内有学者许均华，李启亚等(2001)从定量分析的角度研究了宏观政策对

9、股市的影响。不同的研究由于选取了不同的宏观经济指标，如国内生产总值、企业景气指数、工业增加值、货币供给量、利率和居民消费价格指数等，得出的结论也有所差异。刘勇(2004)研究认为，在股票价格指数，国内生产总值，货币供给，利率和居民消费价格指数之间存在一种长期稳定的均衡关系。在这种均衡关系中，股票价格指数和国内生产总值、居民消费价格指数之间是一种正的相关关系;而其与货币供给、利率之间是一种负的相关关系。刘玲，谢赤，曾志坚(2006)选取沪深股指和上证综合指数以及企业景气指数、工业增加值、货币供给、利率和通货膨胀指标，研究发现沪深股指与企业景气指数、工业增加值之间存在一种正相关关系，与利率、货币供

10、给之间存在一种负相关关系，而上证综合指数与通货膨胀率之间存在一种负相关关系，深证成份指数与通货膨胀率之间存在一种正相关关系。关于股票价格的影响因素，国外学者己进行了大量的实证研究。Fama(1990)的研究结果说明，股票价格和实际经济增长之间存在着正相关关系;sPiro(1990)和cochrane(199l)发现经济波动影响股票价格，宏观经济变量如实际产出，利率等可以很好的解释股票市场的运动。尽管我国股票市场开展时间不长，但国内学者对中国股票市场也进行了许多实证研究，不同的研究得出的结论也有不同。顾岚，刘长标(2001)采用1994年12月至1999年2月的景气数据和经调整得到的相应时期的股

11、市行情数据，对中国沪、深股指与宏观经济景气指标的相关关系进行统计分析后认为，从外表上看，国民经济景气指标与沪、深股市之间没有明显的关系，但其动态运行之间的长期均衡关系是显著的。但李强(2003)以1994年至2001年的样本数据为根底，通过回归方程的计量分析，认为宏观经济等市场因素对股指波动的解释力较差，我国股市的运行受非市场因素的影响较大，而其中政策波动和机构操纵是主要方面。李礼，洪源(2005)的实证检验那么发现，在我国股票市场上，大局部上市公司的业绩与股票价格之间存在着显著的负相关关系，即净资产收益率与市净率之间负相关。晏艳阳，胡俊(2006)的研究也认为，证券市场价格走势与上市公司业绩

12、之间不存在长期均衡的关系，我国证券市场的价格是脱离其依托主体上市公司业绩的变化而变化的，并由此得到我国证券市场发育和理性的程度都很低的结论。对股票价格影响因素的研究，多是从上市公司业绩或流通股比例等因素进行的。Raybum(1986)将股票报酬与经营现金流量、营运资金的变动、折旧和递延税款的变动作多元回归后发现，只有经营现金流量和营运资金的变动(即流动性应计利润)两个因素通过了统计显著性检验，而折旧和递延税款(即非流动性应计利润)变量的回归系数的均值却无法通过统计检验，他们得出在应计利润总额中，只有流动性应计利润对股票报酬具有显著的解释力。Dechow(1994)对会计盈余、经营现金流量和股票

13、价格的关系进行较为具体的研究，认为从时间角度来讲，在短期内，盈利信息与股价的关系比经营现金流量信息具有更大的相关性，但随着时间区间的延伸，两者逐步趋向收敛，与股价的相关性亦逐渐趋同。关于上市公司业绩等微观因素对股票价格的影响，国内学者也进行了大量的实证研究。李岳等(1998)对沪市A股186种股票年价格波动与红利率、盈余支出率，负债率，股份公司市价总值以及收益率的关系进行了回归分析后认为:红利率与股价变动显著负相关，而盈余支出率那么与其有弱的负相关性;较高的负债率和净资产收益率会引起股票市场价格大的波动;尽管公司市价总值对股价影响很小，但其与股价波动显著正相关。黄应绘(2003)那么选择了每股

14、收益、净资产收益率反映公司的盈利能力，选择主营业务收入增长率、净利润增长率反映公司的成长能力，选择资产负债率、流动比率反映公司的偿债能力，研究沪市股票价格与上市公司业绩之间的关联性，认为股票价格与公司的根本面相关，但仅限于公司盈利方面。郭鹏飞、杨朝军(2003)基于行业特征对我国股市股价收益，风险与公司业绩之间的关系进行实证研究后发现:我国股票市场中，不同行业上市公司的股价收益和风险均没有显著差异，股票价格行为没有显著的行业特征，这与成熟的股票市场截然不同;不同行业上市公司的经营业绩具有显著差异，但这种差异并未在股价收益上反响出来，即股票投资收益与公司业绩根本无关，说明我国股市投机性较强。李寿

