2022年中期经济步入修复期债市需谨慎

1、2022 年上半年债券行情回顾：长债低位窄幅震荡，曲线增陡估值曲线： 短期限以及低等级债券收益率小幅下行截至 2022 年 6 月 10 日，2022 年上半年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表 1。收益率方面，1 年期国债、10 年期国债、10 年期国开债、3 年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年 AA-分别变动-24BP、-2BP、-11BP、3BP、-3BP、-39BP 和-35BP。信用利差方面，3 年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年 AA-分别变动 14BP、8BP、-27BP和-23BP。总体来看，上半年短期限品种、低等级信用债收益率下行较多，长

2、债低位窄幅震荡。信用利差方面，短期限和低等级信用债利差普通压缩。期限利差方面，曲线增陡。表1：2022 年上半年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）R001R0071 年3 年5 年10 年回购利率-92-92国债-24-11-4-2国开债-270-3-11收益率口行AAA-28-302331-5AA+-29-3-7AA-36-39-22AA-18-35-18AAA-6145信用利差AA+AA-5-128-27-3-18AA-8-23-14资料来源：WIND、整理；注：数据为截至 2022 年 6 月 10 日收益率低位区间震荡具体来看，2022 年上半年债市以低位区间窄幅震荡

3、为主，1 年期国债主要围绕【1.9，2.15】区间波动，10 年期国债围绕【2.7，2.9】区间反复震荡。以 10 年期国债为例，上半年一共经历了两个小周期。首先以春节为节点，春节前收益率小幅下行，春节后至 3 月中旬收益率总体上行；然后 3 月下旬至 5 月下旬，收益率逐渐下行，5 月底至今，收益率总体上行。驱动因素方面，春节之前是降息以及经济悲观预期推动，10 年期国债一度向下突破 2.7；春节之后，经济强于预期以及稳增长政策导向带动债市回调，10 年期国债一度回到 2.85；3 月下旬至 5 月下旬，国内疫情对经济冲击加大，货币政策放松资金面宽松，10 年期国债再探 2.7；5 月底至今

4、，国内疫情形势有所好转，资金面边际收紧，债市小幅回调。图1：2022 年以来 10 年期国债和国开债走势资料来源：WIND、整理图2：2022 年以来 1 年和 10 年期国债走势资料来源：WIND、整理信用债方面，曲线总体波动和国债类似。以 3 年品种来看，2022 年上半年各等级中债估值也在春节附近和 5 月下旬出现阶段内低点，在 3 月中下旬出现高点。图3：2020 年至今 3 年期国债和 3 年 AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势资料来源：WIND、整理信用利差低等级品种明显收窄信用利差方面，2022 年上半年各品种信用利差先上后下。年初至 3 月中旬，主要品种信用利差上行，其中

5、 3 月上旬加速走阔；3 月下旬至 5 月下旬，主要品种利差快速缩窄，AAA 和 AA+曲线低点回到近期低位，AA 曲线信用利差创 2020 年以来新低；5 月下旬至今，各品种信用利差小幅走阔。总的来看，2022 年上半年低等级品种补涨，AA 曲线信用利差明显压缩，AA 和 AA+曲线的评级间利差压缩到历史 1/4 分位数以下。我们认为，房地产行业调整政策边际放松，经济下行风险有所消散，同时融资环境相对宽松可能是中低等级信用债补涨的主要原因。图4：2021 年至今 3 年品种中债估值信用利差走势图5：2021 年至今 1 年和 3 年 AA-中债估值信用利差走势资料来源：WIND、整理资料来源

6、：WIND、整理中债市场隐含评级下调风险继续下降截至 6 月 10 日，2022 年上半年中债市场隐含评级下调的信用债金额为 6556 亿，下调金额较去年同期大幅下降；上调方面，上半年总金额 4709 亿，绝对水平处于历史偏高水平，但低于去年同期。季度来看，二季度隐含评级更加稳定，下调和上调金额都少于一季度。上述上调和下调样本中，上半年城投债占比分别为 30.4和 38.6。和去年下半年相比，今年上半年上调样本中的城投债占比下降，下调样本中的城投债占比基本平稳。另外二季度和一季度对比，二季度上调样本中的城投债占比明显上升，下调样本中的城投债占比明显下降。图6：2019 年以来季度中债隐含评级变

