全球视野看A股估值

1、全球股市估值概览全球主要股市表现回顾从全球权益市场来看，近 1 个月发达市场主要指数普遍回调，新兴市场表现分化，沪深 300 和恒生指数明显上涨。具体来看，发达市场中美股标普 500 指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数全线下跌，近 1个月跌幅分别为 8.5%、7.1%和 8.7%。欧洲市场中德国 DAX、法国 CAC40、富时 100 指数分别大幅下跌 6.5%、7.3%、5.6%。日经 225指数近 1 个月小幅下跌 0.4%，韩国综合指数下跌 5.6%，俄罗斯 RTS指数大幅反弹 12.2%，恒生指数上涨 4.5%，澳洲标普 200 指数大幅下跌 7.1%。新兴市场中圣保罗 IBOVESP

2、A 指数大幅下跌 5.0%，孟买 30指数下跌 2.8%，台湾加权指数小幅下跌 0.4%。图表 1：全球主要股市的阶段涨跌幅（%）指数名称近 1 月近 3 月近 6 月近 1 年沪深 3007.42.3-15.6-16.3圣保罗IBOVESPA-5.0-7.5-5.1-20.5孟买 30-2.8-9.4-11.1-1.9俄罗斯 RTS12.240.5-17.9-21.6恒生指数4.53.8-11.2-26.7泰国综指-1.2-6.1-4.9-3.6澳洲标普 200-7.1-8.2-11.3-10.8富时 100-5.6-3.4-3.0-1.9日经 225-0.42.6-10.7-9.8纳斯达克

3、-8.7-20.8-29.9-24.2道琼斯工业-7.1-12.1-16.6-12.1标普 500-8.5-15.9-21.5-13.2韩国综合-5.6-7.8-18.8-25.2德国 DAX-6.5-9.5-16.5-16.8法国 CAC40-7.3-10.7-16.0-11.5台湾加权-0.4-6.5-12.1-8.5MSCI 新兴市场0.1-6.7-17.6-26.4MSCI 全球-6.7-14.3-20.9-18.4MSCI 发达市场-7.6-15.2-21.4-17.2wind注：数据截至 2022/6/16全球主要股市市盈率从全球主要指数市盈率(TTM，即总市值除以最近 12 个月

4、归母净利润)来看，全球指数除沪深 300 外的市盈率多数处在 2019 年以来的较低位置。这意味着世界经济逐渐走出疫情带来的冲击，全球主要指数的市盈率随着成分股盈利修复开始回归到疫情前正常水平。具体来看，截至 2022 年 6 月 16 日，沪深 300 指数市盈率（TTM，下同）为 12.6 倍，恒生指数为 9.8 倍，台湾加权指数为 11.6 倍。新兴市场中，巴西 IBOVESPA 指数市盈率低至 5.5 倍，俄罗斯 RTS 指数市盈率最低，仅为 4.9 倍，印度孟买 30 指数为 21.3 倍。发达经济体中，美国标普 500 指数市盈率达 18.5 倍，纳斯达克指数市盈率为 25.9 倍

5、，日本日经 225 指数市盈率为 18.7 倍，韩国综合指数为 10.5 倍，德国DAX 与法国CAC40 指数市盈率分别为 12.1 倍和 13.6 倍。图表 2：2019 年以来全球主要指数市盈率对比(TTM)50403020100wind注：灰线两端代表 2019 年以来估值的 75 与 25 分位数，红点代表当前估值（2022/6/15）全球主要股市市净率从全球主要指数市净率(LF，即总市值除以最近报告期净资产)来看，全球主要指数的表现呈现出差异化的特点，其中台湾加权指数、韩国综合指数的市净率处在 2019 年以来的中等较高位置，其他主要指数则处在 2019 年以来的较低水平，这与市盈

6、率在 2019 年以来所处的位置悉数为低位的表现截然不同。全球主要指数市盈率和市净率在过去三年多时间里走势出现明显分化，这体现出在疫情导致大量企业盈利受损的情况下，海外股市由于受到流动性宽松的影响，指数点位仍然普遍上涨。具体来看，截至 2022 年 6 月 15 日，沪深 300 指数市净率（LF，下同）为 1.48 倍，恒生指数为 0.97 倍，台湾加权指数为 1.96 倍。新兴市场中，巴西 IBOVESPA 指数市净率为 1.53 倍，俄罗斯 RTS 指数和韩国综合指数市净率最低，分别为 0.94 倍、0.93 倍，印度孟买 30 指数为3.04 倍。发达经济体中，美国标普 500 指数市

