航空行业研究初探

1、核心观点1、行业属性：航空业是典型大周期行业，受供、需、油、汇四大周期因素影响，经营波动较大。全球来看，行业高投入、高风险、同 质化、低回报，盈利能力及盈利成长性普遍不佳。但在这样的行业之下，却依然出现了欧美低成本航空龙头创造长期丰厚回报的典型 案例。2、需求分析：航空需求具备长期逻辑，增速与宏观经济紧密相关，大国才能孕育大型航空市场。就国内而言，航空出行目前仍然属于 高端消费，以疫情前2019年的中国航空业平均票价计算，一次航空出行往返的花费占到月度人均可支配收入的约四成。天然存在的需求 差异，使航空业分化为全服务和低成本两大赛道。3、全服务：全服务赛道周期属性主导，其大周期是需求周期，需求

2、决定周期幅度，商业模式的核心是强垄断。买周期与买格局，是投 资全服务航司的两大常见策略。从全球资本市场的实践经验来看，买周期是胜率更高的策略，全球适用，可被广泛验证。买格局策略， 中美欧三大航空市场中，仅在美国2011-2013年左右成功过，但在此后超额收益有限。单从CR3、CR5口径来看，中国航空业集中度远 超市场格局碎片化的欧洲，甚至与美国航空市场较为接近。但就核心枢纽的市占率指标来看，中美三大航之间存在明显差距。中国全服 务航空当下垄断程度不足，更适合买周期。4、低成本：低成本赛道具备消费属性，长坡厚雪，强者恒强，商业模式的核心是高周转。虽然同样受周期性因素影响，但低成本商业 模式更具韧

3、性，成长性远超周期性。低成本的投资策略是买处于成长期的低成本龙头。凭借成本优势和更具韧性的商业模式，低成本 龙头往往能够长期保持较高利润率和回报率，在每一轮危机中逆势成长，为投资者带来长期超额收益。当下，中国低成本航空市场仍 处于发展机遇期。投资建议：航空业当下正处于新冠疫情冲击下的基本面大周期级别底部，建议底部布局，静待周期上行。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1、永久性亏损风险：现金流断裂导致破产风险、 低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。2、阶段性冲击风险：宏观层面， 面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险

4、。行业层 面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故或者其它类型的难以预测的风险。3、其他方面：国内外航司并不具备完全可比性， 相关资料仅供参考。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022-06-18EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E603885.SH吉祥航空13.69-0.25-0.200.70-71.00-60.9817.39买入601021.SH春秋航空47.900.04-0.611.301,420.00-75.3035.26增持600029.SH南方航空6.52-0.75-0.620.27-9.08-10.

5、2123.71增持601111.SH中国国航9.78-1.21-0.860.36-7.55-10.8325.60增持600115.SH中国东航4.64-0.73-0.600.21-7.10-7.8522.29增持Wind资讯，国海证券研究所目录二、需求分析：需求具备长逻辑，可细分为全服务和低成本两大赛道三、全服务航空：周期属性主导，商业模式的核心是强垄断一、行业属性：典型大周期行业，高投入高风险四、低成本航空：具备消费属性，商业模式的核心是高周转引言：从大周期行业的长期牛股说起投资建议及风险提示57101430416040200802007200820092010201120122013201

6、420152016201720182019202020212022引言：从大周期行业的长期牛股说起图表1：中、美、欧三地代表性航司股价历史走势，均表现出典型周期特征美国三大航之达美航空（DAL）股价：美元4030201002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202230中国三大航之中国国航（601111）股价：人民币2010020062007200820092010201120122013201420152016

7、201720182019202020212022欧洲三大航之汉莎航空（LHA）股价：欧元201816141210864200102030405060701980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022左轴：西南航空-美元右轴：瑞安航空-欧元引言：从大周期行业的长期牛股说起西南航空上市40年股价增长近百倍

8、瑞安航空上市20年股价增长近40倍但低成本航空却成为航空业中的另类，以美国低成本龙头西南航空和欧洲低成本航空瑞安航空为例，两者自上市至今走出了长牛行情，为投资者创造了长期丰厚回报。图表2：欧美地区低成本航空龙头均为投资者带来长期丰厚回报一、行业属性：典型大周期行业，高投入高风险+ 收入南方航空中国国航中国东航2019年年报数据+客运收入（占比约90%）138,502124,525110,291机队数量（架）867708725量： ASK（百万）344,062287,788270,254供给周期RPK（百万）284,921233,176221,779表现为价格弹性价：RASK（元，人民币）0.4

