公司理财第十一章资本成本与企业估价ppt课件

1、Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition11资本本钱与企业估价Chapter Eleven本章要点掌握权益资本本钱的计算；了解贝塔对企业权益资本本钱的影响；掌握如何计算企业的资本本钱；了解企业股票的流动性对资本本钱的影响。本章概览113权益资本本钱13.2 贝塔值确实定13.3 根本模型的扩张13.4 降低资本本钱13.5杠杆企业的估价13.6贝塔值与财务杠杆投资于工程13.1 权益资本本钱拥有过剩现金流的企业股东的最终价值 派发股利股东投资于金融资产由于股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此企业工程的投资报

2、答至少应该等于类似风险的金融资产的预期报答。13.1 权益资本本钱资本预算法那么：工程的折现率应等于同样风险 程度的金融资产的期望收益率。权益资本本钱从企业的角度看，期望收益率就是资本本钱，用资本资产定价模型CAPM表示如下：为了计算权益资本本钱，我们需求知道 3 个变量无风险利率， RF市场风险溢价，该公司的贝塔值，权益资本本钱例1：假设某公司股票的贝塔值为 2.5 ，无风险利率为 5% ，市场风险溢价为 10% ，企业全部采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较适宜？权益资本本钱例2： 假设例1中的公司正在评价以下各独立工程，每个工程本钱为$100，期限为1年。工程工程 b工程下一年的预期

3、现金流内部收益率IRR净现值 30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38权益资本本钱 完全股权融资的企业应该接受内部收益率超越权益资本本钱的工程，回绝内部收益率低于权益资本本钱的工程。企业风险贝塔值5%好工程差工程30%2.5ABCIRR贝塔值的估计Estimation of Beta市场组合：实际上包含了经济体中一切的资产，现实中通常采用综合市场指数来替代，如规范普尔综合指数贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的 敏感度，用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。贝塔值的估计Estimation of Beta问题贝塔值会随时间而变

4、化；样本规模能够不够；贝塔值遭到财务杠杆和运营风险变化的影响。处理方法问题1和问题2可以经过采用更加复杂的统计技术加以缓解；根据财务风险和运营风险的变化对贝塔值做相应的调整有助于处理第3个问题；留意同行业类似企业的平均贝塔值。参阅贝塔值的估计Estimation of Beta在现实中，我们经过规范的回归模型来求解贝塔值：贝塔值的稳定性Stability of Beta大多数分析师声称那些不断停留在一样行业的企业，即企业不改动业务，其贝塔值通常坚持稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改动：产品线发生变化；技术发生变化；解除控制；财务杠杆的变化。 参阅行业贝塔值的运用Using an Indust

5、ry Beta经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔值。假设他置信企业的运营与行业中其他企业的运营类似，那么他应该运用行业贝塔值。假设他置信企业的运营与行业中其他企业的运营存在根本性的差别，那么他应该运用企业贝塔值。不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进展调整。 参阅13.2 贝塔值确实定Determinants of Beta运营风险收入的周期性运营杠杆财务风险财务杠杆 参阅收入的周期性Cyclicality of Revenues周期性强的股票具有较高的贝塔值企业与经济周期的关系周期性不等于变动性例如电影制造参阅运营杠杆Operating Leverage运营杠杆用来测度企业

6、或工程对固定本钱的敏感程度。 固定本钱添加，变动本钱下降，运营杠杆将提高。运营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。运营杠杆的计算公式：DOL = EBITD SalesSalesD EBIT参阅运营杠杆Operating Leverage产量$固定本钱EBIT的变动销售收入的变动固定本钱添加，变动本钱下降，运营杠杆将提高。总本钱固定本钱财务杠杆与贝塔运营杠杆 指的是对产品的固定本钱的敏感程度。财务杠杆指的是对融资的固定本钱的敏感程度。企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以表达如下：财务杠杆的效应表达为权益贝塔的添加。bAsset = 债务 + 权益债务 b债务+债务 + 权益权益 b权益参阅财务

7、杠杆与贝塔例3： 某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。 企业决议将资本构造改动为负债-权益比为1：1，企业的业务坚持不变，所以资产贝塔值依然为0.9，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大两倍：bAsset = 0.90 = 1 + 11 b权益B权益= 2 0.90 = 1.8013.3 根本模型的扩展企业与工程The Firm versus the Project负债情况下的资本本钱The Cost of Capital with Debt企业与工程The Firm versus the Project任何工程的资本本钱都取决于资本的运用而非其来源。 因此，工程的资本本钱取决

