酒店行业中期策略：周期与成长共振

1、周期性：供给持续出清，需求持续改善供给低于 16 年水平，商旅需求有望快速反弹疫情使得行业持续出清，供给维持在较低水平。2021 年在疫情冲击下，尾部单体酒店持续出清，2021 年酒店数量较 2019 年同期大幅减少 25.4%。目前酒店投资人观望情绪较重，且酒店开业需要 6-12 个月的装修周期，预计酒店供给将持续维持低位。 图 1. 2016-2021 年中国酒店数量4020%3010%200%10-10%0201620172018酒店数量（万间）20192020YOY（右轴）2021-20%盈蝶咨询，5 月非制造业 PMI 回升，需求端恢复速度快。5 月份，非制造业商务活动指数为 47.

2、8%，环比+5.9pct。其中服务业商务活动指数为 47.1%，高于上月 7.1个百分点，服务业景气度较快修复，但仍低于往年同期水平。6 月份疫情防控进入稳态阶段，商旅需求回暖，PMI 有望回升至 50%的荣枯线以上，带动行业整体需求回升。参考去年 7 月份行业复苏情况，若疫情防控较好，今年 7 月需求端将快速修复。图 2. 非制造业 PMI 商务活动指数（%）57555351494745wind，周度数据跟踪：供需差缩窄，经营数据仍有改善空间四月以来需求回升，供需差缩窄。4 月以来，随着疫情形势的改善，酒店整体需求上升，供需差缩窄。6 月 12 日-6 月 18 日，国内酒店客房总需求 11

3、82万间夜（同比-3.7%），供需差为 876 万间夜（同比+10.5%），已接近去年同期水平。图 3. 中国整体酒店客房供需情况（万间夜/周）200015001000500020212022STR，入住率修复，RevPAR 回升。 6 月 12 日-6 月 18 日，入住率升至 59.2%（环比+5.0pct），接近去年同期水平。RevPAR 回升至 161 元（环比+9.3%），较一个月前上升 13.9%。尽管目前房价相对较低，但在需求回升后，入住率的快速上行亦将快速带动房价提升。 图 4. 中国酒店行业整体 RevPAR（元）40030020010001/303/13/314/305/3

4、06/297/298/289/2710/27 11/26 12/262019202020212022STR， 图 5. 中国酒店行业整体 OCC（%） 图 6. 中国酒店行业整体 ADR（元）8060402001/303/164/306/147/299/12 10/27 12/1120192020202120225004504003503002502001/303/164/306/147/299/12 10/27 12/112019202020212022STR，STR，1.3. 参考海外：管控放松后，酒旅行业快速反弹商旅需求快速恢复，机票价格已远超 19 年同期。2022 年 Q1，海外多国

5、持续放松疫情管控，商旅需求快速回升。以美国为例，2022 年 4 月机票 CPI 指数已超 19 年同期，5 月机票 CPI 指数持续上升至 336，较 19 年同期增长 24.5%。图 7. 美国机票价格快速回升400300200100030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美国:CPI:机票:季调较19年同期变动（右轴）wind，美国酒店房价、RevPAR 已连续四个月超 19 年同期水平。 伴随着需求的快速恢复，美国酒店经营数据亦有良好表现。2022 年 5 月，美国酒店 RevPAR 达 98 美元，较 19 年同期上升 7.2%；入住率 65.1%，基本恢复至疫情前水

6、平；房价快速上升至 150 美元，较 19 年+13.2%，是近三年来最高水平。图 8. 美国酒店行业整体 RevPAR（美元）1201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022STR， 图 9. 美国酒店行业整体 OCC（%） 图 10. 美国酒店行业整体 ADR（美元）8060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月16014012010080601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022 20192020202120

7、22STR，STR，1.4. 重点公司：二季度 RevPAR 略有修复，期待暑期行情考虑到目前上海和北京疫情得到较好控制，且行业整体数据有明显回升，预计 Q2 锦江/首旅/华住/君亭的 RevPAR 较一季度略有上升，为 106/88/135/211元。若Q3 疫情形势较好，叠加暑期行情，酒店经营数据将快速修复。 图 11. 锦江酒店国内 RevPAR（元） 图 12. 首旅酒店整体 RevPAR（元）200150100500Q1Q2Q3Q4 20192020 2021 2022200150100500Q1Q2Q3Q4 20192020 2021 2022公司公告，注：2022 年 Q2 为预

8、测值公司公告，注：2022 年 Q2 为预测值 图 13. 华住国内 RevPAR（元） 图 14. 君亭酒店直营店 RevPAR（元）250200150100500Q1Q2Q3Q4 20192020 2021 20224003002001000Q1Q2Q3Q4 20192020 2021 2022公司公告，注：2022 年 Q2 为预测值公司公告，注：2022 年 Q2 为预测值成长性：连锁化拓店逻辑验证，结构升级趋势不变头部公司拓店维持较快速度，君亭规模有望跃迁。在疫情之下，锦江、华住和 首旅均维持了较快的拓店速度，2021 全年分别净开店 1,207/1,042/1,021 家，且对 2