9、0250.43270.4081需求周期RRPK（元，人民币）0.48610.53400.4973+货运及其他收入15,82016,34410,569- 成本以疫情前2019年数据为例，油价每涨跌燃油成本（占比30%-40%）42,81435,96534,191油价周期10%，对应三大航成本平均增加/减少约40亿固定成本：折旧+维修（20%-25%）32,04227,3223,084-费用从2021年数据来看，人民币对美元汇率- 财务费用7,4606,6376,332汇率周期每升/贬值1%，对三大航利润的影响约为3亿= 归母净利润2,6516,4093,195经营活动现金流净额38,12238,

10、34028,972毛利率12.09%16.84%11.30%净利率2.01%5.33%2.88%ROE3.88%8.14%4.95%ROIC1.75%3.96%0.82%资产负债率74.87%65.55%75.12%高杠杆运营1 . 1典型周期股， 受四大周期性因素影响图表3：航空股受需求、供给、油价、汇率四大周期影响2520151050-5-102019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001南方航空汉莎航空美联航达美航空新加坡航空1 . 2高投入， 高风险， 同质化， 低回报010020

11、030040050020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021国航南航东航图表4：随着业务扩张，我国三大航持续进行大规模资本开支油价暴涨 空难暴跌战争经济危机恐怖 袭击极端天气政局动荡流行 疾病风险因素图表5：全球代表性大航ROIC表现资本支出：亿元，人民币10水平高投入：航空业是重资产行业，飞机作为行业最核心的固定资产，目前窄体机目录价格约1亿美元，宽体机目录价格约2.5-3亿美元,随着业务扩张，航司需要持续进行大额资本开支。高风险：航空业商业模式较为脆弱，对全球各类风险事件

12、都高度敏感，例如疫情、战争、自然灾害、经济下滑等同质化、低回报：一般而言，航司提供的产品很难做到差异化，高度同质化的产品和区域内运力不受限制的扩张，最终只能导致竞争集中到价格维度上，从而使多数航司的回报率持续处于低水平的盈利困境之中。ROIC:%二、需求分析：需求具备长逻辑，可细分为全服务和低成本两大赛道6040200-20-40-608642020212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420033 . 1需求具备长逻辑， 增速与宏观经济紧密相关图表6：中美两国作为全球前两大经济体，航空需求长期

13、保持可观增速图表7：航空客运市场发展水平与宏观经济正相关航空需求与经济体人口数量和经济发展水平正相关，大国才能孕育大型航空市场，航空出行需求可分为公商务出行和因私出行两 大类，而两类需求的增长都与宏观经济的表现紧密相关。-1001020129630-3-619701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018美国航空旅客运输量疫情前保持约5%增速客运量客运量-yoy0.010.11100印度日本中国英国美国年均乘机次数50,000100,000150,000航空旅客人均GDP（美元）=GDP/航空旅客运输量表示除

14、中日英美印之外的其他国家以上数据点均为2019年亿人次亿人次中国航空业旅客运输量疫情前长期保持近10%增速客运量客运量（yoy）GDP（yoy）300025002000150010005000硬座二等座一等座经济舱二等座一等座经济舱3 . 2出行服务中的高端产品， 价值实现具有强时效限制图表8：航空属于出行中的高端消费票价：元，人民币广州-北京北京-上海铁路/高铁注：2022年6月11日查询，以上均为6月12日票价，经济舱为全价票7.7折计算铁路/高铁图表9：以疫情前平均票价计算，一次航空出 行往返支出占人均月可支配收入约4成中国月度人均可支配 收入（1Q2022）疫情前一次航空出行 往返的平

