美国“通胀顶”成为关注焦点

1、一、 本月观点第一，“通胀顶”继续成为市场关注焦点。这一轮通胀飙升已持续至 5 月，此前市场预期 6 月中旬发布的 5 月通胀数据将验证“通胀顶”的到来，但是在美国终端消费的汽油、服务等因子的带动下，美国 5 月通胀数据续创新高，并引发了美欧及新兴市场货币政策加速趋紧的动作。美联储已经在 3 月、5 月、6 月连续加码加息幅度，从 25bp、50bp 提升至 6 月的 75bp，欧央行也发出 9 月可能加码收紧的信号。对美联储而言，采取多强的政策来压制通胀一直是最为重要的问题。考虑到美国经济当前已经出现衰退迹象，加上通胀仍在高位，最为稳妥的策略就是先利用极度鹰派的论调和操作来压制通胀，只要通胀

2、进入下行通道，即使衰退已至，也可以通过货币政策的转松来进行修复。实际上，美联储也正是这样做的，市场对此也有所认可，这从近期长期通胀预期回落至 3%以内可以得到验证。所以，“通胀顶”何时到来将非常关键。考虑到本轮通胀飙升是在大宗商品与劳动力薪资两者的相互加持下才得以如此猛烈，加上近期大宗商品整体明显回调，美国 6 月通胀数据是有希望兑现“通胀顶”的，这也是全球市场关注的焦点。当然，若 7 月中旬公布的 6 月通胀如期出现小幅回落，并不代表通胀率就会趋势下行，还需要等待 2-3 个月的通胀数据来进行验证。第二，10Y 美债利率短期难再突破 3.5%，美股仍在寻底中。年初以来，在通胀飙升与货币转向紧

3、缩的背景下，美债与美股经历了持续半年之久的“熊市”。在 6 月中发布 5 月刷新 40 年记录高点的超预期通胀之后，十年期美债利率触碰 3.5%的高点后有所回落，美股则出现明显的下行后反弹。若将名义利率拆解为实际利率与通胀预期，就可以发现名义利率在 6 月中至今的回落主要是由通胀预期贡献，而非实际利率贡献，这也暗示市场对美联储将长期通胀控制到 2%目标水平附近的信心有所抬升。展望未来，在 7 月发布的 6 月通胀数据可能兑现“通胀顶”的情况下，通胀预期大概率不会出现明显冲高，甚至可能继续下行；而实际利率在联储鹰派态势下将维持震荡格局，所以十年期美债利率短期再次冲击 3.5%的概率较低。基于此，

4、美股承压的因子将从“估值”转向“盈利”，特别是在未来一段时间衰退迹象进一步显性化的背景下。所以，美债有望先于美股在 6-7 月触底，而美股的底部则还需要等待至少 2-3 个月。第三，美元指数短期筑顶，欧债面临较大风险。伴随着通胀飙升与紧缩货币的还有强美元，美元指数也从 2021 年 5 月下旬90 以下的水平飙升至当前的 105 附近，这既有美联储货币政策转向鹰派、美国经济相对韧性较强的原因，也有欧元区经济韧性偏弱、欧央行货币紧缩尚未实施的原因。不过，美联储大西洋对岸的欧央行逐渐开始接手鹰派大棒，并持续释放了较强的加息预期，随着紧缩货币政策的逐渐落地，或能促使欧元兑美元的企稳回升，也会带来美元

5、指数的筑顶回落。不过，欧洲经济脆弱性较强的一面在近期也有所凸显，不仅滞胀风险大于美国的情形会导致欧央行紧缩政策的徘徊、犹豫和变幻更多，而且南欧主权债务问题有可能会被利率提升的操作而重新发酵，之前意大利等南欧主权债的利率飙升就是明例，对此欧央行还需要把握好紧缩货币政策与债券购买的艰难平衡，而这无疑会加剧欧债的波动风险与欧洲面临的滞胀困局。第四，大宗商品回落后将分化加剧。自 3 月初俄乌局势升温以来，大宗商品整体呈现高位震荡的走势，但在 6 月开始出现较为明显的回调，市场关于“商品顶部”的讨论也日渐增多。不过，后续大宗商品的关注重点可能还是内部的分化加剧。从不同品类看，贵金属随美债实际利率上行而持