7、动情况图7：2019 年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比资料来源：WIND、整理；2022 年二季度数据为截至 2022 年 6 月 10 日；资料来源：WIND、整理；2022 年二季度数据为截至 2022 年 6 月 10 日；违约： 民营地产债大量展期， 违约节奏较去年四季度加快2022 年上半年违约风险较去年四季度有所上升，其中二季度违约加速。按照首次违约发行人数量来看，上半年新增 7 个，略高于去年下半年；按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等），上半年违约率 0.31，年化违约率和去年相近。季度来看，二季度债券展期金额大幅增加。图8：国内信用债违约金额及

8、违约率图9：债券首次违约发行人个数资料来源：WIND、整理；2022 年数据为截至 2022 年 6 月 10 日；资料来源：WIND、整理；2022 年二季度数据为截至 2022 年 6 月 10 日；结构上来看，上半年违约主体依然集中在民企地产债。上半年地产债违约率 4.7，民企债违约率 4.9。图10：央企、地方国企和城投债违约率走势图11：房地产行业债券和民企债券违约率走势资料来源：WIND、整理；2022 年数据为截至 2022 年 6 月 10 日；资料来源：WIND、整理；2022 年数据为截至 2022年 6 月 10 日；回收率依然偏低截至 2022 年 6 月 10 日，违

9、约债券上半年共回收 29.2 亿本金，它们分别是景峰医药、永煤、渤海租赁、青投集团、豫能化、龙光控股、华闻传媒、鸿达兴业和融创地产，上述主体自偿部分利息或本金。2014 年至今，违约债券共兑付本金 488亿，兑付率仅 7。总的来看，2022 年上半年债市总体上涨，低等级和短期限品种收益率下行更多，长债围绕小区间窄幅震荡，曲线增陡。年初降息叠加投资者对经济的悲观预期， 10 年期国债快速下行；春节后总体经济增长尚可，同时央行未进一步降准降息，10 年期国债涨幅回吐，收益率绝对水平逐渐回到去年底附近；3 月下旬国内疫情形势严峻，货币政策放松资金面宽松，冲高的收益率又逐渐回落至低位；5 月底国内疫情

10、形势有所好转，资金面边际收紧，债市小幅回调。信用债方面，各等级信用利差先上后下。年初至 3 月中旬，主要品种信用利差上行，其中 3 月上旬加速走阔；3 月下旬至 5 月下旬，主要品种利差快速缩窄，AAA 和 AA+信用利差低点回到近期低位，AA 曲线信用利差创 2020 年以来新低；5 月下旬至今，各品种信用利差小幅走阔。不同品种之间，上半年 AA 和 AA-曲线信用利差压缩相对更多，AA和 AA+的评级间利差已经修复到均值以下。违约方面，二季度民企地产债展期进一步增多，违约风险有所上升，上半年违约风险总体可控。另外中债市场隐含评级下调方面，上半年下调的信用债金额明显低于去年同期。利率债投资策

11、略：流动性淤积不是常态，10年期国债上行至 3.1负面因素展望： 疫情的不确定性疫情的短期影响主要体现为两方面，一是一次性的负面冲击。如果疫情波及范围较小，则一次性负面冲击有限。但如果严重至封城，则负面冲击明显放大；二是对生产和需求节奏的扰动，疫情使得一部分需求和生产延后。从稍微长一些时间来看，第二类影响是短期波动，第一类才是实质性影响。另外疫情的负面影响还体现为：如果疫情长期持续，经济增速下台阶，那么居民的消费倾向也会受到负面影响。一是部分消费场景的逐渐消失，二是收入增速下滑后居民消费倾向的下降。正面因素展望： 政策稳增长基建投资发力今年 1-5 月基建投资强于总体固定资产投资增速，显示 2

12、021 年下半年以来的宏观政策跨周期调节已经出现成效。另外 5 月和 6 月地方政府债大量发行，这也为后期基建投资继续发力提供资金支持。我们预计，在积极财政政策配合，2022 年全年基建投资同比增速会提升至 8-10的水平。图12：各行业固定资产投资当月同比走势图13：地方政府债月度净融资规模资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理房地产调控政策持续放松2022 年 4 月 29 日政治局会议提出：“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。然后 5 月 15 日，中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知发布，首套房贷利率