7、净率为 3.73 倍，纳斯达克指数市净率达 4.14 倍，日本日经 225 指数市净率为 1.64 倍，德国 DAX 与法国CAC40 指数市净率分别为 1.50 倍和 1.58 倍。图表 3：过去 3 年全球主要指数市净率（LF）4.54.03.53.02.52.01.51.00.5wind注：灰线两端代表 2019 年以来估值的 75 与 25 分位数，红点代表当前估值（2022/6/15）全球主要股市估值分位数从上述全球主要指数估值对比来看，可以发现股市估值与经济发展水平没有必然联系。我们既看到美国、德国、法国等发达地区的代表性指数估值较高，也看到香港、韩国等发达地区代表性指数估值较低。

8、既看到印度这样的新兴经济体股市指数估值极高，也看到巴西、俄罗斯等新兴经济体股市指数接近垫底。即便在同一个国家或地区，不同交易所代表性指数的市盈率也可能有天壤之别，例如美国的纳斯达克指数和道琼斯工业指数，以及中国的上证综指和深证成指。这说明横向比较来看，股市整体估值与经济发展水平没有必然联系，而可能更取决于板块服务对象、公司行业分布、盈利周期波动和市场情绪变化等因素。因此通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置，更有助于判断不同市场的投资性价比。从指数市盈率在过去 10 年所处分位数来看，目前全球主要指数中，市盈率处在历史极低水平（10%分位数以下）的为数不少，包括巴西 IBOVESPA、俄

9、罗斯RTS 指数、台湾加权指数、韩国综合指数、德国 DAX 指数、法国CAC40 指数、澳洲标普 200 指数。纳斯达克指数也处在历史低位（10%-20%分位数）。市盈率高于历史中枢水平（50%分位数以上）的有沪深 300 指数。从指数市净率在过去 10 年所处分位数来看，目前指数市净率处在历史中枢水平（50%分位数）以下的有沪深 300 指数、巴西 IBOVESPA指数、恒生指数、日经 225 指数、韩国综合指数、英国富时 100 指数、德国 DAX 指数和澳洲标普 200 指数，目前市净率处在高水平（80%分位数以上）的有台湾加权指数、标普 500 指数、美国道琼斯工业指数。图表 4：全球

10、主要指数估值及过去 10 年所处分位数指数名称当前市盈率（TTM）过去 10 年所处分位数当前市净率（LF）过去 10 年所处分位数沪深 30012.654%1.4842%圣保罗 IBOVESPA5.50%1.5318%孟买 3021.323%3.0459%俄罗斯 RTS4.97%0.9472%恒生指数9.842%0.979%台湾加权11.60%1.9685%日经 22518.734%1.6442%标普 50018.522%3.7383%纳斯达克25.913%4.1457%道琼斯工业19.448%5.7182%韩国综合10.53%0.9326%富时 10016.721%1.7531%德国 DA

11、X12.12%1.5014%法国 CAC4013.63%1.5866%澳洲标普 20015.31%1.9942%wind注：数据截至 2022/6/15A 股市场估值观察A 股主要指数表现回顾从 A 股主要宽基指数表现来看，近 1 个月主要指数大幅反弹，涨幅全部超过 6%。具体来看，近 1 个月创业板指和代表小盘股的中证 1000、国证 2000 指数涨幅最大，分别上涨 10.9%、10.1%、9.0%。上证 50、上证综指反弹幅度较弱，涨幅分别为 6.3%、6.9%，这两个指数也是此前半年跌幅最小的指数。整体而言，目前 A 股仍未“收复失地”，估值多数还在底部徘徊，具备较好的长期投资价值。图