6、续弱势，工业金属随着全球经济的衰退预期凸显、联储鹰派论调加强而延续下行，农产品也出现小幅回落，能源化工则随着油价调整出现弱化。往后看，整个大宗商品在高位回落后更需要关注供给面持续紧张的品类，而原油就是其中的典型代表。除了原油之外，单位能耗高的铝、硅、锰的供给弹性也将受到抑制，其表现也会显著强于低能耗品类。所以，7 月大宗更为关注原油与高能耗品类的上涨机会。第五，7月关注“通胀顶”能否兑现。全球金融市场最为关注的就是 7 月中旬发布的美国 6 月通胀数据能否较前值有所回落，在大宗整体显著回调的背景下，美国“通胀顶”一旦兑现，美债利率有望见顶，而美股在衰退预期发酵的背景下尚难言见底，大宗品类中的能

7、源与高能耗品类的上涨机会也值得关注。而权益市场中还是更多关注A 股、港股的做多机会。具体来看，我们主要关注 2Y 与 10Y 期美债、A 股与港股的疫后修复与高景气领域、商品中的原油与高能耗品类等领域。风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀新高加剧紧缩预期；4）海外市场波动加剧。二、 国际市场跟踪重要指标跟踪图表1 市场重要指标跟踪（6 月数据截至 28 日）2022-6-28 历史分位（2010年至今） 6 月涨跌 短期展望 美元指数十年期美债收益率（%）欧元兑美元104.5099.84%2.68%3.2092.47%35bp1.050.83%-2.00%伦敦现货

8、黄金（美元/盎司）1819.0590.58%-1.07%布伦特现货（美元/桶）123.0498.05%-1.19%WTI 现货（美元/桶）111.7698.96%-2.54%LME 铜现货（美元/吨） 8502.0082.08%-10.51%美元兑人民币中间价6.6968.3%0.48%WIND，同花顺 iFinD，汇率市场表现图表2 近两月全球主要发达国家汇率涨跌幅（6 月数据截至 29 日）2022年5月-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2022年6月WIND，同花顺 iFinD，图表3 近两月全球主要新兴市场汇率涨跌幅（6 月数据截至 29 日）2022年5月-20%-1

9、5%-10%-5%0%5%10%15%2022年6月WIND，同花顺 iFinD， 10年期国债收益率:中-美（%）3个月国债收益率:中-美（%）3个月利率:SHIBOR-LIBOR（%）2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)图表4 近两月人民币汇率主要指标涨跌幅（6 月数据截至 29 日）2022年5月2022年6月6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%人民币兑日元美元兑人民币中间价美元兑离岸人民币欧元兑人民币英镑兑人民币-4%图表5 近期中美各期限利差3.020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06 WIN

10、D，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD，股票市场表现图表6 近两月全球主要股票市场指数涨跌幅（%）与历史分位（6 月数据截至北京时间 29 日 18:00）2520151050-5-10RTSSENSEX30IBOVESPA200225DAXCAC40100500-1570%2022年5月2022年6月历史分位（右）标普纳斯达克指数道琼斯工业指数英法国国富时德国日经恒生指数澳洲标普巴西台湾加权指数韩国综合指数印度俄沪罗深斯发达市场指数新兴市场60%50%40%30%20%10%3000%WIND，同花顺 iFinD，债券市场表现图表7 全球主要经济体十年期国债收益率（6 月数据截

11、至北京时间29 日 18:00）美国中国法国德国英国日本最新值（6 月 29 日）（%）3.1732.8552.1661.63502.47800.226上月值（5 月 31 日）（%）2021 年终值（%）2.9382.8031.6451.12702.10000.2411.5122.7830.194-0.17900.97200.070年初以来变化（bp）166.17.2197.2181.4150.615.6WIND，同花顺 iFinD，图表8 各期限美债收益率走势3个月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%）2020“新冠”危机432118-0218-0418-0618-0

12、818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-060WIND，同花顺 iFinD，商品市场表现图表9 近两月 CRB 国际商品指数涨跌幅（6 月数据截至 27 日）2022年5月 2022年6月家畜油脂食品CRB现货综合指数纺织品工业原料金属-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%WIND，同花顺 iFinD，图表10 近两月南华商品指数涨跌幅（6 月数据截至29 日）贵金属2022年5月2022年6月能化

13、农产品工业品南华综合指数金属-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%WIND，同花顺 iFinD， 图表11 近两月伦敦贵金属现货价格涨跌幅（6 月数据截至 28 日）图表12 近年来金银比走势金银比1306%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2022年5月2022年6月金银铂钯12011010090807019-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0660 WIND，同花顺 iFinD， WIND，同花顺 iFinD， 图表13 近两月 LME有色现货价格涨跌幅（6月

14、数据截至日） 2022年5月2022年6月0%-5%-10%-15%-20%-25%图表14 近年来金铜比走势金铜比13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,00017-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-066,000铅铜铝锌镍锡WIND，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD， 图表15 近两月南华黑色金属指数涨跌幅（6 月数据截至日） 图表16 近两月南华煤炭指数涨跌幅（6 月数据截至29日）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

