控制权转移、投资者保护和股权集中ppt课件

1、控制权转移、投资者维护和股权集中度侯 宇 王玉涛 选自：汇 报 人： 刘 虹 .摘要投资者维护和股权集中度之间的关系不断是学术界和实务界极为关注的问题之一。以往国内外大量研讨发现投资者维护程度同股权集中度呈负相关关系,但他们都无法防止能够存在的内生性问题对研讨结果的影响。而在本研讨,我们利用我国证券市场中存在的控制权转移事件作为研讨样本,抑制了内生性问题,并对投资者维护程度与股权集中度之间的关系进展了再检验，实证结果与LLS V(1998 )截然相反，我们分析以为,这一结果与之前实际并不矛盾,在我国特殊制度背景下,投资者维护和股权集中度也能够会存在正向的相关关系。研讨结果意味着,提高投资者维护

2、程度、加强对上市公司的监管是提升我国上市公司治理程度、确保我国证券市场安康有序开展的有力保证.文献回想和假说推导传统的金融学实际以为, 证券的价值取决于未来现金流量现值的高低Modigliani&Miller，1958然而 , 这一实际却忽视了股票所能带给股东的某些特殊权益Hart，1995基于此, LLS V (1998 )在著名的“Law and Finance一文 中开创性的提出了法律是影响股票价值的一个重要要素.文献回想和假说推导LLSV1998在解释投资者维护程度和股权集中度之间存在的负相关关系时，提出了两点缘由。首先，在投资者维护程度较弱的地域，其他条件一样的情况下，大股东或控股股

3、东必需持有足够的股份控制公司，以限制管理层、防止被管理层剥削；其次假设对投资者的维护较弱，中小投资者就只情愿以很低的价钱购买公司的股票，那么公司就没有志愿对外进展权益融资了。因此，外部投资者对公司股份的低需求也呵斥了股权集中的景象。.文献回想和假说推导LLSV1998的发现引发了之后一系列对法律、投资者维护和国际金融市场开展的研讨如la Prta et al,1999; Johnson et al, 2000; Himmedlberg et al,2002)这些研讨大都支持股权集中度与投资者维护之间的负相关关系。但是，这些研讨存在一些局限性。.文献回想和假说推导首先是内生性。对于那些股权构造非

4、常集中的国家，他们能够没有动力或者没有才干去改善投资者维护, 例如改良会计准那么 。因此，文中发现的因果关系能够并不是由于投资者维护导致了股权构造的集中, 而是股权集中影响了投资者维护程度 , 或者两者皆有之，一切变量中, 他们只能保证法律来源是一个外生变量其次 , 他们做的是国家之间的比较, 每个国家的程度用所在国一切公司的均值或中位数来代表 。即使这一目的可以真实代表这个国家的股权集中度情况 (实践上非 常困难 ), 文中要调查的股权集中度却是一个微观的变量 , 无疑会遭到众多其它要素 的影响 ,例如公司和其所在地域的一些特征要素。LLS V (1998)的做法显然忽略了这些宏观和微观要素

5、.文献回想和假说推导虽然 LLSV (1998) 之后的大多数研讨都支持了他们的结论 , 但仍有一些学者对此进展了质疑。Castillo and Skaperdas(2005)建立了一个实际模型用来描画管理层兼一切者同外在投资者之间的利益冲突，他们分析发现法律维护 同管理层兼一切者持有股份比例呈非单调关系. Stepanov(2003)的模型也同样得 到了法律质量同股权集中度呈“U型关系的结论。在上述文章的根底上,Burkart andPanunzi(2006) 更加全面的分析了投资者维护、管理层鼓励、监视和股权集中度的关系.*.文献回想和假说推导在我国制度背景下 , 大量研讨曾经阐明, 我国

6、上市公司普遍存在着大股东同其它中小股东的矛盾 (例如朱武祥 , 2002 ;徐晓东 , 2003等 ) Burkart andPanunzi(2006)指出, 他们实际模型得到的结论同样适用于当管理层同大股东结合起来损害其它投资者的情况.于是 , 无论是在管理层与股东之间。还是大股东与中小股东之间存在矛盾的情况下 , 投资者维护同股权集中度既能够是负相关 ,也能够是正相关关系 .文献回想和假说推导是基于上述分析 , 本文不仅结合我国制度背景, 试图提供更多投资者维护与股权集中度关系的阅历证据 , 而且试图处理 LLS V (1998 )及其后续研讨存在 的内生性问题 本研讨以发生控制权转移 的