12、表 5：A 股主要指数的阶段涨跌幅（%）指数名称近 1 月近 3 月近 6 月近 1 年创业板指10.9-1.9-25.9-17.3中证 100010.10.1-16.40.4国证 20009.0-0.3-14.07.7万得全 A8.71.9-14.8-6.6科创 508.3-4.1-24.3-23.3中证 5008.21.8-15.1-4.6MSCI 中国 A507.83.6-14.6-16.1沪深 3007.42.3-15.6-16.3上证综指6.93.6-10.6-6.6上证 506.32.2-13.2-17.1wind注：数据截至 2022/6/16A 股整体估值水平相较于全球市场而言

13、，A 股市场易于获得更丰富的估值数据。考虑到在今年的经济环境中，行情风格变化多样，除了总体指标，市场同时也关注结构性指标。在接下来的 A 股市场估值讨论中，我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数（剔除负值）作为前面章节所使用的整体法计算得到的市盈率（TTM）和市净率（LF）的补充。需要说明的是，估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响，而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时，还可以利用指数内部所有成分股中的估值 75 分位数与 25 分位的比值来衡量指数的估值分化程度，这一指标从历史上来看，能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。图表 6：A 股主要指

14、数市盈率及历史分位数指数名称市盈率 PE（中位数）历史分位数市盈率 PE（TTM）历史分位数全部 A 股31.61717.746创业板综39.61659.138沪深 30023.54712.654中证 50022.2720.511中证 100031.02028.910国证 200033.01739.334wind注：统计时间起始于指数发布日且不早于 2000 年，截至 2022/6/15。全部 A 股的市盈率 PE（TTM）采用万得全 A 指数计算，创业板的市盈率PE（TTM）采用创业板综指数计算从上表的市盈率情况可以看到，除了沪深 300 指数的市盈率中位数接近历史中枢以外，其余板块或指数的

15、市盈率中位数并不高，基本都低于历史中位数水平。尤其是考虑到过去几年以大盘股为主的结构性行情显著，在这样整体不高的估值中位数背景下，中小市值公司估值修复存在更大空间。从下表的市净率情况可以发现相似的规律。图表 7：A 股主要指数市净率及历史分位数指数名称市净率 PB（中位数）历史分位数市净率 PB（LF）历史分位数全部 A 股2.51281.7236创业板综2.99184.1938沪深 3003.10721.4842中证 5002.00171.757中证 10002.70382.5129国证 20002.50322.2630wind注：统计时间起始于指数发布日且不早于 2000 年，截至 202

16、2/6/15。全部A 股的市净率 PB（LF）采用万得全A 指数计算，创业板的市净率PB（LF）采用创业板综指数计算从估值分化情况来看，A 股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平。沪深 300 指数的估值分化极为显著，无论是市盈率还是市净率，估值分化的历史分位数均在 90%以上，中证 500 指数的估值分化也较为明显。图表 8：A 股主要指数估值分化程度及历史分位数市盈率分化程度历史分位数市净率分化程度历史分位数全部 A 股2.92652.3572创业板综2.43721.9948沪深 3003.82924.6794中证 5003.15802.9688中证 10002.97562.4968国证

17、 20002.97382.1930wind注：估值分化程度用 75 分位数除以 25 分位的比值来衡量。统计时间起始于指数发布日且不早于 2000 年，截至 2022/6/15主要板块估值水平全部 A 股截至 2022 年 6 月 16 日，万得全 A 指数的市盈率为 17.6 倍，中债 10年国债到期收益率为 2.77%，股权风险溢价 ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为 2.91%。当前中国万得全 A 指数 ERP 位于 2002 年以来的 77%分位数水平（ERP 越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），目前国内股市相较债市仍然具有较好的估值性价比。图表 9：2002 年至今万得全A

18、 指数 ERP 走势万得全A指数ERP(%)万得全A市盈率(左轴）中债10年国债到期收益率（%）806705604503402030120-110-22002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220-3wind注：股权风险溢价ERP 计算公式为市盈率倒数减去无风险利率(十年国债收益率)截至 2022 年 6 月 15 日，全部 A 股市盈率中位数为 31.6 倍，位于 2000年至今 25%的历史分位数水平。当前 A 股整体估值中位数处于较低水平。图表 10：2000 年至