15、均花费就国内而言，航空出行目前仍然属于高端消费，相同条件下单次出行的价格明显高于其它交通方式。以疫情前2019年的中国航空 业平均票价计算，一次航空出行往返的花费占到月度人均可支配收入的约四成。同时，航空业所提供的产品具有强时效限制，一旦航班起飞时座位没有被销售出去，其价值就骤减为0。每一架起飞的航班，都要面对产能利用率问题的挑战。3 . 3航空干线市场可细分为全服务和低成本两大赛道全服务赛道座公里成本约0.4-0.6元低成本赛道座公里成本约0.2-0.3元干线支线图表10：航空干线大市场，可细分为全服务和低成本两大赛道注：以上LOGO均来自各公司官网三、全服务航空：周期属性主导，商业模式的核

16、心是强垄断3 . 1全服务航司： 大周期是需求周期， 需求决定周期幅度营收（亿元）1000500始于 434.11 亿元最高达 1,361.81 亿元29.7738.81(91.49)50.29122.0874.7749.4833.1937.8267.7468.1472.4073.3664.09(144.09) (166.42)(200)(100)001002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021归母净利润（亿元）图表11：以国航为例，2006-2019年期间，国航客运量、营收持续增长，但是净利润大幅波动客

17、运量（万人）最高达 11,500.84 万人8000始 于 3,148.50 万 人300015003 . 1全服务航司： 大周期是需求周期， 需求决定周期幅度500150025002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图表12：复盘2000年至今航空业走势，航空业大周期表现为需求周期指数：航空运输（II）75006500550045003500全球金融危机高铁等因素综合影响新冠疫情年份200020012002200320042005200620072008

18、200920102011201220132014201520162017201820192020 RPK15.9%16.9%3.4%17.5%19.8%11.7%11.5%12.6%12.0%15.0%15.0%13.5%12.6%9.3%-46.1% ASK12.7%12.7%6.2%14.5%13.6%9.7%12.0%12.6%11.7%14.3%14.3%12.9%12.6%9.3%-38.5%-差值3.2%4.2%-2.8%3.1%6.2%2.0%-0.5%0.0%0.3%0.7%0.7%0.7%0.0%0.0%-7.6%-15-10-5051015卡塔尔航空 新加坡航空 国泰航空

19、阿联酋航空 海航控股 中国国航051015201720182019达美航空 美联航 全日空 IAG澳大利亚航空3 . 2商业模式的核心是强垄断Skytrax排名是反应航司服务水平的重要指标，2019年Skytrax排名靠前的航司，利润率表现普遍不佳。而在所处市场上形成垄断的航司，净利率普遍较高。全服务航司的盈利能力强弱的关键在于对核心枢纽及核心航线资源的垄断能力，垄断程度越高，定价能力及成本的 转嫁能力越强。SKYTRAX全球航司排名航司名1卡塔尔航空2新加坡航空3全日空4国泰航空5阿联酋航空67长荣航空海南航空416899达美航空 美联航 中国国航图表13：SKYTRAX排名靠前的航司，净利

20、率表现普遍不佳；而在所处航空市场上形成垄断的航司,净利率相对较高垄断市场中，全服务航司净利率表现竞争激烈市场中，全服务航司净利率表现样本均 值 ： 7.1%样本均 值 ： 3.6%净利率：%净利率：%注：排名为2019年榜单3 . 2商业模式的核心是强垄断图表15：从亚特兰大机场出发/到达的美国国内航线上，有超6成的航线由达美航空独家执飞（ 2022年6月）达美航空美联航美国航空图表14：2009-2019年期间，美国三大全服务航司在其主要枢纽机场的市占率有显著提升仅DAL一家68DAL+另1家19DAL+另3家5DAL+另2家7DAL+另4家1020406080航司市占率纽瓦克夏洛特明尼阿波

21、利斯底特律亚特兰大2019201220093 . 3投资逻辑： 买周期和买格局， 是两大有效投资策略买周期与买格局，是投资全服务航司的两大常见策略。而买格局的策略，目前只在美国航空股投资中成功过，且只在美国的2012-2014年成功过，2015年之后即再难获得超额收益。从全球资本市场的实践经验来看，买周期是胜率更高的策略，全球适用，可被广泛验证。8.0910.1520.755.86051015201993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

22、201820192020202120223.29 “911”后股价迅速恢复3 . 3投资逻辑： 买周期是胜率更高的策略“911”事件2008年全球金融危机150%254%图表16：欧洲三大航之汉莎航空（LHA.GR）历史股价复盘 前复权-欧元25146%4.06全球金融危机后经济复苏欧洲宏观经济疲弱5.039.670.682.0402468101219971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213 . 3投资逻辑： 买周期是胜率更高的策略200