7、公 司为研讨对象 , 来处理以前研讨 面临的内生性 问题 LLS V(1998 )等以往大多数研讨都是对资本市场 中一切公司股权集 中度进展的一个横向比较 然而, 在普通情况下 , 公司进展大幅度 的股权构造调整并不多见 ，这是由于大股东变卦股权 ,往往会面临很高的本钱 ,换句话说进展股权构造的调整会有很大的摩擦 (例如中国上市公司非流通股转让会面临多层审批 , 而再融资也遭到严厉 的限制 , 使得大股东持股比例很难进展调整 ;而在欧美兴隆资本市场 , 调整股权构造也并非一件非常容易的事情) .文献回想和假说推导因此 , 由于这种摩擦阻力 的存在 , 我们很难观测到实际上预期 的最优股权构造,

8、 或者很难证明我们观测到的股权构造是最优 的结果 而更好 的检验股权集 中度的方法那么是调查那些正在阅历股权构造变革 的公司 (Denis & Mcconne l,2003 )控制权转移过程中发生的大规模股权构造变化无疑提供 了一个天然的测试环境因此 , 本文基 于上述制度背景和分析 , 利用我国控制权转移样本 , 在抑制 了之前文献 中存在 的内生性问题的根底上 , 更好地提示在我 国特殊制度背景下投资者维护和股权集中度的关系 ,具有重要的现实意义和实际奉献 。.样本选择和描画性统计我们首先选取了1999年到2005年国有向非国有进展控制权转移的上市公司，共159家公司作为研讨样本。在此根底

9、上，我们检查了每家公司最终控制人的情况，发现有11家公司的最终控制人不止控制一个股东还包括其他关联股东。为了防止在计算股权集中度时能够存在的偏向，在涉及股权集中度的检验时我们删去了这些公司的样本，只思索剩下的148家公司。我们在统计了这159家公司之后发现，在这159家公司中有23家公司经过间接方式进展股权转让，有10家公司是经过拍卖方式进展股权转让，而这些公司都包含在148家公司的样本里。.样本选择和描画性统计为了衡量股权集中度，我们计算了前3大股东、前5大股东和前10大股东的持股比例平方和的对数，即赫芬尔指数HER3，HER5，HER10。这些指数越高阐明股权集中度越高。由于集中度是一个有

10、界变量，在之后的回归分析中我们对集中度进展了以下对数转换：.样本选择和描画性统计对于投资者维护程度的衡量 , 本文自创了樊纲、王小鲁(200 1、2004 、200 7) 中的相关目的 , 并经过主成份分析法构造本研讨运用的投资者维护程度指数根据樊纲、王小鲁 (2001、2004、200 7 ) , 本文选取了与投资者维护程度极其相关的五个目的 :市场中介组织(会计师、律师)的发育、对消费者合法权益的维护、市场分配经济资源的比重、非国有经济的开展、减少政府对企业的干涉。.样本选择和描画性统计首先 , 市场中介组织的发育、对消费者合法权益的维护直接描画了该地域法律执行情况。剩下三个目的试图从间接

11、的角度来衡量该地域对当地投资者的维护程度。市场分配经济资源的比重国有经济的开展衡量了民营经济在该地域经济中的重要性，假设市场经济在该地域越重要，那么当地政府就会越倾向于维护当地的投资者。而减少政府对企业的干涉那么反映了投资者在当地的自主性假设投资者在当地的自主性越高，那么他们受维护程度也越高。在稳健性检验中, 为了防止后面三个间接要素带来的衡量误差、加强结论的压服力 , 我们仅对前两个要素进展了检验 , 结果不受影响。对于每一个省、直辖市和自治区, 从1999 一2005 年 ,每年都有一个相应的数据 .样本选择和描画性统计在计量这几个目的时, 为了防止产生丈量误差，我们并没有运用书中的绝对值

12、，而是对每一年每个目的进展排序 ,用序号来代表该年该地域的目的高低。序号越大，代表该指数越高 ,该地域预期投资者维护程度越高。在此根底上我们还进展规范化处置 ,使之成为0-1均匀分布的变量。接下来 , 我们运用了主成份分析法 , 用这 5 个目的构造了一个衡量投资者维护程度的指数 首先 , 我们对这五个目的和主成份进展相关性检验，结果显示 , 五个目的的方向与预期完全一致。其次 , 根据阅历法那么 , 当因子的累计 奉献率超越 80 % 时 ,就以为相应 的因子可以反映一切变量较全面的信息。从表 1 可以看出 , 第一因子的累计奉献率超越 80 % , 因此选用第一主成份作为投资者维护程度指数