19、今全部 A 股市盈率中位数全部A股市盈率中位数1301109070503010wind截至 2022 年 6 月 15 日，全部 A 股市盈率 75 分位数除以 25 分位数的比值为 2.92 倍，内部估值分化程度位于 2000 年至今 65%的历史分位数水平。图表 11：2000 年至今全部 A 股内部估值分化趋势全部A股市盈率75分位数除以25分位数4.03.63.22.82.42.0wind创业板截至 2022 年 6 月 15 日，创业板市盈率中位数为 39.6 倍，位于 2010年至今 16%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部 A 股市盈率中位数的比值为 1.25，处于 2

20、010 年至今 29%的历史分位数水平。创业板经历大幅回调，估值性价比有明显提升。图表 12：2010 年至今创业板市盈率中位数创业板市盈率中位数16014012010080604020wind图表 13：2010 年至今创业板相对市盈率中位数创业板市盈率中位数全部A股市盈率中位数1.61.51.41.31.21.11.00.9wind截至 2022 年 6 月 15 日，创业板市盈率 75 分位数除以 25 分位数的比值为 2.43 倍，内部估值分化程度位于 2010 年至今 72%的历史分位数水平。可以看到自 2021 年春节后开始，创业板的估值分化水平出现显著下降，当前这一比值大约处在近

21、三年低点。这意味着板块内部的行情正在从大幅溢价的大盘股向长期低迷的小盘股持续扩散。图表 14：2010 年至今创业板内部估值分化趋势创业板市盈率75分位数除以25分位数3.02.62.21.81.41.0wind重要指数估值水平沪深 300截至 2022 年 6 月 15 日，沪深 300 市盈率中位数为 23.5 倍，位于 2005年至今 47%的历史分位数水平；全部 A 股市盈率 75 分位数除以 25分位数的比值为 3.82 倍，内部估值分化程度位于 2005 年至今 92%的历史分位数水平。图表 15：2005 年至今沪深 300 指数市盈率中位数沪深300市盈率中位数60555045

22、40353025201520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210wind图表 16：2005 年至今沪深 300 内部估值分化趋势沪深300市盈率75分位数除以25分位数5.04.54.03.53.02.52.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.5wind中证 500截至 2022 年 6 月 15 日，中证 500 市盈率中位数为 22.2 倍，位于 2007年至今 7%的

23、历史分位数水平；中证 500 市盈率 75 分位数除以 25 分位数的比值为 3.15 倍，内部估值分化程度位于 2007 年至今 80%的历史分位数水平。图表 17：2007 年至今中证 500 指数市盈率中位数中证500市盈率中位数9080706050403020200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210wind图表 18：2007 年至今中证 500 内部估值分化趋势中证500市盈率75分位数除以25分位数4.54.03.53.02.520072008200920102011201220132014

24、201520162017201820192020202120222.0wind中证 1000截至 2022 年 6 月 15 日，中证 1000 市盈率中位数为 31.0 倍，位于 2015年至今 20%的历史分位数水平；中证 1000 市盈率 75 分位数除以 25分位数的比值为 2.97 倍，内部估值分化程度位于 2015 年至今 56%的历史分位数水平。图表 19：2015 年至今中证 1000 指数市盈率中位数中证1000市盈率中位数1401201008060402020152016201720182019202020212022wind图表 20：2015 年至今中证 1000 内部

25、估值分化趋势中证1000市盈率75分位数除以25分位数4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.220152016201720182019202020212022wind国证 2000截至 2022 年 6 月 15 日，国证 2000 市盈率中位数为 33.0 倍，位于 2014年至今 17%的历史分位数水平；国证 2000 市盈率 75 分位数除以 25分位数的比值为 2.97 倍，内部估值分化程度位于 2014 年至今 38%的历史分位数水平。图表 21：2014 年至今国证 2000 指数市盈率中位数国证2000市盈率中位数14012010080604020201420

26、152016201720182019202020212022wind图表 22：2014 年至今国证 2000 内部估值分化趋势国证2000市盈率75分位数除以25分位数4.03.63.22.82.42014 2015 20162017 2018 2019 20202021 2022wind基金重仓股估值水平从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至 2022 年 6 月 15 日，前 100 名重仓股市盈率中位数为 38.1 倍，位于 2010 年至今 68%的历史分位数水平。图表 23：前 100 名基金重仓股市盈率中位数前100名重仓股市盈率中位数1109070503010wind截至