15、2022年5月2022年6月锰硅硅铁螺纹钢热卷铁矿石8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%2022年5月2022年6月动力煤焦煤焦炭WIND，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD， 图表17 近两月国际油价与南华能化细分指数涨跌幅（6月数据截至 29 日）2022年5月2022年6月图表18 近年来金油比走势金油比金油比140120布伦特沥青WTI PTA塑料甲醇燃油PVC-15% -10%-5%0%5%10%15%20%1008060402014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-

16、0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-060 WIND，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD， 图表19 近两月国际农产品现货价格涨跌幅（6 月数据截至 28 日）2022年5月2022年6月5%0%-5%-10%-15%玉米大豆棉花小麦-20%图表20 近两月南华农产品细分指数涨跌幅（6 月数据截至 29 日）2022年5月2022年6月天胶鸡蛋白糖黄豆玉米豆粕菜粕豆油菜油棉花-15%-10%-5%0%5% WIND，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD，三、 国际经济跟踪数据3.1 国际图表21 全球新增病例走势大洋洲非洲美

17、洲欧洲亚洲全球4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00020-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-060WIND，同花顺 iFinD，图表22 小摩全球制造业与服务业PMI 走势图表23 花旗意外指数走势制造业服务业综合 十国集团新兴市场1

18、0065806060554020504540035(20)30(40)21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0625(60)19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0520WIND，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD，美国图表24 美国 Markit 制造业与服务业PMI 走势图表25 美国通胀与核心通胀走势美国:CPI:当月同比（%）Markit制造业PMIMarkit服务业PMI 美国:核心CPI:当月同比（%）757065

19、605550 4540353010987654321014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0610-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0525(1)WIND，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD，图表26 美国周度初领失业金人数图表27 美国非农新增就业人数走势80070060050040030020010015-0615-1216-0616-1217-0617-121

20、8-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-060美国:当周初次申请失业金人数:季调（万人）美国新增非农就业人数(千人)4800-205001,000800600400200012-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-05(200) WIND，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD，欧洲图表28 欧元区CPI 与核心CPI 同比走势图表29 英国 ILO 失业率三个月均值走势欧元区CPI当月同比（%）8765432 101)9欧元区

21、核心CPI当月同比（%）(6.36.05.75.45.14.84.54.23.93.6ILO季调失业率三个月均值（%）14-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0514-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-04(2)WIND，同花顺 iFinD， WIND，同花顺 iFinD，日本图表30 日本通胀率走势图表31 日本制造业与服务业PMI 走势日本:

22、CPI:当月同比（%）日本:东京都区部:CPI:同比（%） 日本:核心CPI:当月同比（%） 日本:制造业PMI日本:服务业PMI（右）日本:东京都区部:核心CPI:同比（%）4321 01)14-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05( (2)5855505654524550404835304644422513-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620

23、-0120-0821-0321-1022-054020 WIND，同花顺 iFinD， WIND，同花顺 iFinD，新兴市场图表32 全球主要新兴经济体制造业PMI 走势中国:官方中国:财新印度巴西俄罗斯南非越南70656055504540353020-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0525WIND，同花顺 iFinD， 注：图中数据为各国制造业 PMI四、 大宗商品跟踪数据贵金属图表33 10

24、 年期美债实际收益率图表34 美国黄金期货非商业净持仓占比走势COMEX黄金非商业净持仓占比（%）COMEX黄金非商业净持仓占比（%）1.2 10年期美债实际收益率（%） 1.00.8 0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)19-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-06(1.4)605040302010014-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220

25、-0520-1021-0321-0822-0122-06(10) WIND，同花顺 iFinD， WIND，同花顺 iFinD，能化图表35 美国商业库存与库欣库存走势图表36 美国成品油库存走势库存量:商业原油:全美（千桶）550,000500,000450,000400,000350,000300,000库存量:商业原油:俄克拉何马库欣（千桶）（右）70,00060,00050,00040,00030,00020,00012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0610,000270,000250,000230,000210,

26、000190,000库存量:汽油:DOE（千桶）库存量:馏分燃料油:DOE（千桶）(右）180,000160,000140,000120,00011-1012-0613-0213-1014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-06100,000 WIND，同花顺 iFinD，WIND，同花顺 iFinD，工业金属有色图表37 有色品类库存走势（1）图表38 有色品类库存走势（2）库存：LME铜（吨）库存：LME锌（吨）500,000400,000300,000200,000100,0000库存：LME铅（吨）库存：LME铝（吨）（右）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00016-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0608,0006,0004,0002,0000LME锡（吨）LME镍