疫后复苏房地产曙光何在

1、导读：4 月下旬以来，我们发布市场症结与曙光系列研究，4 月 27 日联合行业召开曙光初现主题会议：“5 月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。5 月 PMI、进出口、金融数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反映的情况一致。往后看，房地产无疑仍是市场一大核心症结，我们特在本文进行了系统分析。政策脉络梳理：房住不炒贯彻始终，提出“两维护”后边际转暖2016 年提出房住不炒，四维调控框架去金融化2016 年提出房住不炒 ，房地产行业进入政策收紧周期。2016 年 10 月，中央政治局会议提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，2016 年 12 月提出“加

2、快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”。2016 年 12 月，中央经济工作会议提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的的定位”。综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落；微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投 机性购房”，首次提出房住不炒，房地产行业进入政策收紧周期。“房住不炒”成地产政策主基调，四维调控框架引导房地产行业去金融化。2016 年为了调控局部过于火热的房地产市场，中央提出因城施策。部分热点城 市开始根据市场形式收紧房地产政策，提出“限购限贷限价限售”的四限政策， 来平抑市场波动。同时，部分库存仍处于高位的

3、三四线城市在去库存压力下，房 地产政策仍较为宽松。2018 年以来，由于房地产市场仍旧较热，2018 年 7 月中 央政治局会议提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平 衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”，因城施策政策整体进 一步收紧。2018 年资管新规发布，2019 年，银保监会出台23 号文，规范信托公 司房地产业务，对房地产行业的调控由居民端转向企业端，从收紧融资渠道角度 来使房地产市场降温。2020 年8 月，住建部、央行联合召开房地产企业座谈会， 会上提出“三道红线”融资新规，明确限制房企加杠杆空间。2020 年 12 月 31 日，人民银行、银保

4、监会正式发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度 管理制度的通知，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，从银行端 收紧涉房贷款。2021 年 02 月，自然资源局提出 22 城集中供地新规，引导土地 市场合理运行，实现“稳地价、稳房价、稳预期”。至此，针对居民端、房企端、银行端和政府端的四维调控框架建立，引导房地产行业去金融化。图 1：2016 年以来历次政治局会议多次提及房住不炒，2022 年提出“支持刚性和改善性住房需求”Wind，新华社，图 2：2016 年以来历次经济工作会议多次提及房住不炒，2021 年底提出“支持合理住房需求”Wind，新华社，表 1：房地产发展长效机制逐步

5、建立，四维度调控房地产市场因城施策（2016.03）三道红线（2020.08）银行贷款两道红线（2020.12）集中供地（2021.02）居民端企业端银行端政府端一二线城市：实行严格的限购政策，同时实行严格的差别化税收和信贷政策；增加土地供应面积，及时披露相关信息；增加中小户型供应数量，搞好保障性房屋供应建设；打击各种交易当中的违法违规行为；正确引导舆论，稳定预期和市场。三四线城市：给予进城购房农民以税费、补贴等多方面的优惠政策。“三道红线”是针对房企划出的三个标准，分别是：剔除预收款后的资产负债率大于 70%。净负债率大于 100%。现金短债比小于 1。针对“红色档”，有息负债规模不得增加；

6、“橙色档”有息负债规模年增速不得超过 5%；“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过 10%； “绿色档”，有息负债规模年增速不得超过 15%。第一道红线是“房地产贷款占比”， 大型银行不得超过 40%，中型银行不得超过27.5%，小型银行不得超过22.5%，县域农合机构不得超过17.2%，村镇银行不得超过12.5%。第二道红线是“个人住房贷款占比”， 大型银行不得超过 32.5%，中型银行不得超过20%，小型银行不得超过17.5%，县域农合机构不得超过12.5%，村镇银行不得超过7.5%。一是集中发布出让公告，原则上每年不超过 3 次，时 间间隔要相对均衡，地块梳理要科学合理。二是集中组织出让

7、活动，同批次公告出让的土地以挂牌文件交易的，应当确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应该连续集中完成拍卖活动。完善支持居民住房合理消费的减少土地公开出让过程中关税收、信贷政策，住房刚性需主动强制企业主动“控风供给端方面让房地产开发企业的联信息不充分所带来的对市求和改善性需求，因城施策化险”，防范进一步引发经济发资金筹措更加被动；对企业扩张场预期的影响，“稳地价”解房地产库存，目的是促进房展风险。所急需的资金杠杆进行了控制。对房价上涨也有较强的抑制地产市场平稳健康发展。作用。资料来源：中共办公厅，Wind，城镇化提升、新房价格倒挂及房企规模诉求，导致地产保持韧性2016 年到 2021 年

8、上半年，虽然房地产政策偏紧，调控政策不断，但是整体市场保持韧性，总体持续火热，我们认为主要有三点原因。（1）2016-2020 我国城镇化率仍处于快速提升时期，不断进城的人口使需 求保持强劲。2016 到 2020 年，我国城镇化率年均提升 1.31PCT，截至 2020 年末城镇化率达到 63.89%。2021 年，我国城镇化率提升 0.83PCT，达到 64.72%。 2016-2020 年间我国城镇化属于高速发展时期。而根据全球主要国家城镇化率耗 时数据显示，美国 60-65%城镇化阶段和 65%-70%城镇化累计耗时分别为 5 年和 8 年，法国分别为 6 年和 4 年，意大利分别为