9、022 年有较高的开店展望。各公司亦积极签约新店，截至 22 年 Q1，锦 江和首旅的储备店达 4,870/1,827 家，环比去年年底有所提升，为后续拓店打 下坚实基础。2022 年 Q1，君亭收购君澜、景澜，管理和投资酒店规模从 70 余家提升至 300 余家，2022 年目标签约项目 100 家，有望实现跨越式发展。 图 15. 各大酒店净开店数（家） 图 16. 各大酒店储备店数（家）15001000500020172018201920202021锦江华住首旅60004000200002018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/0920

10、19/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/03锦江首旅华住公司公告，公司公告，加盟优化成本结构，中高端门店盈利能力更强。加盟模式下酒店集团主要收取管理费，无需承担租金、人力等成本，在经济波动周期对盈利端的影响较小。且毛利率更高，一般在 70%左右，较直营店（15%-20%）更优。与经济型相比，中高端单店收取的初始加盟费与持续加盟费均更高，毛利率也更优（84%66%）。中高端占比更高的酒店集团盈利能力更强。表 1. 单个加盟店对酒店集团业绩的贡献经济型中高端初始加盟收费（万元） 2637品牌授权费2435筹

11、备服务款22经营及抽成数据客房数（间/家）81115OCC80%85%ADR（元）180380RevPAR（元）144323管理费提成5%6%PMS 维护费（元）1560012000CRS 预定抽成4%3%加盟店通过 CRS 预订比例60%60%持续收费（万元/年）52133持续加盟费2286渠道费1024其他固定费用21店长工资1822毛利率66%84%数据来源：锦江酒店微加盟，注：中高端使用维也纳数据，经济型使用 7 天数据测算中高端化和轻资产化进程持续推进。锦江、华住和首旅均积极推进中高端酒店拓店和轻资产拓店，截至 2022Q1 ， 各家已开业酒店中高端占比分别为 52.6%/38.9%

12、 /23.8%，加盟店占比为 91.5%/90.9%/87.6%。中高端酒店的品牌溢价更高，轻资产模式则可以有效降低公司业绩的周期波动性，将为公司带来更加高质量的利润。 图 17. 各大酒店中高端门店占比 图 18. 各大酒店加盟店占比60%50%40%30%20%10%0%95%90%85%80%75%2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032018/032018/062018/092018/12

13、2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/0370%锦江华住首旅锦江华住首旅公司公告，公司公告，重点公司追踪锦江酒店：拓店质量有望延续，中国区整合提升效率拓店质量领跑同业，品牌矩阵有所优化。2021 全年锦江旗下净开 1,207 家，其中净开中端酒店 1095 家，占净开店的 90.7%，“质”“量”均优于华住和首旅。今年公司已完成“轨道品牌”和“赛道品牌”的划分工作，将进行资源聚焦和政策倾斜。在锦江资本私有化后，考虑到同业竞争问题，高端酒店品牌丽笙有望注入上

14、市公司，扩充公司高端品牌布局。品牌矩阵的优化将使得公司拓店能力进一步增强。图 19. 一图看锦江酒店业绩构成数据来源：整合精简人员，管理费用下降。在锦江设立中国区，将重复的中后台系统整合为“一中心三平台”后，裁撤了部分人员。2021 年底，锦江员工总数下降至 33 万人，较 19 年缩减 19%。其中财务人员降至 326，较 19 年同期-65%。使得 2021 年酒店分部的管理费用率下降至 13.31%，较华住高 1.0pct。未来随着公司营收恢复、持续推进中国区整合、以及卢浮人员优化，管理费用率有望进一步下降。 图 20. 锦江酒店员工数量 图 21. 锦江酒店业务管理费用率对比50000

15、400003000020000100000201620172018201920202021销售生产技术财务行政20%15%10%5%0%20172018201920202021锦江（酒店业务）华住公司公告，公司公告，首旅酒店：轻管理渗透下沉市场，加码中高端及奢华级酒店轻管理酒店快速扩张，中高端拓店比例明显提升。首旅轻管理酒店综合 Take Rate 约 7%，通过线上方式进行管理输出，边际成本较小。可快速翻牌中小单体酒店实现低成本广覆盖，2021 轻管理酒店全年净开 886 家，未来有望通过附加服务提升抽成率。公司 2022 年 Q1 新开中高端酒店 57 家，占新开店比例 30%。且截至 2

16、2Q1，中高端储备店达 541 家，占比 30%，为后续拓店提供有力支撑。 图 22. 一图看首旅酒店业绩构成数据来源：诺金 22 年内注入，设立安诺布局高奢。预计环球影城 1 期年接待量达 1200-1500 万人次，目前园区内仅有两家酒店由凯燕饭店管理，其母公司诺金酒店将于 2022 年底前注入首旅酒店 。在疫情平稳期，园区内两大酒店每年有望贡献 3924 万收入增量。此外，公司于 21 年 8 月成立奢华酒店品牌管理公司首旅安诺，原温德姆大中华区总裁刘晨军挂帅上任，助力首旅如家酒店集团开拓奢华酒店市场。表 2. 环球影城两大酒店收入测算（万元）OCCADR（元）70%75%80%85%9