15、喜(2004)以会计报表所涵盖的信息为公司业绩的衡量指标，通过对中美两国的上市公司业绩与股票价格相关性的差异比拟后发现，中国上市公司的利润与净资产对股价的综合解释力远远低于美国的上市公司。唐国正等(l998)，朱武样、郭志江(1999)，唐利民、冯玉明和何旭强(2001)那么就流通股本在总股本中所占比例与股票价格的关系进行了研究，他们研究的结果都显示这两者存在负相关的关系。综合国内外学者的文献，可以发现影响股票价格水平的因素有很多，如公司经营的环境、财务情况、经营成果和行业的开展前景等很多因素会造成股价上下波动。另外，国内外的政治、经济形势的变化，甚至投资者的心理变化都会给市场造成一定的影响。

16、虽然国内资本市场经过了二十年的开展，根本的制度与机制也已经建立和完善，但是与兴旺国家市场情况相比，我们国内市场仍处于起步的初级阶段、存在着很多缺陷。即便在兴旺国家，比拟兴旺和完善的资本市场对一国经济增长的作用，也是存在很多争论的地方。宏观经济走势是影响上证大盘走势的最根本因素，上证是整个国民经济的重要组成局部，它在宏观经济的大环境中开展，同时又效劳于国民经济的开展。从根本上说，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济的周期决定股市的周期，股市周期的变化反映了经济周期的变动。宏观经济走势影响股价变动，但宏观经济走势与股市趋势的变动周期不是完全同步的。宏观经济因素对股票价格指数与股票价格的影响

17、更为复杂，如何测算影响我国国内股价指数和股价的程度，以及他们之间的关系，即不同宏观经济因素的影响方向和程度又会是怎样的，这就是本文所研究的主要内容。本文主要研究思路是基于对国内外相关文献资料的把握，结合国内外现有的研究结果，总结和提炼对股票价格相关的因素，主要考察宏观经济因素，通过分析这些因素和股票价格作用机制，运用定量的研究方法实证这些因素和我国股票市场价格的关系，从而对我国目前股票市场价格的合理性做出解释。文章共分五章，首先介绍国内股票市场的开展状况，论述本文的研究背景和研究意义，并对相对有关宏观经济与股市波动之间关系的文献进行简要回忆。之后，并介绍了本文研究的思路与方法及理论框架。第二章

18、属于定性分析，主要探讨宏观经济对影响股市变动的主要因素及其相应作用机制，整体思路是按照内部作用和外部冲击两个角度来分类归纳。第三章是研究设计，主要对变量的选取和数据的来源进行说明，在此阐述了设计的理论假设，所用的模型与方法。第四章是实证结论及其分析。通过数据检验后，建立计量模型，并对结果进行分析。第五章为结论，主要总结了本文的发现和研究结果。2相关因素对股价作用机制分析影响股票价格的因素可以分为宏观经济因素、公司经营和其他因素。下面的归纳可以比拟全面的清楚根本因素的影响作用机制。宏观经济形势从两个方面影响股市。一对上市公司的业绩产生影响，二改变投资者的投资行为。经济形势好，投资者对前景乐观，投

19、资积极;经济形势不好，投资者对前景悲观，投资那么变得格外谨慎。(1)经济增长经济增长是一国或地区经济运行态势的重要指标。当经济增长时，经济主体参与经济活动积极，企业经营环境良好，对业绩有较好的支撑作用，股票价格容易上涨，但是当经济出现停滞或者衰退的时候，外部环境恶化，内部业绩不佳的情况较多，未来前景的暗淡或者不明朗对股价下跌有促进作用。(2)经济周期循环一国的经济运行经常表现为周期性运行:扩张与收缩。这两个周期性交替一般要经高涨、衰退、萧条、复苏的四个阶段，这四个阶段即是景气循环。一般而言，经济周期与股价的关系:复苏阶段时股价上升;高涨阶段时股价上涨;危机阶段时股价下跌;萧条阶段时股价低迷。可

20、以认为，景气变动很大程度上决定了股票价格的中长期变化趋势。经济周期变动通过以下环节影响股票价格:经济周期变动时公司利润增减时股息增减时投资者心理变化时供求关系变化时股票价格变化。在影响股票价格的各种经济因素中，景气循环是一个很重要的因素。股票价格通常比实际经济的繁荣或衰退领先一步，在经济高涨后期阶段股价其实已经先下跌;而在经济尚未全面复苏之前，股价早已先行开始上涨，这个时间大约为46个月左右。(3)货币政策股票市场中，资金的稀缺与否对股价的影响是很大的。一定的股票存量，较少的资金去追逐，股价会较低些，较多的资金去追逐，股价会较高些。而中央银行运用货币政策对市场中的资金充裕程度进行调节，会对股票