8、于工程的风险而非企业的风险。资本预算与工程风险对一切工程都采用同一个折现率的企业能够会随着时间的推移添加企业的风险，同时降低企业的价值。Project IRRFirms risk (beta)rfbFIRMIncorrectly rejected positive NPV projectsIncorrectly accepted negative NPV projectsHurdle rateThe SML can tell us why:例4： 假设一个多元化的企业的资本本钱为17%基于CAPM，无风险收益率为 4% ，市场风险溢价为 10%，企业的贝塔值为 1.3 。 17% = 4% +

9、 1.3 10% 1/3 汽车零售商 b = 2.0 1/3 计算机驱动制造商 b = 1.3 1/3 电力事业 b = 0.6 资产的平均 b = 1.3评价新的电力工程时，该运用哪个资本本钱? 资本预算与工程风险资本预算与工程风险Project IRRProjects risk (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 给定工程的独特风险，10% 反映了电力事业投资的时机本钱。10%24%汽车零售或计算机驱动制造应该有较高的资本本钱。SML负债情况下的资本本钱加权平均资本本钱公式如下:由于利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上 (1 TC).rWA

10、CC = 权益 +负债 权益 r权益 + 权益 +负债负债 r债务 (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)负债情况下的资本本钱：计算步骤首先，我们分别估计权益资本本钱与债务本钱。估计权益贝塔值，然后估计权益资本本钱通常运用企业债券的到期收益率 YTM 来估计债务本钱。其次，经过加权平均来确定 WACC 。负债情况下的资本本钱：运用举例假设国际纸业的行业平均贝塔值为 0.82 ，无风险利率为3% ，市场风险溢价为 8.4% ，权益资本本钱的计算如下： rS = RF + bi ( RM RF)= 3% + 0.828.4%= 9.89%负债情况下的资

11、本本钱：运用举例国际纸业的债券到期收益率为 8% ，税率为 37% ，债务/价值比为 32%。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)债务资本本钱：rB (1 TC) = 8% (1 0.37) 参阅13.4 降低资本本钱什么是资本本钱?流动性、期望收益与资本本钱流动性与逆向选择公司能做什么 参 阅什么是流动性What is Liquidity?根本共识：股票的预期收益和企业的资本本钱与风险正相关。最近论争：股票的预期收益和企业的资本本钱与流动性负相关。股票买卖本钱包括三个部分：佣金、

12、买卖价差和市场冲击本钱。流动性、期望收益与资本本钱流动性较差的股票的买卖本钱会降低投资者获得的总报答。投资者对具有较高买卖本钱的股票会要求较高的期望收益。较高的期望收益对企业来说意味着较高的本钱。流动性与资本本钱资本本钱流动性流动性的提高买卖本钱的下降会降低企业的资本本钱。流动性与逆向选择多种要素决议股票的流动性。要素之一是逆向选择 adverse selection。逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该优势与买卖商specialists和其他缺乏信息优势的投资者进展买卖。信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要求的报答也越高。公司能做些什么？公司有鼓励来降低买卖本钱，由于这会导致较低的资

13、本本钱。股票分割会提高股票的流动性。股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的论题，缺乏实证研讨的支持。公司能做些什么？公司也可以经过因特网来便利股票买卖，包括股利再投资。公司可以披露更多的信息，特别是对证券分析师，以减少知情买卖者和不知情买卖者之间的差距，因此可以降低买卖价差。课堂提问我们如何确定权益资本本钱?我们如何来估计企业或工程的贝塔值?杠杆如何影响贝塔值?我们如何确定负债企业或工程的资本本钱?企业股票的流动性如何影响资本本钱?11.5 杠杆企业的估价调整净现值法APV权益现金流法FTE加权平均资本本钱法WACC调整净现值法APV在全权益情况

14、下对工程进展估价，然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值。全权益工程估价公式中，分子为全权益融资工程的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。负债附带效应的净现值包括节税效应、发行本钱、破产本钱以及利息补贴等。调整净现值法APV其本质就是先假定工程完全采用权益资本，计算其净现值；然后再假定工程财务债务融资，计算债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业或工程的调整净现值。参阅P327328调整净现值法APVAPV = NPV + NPVF一个工程为企业发明的价值可以被视为无杠杆企业的工程净现值 NPV加上融资附带效应 的净现值NPVF。融资产生的四个附带效应：债务的节税效应；新证券的发行本钱；财务姿态本钱；债务融资补贴。调整净现值法APV 01 2 3 4 $1,000$125 $250 $375 $500无杠杆企业的权益资本本钱 R0 = 10%该工程将被完全权益公司回绝：由于 NPV bUnlevered firm。假设债务的贝塔值不等于零，那么：贝塔值与财务杠杆：有公司税的情况小结调整净现值法 APV 公式：权益现金流法 FTE 公式：加权平均资本本钱法 WACC公式：小结4.假设企业的目的负债/价值比率适用于工程的整个寿命期，那么采用 WACC 或 FTE 方法。迄今为止，WACC 法运用最多