17、0%188028823088329435003705206031583384360938354060224034343679392441704415242037103975424045054770250038334106438046544928数据来源：君亭酒店：从“小而美”到“大而精”，定增助力发展 图 23. 一图看君亭酒店业绩构成数据来源：个性化设计和服务带来高附加值，单店盈利能力强。君亭在客房、公共空间融入鲜明的文化艺术主题元素,并为客人提供专属设计的贴心衍生服务。与其他酒店公司对比，君亭的 ADR 会高出 30%-50%，使得整体 RevPAR 亦较高。君亭新开业酒店一般在 2 年以

18、内可以实现盈亏平衡，经测算，君亭酒店的单店投资回收期约 3.06 年，优于绝大部分中高端品牌。表 3. 君亭单店模型（万元）年限00.51234567营业收入7771,9972,2192,2192,2192,2192,219初始成本-50固定成本-2,380-104-208-208-208-208-208-208增值税-44-113-126-126-126-126-126加盟相关-80-144-160-160-160-160-160运营相关-146-377-418-418-418-418-418EBITDA-2,3804021,1551,3061,3061,3061,3061,306所得税费用

19、264264264264264264264可抵扣额1641,081实际所得税费用534264264264264净现金流-50-2,3804021,1557731,0431,0431,0431,043调整现金流-2,3924021,1557731,0431,0431,0431,043累计净现金流-2,392-1,991-836-639802,0233,0654,108净现金流现值-2,3923891,084702918890862835累计净现金流现值-2,392-2,003-919-2177011,5912,4533,288数据来源：并购君澜、景澜实现规模跨越，定增募资建设旗舰店。2022 年

20、Q1 公司收购君澜、景澜，管理和投资酒店规模从 70 余家提升至 300 余家，考虑到君亭、君澜均由吴启元创立，且君亭管理层多来自于原君澜，我们预计整合过程将较为顺利。今年 6 月，公司拟定增募资 5.17 亿元，大部分资金用于建设旗舰店。公司拟在未来 3 年内，分三批次（6/4/5 家）建设 15 家酒店，其中第一批次包含超高端的“夜泊”及高端“Pagoda 君亭”等，将建成公司特色的标杆旗舰店，提升品牌价值，并增厚公司业绩。表 4. 君亭酒店募集资金概况项目名称实施主体项目总投资 （万元）拟使用募集资金（万元）新增直营酒店投资开发项目拟新设立子公司46,41546,400现有酒店装修升级项

21、目公司相关子公司5,3605,300合 计51,77551,700数据来源：公司公告，短期业绩弹性大考虑到疫情防控情况的不确定性，我们在不同的季度 RevPAR 假设下，测算了 2022 年对应的各家公司营收和归母净利润。根据测算，2022 年较乐观情形（Q2 疫情控制超预期，叠加下半年快速恢复）下,锦江酒店分别实现营业收入、归母净利润 136/7.06 亿元，较原假设+5%/+65%；首旅酒店分别实现营业收 入、归母净利润 65/1.8 亿元，较原假设+4%/+73%；君亭酒店分别实现营业 收入、归母净利润 4.6/0.66 亿元，较原假设+2%/+11%。表 5. 2022 年锦江酒店业绩

22、弹性测算（百万元）悲观原假设乐观全年疫情反复严重下半年出现大规模疫情Q2 疫情控制不及预期Q2 疫情控制超预期下半年疫情较少全年恢复超预期22Q1RevPAR10410410410410410410422Q2RevPAR879787971079710722 下半年RevPAR14014515515515516517022 全年RevPar118123125128130133138RevPar 较 19 年变动-25%-22%-20%-19%-17%-15%-12%预测营业收入12,39212,69912,85313,00613,16013,31313,621营收较原假设变动-5%-2%-1%1

23、%2%5%预测归母净利润150289358428497567706归母净利较原假设变动-65%-32%-16%16%32%65%数据来源：注：19 年锦江整体 RevPAR 为 157 元；以上 RevPAR 假设仅针对国内酒店表 6. 2022 年首旅酒店业绩弹性测算（百万元）悲观原假设乐观整体RevPar111112114115117119120RevPar 较 19 年变动-30%-29%-28%-27%-26%-25%-24%预测营业收入6012608761616236631163856460营收较原假设变动-3.59%-2.40%-1.20%1.20%2.40%3.59%预测归母净利润275277103128153178归母净利较原假设变动-73.30%-48.87%-24.43%24.43%48.87%73.30%数据来源：注：19 年首旅整体 RevPar 为 158 元表 7. 2022 年君亭酒店业绩弹性测算（百万元）悲观原假设乐观直营店RevPar241244247250253255258委托管理店RevPar175