13、下限下调。随着政策的进一步放松，预计房地产销售会逐渐回暖。汽车消费刺激政策陆续出台汽车消费是当前我国居民消费的重要分项。2009 年至 2021 年，汽车销售额占限额以上企业商品零售总额的 28。近段时间以来，中央到地方密集出台刺激汽车消费的举措。从历史数据来看，政策刺激是汽车销售的直接推动力。2009/01/20-2010/12/31及 2015/10/01-2017/12/31 期间，我国对购置 1.6 升及以下排量乘用车，减按 5，第二年调至 7.5的税率征收车辆购置税，以实现对汽车消费市场的提振。在上述政策驱动下，2009-2010 年我国汽车销量增速分别达 45.4/32.4（1.6

14、L 及以下乘用车销量实际增速 71/34 ） ； 2015-2017 年我国汽车销量增速分别达 4.7/13.9/3.0（1.6L 及以下乘用车销量实际增速 24/16/5)，刺激效果显著。图14：历年汽车销售额占比图15：中国汽车销售月度同比及重要政策资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理最终结果分析短期来看，疫情后复工复产叠加稳增长政策发力，经济大概率向好。一方面，疫情负面因素逐渐缓和；另一方面，政策稳增长继续发力。中期来看，上述因素的综合效果主要取决于稳增长的实力和潜力。我们认为，当前我们宏观杠杆率基本稳定，这为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间，也为未来加大跨周期

15、调节力度提供了政策空间。图16：各国宏观杠杆率（2021 年二季度末）图17：2007 年以来目标 GDP 增速和实际 GDP 增速资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理具体路径方面，我们对于疫情这个负面因素的短期演绎，持相对乐观态度。从各地抗疫经验来看，高频的核酸检测有助于早发现早阻断，这个方法对传染率更高的奥密克戎也依然有效。稳增长发力叠加疫情最严重的时候过去， 经济步入修复期GDP 同比方面，我们预计二季度、三季度和四季度增速分别是 1.0、5.5和 6.5，二季度增速是今年的最低点，三季度和四季度增速逐季上行。图18：GDP 同比及预测图19：2022 年月度实际 GDP 同

16、比预测资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理通胀： CPI 同比总体上行， PPI 同比快速回落PPI 方面，在国内供给约束依然存在，国际地缘政治局势变化的背景下，预计下半年 PPI 环比依然保持正增长，月均环比增速 0.1。同比方面，去年下半年的高基数会带动同比继续大幅回落，预计三季度 PPI 同比 4.8，四季度 1.9。CPI 方面，食品因素表现正常，但是非食品因素预计受到 PPI 传导 2022 年有所增强，预计三季度继续上行至 2.5，四季度回落至 2.2。我们以 PPI 和 CPI 权重（0.35:0.65）来构建物价综合指数，三季度和四季度综合通胀指数逐季下行。图20：

17、CPI 同比走势及预测图21：PPI 同比走势及预测资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理长债长期低位窄幅震荡， 下半年上行概率更大受实际 GDP 同比增速快速回升推动，预计 2022 年三季度名义 GDP 增速明显回升。四季度一方面实际 GDP 回升速度减弱，另一方面通胀同比下行，最终名义 GDP 同比小幅回落。图22：季度名义 GDP 同比及预测图23：2022 年月度名义 GDP 同比预测资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理历史数据显示，名义增长率和债券收益率这两者变动方向存在正相关性，预计随着三季度名义增长率的快速上行，10 年期国债收益率有望上行至 3.1-3.

18、2区间。图24：名义 GDP 增速和 10 年期国债收益率走势图25：0.6CPI+0.4PPI 综合指数增速和 10 年期国债收益率走势资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理流动性淤积不是常态， 债券收益率有上行风险短期资金利率也是供给和需求共同作用的结果。今年 4 月中旬以来短端利率快速下行，除了供给宽松以外，疫情导致的需求偏弱也是重要推动因素。而从 2020年 4 月的经验来看，需求疲弱可能是更重要的原因。因此，短端利率的走向，也和经济走向明显相关。我们认为，随着经济动能的逐渐增强，即使供给依然保持宽松，后期资金利率依然存在上行动力。从历史数据来看，期限利差偏高并不等同于后期长