21、市场有很大影响。如我国在中央银行运用存款准备金制度、再贴现政策、公开市场业务等货币政策手段调控货币供给量。中央银行提高法定存款准备金率，那么商业银行可贷资金减少，市场资金趋紧，股票市场价格下降;中央银行降低法定存款准备金率，商业银行可贷资金增加，市场资金趋松，股票市场价格上升。中央银行通过采取再贴现政策手段，收紧银根，提高再贴现率，使商业银行得到的中央银行贷款减少，市场资金趋紧。中央银行放松银根，降低再贴现率，一方面使商业银行得到的再贴现贷款增加，资金供给相对宽松;另一方面，再贴现率的下降必定使市场利率随之下降，股票价格相应提高。中央银行通过在公开市场上大量出售证券，收紧银根，在收回中央银行供

22、给的根底货币的同时又增加证券的供给，使证券价格下降。中央银行放松银根时，在公开市场上大量买入证券，在投放中央银行的根底货币的同时又增加证券需求，使证券价格上升。总之，中央银行放松银根、增加货币供给，资金面较为宽松，大量游资需要新的投资时机，股票成为最好的投资对象。一旦资金进入股市，引起对股票需求的增加，立即促使股价上升;反之，中央银行收紧银根，减少货币供给，资金普遍吃紧，流入股市资金减少，加上企业抛出持有的股票以获取现金，使股票市场的需求减少，交易萎缩，股价下跌。(4)财政政策财政政策对股市的影响是间接的。主要通过改变或局部抵消宏观经济形势的不利影响间接作用于股市。财政政策对股票价格影响有两个

23、方面:其一，通过扩大财政赤字、发行国债筹集资金增加财政支出，刺激经济开展;或是通过增加财政盈余或降低赤字减少财政支出抑制经济增长，调节社会经济开展速度，改变企业生产的外部环境，进而影响企业利润水平和股息派发。其二，通过调节税率影响企业利润和股息。提高税率，企业税负增加，税后利润下降，股息减少;反之，企业税后利润和股息增加。(5)市场利率市场利率变化通过以下途径影响股票价格:其一，绝大局部企业都负有债务，利率提高，利息负担加重，公司净利润和股息相应减少，股票价格下降。利率下降，利息负担减轻，公司净盈利和股息增加，股票价格上升。其二，利率提高，其他投资工具收益相应增加，一局部游资会流向储蓄、债券等

24、其他收益固定的金融工具，对股票需求减少，股价下降。假设利率下降，资金流向股票市场，对股票的需求增加，股票价格上升。其三，利率提高，一局部投资者要负担较高的利息才能借到所需资金进行证券投资。如果允许进行信用交易，那么买空者的融资本钱也相应提高，投资者会减少融资和对股票的需求，股票价格下降。假设利率下降，投资者能以较低利率借到所需资金，增加融资和对股票的需求，股票价格上涨。(6)通货膨胀通货膨胀对股票价格的影响较复杂，它既有刺激股票市场的作用，又有抑制股票市场的作用。在通货膨胀初期，由于经济的不断增长，这会促使股价上涨;但是当通货膨胀严重、物价居高不下时，企业本钱上升，利润下滑，经济环境有所恶化，

25、这会对股票价格的负面影响更大。(7)汇率变化及国际收支状况外汇与与资本市场中股票的价格有着密切的关系，但是汇率变动对一国经济的影响是多方面的。汇率的调整对整个社会经济影响很大，有利有弊。如果汇率调整对未来经济开展和外贸收支平衡利多弊少，人们对前景乐观，股价就会上升;反之，股价就会下跌。本币有升值预期，那么会吸引外部资金流入，大量资金追逐股票时，会推动股票价格的上涨，但是当汇率高估时，那么会有资金流出风险，对股票价格的下降有助跌作用。从国际收支情况来看，假设一国国际收支连续出现逆差，对外赤字增加，大于出口制进口，政府为了平衡国际收支，采取提高国内利率和降低汇率的措施，进口会控鼓励出口，这也会使股