9、11 年和 44 年，西班牙分别为 5 年和 7 年，日本分别为 4 年和 6 年，韩国分别为 4 年和 3 年，俄罗斯分别为 6 年和7 年，巴西分别为 5 年和 6 年，墨西哥分别为 7 年和 9 年。除法国和韩国外，城镇化率超过 65%后主要国家城镇化率提升速度明显放缓，我国也在 2021 年城镇化率提升速度有所降低，可能会导致之后新房需求逐渐走弱。图 3：2016-2020 我国城镇化率快速提升，不断进城的人口使购房需求保持强劲Wind，所图 4：全球主要国家在城镇化率超过 65%后提升速度放缓主要国家不同城镇化阶段耗时国家50-60区间累计耗时（年）60-65区间累计耗时（年）65-

10、70区间累计耗时（年）70-75区间累计耗时（年）75-80区间累计耗时（年）美国-582927法国-642821意大利-1144西班牙15以上571331日本1046627韩国643311俄罗斯106730巴西105667墨西哥11791417中国发展观察，联合国，世界银行，（2）2016 年因城施策实行以来，新房二手房存在倒挂现象。为了降低部分热点城市房地产市场热度，地方政府通过限价手段调控新房价格，导致新房涨幅低于二手房，存在房价倒挂现象。价格扭曲进一步增加了居民购买新房的意愿，使得新房市场持续火热，甚至需要通过“摇号”获得购房机会。图 5：2016 年以来限价政策导致新房涨幅低于二手房

11、，存在房价倒挂现象Wind，所（3）规模诉求下房企持续加杠杆，地产投资保持高速增长。银行授信额度和融资利率会考虑房企的销售规模，因此在此诉求下房企持续加大投资，2016-2020 年房地产开发投资完成额年均增长 8%，房地产板块上市公司权益乘数也持续上行。图 6：2016-2020 地产投资保持高速增长Wind，所图 7：规模诉求下房企持续加杠杆Wind，所2021H2 恒大事件逐步发酵，房地产市场开始下行2021 年 6 月以来，由于地产融资政策持续收紧、土地成交热度上行的同时新房限价，导致房企现金流压力变大且利润率下行，以恒大为代表的高杠杆房企信用风险逐步暴露。由于恒大事件，地方政府收紧了

12、预售资金监管政策，同时银行等金融机构对于民营房企的信贷投放趋于谨慎，进一步导致了民企资金周转压力加大。图 8：2021 年 6 月以来，恒大事件逐步发酵Wind，新浪财经，图 9：2019 年以来房地产板块毛利率持续下行Wind,图 10：2021 年 6 月以来民营房企资金周转压力逐渐加大，导致中资地产美元债指数大幅下行Wind，所2022 年 9 月政策转暖，放松力度持续加大2021 年 9 月开始，随着“两维护”提出地产政策开始回暖。受银行贷款两集中政策对居民按揭贷款的限制和房企信用风险事件频发影响，2021 年下半年房地产市场逐步下行。2021 年 9 月底，央行、银保监会联合召开了房

13、地产金融工作座谈会，提出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。2021 年底，中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，在坚持房住不炒的基调下对于地产表述偏于积极。2022 年 3 月 16 日，刘鹤副总理主持召开国务院金融委专题会议，提出关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。会议召开后，证监会、银保监会、央行、外汇局和财政部均对房地产行业进行密集表态，释放稳地产防风险信号。2022 年 5 月 15 日，央行、银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有

14、关问题的通知，提出对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。各城市自主确定辖区内首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。5 月 20 日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，5 年期 LPR 由 4.6%下调 15 个基点至 4.45%。房贷利率下限的调整和 LPR 的下调有望进一步促进房贷利率水平的下降，从而促进房地产销售回暖。同时，各地在因城施策框架下陆续出台房地产放松政策，根据中指院的不完全统计，各地 5 月陆续在优化限购、优化限贷、公积金、优化销售

15、、优化限价、降低交易税费、优化预售资金监管、购房补贴、货币安置、多孩家庭住房支持、落户引才方面出台放松政策 180 余条，支持房地产市场平稳健康发展。预计随着政策效果逐渐显现，销售市场有望在 6 月逐步回暖。图 11：贷款市场报价利率(LPR):5 年(%)，5 月 20 日下调 15 个基点Wind，所图 12：2022 年各地出台房地产放松政策条数增加，房地产政策调整持续加码资料来源：中指院，Wind，所复盘武汉：居民端销售表现较弱，企业端投资迅速恢复疫后湖北商品房销售开始迅速回暖，但表现不及全国。回顾武汉疫情， 2020 年 1-3 月，湖北商品房销售额累计同比下降 85%，销售面积同比

