保险行业2022年中期保险股将迎来舒适的投资区间

1、目录2022H1保险股复盘：寿险个股有所分化，财险表现超预期股价复盘：寿险略优于大盘，财险超额收益明显负债端回顾：寿险延续低迷，财险困境反转资产端回顾：权益beta属性凸显，利率低位震荡半年报前瞻：寿险延续一季度疲态，财险上半年利润增速回正2022H2寿险投资策略：关注业绩拐点，资产端beta有望显现代理人预计还将下滑但同比降幅将逐步收窄产品创新阶段性带来保费贡献，服务创新将构筑长期护城河资产端的beta和利率上行将对股价构成催化2022H2财险投资策略：车险增速趋稳，龙头盈利增速加速改善车险保费展望：车均保费同比增速收窄，汽车销量改善带动车险企稳盈利展望：承保端盈利改善确定性高，下半年利润增

2、速加速回升投资建议及风险提示- 2 -上半年保险股复盘：寿险略优于大盘，财险超额收益明显2.60%2.65%2.70%2.75%2.80%2.85%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-04寿险：上半年寿险股整体跌幅略好于大盘寿险股价复盘：年初至今A股保险股（跟踪标的以寿险为主）表现略微 好于大盘，保险累计下跌10.0个百分点，略微跑赢指数3.6个百分点。个股表现有所分化：1-2月保险股好于大盘，3月份开始随市场下跌，个 股走势有所分化，截至最

3、新收盘，国寿、平安、太保、新华年初以来的 跌幅分别为-1% 、-7%、-14%、-19%，国寿平安表现相对较好。沪深300及A股保险指数年初至今涨跌幅10.0%2.90%沪深300保险(申万)十年期国债收益率(右轴)- 3 -上半年保险股复盘：寿险略优于大盘，财险超额收益明显100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0%-20.0% -40.0% 寿险：长周期来看，20年股价弱于大盘，21年大幅跑输大盘2020年开始寿险股持续弱于大盘：2020年寿险股的疫情受损属性导致 走势弱于大盘；2021年开门红之后开始寿险行业发展遭到明显的业绩 瓶颈，NBV出现了行业性的下滑，全

4、年股价走势严重落后于大盘。估值持续创新低，触底信号明显：截至最新收盘，平安、国寿、太 保、新华对应22年底的PEV分别为0.55、0.64、0.42、0.35，均处于历 史最低位置，且机构持仓持续减少。2019年至今保险指数涨跌幅VS沪深300涨跌幅保险(申万)沪深300- 4 -上半年保险股复盘：寿险略优于大盘，财险超额收益明显2022-01-04财险：22年相关标的均取得正收益，中国财险涨幅高达30%财险股价复盘：年初以来中国财险以及人保集团的股价表现均好于市 场及寿险标的，其中纯寿险标的中国财险年初至今上涨29.8%，超额收 益40%（同期恒生指数下跌10%），人保集团标的中国人保（A股

5、）、 中国人民保险集团（H股）分别上涨7%和9%，均显著跑赢市场。中国财险/中国人保股价表现亮眼40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%-10.0% -20.0% -30.0% 2022-02-042022-03-042022-04-04中国财险中国人民保险集团恒生指数2022-05-042022-06-04中国人保- 5 -上半年保险股复盘：寿险略优于大盘，财险超额收益明显60.0% 3.540.0%3.020.0%2.50.0%2.0-20.0%1.5-40.0%1.0-60.0%0.5-80.0% 0.0财险：长周期来看，中国财险股价和估值前期多年持续下跌， 当前估值依旧

6、极低中国财险当前股价依旧被严重低估，蓄势待发：回顾中国财险过去7 年的股价表现，可以发现经历过持续多年跑输市场，估值也持续下 移，尽管22年上半年股价有了不错的上涨，但当前股价对应2022年底 的PB仍仅0.70倍，与公司的ROE水平严重不匹配。2015年至今中国财险涨跌幅VS恒生指数涨跌幅中国财险恒生指数中国财险PB(LF)-右轴- 6 -寿险：整体新单下滑显著，供需两侧依旧低迷从需求端来看：疫情反复持续压制居民消费能力和意愿，保障类险种 需求持续低迷，储蓄类险种也受到产品本身流动性不足的制约。上半年保险负债端回顾：寿险依旧低迷，财险困境反转我国社零增速与疫情高度相关20.0% 10.0%