26、价走低;反之，股价会上涨。公司经营状况即指发行股票的公司在经营方面概况，主要包括经营的特征，如公司的类型、在同行业中的所处的地位、技术和产品的性质和市场竞争情况等内容，员工的构成以及管理结构、管理水平等。这些因素既可直接地影响公司财务状况，又会间接地影响投资者投资意向，从而对股价变化有影响。:股票是由公司发行的，公司的经营状况是股票价格的根底。股票从理论上讲，是真是反映出公司经营状况。如果公司经营状况逐步好转，处于上升通道，那么股价也处于上升过程中的可能性大，如果公司经营状况出现恶化，业绩下滑，那么股价容易处于下跌趋势中。公司经营状况和股票价格成一定程度上的同方向变动。(l)资产净值资产净值从

27、根本上反映了股票的真实价值。资产净值，或者净资产是公司拥有的实际资产，为总资产减去总债务后的净值。研究中通常运用每股的账面价值，即资产净值除以发行数量。如果公司的资产净值较高，股价也会相应较高一些。从理论上看。每股净值应与股价保持一定的比例关系。股票估值的合理正是基于对公司净资产的把握与判断。(2)盈利能力与派息政策盈利增减变化己经成为影响股票价值以及股票价格的最本质因素。由于销售收入增加并不意味着盈利一定增加，还要分析本钱、费用和负债状况。所以应综合考虑这些因素对股价的影响。另外，股价与盈利的变动也不一定同步，股价的变化通常要早于盈利的变化，股价往往先于盈利的增加而上涨，且上涨的幅度往往会超

28、过盈利增加的幅度。因此。盈利能力的提升，对于未来股价走高具有较强的促进作用。同时，公司盈利的增长为进行税后分红派息提供了保障，分红派息数额一般也与股票价格成正比，股息较高，那么股价易涨;股息较低，股价易跌。对我国上市公司而言，公司在公布分配方案到除息除权前后一段时间是股价波动最大的阶段之一。同样，股票的分割和拆分也会对股价有较大刺激，这往往比股息派发作用更大一些。(3)资本运作与公司治理事件资本运作包括的范围很广，增资和减资、改组、兼并重组、引入战略投资者等。例如，公司因业务开展需要增加资本额而发行新股增资，在没有产生相应效益前减少每股净资产，会促成股价下跌。企业兼并收购的行为会影响甚至投资者

29、对公司原有判断，使投资者对公司进行价值再评估，这便会通过前面所述的途径来影响股价走势。公司治理中，涉及企业的重大战略调整，如生产作业制度、财务制度、人事制度、资本(股权)结构等以及主要经营者的更替会间接影响股价的走势。 (4)意外事件意外事件那么分为利好和利空两种类型，当利好事件发生或者消息出台会对股价有正面的刺激作用，而当利空事件发生或者消息出台，便会对股价有负面的影nl句。其他因素如，政治因素、心理因素等对股票价格的影响也很大，且往往很难估计。战争冲突的突然爆发，政权更迭、领导人更替等政治事件、政府调控方向与政策的转变、重大经济政策的出台、社会经济开展规划的制定、重要法规的颁布等，.国际社

30、会政治经济的变化，其作用机制主要表达在对投资者预期的影响上，投资者预期未来资本市场会有所变化，导致市场迅速出现反响。3研究设计为了考察宏观因素对股价的定量影响，本文拟从多方面运用计量模型对该问题进行进一步地分析与研究。根据Chen等提出的“简单而又直观的金融理论。一个国家的股票市场价格指数会受到来自经济增长、实际利率、通货膨胀率等宏观经济因素的影响。宏观经济指标是多方面的，但是很多是部门性质的参考，对于全局性的影响有限，因此，本文研究中主要挑选对全局有重要影响的指标。这些指标对整个宏观经济的走势有重要的指示作用，能够反映出当时的经济整体情况。为此，为较全面分析宏观与外生变量对股票价格的影响，本

31、文从外部与内部两个角度选取了核心指标。内部指标:一国的经济增长周期(阶段)宏观经济预警指数(BCI)，通胀情况即居民消费价格指数(CPI);外部指标:人民币对特别提款权单位汇率和标准普尔500指数(S&PSOO)作为考察变量。考虑到数据的可得性，在实证研究过程中，本文拟采用月度数据进行分析。其中，所使用的CPI及BCI数据均来源于国泰安研究效劳中心数据库( 洲 gt盯sc /)，汇率与标准普尔500指数数据分别源自中国人民银行网站( :/ P.c可)与标准普尔官方网站( :/WwwZ.standardandpoors.eo耐)。数据选取时间范围为2005年4月一2021年2月。选取变量对股价影