27、2022 年 6 月 15 日，前 100 名重仓股市盈率 75 分位数除以 25 分位数的比值为 2.7 倍，内部估值分化程度位于 2010 年至今 39%的历史分位数水平。重仓股的估值分化水平并不高，说明机构对于优质公司的评判标准可能是相似的，被选入基金重仓股的公司多数具有高于 A股市场平均的成长性和估值水平。图表 24：前 100 名基金重仓股内部估值分化趋势前100名重仓股市盈率75分位数除以25分位数7.06.05.04.03.02.01.0wind截至 2022 年 6 月 15 日，前 100 名重仓股市盈率中位数除以全部 A 股市盈率中位数的当前比值为 1.21，位于 2010

28、 年至今 82%的历史分位数水平，这一比值已降至 2020 年一季度水平。考虑到未来几年的业绩弹性和盈利稳定性，这样的估值溢价已经处在比较合理的区间范围内。图表 25：前 100 名基金重仓股的相对市盈率中位数2.42.01.61.20.80.40.0前100名重仓股市盈率中位数全部A股市盈率中位数历史中枢值wind港股市场估值观察2021 年 2 月份以来港股市场出现深度回调，在全球市场中表现大幅靠后，受政策影响较大的医药、科技板块表现更是垫底。当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，在全球主要市场中处于估值洼地位置。恒生指数股权风险溢价香港股市方面，截至 2022 年 6 月 1

29、6 日，恒生指数的市盈率为 9.6 倍，香港 10 年政府债收益率为 3.29%，股权风险溢价 ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为 7.15%，该数值为全球主要股市中最高的。ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数 ERP位于 2002 年以来的 56%分位数水平，股市相较债市的估值性价比在历史上处于中等偏高水平。图表 26：2002 年至今恒生指数 ERP 走势恒生指数ERP(%)恒生指数市盈率(左轴）香港10年期政府债收益率（%）3012251020815610452200220032004200520062007200820092010201120122013201

30、42015201620172018201920202021202200wind注：股权风险溢价ERP 计算公式为市盈率倒数减去无风险利率(十年政府债收益率)恒生指数估值水平以恒生指数市盈率为例，观察目前港股的估值水平。截至 2022 年 6月 16 日，恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比，目前的估值已接近平均值减一倍标准差的底部附近。向下有支撑，向上有空间。图表 27：恒生指数估值已接近阶段性底部恒生指数市净率平均值20平均值+1std 平均值-1std1816141210862011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

31、022windAH 股溢价处于高位在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是 H 股还是 B 股，其股价大都低于 A 股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起 AH 股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。恒生沪深港通 AH 股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表 A 股相对 H 股越贵。基于一些因素，A 股相对于H 股长期存在溢价现象（指数大于 100）。截至 2022年 6 月 15 日，恒生 AH 股溢价指数

32、达 143.25，从长达十余年的历史来看，目前的AH 股溢价仍然处于高位。图表 28：恒生 AH 股溢价指数历史走势恒生AH股溢价指数22020018016014012010080200620082010201220142016201820202022wind分行业看，在与 A 股和美股的估值对比中，港股市场除可选消费行业和医疗保健行业市盈率较高，其余行业的估值全面落后于 A 股和美股市场。港股多数行业估值在全球处于较低水平。图表 29：港股与 A 股、美股分行业市盈率对比A股港股美股9080706050403020100wind注：截至 2022/6/15，美股选取标普 500 一级行业，SP500 能源指数暂无数据从 AH 股溢价率与市值的关系来看，存在着大市值企业 A 股溢价率较低，而小市值企业的 A 股溢价率较高的现象。这主要因为小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构不同，使得 A 股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。海外股市估值观察美国：标普 500 指数海外股市方面，截至 2022 年 6 月 16 日，标普 500 指数的市盈率为 18.5倍，美国 10 年国债收益率为 3.28%，股权风险溢价 ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为 2.13%，ERP 越高代表股市相较债券市场的投资性价