7、0.0%-10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 中国平安单季度NBV增速- 7 -寿险：整体新单下滑显著，供需两侧依旧低迷从供给端来看：尽管行业各公司产品策略已有调整，更加注重储蓄类 产品的推动，在权益市场不佳的背景下储蓄类险种需求相对较好，但 重疾险下滑的缺口仍较大，其症结在于渠道，当前行业人力仍旧处于 出清阶段，人力的同比下滑显著使得新单保费持续下滑。上半年保险负债端回顾：寿险依旧低迷，财险困境反转51.097.9149.5157.8143.9平安聚财宝终身寿险（万能型）结算利率 161.387.870.660.0 53.85.1%5.0%4.9%4.8% 4

8、.7% 4.6% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 4.0%69.3 65.3 74.363.655.787.0111.1138.6 141.7116.7102.4 98.6137.8128.2115.098.082.0 78.0各公司代理人数量持续下滑180.0 160.0140.0120.0100.080.060.040.0 20.0 0.0中国平安中国人寿- 8 -寿险：银保渠道表现好于个险，上半年或逆势实现增长22年银保渠道表现将持续好于个险，NBV有望实现增长：当前尽管各 公司银保渠道保费和价值贡献占比非常低，但从2021年各公司银保渠 道新业务表现远好于个险渠道，考

9、虑到当前储蓄类产品的需求阶段性 向好以及银保渠道的天然优势，预计22年上半年各公司银保渠道的新 单和价值贡献占比有望进一步提升，贡献微薄的增量。- 9 -上半年保险负债端回顾：寿险依旧低迷，财险困境反转2021年银保经营数据平安国寿太保新华单位：百万银保渠道银保占比银保渠道银保占比银保渠道银保占比银保渠道银保占比新业务价值率19.30%2.53%3.33%1.97%新单保费9,1526.72%72,63141.30%9,39816.45%25,24454.43%新业务价值1,7694.67%1,8354.10%3132.33%4978.31%新业务价值同比增速9.9%160.7%167.5%5

10、2.5%财险：车险保费恢复正增，承保盈利持续向好行业车险保费恢复正增：随着市场竞争回归理性，行业车均保费回升 推动22年车险保费增速回正；头部公司市占率提升：中国财险在成本和品牌优势基础下，综改后的 市占率好于综改前。上半年保险负债端回顾：寿险依旧低迷，财险困境反转-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10001100120013001400150016002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0322年行业车均保费同

11、比提升1700 10.0%yoy（右轴）-15.0% -10.0% 0.0%-5.0% 5.0% 15.0%10.0% 22年行业车险累计保费增速回正 行业车险累计保费增速- 10 -行业车均保费(累计,元)数据来源：银保监会官网，招商证券财险：车险保费恢复正增，承保盈利持续向好车险承保盈利向好：行业竞争收敛之下，费用率得以控制，22年上半 年疫情反复导致车险出险率下降，拉低赔付率，综合导致COR回落；非车险COR显著改善：公司在21年非车险大幅亏损之后，加强了对承 保和理赔上的管控，COR得以显著改善。上半年保险负债端回顾：寿险依旧低迷，财险困境反转2021Q12021Q22021Q3202

12、1Q42022Q1单季度车险综合成本率中国财险车险综合成本率触顶回落中国财险22Q1非车险综合成本率显著优化100.0% 115.0% 99.0%98.0%98.7%98.8% 110.0%109.2%107.0%97.0% 97.0%105.0% 96.0% 96.0%100.0% 95.0% 94.6%98.0%95.0%97.8%95.0%94.0% 93.0% 90.0% 92.0%85.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1单季度非车险综合成本率- 11 -股市剧烈震荡导致保险公司投资收益同比下滑市场下跌拖累险企投资收益：22Q1平安/国寿/太保/新华年化总