32、响的理论假定消费者物价指数(ConsumerPrieehidex)是反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。如果消费者物价指数升幅过大，说明通胀已经成为经济不稳定因素，央行会有紧缩货币政策和财政政策的风险，从而造成经济前景不明朗。因此，该指数过高的升幅往往不被市场欢送。当CP卜3%的增幅时，称为hiflation，即通货膨胀;而当CPI巧%的增幅时，为 SeriouSxnflation，即严重的通货膨胀。一般来说，通货膨胀会给经济的长期开展带来不良影响，而股票市场是反映国民经济运行的晴雨表。从理论上来说，股市运行的方向与国民经济的开展主流应

33、该是一致的，但是，不同程度的通货膨胀对股票市场又有着不同的影响。在良吐通货膨胀阶段，适度的通货膨胀通常对股市具有很强的助涨作用。首先，在通货膨胀初期，由于温和的通货膨胀刺激了经济增长和上市公司的业绩增长，从而推动股市不断上涨。第二，由于通货膨胀使流通中的货币增多，因此必然有一局部货币会流入股市，引起股市资金增加，需求扩大，从而推动了股市的上涨。第三，由于通货膨胀是全社会物价普遍上涨造成的，在物价全面上涨的情况下，上市公司的资产相应增值，上市公司的销售收入及利润也会相应增加，以货币形式表现的股票收益会有一定幅度的上升，而这些必然会引起股价上涨。在恶性通货膨胀阶段，过度的通货膨胀对股市具有较强的抑

34、制作用。高通货膨胀会推动企业本钱的上升，影响企业赢利，从而使上市公司经营困难，股票需求减少，股票下跌。而且高通货膨胀必然引起宏观调控政策发生逆转，管理层不断推出十分严厉的从紧政策治理通货膨胀，利率上升，资金从股市中外流，从而使股价下跌。在通货膨胀下滑的初期阶段，对股市的负面影响是依然存在的，而且管理层担忧通货膨胀出现反弹，因此，这一时期从紧的政策也会引起股市继续下跌。而通常到了在通货膨胀连续下滑阶段，由于通货膨胀率较低甚至出现负通货膨胀现象，市场疲软会促使宏观调控政策发生由紧向松的转变，同时，由于名义利率与实际利率出现较大的空间，促使银行利率不断下调，对股市可能起到较大的助涨作用。宏观经济预警

35、指数是具有我国特色的指数，是反映当前经济的根本走势，工业生产、就业、社会需求(投资、消费、外贸)、社会收入(国家税收、企业利润、居民收入)等4个方面合成。它包括了一致指数、先行指数和滞后指数。比单一的GDP或者GNP等经济整体状况指标较为全面的涵盖了经济运行状况和所处的周期位置，它显示出一国宏观经济的运行状况及未来开展的趋势，该指数属于实质经指标，实质经济指标是股市健康开展的核心。实质经济的因素是指由于股票市作为资本市场的构成是存在于实质经济根底上的，宏观经济的变动，行业经济开展会影响上市公司业绩，从而对股票价格亦会产生影响。它的下降说明经济景气，大多数企业的经营状况盈利状况不佳，企业减少投资

36、，降低本钱，融资度减慢，企业预期向悲观开展;同时，股市市场的需求方一股票投资者也有与经的不景气而对未来收入的预期降低，从而减少支出和投资资金，是股票市场的求曲线向左下方移动是股票价格下降。反之，当一国经济开展迅速时，预示着济前景看好，人们对未来的预期改善，企业对未来开展充满信心，积极扩大投规模，对资金的需求膨胀，因而股票市场趋向活泼。在股票市场均衡运行、而经济功能不存在严重扭曲的情况下，一般来说，股票价格会随着BCI同向而动。此， BCI与股票价格是正相关的。汇率亦称“外汇行市或汇价。一国货币兑换另一国货币的比率，是以一种货表示另一种货币的价格。由于世界各国货币的名称不同，币值不一，所以一国币

37、对其他国家的货币要规定一个兑换率，即汇率。汇率是国际贸易中最重要的节杠杆。因为一个国家生产的商品都是按本国货币来计算本钱的，要拿到国际场上竞争，其商品本钱一定会与汇率相关。汇率的上下也就直接影响该商品在际市场上的本钱和价格，直接影响商品的国际竞争力。外汇行情与股票价格有密切联系。一般来说，如果一个国家的货币稳中有升，吸引外资流入，经济形稳步开展，股价就会上涨，一旦其货币贬值，股价随之下跌，股票市盈率随之动。从进出口角度来看，当本币汇率下降，即本币对外的币值贬低，能起到促出口、抑制进口的作用;假设本币汇率上升，即本币对外的比值上升，那么有利于口，不利于出口。从进口消费品和原材料来看，汇率的下降要