19、期利率将下行。市场“牛转熊”的拐点时期，往往期限利差也偏高。典型的比如 2020 年 5 月，10-1 期限利差在 5月 13 日达到 147BP 的历史高位，但是当时长债收益率已经从低位开始小幅上行，尔后半年的时间，10 年期国债一度上行超过 50BP。最终期限利差通过短期利率上行超过长期利率逐渐修复。图26：银行间 R001 和R007 走势图27：期限利差走势资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理信用债投资策略：信用利差走阔，信用下沉仍优选城投债对于单个信用债个券而言，一段时间内，它的收益波动可以分解为以下几个部分：（1）持有期票息；（2）本身所在估值曲线的变动；（3）是否评级

20、迁移（上调或者下调）；（4）是否违约；（5）违约后的偿付比率。和利率债相比，有违约风险的信用债收益波动影响因素更多。图28：持有期内信用债收益波动分解资料来源：整理违约率： 违约风险总体可控根据企业偿债方式的差异以及此前国内的违约经验，某一时点上的违约催化剂可以分为两类：外部融资环境收缩导致的企业违约，典型的比如 2018 年的违约潮和 2011年的城投债危机；企业自身经营不善，内部流动性枯竭引发的资金链断裂，典型的例子是 2015年过剩产能产业债危机；从 2022 年下半年的宏观运行来看，我们认为上述两个催化剂仍难以明显恶化。首先企业内生流动性方面，预计2022 年下半年GDP 名义增速8.

21、7，2022 年全年7.7，经济增长尚可；其次，稳增长导向下货币政策加强跨周期调节，下半年国内经济活力逐渐改善，预计社融增速继续回升。因此，综合上述两个催化剂，我们认为下半年我国债券市场实际违约风险依然可控。图29：违约率和名义 GDP 增速、社融增速走势资料来源：WIND、整理城投债方面，2021 年以来负面事件有所增加，但是暂无债券实质性违约。从城投公司的外部评级（不包括中债资信评估有限责任公司）下调来看，2021 年以来外部评级下调的城投债数量明显增加。按照主体评级调低口径，2021 年共有 40 次城投公司主体评级被下调，该数量创了近些年新高。另外截至 2022 年 6 月 10 日，

22、共 3 个城投公司主体评级下调，分别是遵义道桥、云南水务和阆中名城。图30：城投公司主体评级下调次数图31：2021 年至今各省市城投公司主体评级下调次数资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理；注：2022 年 6 月为截至6 月 10 日数据结构上，2021 年至今外部评级下调的城投债样本中，有一半属于贵州省。另外从评级报告的披露来看，多家公司出现非标逾期，债务压力很大。图32：2010 年至今各省市城投公司主体评级下调次数图33：2021 年至今各省市城投公司主体评级下调次数资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理展望后期，我们认为贵州省城投债违约风险依然可控。截至 6

23、月 13 日，根据 WIND统计，贵州省城投债余额为 2874 亿，而 2019 年至 2021 年贵州省地方政府债平均增量为 1501 亿。图34：贵州省城投债余额及年增量图35：历年贵州省地方政府债增量资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理评级迁移： 类似于 2019 年2021 年已未雨绸缪对于信用债而言，影响它利息率的最核心因素应该是违约率和回收率。对于违约率较高，同时回收率低的债券，它应该支付更多的利息作为补偿。而中债市场隐含评级1，它的背后实质上是市场定价，中债市场隐含评级较低的品种，相应的利息率更高。因此，长期来看，违约率和中债市场隐含评级二者理应存在正相关性，两者的关

24、系类似于价值和价格的关系。而从过去这几年我国债券市场的演变来看，近几年中债市场隐含评级的变动和违1 “中债市场隐含评级”指中债市场隐含评级-债券债项评级，中债市场隐含评级-债券债项评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。也即是说，中债市场隐含评级类似于市场投资者“用脚投票”得出来的一个评级体系。因此，近几年中债市场隐含评级大面积下调，背后反映的是国内信用债快速重定价。约率的变动确存在一定的相关性。首先，违约率上升较多（对比前一年）的年份，中债市场隐含评级下调占比会明显增加，典型的如 2018 年；其次，违约率相对更高的品种