13、投资收 益率分别为2.3%/3.9%/3.7%/4.0%，Q2有所好转但同比预计依旧下滑。市场风格上以上游资源品和稳增长相关板块表现相对较好。上半年保险资产端回顾：beta属性凸显，利率低位震荡-9.7% -1.3% -14.2% -14.0%-16.0%-12.0%-10.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2022Q122Q1各公司投资收益率同比下滑显著中国人寿 新华保险2020Q12021Q1中国平安 中国太保沪深300区间涨跌幅(右轴)-30 - 12 -20-10010203040SW煤炭

14、 SW建筑装饰 SW石油石化SW汽车 SW有色金属SW综合SW交通运输SW银行 SW房地产 SW美容护理SW农林牧渔SW基础化工 SW电力设备 SW社会服务 SW商贸零售 SW食品饮料 SW纺织服饰 SW公用事业SW钢铁 SW建筑材料SW通信 SW家用电器SW医药生物SW非银金融SW机械设备 SW轻工制造SW环保 SW传媒SW国防军工 SW计算机 SW电子年初至今涨跌幅（%）50 利率水平在宽货币和预期宽信用共同博弈下维持震荡上半年十年期国债收益率在2.70%-2.90%之间窄幅震荡：上半年我国经 济受疫情影响压力加大，在全年保5.5%的发展目标之下，各项支持经 济发展的政策陆续出台，多次降准

15、/降息保证流动性充裕，但考虑到经 济后续的潜在复苏，市场利率水平并未出现大上大下的局面。上半年保险资产端回顾：beta属性凸显，利率低位震荡- 13 -寿险：利润和新单降幅相比Q1边际均略有改善利润：得益于22Q2股市的回暖，半年净利润增速边际略有改善；NBV：Q2受疫情冲击和居民消费低迷等持续影响新单销售，代理人数 量预计环比仍有所下滑，预计平安/国寿/太保/新华22年中的代理人人 数分别为52万/73万/28万/31万。- 14 -半年报前瞻：寿险负债延续疲态，财险利润增速回正归母净利润（百万）2021H12022H1E同比增速中国平安5800549901-14.0%中国人寿4108027

16、044-34.2%中国太保1730413756-20.5%新华保险105465373-49.1%归母营运利润（百万）2021H12022H1E同比增速中国平安81836887928.50%中国太0%新业务价值2021H12022H1E同比增速中国平安2738719685-28.1%中国人寿2986725027-16.2%中国太保102315588-45.4%新华保险40902138-47.7%友邦保险18141560-14.0%（百万）财险：COR在低位保持，利润增速回正Q2承保盈利同比大幅提升：当前车险市场竞争同比收敛，同时22Q2由 于疫情导致车险出险率明显下滑，

17、综合推动车险COR同比改善，承保 利润大幅增长；投资端相对稳健：随着Q2权益市场回暖导致公司投资收益率边际好 转，但投资收益同比仍有所下滑。- 15 -半年报前瞻：寿险负债延续疲态，财险利润增速回正中国财险财务预测（单位：百万）2021H12022H1E2022H1同比增速保费收入2526262763379.4%整体综合成本率97.2%95.9%车险综合成本率96.7%95.5%非车险综合成本率97.9%96.5%总投资收益率5.9%5.1%净利润16497177847.8%承保利润5406823352.3%总投资收益1516613552-10.6%渠道：人力还将下滑但降幅收窄，去劣存优后产能

18、同比改善人力展望：在需求端疲软背景下，当前行业代理人的活动率和产能依 旧较低且分化严重，代理人的收入仍处于较低水平，留存和增员难度 依旧较大，代理人数量预计还有进一步下滑的空间。但从同比降幅来 看将持续边际收窄，同时结构上来看随着人力的持续更新队伍产能将有所提升。下半年寿险人力持续出清，新单降幅收窄-12.9%-23.3%-32.6%-41.4%-45.5%-40.8%-30.6%-50%-40%-30%-20.0%-20%-10%140.0 0%120.0100.080.060.040.020.00.0代理人降幅最大期已过中国平安中国人寿YOY-平安YOY-国寿- 16 -下半年寿险人力持续