38、引起进口商品在内的价格上涨。至于它对物价总指数影响的程度那么取决于进口商品和原材料在民生产总值中所占的比重。反之，本币升值，其他条件不变，进口品的价格有能降低，从而可以起抑制物价总水平的作用。短期资本流动常常受到汇率的较影响。当存在本币对外贬值的趋势下，本国投资者和外国投资者就不愿意持有以本币计值的各种金融资产，并会将其转兑成外汇，发生资本外流现象。同时，由纷纷转兑外汇，加剧外汇供求紧张，会促使本币汇率进一步下跌。反之，当存本币对外升值的趋势下，本国投资者和外国投资者就力求持有的以本币计值的种金融资产，并引发资本内流。同时，由于外汇纷纷转兑本币，外汇供过于求，会促使本币汇率进一步上升。由于出口

39、在我国经济中具有举足轻重的作用，所以，人民币汇率的变动，然对股市造成影响。具体来说，当人民币升值时，首先会影响出口，国外投机本一旦巨额套利得以实现就会撤离，对中国股市的“釜底抽薪无疑会对股市造成大的负面影响，从而造成股价和房地产下跌，甚至对中国的经济金融平安造成重威胁。标准普尔500指数是由标准普尔公司1957年开始编制的。以1941一1943年为数，用每种股票的价格乘以已发行的数量的总和为分子，以基期的股价乘以股发行数量的总和为分母相除后的百分数来表示。由于该指数是根据纽约证券交所上市股票的绝大多数普通股票的价格计算而得，能够灵活地对认购新股权、份分红和股票分割等引起的价格变动做出调节，指数

40、数值较精确，并且具有很的连续性，所以往往比道琼斯指数具有更好的代表性。随着我国金融市场的进一步开放，我国股市也进一步受到海外市场特别是达国家市场股市表现的影响，从回归模型可以看出，标准普尔指数的变动对上指数的影响仅次于CPI，进一步说明了，外部冲击将成为影响我国股票市场波动重要因素。尤其是此次金融危机中，国内外股票市场出现了较为明显的联动性征。传统的经济计量方法(如:联立方程模型等结构性方法)是以经济理论为根底描述变量关系的模型。遗憾的是，经济理论通常并缺乏以对变量之间的动态联提供一个严密的说明，而且内生变量既可以出现在方程的左端又可以出现在方的右端，使得估计和推断变得更加复杂。为了解决这些问

41、题而出现了一种用非构性方法来建立各个变量之间关系的模型。向量自回归模型(vAR)和向量误差修模型(vEcM)就是非结构化的多方程模型。结合研究的需要，本文研究主要采用的方法是运用向量自回归模型(VAR来分析时间序列系统的相关性与随机扰动对系统的影响，运用脉冲响应函数来断变量对其他变量的冲击程度与时间长短，另外，运用方差分解的方法来进一验证和分析变量的动态影响情况。VAR方法是目前被广泛用于衡量宏观经济变量之间关系的计量经济方法，模型的构不需要预先假定各类经济变量之间存在着理论上的经济关系。目前，济冲击分析大多数是利用VAR模型进行的，它可以解释各种经济冲击对经济变形成的影响。传统的联立方程组的

42、结构性方法是用经济理论来建立变量之间关系的模型但是，经济理论通常并缺乏以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明。并内生变量既可以出现在等式的左端又可以出现在等式的右端使得估计和推断更复杂。Sims(1980)提出了使用模型中的所有当期变量对所有变量的假设干滞后变进行回归，用于相关时间序列系统的预测和分析随机扰动对变量系统的动态影这是一种非结构化的多方程模型。它不带有任何事先约束条件，将每个变量均为内生变量，避开了结构建模方法中需要对系统中每个内生变量关于所有变量后值函数的建模问题，它突出的一个核心问题是“让数据自己说话， (Gujarati，199向量自回归模型 (vectorAutoregr

43、essinn)通常被用于分析相关时间序列系的相关性和随机扰动对系统的动态影响。因为它防止了结构方程中需要对系统每个内生变量关于所有内生变量的滞后值函数的建模问题，所以运用更为广泛国内也对偏重货币供给体系的宏观经济变量对股票价格的影响应用VAR模型进行的研究。(曾志江、江洲，2006)以及通过应用脉冲响应函数和方差分解比照验对我国财政货币政策对股市的关联性研究(董直庆、王林辉，2021)。vAR(r)的根本模型为:脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响，其主要思想是分析信息共享模型中残差项的一个标准差对股指变动的冲击作用。在经济系统中，扰动项一般用于刻画