25、，相应的中债市场隐含评级下调的占比会更高，民企债中债市场隐含评级下调占比长期高于其他品种就是例证。2021 年的情况来看，二者走势差异较大，中债隐含评级的边际恶化明显强于违约率。首先，全体非金融企业信用债违约率相对 2020 年基本走平，但是中债市场隐含评级下调占比明显上升。其次，细分品种来看，违约率接近 0 的城投债所属的中债市场隐含评级下调占比大幅上升。图36：全部非金融企业信用债中债市场隐含评级下调占比和违约率走势图37：民企债中债市场隐含评级下调占比和违约率走势资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理图38：城投债中债市场隐含评级下调占比和违约率走势图39：央企债中债市场隐含评

26、级下调占比和违约率走势资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理我们认为 2021 年出现上述特征的原因可能有：（1）国企品种过去定价存在一定的不合理性，2021 年快速修正；（2）投资者预期后期国企品种违约率将明显上行。考虑到过去这些年我国国企债券违约率（年化）一直较低，最高年份 0.35，因此我们倾向于 2021 年的变化后者是主导，更多的是永煤华晨违约以及部分地区城投债信用事件冲击后投资者的未雨绸缪。预计 2022 年下半年中债市场隐含评级下调比例继续下降截至 6 月 15 日，现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布如下。按照只数占比，AAA+为 0.9、AAA 为 7.5，AA

27、A-为 4.8，AA+为 16.8，AA 为 24.8，AA（2）为 23.8，AA-为 17.2，A+为 1.7。图40：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布（只数占比）图41：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布（余额占比）资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理我们预计 2022 年下半年总体宏观经济向好，难以出现系统性下行，国内信用债群体违约率不会继续上升。同时，当前 AA-及以下债券只数占比已经超过 20，信用重定价应逐渐进入相对稳定状态。中债估值曲线： 投资级信用利差走阔投资级（AA 级以上）中债估值曲线纵向波动受违约事件影响较小以中债隐含评级体系来看，AA 级以上

28、我们归为投资级债券，也就是信用度较高，受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。违约数据显示，2018 年-2021 年，我国高等级品种违约风险非常低，AAA 系列（包括 AAA+、AAA 和 AAA-）和 AA+未来一年违约率持续为 0，AA 级总体违约率也保持在低位。表2：各中债隐含评级未来一年所对应的违约率（回溯，单位：）2018 年2019 年2020 年2021 年AAA+0000AAA0000AAA-0000AA+0000AA0.14.720.6AA(2)0000AA-4.150.33.6A+7.71.112.43.6A-00.741.149.9A00.752.41.5BBB+35.

29、8070.40BBB8.44.881.91.8BB0166.60B78.8077.50CCC52.10.900资料来源：WIND、整理然后从上述曲线信用利差运行来看，即使在信用风险频发的近几年，AA 级以上的中债曲线信用利差仍基本遵循和国债走势正相关的稳定关系。图42：5 年 AAA、AA+和AA 信用利差走势（中债曲线）图43：5 年国债和 5 年 AAA、AA+信用利差走势（中债曲线）资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理过去违约事件对曲线的影响主要体现为两方面：一是影响中债隐含评级 AA-信用利差的运行。2018 年以来，观察 1 年中债 AA-和 AA 的评级间利差，2018

30、 年和 2019年债券牛市，它们的评级间利差反而扩大 134BP，对应的 AA-信用利差还走阔 46BP。二是 2018 年 AA 曲线走势和 AAA 走势曾略微脱节，2018 年 AA 信用利差基本没下行。2018 年 5 年 AAA 信用利差压缩幅度明显大于 5 年 AA 曲线，另外经过 2019 年修复后，2018 年和 2019 年累计的 5 年AAA 信用利差压缩幅度仍大于 5 年AA 曲线。三是 2020 年底永煤违约后，所有信用利差均出现一段快速攀升。图44：1 年 AA 和 AA-评级间利差走势（中债曲线）图45：3 年 AAA 和 AA+、AA+和 AA 评级间利差走势（中债

31、曲线）资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理表3：2018 年和 2019 年各中债曲线信用利差变动（单位：BP）5 年国债5 年 AAA 信用利差 5 年 AA+信用利差 5 年 AA 信用利差 5 年 AA-信用利差2018 年-88-49-4441082019 年-8-27-27-54-50合计-95-76-71-5059资料来源：WIND、整理流动性溢价是投资级信用利差纵向波动的主导因素一段时间之内的信用利差波动，我们把它叫纵向信用利差波动。对于投资级信用债来说，企业经营状况的周期性变化对债券价格的影响通常较小。而且发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。债券是要求发行人在规