23、8年： 全球金融危机2013-2014：高铁等因素的持续冲击640%375%图表17：中国三大航之中国南方航股份（1055.HK）历史股价复盘前复权-港元全球金融危机后经济复苏3 . 3投资逻辑： 买周期是胜率更高的策略6.334.938.241.492.64012345678919921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008金融危机后增长停滞，股价波动较小348%1.413.961997

24、年7月亚洲金融风暴2000年10月坠机事故2001年9月11日 “911”事件2008年全球金融危机86%108%图表18：新加坡航空集团（SIA.SP）历史股价复盘前复权-新元亚洲金融危机后经济复苏“911”后股价迅速恢复全球金融危机 后经济复苏3 . 3投资逻辑： 买格局， 中美欧三大航空市场中仅在美国成功过买格局策略在美国2011-2013年左右时期适用，但在此后超额收益有限。8007006005004003002001000-100200920102011201220132014201520162017201820192020美国航空图表19：2012年之后，随着竞争缓和，美国三大航盈

25、利改善，龙头达美航空实现3年3倍收益累计回报 达美美联航2010年10月， 联合航空合并 大陆航空2013年12月， 美国航空合并 全美航空2011 年 5 月， 美西南航空合 并穿越航空2012/1/1-2015/1/1回报： 达美航空： 307.50美联航：174.25美国航空： 120.25S&P500:40.473 . 4中国全服务航空业格局不佳， 现阶段更适合买周期南航集团厦门航空55汕头航空60珠海航空60贵州航空60重庆航空60南航河南60川航股份39国航集团深圳航空51大连航空80内蒙古航空80西藏航空31山航集团49航空集团控股地方航司参股地方航司东航集团东航江苏63东航武汉

26、60东航云南65上海航空100川航股份10中国全服务航空赛道当下已经形成以三大航空集团为首、众多地方航司和民营航司共同竞争的格局。一直以来，地方国资都是航空市场的重要参与者，也是新设航司的主要来源，其原因在于航空业明显的正外部性，航空业对于地方经 济社会发展所带来的效益，远超航空公司本身所能带来的盈利。而这一点，并没有被疫情所改变。图表20：三大航旗下的地方性航司及其持股比例3 . 4中国全服务航空业垄断程度不足， 现阶段更适合买周期图表22：近10年中国航司数量持续增加图表21：全球三大航空市场集中度（2019，RPK口径）2436363945485051515353530102030405

27、060201020112012201320142015201620172018201920202021航空公司数量（不含全货运）68.1040.1163.2185.6353.2077.079080706050403020100美国欧洲中国CR3CR5单从CR3、CR5口径来看，中国航空业集中度远超市场格局碎片化的欧洲，甚至与美国航空市场较为接近。3 . 4中国全服务航空业垄断程度不足， 现阶段更适合买周期5549 4843246152 5369 72 70617977 74 74485386 9076 744434 2983852393050459080706050403020100希 马 巴

28、 都 盖 思 德 塞 柏 特 罗 里 罗 林 威 机 机 那 机 克 场 场 机 场 机场 场史 巴 巴 基 黎 黎 浦 戴 奥 机 高 利 场 乐 机场法 慕 苏 维 兰 尼 黎 也 克 黑 世 纳 福 机 机 机 美 场 场 场 茵亚 底 明 盐 特 特 尼 城 兰 律 阿 湖 大 都 波 机 机 会 利 场 场 韦 斯恩奥 乔 丹 黑 治 佛 尔 布 国 国 什 际 际 机 机 机 场 场 场堡达 夏 费 迈 拉 洛 城 阿 斯 特 国 密 沃 机 际 国 斯 场 机 际场 机 场北 成 深 上 京 都 圳 海 首 双 宝 浦 都 流 安 东 机 机 机 机 场 场 场 场上 上 昆 西