44、从模型中省略下来而又集体地影响着变量的全部变量的替代物。如果扰动项对经济系统的当前值和未来值冲击程度较高，说明该经济系统对经济环境的依赖作用较强，反之那么相反。除此之外，由于扰动项是通过模型中各变量的滞后值对各变量的未来值施加影响，脉冲响应检验也可以反映各变量对其他变量未来值和现期值的影响程度。由于本文主要研究宏观经济变量对股票价格的影响，因此本节主要运用脉冲响应函数研究宏观经济变量的扰动对上证综合指数当前和未来取值的影响。方差分解提供了另一种研究系统动态特征的方法。他可以提供与脉冲响应函数同样的信息，但是与脉冲响应函数不同的是，方差分解把一个内生变量的变化分解为VAR模型中所有内生变量冲击，

45、它显示了VAR模型中各变量随机误差的相对重要程度。4实证结果及分析VAR模型要求解释变量首先需要为平稳变量，而现实生活中大局部的经济变量都属于非平稳序列，那么可能出现伪回归现象而如果对这种经济变量的非平稳时间序列直接进行回归，因此，本文首先绘制出所选取经济变量的序列线性图和柱状图，根据图形可初步判定原始数据非平稳，并确定进行ADF检验所需的截距项及时间趋势项的选取。对数据进行差分化处理可能会导致变量间长期关系的信息损失。根据协整理论，多个非平稳时间序列之间的某种线性组合是平稳的，那么可以认为它们之间存在协整关系。为了确定各个变量间是否存在协整关系，本文通过适用于多变量协整关系检验的Johans

46、en方法对各个变量原始数据进行检验。回归矩阵满秩，最终发现各个变量之间不存在协整关系。因此，本文在以下将做继续研究，使用各变量差分后的数据进行VAR建模分析。分别取不同的滞后项数值估计模型，并应用信息准那么法对AIC值和SC值进行分析确定最优的滞后项阶数为3，即应用VAR(3)进行计量分析。对VAR(3)进行估计得到相关系数矩阵，进而对变量间因果关系进行Granger因果关系检验。从检验结果中可知，在5%的显著性水平下，CPI和MPI是SCI变化的主要原因，其他各项均不互相构成因果关系。对所估计的VAR模型进行方差分解，具体变量顺序为上证综指、消费者物价指数、宏观经济预警指数、标准普尔500指

47、数、汇率因素，即SCI、CPx、MPI、S&PSOO24以及Exchange。对上证综指的方差分解如下，其中DLscl代表sCI，DLcPI代表CPI，DLBex代表Mpl，DLsP代表s&P500，DLRoE代表Exehange。方差分解的主要思想是把系统中每个内生变量的波动，按其成因分解为与各方程变量冲击相关联的组成局部，从而了解各变量冲击对内生变量重要性百分比奉献度。从表中，可以得知SCI对自身的奉献最大，10期后滞后奉献度达55.73%，cPI那么是除自身变量外对SCI奉献最大的内生变量，奉献度为25.1%，再其次为Exchange、S&p500和MPI，奉献度分别为9.95%、5.7

48、4%和3.47%。总体而言，宏观经济变量对上证综指存在一定的影响关系，具体到某一变量，对于影响上证指数因素中，对SCI奉献度最大的解释变量为CPI，即CPI对SCI的影响最大，根据经济学原理，当CPI处于一个较高的点位时，央行将采取紧缩性的经济政策，从而减少资金供给，对股市的资金面造成压力，是一种负面影响。但是，有数据研究显示，当温和通胀的时候(CPI:2一5%)，沪指不会受到什么影响，甚至还会加速上行。究其原因，在温和通胀时期，原材料等价格微幅上涨会刺激企业利润有一定的增加，进而对股市有正面影响;而当演变为恶性通胀后，社会秩序混乱，企业利润大幅度下降，所以股市自然萎靡，本文中的模型也是建立在

49、统计期间没有发生恶性通胀或紧缩的数据根底之上的。出口是我国经济开展的三大引擎之一，而外汇价格的变动会直接影响到出口，进而影响经济整体走势，从方差分解结果中也验证了这一点，汇率变动对上证综指的奉献度也近10%，从方差分解结果中可以看出，标准普尔指数的变动对上证指数的影响较小，说明外部冲击对上证综指的影响还不大，但随着我国金融市场的进一步开放，我国股市也将进一步受到海外市场特别是兴旺国家市场股市表现的影响。Bcl对SCI的影响最小，也从一定程度说明股票市场还不能完全充当中国经济开展的晴雨表，这匕京交通大学硕士学位论文也说明了中国股票市场还有待于进一步开展，才能更好的发挥其在国民经济中的功能。5结论