32、定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为固定利率产品时，假设年利率为 6，则该只债券持有到期的最大收益是全部利息+本金，而最小收益为 0，即范围为（0全部利息+本金），对应的持有期收益率为（-1006）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投资该债券的收益率将为-100。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券持有到期时，最大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下无底。也就是说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营

33、状况恶化至违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡，债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小。图46：债券价格和公司经营状况走势资料来源：整理预计下半年投资级信用利差小幅走阔信用利差方面，按照中债估值曲线来看，截至 2022 年 6 月 14 日，AAA 等级中，1年、3 年和 5 年信用利差分别为 46BP、58BP 和 70BP；AA+等级中，1 年、3 年和 5年信用利差分别为 58BP、75BP 和 88BP；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 64BP、90BP 和 135BP；A

34、A-等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 303BP、 329BP 和 374BP。然后对应的历史分位数为，如果以所有数据有样本：AAA 等级中，1 年、3 年和 5年信用利差分别为 7.2、8.5和 7.4；AA+等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 6.1、6.1和 2.8；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 1.2、1.7和 2.7；AA-等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 63.6、58.1和 67.2（数据样本为 2008 年 4 月 22 日至 2022 年 6 月 14 日）。另外只对照 2016 年以来的数据的历史分位数情况如下

35、：AAA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 7.5、17.7和 15.4；AA+等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 5.3、12.9和 5.9；AA 等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为2.5、3.5和 5.6；AA-等级中，1 年、3 年和 5 年信用利差分别为 51.1、50.1和 56（数据样本为 2016 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 14 日）。我们认为，下半年投资级信用利差仍将是流动性溢价主导。随着国内经济动能的逐渐增强，资金利率水平的小幅上升，预计投资级信用利差也会逐渐走阔，随着 10 年期国债上行至 3.0以上，相应的投资级信用

36、利差曲线上行 30BP。图47：中债 AAA 信用利差走势（1 年、3 年和 5 年）图48：中债 AA+信用利差走势（1 年、3 年和 5 年）资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理图49：中债 AA 信用利差走势（1 年、3 年和 5 年）图50：中债 AA-信用利差走势（1 年、3 年和 5 年）资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理短久期中债隐含评级 AA-城投债仍有配置价值当前我国政府债务总体风险可控，城投债作为公开透明的、融资成本相对较低的品种，预计短期偿付风险依然较小。根据国际清算银行最新数据，2021 年二季度美国宏观杠杆率 286.2，日本 416.5，欧

37、元区 284.3，均高于中国（272.5）。另外国发 43 号文之后，地方政府债大规模发行，年均净融资额 4 万亿，一定程度上为地方政府提供了低成本的融资渠道，有效的缓解了各地地方政府债务短期还本付息的压力。因此，短周期影响融资平台信用风险的主要是融资平台的其他融资渠道（比如贷款、非标或者城投债券）所对应政策的变化。如果融资平台融资渠道收紧，信用风险将明显增加。考虑到稳增长依然是当前政策的重点，新基建也是重要抓手，2022 年拟安排地方政府专项债 3.65 万亿，一般债 7200 亿，因此我们预计融资平台的融资渠道难以收紧，城投债的信用风险仍较低。图51：各国宏观杠杆率（2021 年二季度末）

38、图52：历年地方政府债净融资额走势资料来源：BIS、整理资料来源：WIND、整理截至 6 月 14 日，1 年期 AA-城投债和 AA 城投债的利差为 228BP，仍利差处于历史高位。我们认为，如果 AA-城投债违约率仍保持低位，上述利差对违约风险的覆盖度相对充分。另外从 AA-级不同品种来看，AA-城投和 AA-中票、AA-钢铁债以及 AA-煤炭债的相对利差仍在近些年高位，相对价值不低。图53：各品种 AA-和 AA 利差走势图54：中债 AA-的城投债和中票相对利差走势资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理图55：1 年期 AA-各品种收益率走势图56：1 年期AA-城投债和其他 AA-各品种