19、出清，新单降幅收窄-33.7%-15.6%-10.6%35.8%-40.0%-20.0%0.0%20.0%0500010000150002000040.0%Q1Q3Q4新单：Q3新单降幅将持续边际收窄需求有望边际好转：随着疫情逐步缓解以及防控措施的放松，我国经 济在下半年有望逐步复苏，居民消费意愿有望回暖，推动保险销售企 稳好转。基数持续走低：去年二三四季度的基数逐季度走低，给今年的降幅收 窄奠定了基础。中国平安分季度NBV（百万）预测Q220212022YOY- 17 -保险公司持续调整产品策略，加大对储蓄类产品的投放在重疾险持续疲软的背景下，各公司在产品策略上加大对储蓄类产品 的投放：今以

20、中国平安为例，公司高管在公开场合表示：对于未来的 产品结构，公司的规划是“稳保障、强储蓄、扩终寿”三个方面共同 努力，追求有均衡的发展，不仅仅看价值率，更看重整个NBV总量。短期产品吸引力提升贡献增量，长期仍需看服务优势重保障守护百分百/平安六福：两全型重疾险安心百分百：两全型意外险御享福/盛世福：带身故责任的终身重疾险强储蓄御享财富（养老）：短交储蓄（3/5-8）御享金瑞：长交储蓄（10-15）扩终寿盛世金越：增额终身寿险平 安 人 寿 产 品 体 系公开资料整理，招商证券- 18 -增额终身寿险阶段性受欢迎，贡献增量新单增额终身寿险贡献增量：今年以来，中国平安自3月份推出盛世金越 增额终身

21、寿险之后，取到了不错的销售效果，较好的贡献了业务增 量，一定程度上弥补了重疾险的缺口，一方面得益于此类产品高收益 率、支取灵活等特征客户的需求有所提升，另一方面也取决于公司积 极的产品推动方案，作为一类“新型产品”后续销售有望持续向好。公开资料整理，招商证券- 19 -短期产品吸引力提升贡献增量，长期仍需看服务优势产品名称平安盛世金越产品类别增额终身寿险产品责任1）18周岁前身故：MAX（已交保费，现价）2）18周岁及以后身故：MAX（所交保费比例，现价，当年度保额），18-40岁/41-60岁/61岁及以上比例为所交保费的1.6/1.4/1.2倍特征保额前低后高，每年以3.5%的比例递增；现

22、金价值也以大约3.5%的比例 每年递增。主要的卖点在于现价价值逐年递增，若干年后退保拿到的现金 价值较高，对应的年化收益率较高，同时支持减保、保单贷款等。IRR测算（持有期： IRR）20年：2.5%30年：2.9%40年：3.1%50年：3.2%70年：3.3%特有的服务赋能才能打破销售瓶颈，构建长期护城河“产品+特色化服务”是未来打破销售僵局的重要途径：尽管当前储 蓄类产品阶段性的吸引力有所提升，但长期来看具有不确定性，唯有 通过打造独特的服务（健康管理+养老）才能有效赋能销售（中国平安 于3月推出居家养老服务取得了超预期的销售效果）。短期产品吸引力提升贡献增量，长期仍需看服务优势”- 2

23、0 -+”中 国 平 安保 险服 务三 层 体 系司。短期产品吸引力提升贡献增量，长期仍需看服务优势数据来源：公司年报72.0378.1571.32 69.92 67.5473.0784.9891.13103.26123.5912.6114.3924.91.823242.6756.2382.3167.1193.59100.46050100150200它山之石：联合健康成功打造健康管理闭环，实现有效协同联合健康集团形成了1+1的业务体系：以健康保险为中心的 UnitedHealthcare平台和以健康服务为核心的Optum平台。两个业务板 块相辅相成，逐步搭建起“健康保险+医疗服务”的健康管理闭

24、环，实 现了对医疗生态的重塑，公司业发展成为全球最大的商业健康险公联合健康利润构成（亿美元）250 UnitedHealthcare2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Optum- 21 -beta：随着权益市场企稳回升将推动保险公司投资收益向好根据招商策略的观点：下半年A股将会延续此前的上行趋势，呈现 震荡上行的走势，全年走出的概率进一步提升。当前流动性十分 充裕，银行间利率和理财产品利率加速下行，对A股估值产生正面 支撑。后续随着稳增长政策进一步落地，后续新增社融增速有望震 荡走高，在基建和制造业的拉动下经济有望逐步企稳回升，地