13、 .样本选择和描画性统计.样本选择和描画性统计除了投资者维护程度 , 为了控制其它要素对股权集 中度的影响 , 我们还加人了一些公司特征变量 ,包括公司规模:用期初总资产的自然对数 LTA代理;公司的盈利才干用公司上一年总资产报答率LR OA 代理相应的变量定义见表 2 .样本选择和描画性统计.实证分析单变量分析.实证分析多元回归分析单变量分析并没有控制其它要素的影响，控制权转移之后实践控制人持股比例还遭到其它要素的影响。首先是一些公司特征。规模较大的公司股权也会相对越分散，出于本钱的思索实践控制人会选择相对较低的持股比例 ;之前业绩越好的公司 , 实践控制人持股比例也会相对越高。其次 ,控制

14、权转移的方式也能够会对持股比例产生影响。由于本钱相对较低，间接方式或经过拍卖进展股权转让也能够促使实践控制人持有较高比例的股份。为了控制这些要素对股权集中度的影响 ,我们进展了以下多变量回归在回归时 ,我们还参与了控制行业、控制权转移开场年份以及转移年份(如控制权转移后当年、转移后第一年 ) 的哑变量 , 并且对 t值进展了White和按地域cluster调整，结果如表4所示。.实证分析多元回归分析.实证分析多元回归分析从表4可以看出,在控制了其它要素的条件下 , 表示投资者维护程度的变量Fl与实践控制人持股比例PR SH、前三大股东持股集中度H ER 3、H ER5以及 H E R10都呈显

15、著正相关关系。这些结果阐明在投资者维护越好的地域, 实践控制人越情愿持有较高的股份，股权集中度也越高。这一结果支持了投资者维护同股权集中度之间呈正相关关系，意味着虽然在实际上投资者维护同股权集中度的关系存在正负两方面的能够性 , 但在我国的特殊制度背景下 , 投资者维护对股权集中度的正相关影响占了主导作用。其它变量的回归结果也与之前分析根本一致, 经过间接或者拍卖方式进展股权转让的公司, 控制权转移后实践控制人持股比例较高 ,股权也较为集中而股权集中度同期初公司规模负相关，与公司上一年业绩正相关.实证分析多元回归分析减弱的缘由：第一 , 假设控制权转移之前就存在投资者维护程度和股权集 中度 的

16、正相关关系 ,那么LLSV(19 98 )存在的内生性问题同样在本文存在;第二 , 由于我国资本市场建立初期国有企业上市的目的以及上市制度的限定 , 国有上市公司的股权比例并不是大股东作为一个理性利益方选择的结果 , 因此能够与投资者维护程度应该没有相关性。为了抑制这两个方面的问题 , 并加强文章的压服力 , 本研讨对控制权转移之前 2 年国有上市公司的股权构造进展 了类似的检验 , 检验结果见表 5.实证分析多元回归分析.实证分析多元回归分析从表 5 可以看出, 在控制权转移之前 , 无论是 国有实践控制人的持股 比例还是股权集中度都 同投资者维护程度没有显著相关性。一方面阐明国有大股东在选

17、择持股比例时较少思索投资者维护程度 ;另一方面也支持了之前的分析 , 阐明我国国有上市公司控制权转移事件确实提供了一个很好调查投资者维护和股权构造关系的研讨环境.稳健性检验在前面的分析中, 我们运用了控制权转移当年及转移之后共三年的数据，为了检验结论的可靠性 , 我们又分别运用 了控制权转移当年和转移 当年及转移之后共两年的数据反复了之前的回归, 结果如表 6 所示 .稳健性检验.稳健性检验在前面计算投资者维护指数时 , 我们用到了五个相关的目的 ,其中市场中介组织的发育、对消费者合法权益的维护能直接衡量投资者维护程度 , 而剩下的三个目的 :市场分配经济资源的比重、非国有经济的开展、减少政府

18、对企业的干涉都是从间接的角度来调查投资者维护程度。这里 , 我们仅根据前两个直接目的对投资者维护程度进展衡量 , 并经过主成份分析法构造出新的投资者维护指数 F2 结果显示经过这个目的得到的回归结果与之前完全一致, 如表 7 所示 .稳定性检验.稳健性检验本文衡量投资者维护程度时运用 了主成份分析法 , 虽然这种方法有利于我们更加全面地衡量投资者维护程度 , 但是用这种方法不可防止地会存在一定的信息脱漏问题 为了更好提示投资者维护程度与股权构造的关系 , 我们对构成投资者维护程度的五个目的分别进展 了回归分析 , 如表 8 所示。.稳定性检验.稳健性检验表 8只显示了对 HER3回归的结果 , 但运用其它股权集中度变量得到的结果与HER3完全一致 , 其中第一列到第五列分别是将市场中介组织(会计师、律师)的发育、对消费者合法权益的维护、市场分配经济资源的比重、非国有经济的开展、减少政府对企业的干涉五个要素替代主成份得到的回归结果 结果显示 , 五个目的同股权集中度都呈正相关关系 除了第三个要素外 , 其它