29、 海 海 明 安 浦 虹 长 咸 东 桥 水 阳 机 机 机 机 场 场 场 场广 北州 京白 大云 兴机 机场 场中国国际航空集团法荷航集团欧洲汉莎航空集团达美航空美国航空美联航 美国 82客流量占该城市机场群吞吐总量超80客流量占该城市机场群吞吐总量低于50客流量占该城市机场群吞吐总量5080航司名 称：注：机场色条对应含义说明所在城市机场唯一机场机场色条：中国三大航为上市股份公司口径但就核心枢纽的市占率指标来看，中美三大航之间存在明显差距。图表23：中美欧三大航在核心枢纽市占率对比（2019）051015202545004000350030002500200015001000500019

30、99200120032005200720092011201320152017201920212023E2025E全民航运输飞机在册架数yoy3 . 4本轮周期的弹性逻辑： 供给受限提供了基础图表24：十四五规划 2019-2025行业客机引进复合增速下降至5%10增速水平线图表25：受疫情及行业安全事故影响，21年全行业飞机增量约18年5成（2019年3月MAX停飞）根据民航“十四五”规划，在疫情影响之下，我国飞机引进速度预计将从十二五、十三五期间的约10%下降到5%。5993109135136125158180167177204225280300346 3431798515140035030

31、02502001501005017 39 3602000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021净增量3 . 4本轮周期的弹性逻辑： 票价改革打开了空间图表26：国内航线票价市场化改革进程时间航空票价改革政策内容2010.4关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知民航国内头等舱、公务舱票价实行市场调节价；2013.1关于完善民航国内航空旅客运 输价格政策有关问题的通知在31条航线上实行市场调节价，由航司自主确定定价 水平；2014.11进一步完善民航国内航空运

32、输价格政策有关问题的通知将部分跨省短途客运航线票价改为市场调节价，放开航线101条；2016.9关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知再次扩大实施市场调节价航线覆盖范围，同时规定航 司每航季上调票价航线不得超过10条，每条航线票价 上调幅度不得超10%2017.12民用航空国内运输市场价格行为规则5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价，北上广深互飞5条航线全部放开2019.11关于印发实行市场调节价的国 内航线目录的通知实施市场调节价实行市场调节价的航线共1328条。2020.11关于进一步深化民航国内航线 运输价格改革有关问题的通知3家（含3家）以上

33、航空公司参与运营的国内航线，国 内运价实行市场调节价。2020年末，实行市场调节价 的航线共计1698条02000北京首都-深圳宝安 北京首都-广州白云 上海浦东-成都双流 上海虹桥-成都双流 北京首都-成都双流 深圳宝安-成都双流 上海浦东-深圳宝安 上海虹桥-深圳宝安 上海浦东-广州白云 上海虹桥-广州白云 广州白云-成都双流 北京首都-上海浦东 北京首都-上海虹桥22夏秋航季2017/18冬春航季图表27：2017/18冬春航季至今部分核心航线全价票提价情况最高全价票价水平：元585845595959595959606060604000 对应航线期间提价比例3 . 4本轮周期的弹性逻辑：

34、 但核心是需求爆发图表28：2021年4-5月份的业务量，已经超过了2019年同期图表29：疫情期间，我国经济增长韧性凸显，航空潜在需求也随之持续增长01000200030004000500060000102030405060708091011122019202020212022民航国内线旅客运输量：万人次05101520252021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000中国GDP：同比四、低成本航司：具备消费属性，商业模式核心是高周转4 . 1什么是低成本航空？亚

35、洲航空瑞安航空春秋航空欧洲之翼西南航空20040060080010001200200300400500600900100011001200单乘客收入700800单乘客成本人民币，元相较于传统的全服务航司，低成本航司通过摊薄固定成本、压缩可变成本的方式实现低成本运营，具体措施包括点对点直飞、单一 机型单一舱位、高周转运营、省去不必要服务等，从而实现远低于全服务航司的单位成本。自全球第一家低成本航司诞生至今，逐 渐演变出以西南航空为代表的传统低成本模式和以瑞安航空为代表的超级低成本模式。传统低成本航空通常不会为了低价而完全牺牲服务。而超级低成本模式的显著特点是将额外服务全部收费，同时采取更极致的成