25、产销 量亦边际改善。加上去年下半年盈利基数明显降低，A股盈利增速 有望在三季度明显改善，进入上行周期。随着中国经济预期改善， 尽管美联储开启缩表并持续加息，但是人民币有望保持相对强势， 吸引外资流入。基本面和流动性的改善，使得A股将会保持震荡上 行趋势。市场震荡上行背景下，保险公司的投资收益率也将企稳，全年保险 公司的利润也将边际持续改善，尤其在稳增长发力见效后价值板块 持续有所表现时，保险公司投资收益和股价均有望向好。- 22 -下半年资产端环境或将形成对股价的有利催化下半年资产端环境或将形成对保险股的有利催化利率：随着经济持续复苏，利率有望上行催化板块估值提升利率有望上行：考虑到下半年稳增

26、长政策发力背景下我国社融将持续 改善，或将推动利率上行，下半年十年期国债收益率有望回到2.9%- 3.0%区间。750曲线趋缓：22年全年750曲线的降幅也将同比收窄，对全年净利润 增速产生正面贡献。利率企稳推动750曲线斜率趋缓4.10 3.90 3.70 3.50 3.303.102.90 2.70 2.50 2.302017-01-032018-01-032019-01-032020-01-03750曲线%2021-01-032022-01-032023-01-03十年期国债收益率%- 23 -财险：车险增速将持续企稳，承保盈利同比显著改善-11.7%-47.6%-12.6%14.5%1

27、4.9%4.6%-1.9%1.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%保费：车险保费跟随汽车销量改善将逐步企稳汽车上险量跟随汽车销量同步改善：当前多项汽车消费利好刺激政 策落地，有望激活后续汽车销量改善，从而推动车险保费改善。车均保费同比依旧保持正增：随着车险市场竞争的收敛，尤其是龙 头公司保持定力保持车均保费的稳定，行业车均保费同比提升趋势 将延续全年。3-5月受汽车销量下滑影响车险保费增速有所放缓汽车销量单月同比中国财险车险保费单月同比- 24 -盈利：承保盈利有望好于预期，下半年利润增速加速改善车险：行业整体车险出险率在疫情反复中有所下降，同时中国财险在 近年

28、来监管要求“限速”的背景下，大力发展家自车业务，车险业务 结构持续优化，为车险COR的优化奠定了基础。非车险：公司今年有意压降企财险和责任险等高亏险种规模，坚定优 化非车业务结构，同时持续建设风险减量管理平台，均利于非车业务 盈利能力的改善。财险：车险增速将持续企稳，承保盈利同比显著改善16.9%14.2%12.4%3.2%-1.8%0.1%6.7%0.1%0.0%-16.7%-5.1%-11.6%-11.8%-13.0%-13.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0% 30.0国财险22年有意压降亏损类业务规模 202201机动车辆险

29、企业财产险意外伤害及健康险 货运险农险全险种合计202205责任险 其他险种- 25 -中国财险家自车占比持续提升中国财险：资产质量较好，估值依旧被低估，维持强烈推荐承保：公司管理层指出2022年车险COR目标为97%，公司持续优化结 构，有望实现这一优异水平；2022年公司在承保盈利为主导的经营思 路下有望调整业务结构，从而实现综合成本率的同比显著改善，COR 保持在100%以内。投资：公司负债久期短且负债成本为负数，长期来看公司不存在明显 的利差损风向，从而导致公司在资产端的风险偏好较低，稳定性更- 26 -强。投资建议：板块基本面将迎边际改善，维持行业推荐评级中国财险2022年分季度预测（百万）2022Q12022H12022Q32022A保费收入152470276337380172492153yoy12.2%9.4%9.7%9.5%总投资收益6540135521919124051yoy-11.6%-10.6%-11.4%-8.0%承保利润4316823375018011yoy10.8%52.3%134.1%426.7%整体综合成本率95.6%95.9