50、及建议本文主要运用定性理论分析和计量工具为主的定量实证分析两种方法，考察了我国上证综合指数与居民消费价格指数、宏观经济预警指数、人民币对特别提款权单位汇率、标准普尔500指数等五个宏观经济因素对股票市场走势的影响，主要内容包括影响作用的过程以及影响的程度。通过分析研究，本文有以下一些发现。(l)运用相关的数据与方法，本文验证了宏观经济变量对股票价格存在着一定的影响，但是各个变量的影响程度各不一样。当宏观经济发生变化时，宏观经济变量会通过相应的传导机制和途径影响到股票市场的波动。其中，在5%的显著性水平下，通货膨胀和宏观经济预警指标是导致上证综指波动的主要原因，其他因素各项均不互相构成因果关系。

51、(2)各宏观经济变量对股票价格的影响程度有较大差异。通货膨胀对股票价格的影响最大，消费者物价对上证综指的影响奉献度最大，到达25.1%;汇率对上证综指的影响奉献度次之，到达9.95%;其次，标普50时旨数的奉献度是5.74%;宏观经济预警指标对股票价格指数的影响最为微弱，仅为3.47%。5.2.1加强对通货膨胀的管理，防止股指震荡加剧由于通货膨胀与汇率变动对股指的影响程度较大，当通货膨胀刚刚发生时，股市仍会上涨状态，但是当通货膨胀恶化时，股市会先于物价下降而出现下跌。因此，如果物价水平能够得到较好控制，股市会继续稳定开展、平稳运行，如果物价上涨演变为恶性通货膨胀，那么会严重破坏股市的良吐开展根

52、底，使股市的上涨局面发生根本性逆转。实证结论中通货膨胀与汇率对股指影响程度较大的政策意义是如果通胀处于相对较高的位置，央行进行流动性收缩，这会对股票市场有非常明显的负面影响，我国股票市场仍然是资金推动型市场。2007年2021年宏观经济与股票市场的走势是本文结论的一个佐证。为了保障股市的健康运行，相关决策部门必须正确认识到物价上涨所带来的危害，并能及时采取各种综合政策措施与手段，对物价实施有效调控和治理。对通货膨胀的管理应该是全面、多角度的调控，应包括货币政策、财政政策、以及中央银行对商业银行、信贷部门等各金融机构的窗口指导。即对通货膨胀的管理不仅要动用货币政策手段，而且还要充分发挥财政政策在

53、控制通货膨胀方面的重要作用，还要考虑适时采用适宜的行政性手段对市场的物价进行综合调控，将其控制在合理的范围区间。为健全宏观金融调控机制，完善货币政策的监控和调节功能，必须建立充分协调多个市场的运行系统，提高股票市场的资源配置效率。在货币政策方面，需要继续完善金融调控的政策，健全各种调控工具和手段。以通货膨胀目标制作为货币管理目标，降低通货膨胀方面的大幅波动。在制定货币政策时，必须充分考虑股票市场的影响力。股票市场开展条件下的货币政策调控问题是较综合性的，监管部门应能够综合运用多种货币政策工具来调控根底货币供给从而控制货币供给增长和减少流通中的货币量，到达流动性的收缩与风险管理。另一方面，对流动

54、性采取疏导，防止大量热钱进入股市投机，增加产生泡沫的风险，这需要监管机构加快金融制度创新，不断拓宽企业融资和居民投资渠道，扩大股票、基金、债券等投资产品的供给，继续改善银行的金融效劳，为居民提供更多的金融投资理财产品。在财政政策方面，需要继续转变投资方向和领域，落实改善民生的各项政策，发挥积极的财政政策在促进国内消费中的作用，努力扩大内需，促进消费的较快增长。需要加大财政在社会福利保障方面支出，完善医疗、教育等公共效劳供给，健全社会保障制度体系。另外，还需要进一步完善各项消费政策措施，调整消费税制等方面的政策，鼓励并方便居民扩大消费，进一步改革分配制度，增加居民收人，提高中低收人群体的消费能力。股票市场是一国经济运行的晴雨表，我国经济运行良好，近三十年来维持了较高的GDP增长率，但是股票市场不但没有反响国民经济运行状况，反而由于各种制度性等不成熟因素而阻碍了股票市场对GDP规模的市场反响。表现为我国宏观经济与股市走势的背离，但是并不能孤立的看待这一现象。许多国内优质企业到海外上市，而不愿意在国内股市上市，反映出了GDP与股票市场的脱节。当经济过热时，股票市场泡沫严重，当经济趋冷时，股票市场大幅下挫，整体的震荡幅度偏大，且GDP与股市的节奏不一致。这会加大股市的系统性风险，容易产生金融