36、本管控。但低成本航空都呈现一致的发展规律：依靠高周转构建成本壁垒；长坡厚雪享受需求红利；区域龙头强者恒强。图表30：自第一家低成本航司诞生至今，低成本航空进一步细分为传统低成本模式和超级低成本航空模式超级低成本航空传统低成本航空4 . 2商业模式的核心是高周转图表31：全球低成本航司CASK对比（2019年）图表32：低成本航司机队利用率普遍高于全服务航司人民币，元注：统一采用2019年末汇率，USDCNY=6.9662，MYRCNY=1.6987， INRCNY=0.0980日利用率：小时00.10.20.30.40.50.6亚春瑞洲秋安航航航空空空Cebu航 空挪 精 靛 忠 香 易 西

37、威 神 蓝 实 料 捷 南 航 航 航 航 航 航 航 空 空 空 空 空 空 空CASK（人民币，元）春秋, 11.24亚航, 13瑞安航空, 11.8吉祥, 10.67东航, 9.55西南航空, 10.44南航, 9.96国航, 9.721413.51312.51211.51110.5109.5920152016201720182019低成本航空商业模式的核心是高周转，航司利用早出晚归、延长飞行时段、缩短过站时间等方法，实现远超全服务航司的机队利用率，并通过出售低价机票获客达到较高客座率，充分摊薄公司运营过程中的固定成本。在高周转的支撑下，低成本航司得以践行成本领先战略，进而获得竞争优势。

38、4 . 3行业规律： 长长的坡， 需求空间大且增长可持续图表34：欧洲内部，低成本航空市场份额从2009年34%增长至2018年41%2000400600800100012002009201020112012201320142015201620172018低成本航空座位数全服务座位数单位：百万个图表33：亚太地区，低成本航空市场份额从2009年16%增长至2018年29%050010001500200025002009201020112012201320142015201620172018低成本航空座位数全服务航空座位数单位：百万个一方面，随着经济发展，居民收入水平提升，带动航空出行需求能够长

39、期持续增长。另一方面，大型全服务航司不断交出中短途市场份额。由于低成本航司低价、准点的服务完美匹配中短途因私出行需求，近年来伴随低成本航司持续成长，这部分需求正在持续回归低成本航空市场，全服务航司则在中短途市场就开始不断交出市场份额。4 . 3行业规律： 厚厚的雪， 成本领先战略构筑护城河春秋, 12302520151050-5FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019净利率西南 达美瑞安 汉莎亚航 新航春秋 南航图表35：全球来看，低成本航司净利率大幅领先全服务航司（FY2010-2019）图表36：中、美、欧地区

40、低成本龙头ROE和ROIC长期保持较高水平大型全服务航司主导的航空业一直是同质化竞争的重灾区，由于垄断程度长期难以提升，全服务航司无法取得定价权，导致行业深陷盈利泥沼。但低成本航司利用成本领先战略走出了一条可持续的差异化路径，从而构筑起护城河，长期享受高利润率与高回报率。春秋瑞安西南20%水平50403020100-10302520151050-5FY 2020FY 2019FY 2018FY 2017FY 2016FY 2015FY 2014FY 2013FY 2012FY 2011FY 2010FY 2009FY 2008FY 2007FY 2006FY 2005FY 2004FY 200

41、3FY 2002FY 200110%水平ROEROIC4 . 3行业规律： 先发优势， 强者恒强图表37：各地低成本龙头均为该地区首家低成本航司由于持续的重资产投资、时刻资源采用祖父原则等原因，航空业原本就是一个具有先发优势的行业。而区域的低成本航空龙头通过先发优势和规模效应，在细分赛道内持续保持成本领先，从而实现强者恒强。4 . 3行业规律： 同样受周期性因素扰动， 但商业模式更具韧性春秋, 64.1340506070809020172018201920202021资产负债率春秋吉祥南航东航国航图表38：以春秋航空为例，低成本航司负债率长期保持行业较低水平图表39：2020疫情冲击下，春秋机

42、队增速保持9.7%春秋yoy, 9.701020304020132014201520162017201820192020春秋yoy吉祥yoy南航yoy国航yoy机队同比增速东航yoy图表40：北美地区，西南航空RPK恢复领先图表41：欧洲地区，瑞安航空客运量恢复领先西南航空, 86.251008060402001Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022达美航空1008060402001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22瑞安航空瑞安航空,82.26西南航空美国航空美联航 RPK相当于2019年水

43、平法荷航国际航空集团汉莎航空客运量相当于2019年0151052019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022左轴：瑞安航空股价402006020222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019891988198719861985左轴：西南航空股价归母净利润（