16、下降 80%；而全国在 2020 年 1-2 月销售额同比降低 36%，3 月累计同比降幅收窄至-25%，销售面积 1-2 月同比下降 40%，3 月累计同比降幅收窄至-26.3%。全年来看，湖北省商品房销售额累计降低 21.5%，销售面积累计同比降低 23.4%，全国商品房销售额同比上升 8.7%，销售面积同比上升 2.6%，全年销售表现来看湖北不及全国，说明疫情后居民购房意愿趋于谨慎，疫情导致的居民收入下降确实影响了商品房销售。图 13：2020 年湖北销售额迅速恢复但表现不及全国Wind，所图 14：2020 年湖北销售面积迅速恢复但表现不及全国Wind，所投资端来看，房地产企业投资意愿

17、未明显降低。2020 年1-3 月湖北省房地产开发投资同比下降 73.7%，到 2020 年全年同比下降 4.4%，而全国来看，2020年 1-3 月房地产开发投资同比下降 7.7%，全年同比上升 7.0%。从新开工来看，湖北省 2020 年全年新开工面积同比下降 2.9%，全国同比下降 1.2%。土地成交方面，2020 年武汉市累计住宅用地成交价款同比上升14.2%，300 城住宅土地累计成交价款同比上升 15.4%。由此可见，2020 年疫情后湖北省房地产投资恢复速度较快，房地产企业投资意愿相较于销售降幅未明显降低。图 15：2020 年湖北省房地产开发投资累计同比增速略低于全国Wind，

18、所图 16：2020 年湖北省新开工面积累计同比增速基本与全国持平Wind，所图 17：2020 年武汉住宅土地成交价款累计同比增速基本与全国持平CEIC，房地产销售：2021 年 7 月起量价走弱，预计后市弱复苏房地产销售从 2021 年 7 月开始走弱，降幅持续扩大。2021 年 7 月由于银行按揭贷款额度不足及恒大事件影响，房地产市场开始走弱，当月销售面积同比降低 8.5%。2022 年以来，房地产销售进一步走弱，2022 年 1-2 月、3 月和 4 月商品房销售面积分别当月同比下降 9.6%、下降 17.7%和下降 39.0%。从结构上来看，2022 年 4 月商品房现房销售面积同比

19、下降 6.8%，而期房销售面积同比下降 43%，说明居民担忧楼盘烂尾风险，导致购房优先选择现房，商品房销售走弱主要由于期房销售走弱导致。图 18：2021 年 7 月开始销售面积当月同比转负Wind，所图 19：2021 年 7 月以后，期房销售降幅明显大于现房销售降幅Wind，所房价方面，新房销售均价于 2021 年 8 月开始同比转负，2022 年 4 月降幅达到 12.4%。2021 年 4 月开始，商品房销售均价涨幅开始收窄，到 2021 年 8 月同比转负。2022 年，商品房销售均价同比降幅进一步扩大，4 月同比降低 12.4%。在房地产市场走弱和民营房企资金压力之下，部分楼盘采取

20、了降价促销措施，商品房销售均价开始走弱。图 20：商品房销售均价从 2022 年 8 月开始同比转负Wind，所2022 年 4 月，地方政府对于房地产市场放松力度明显加大，5 月销售降幅已 开始收窄。根据高频数据显示，2022 年 5 月 58 城新房成交面积同比下降 44.8%，降幅较上月收窄 7.4PCT。结构上二线城市强于一线城市强于三四线城市，2022年 5 月一线城市、二线城市和三四线城市新房成交面积分别同比下降 46.4%、 36.3%和 54.0%，相较于上月降幅收窄 13.5PCT、10.0PCT 和 3.2PCT。受上海和北京疫情影响，一线城市新房成交表现弱于二线城市，而三

21、线城市由于需求趋弱、烂尾风险等因素影响，降幅最大。同时，二手房降幅明显低于新房，2022年 5 月新房面积当月同比下降 44.8%，降幅较上月收窄 7.4PCT，而二手房成交面积当月同比下降了 26.2%，降幅收窄了 10.1PCT，二手房恢复情况好于新房， 说明在各地房地产放松后，房地产市场确实开始回暖，但是由于烂尾风险的原因，二手房表现也同样好于新房。图 21：5 月新房销售面积降幅开始收窄，结构上二线强于一线强于三四线城市Wind，所图 22：新房销售降幅大于二手房销售降幅Wind，所展望后市，由于居民对房价预期转弱、烂尾风险犹存和房地产市场整体库存偏低，我们认为销售将呈现供需双弱格局下

22、弱复苏。a.居民对房价预期转弱，居民预期房价上涨占比由 2021Q2 的 25.5%降低至 2022Q1 的 16.3%，居民购房的投资性需求趋弱；b.由于民营房企持续违约，部分重点城市已停工、延期交付问题项目占比已超过 10%，烂尾风险担忧之下，居民优先选择购买二手房和现房，新房需求趋弱；c.2016 年以来商品房待售面积持续下行，去化周期降低，新房狭义库存处于相对低位，同时土地成交和新开工的走弱，新房广义库存同样下降，导致新房新增供给趋弱。图 23：2021Q3 开始居民预期房价上涨占比开始逐渐降低央行，Wind，图 24：部分重点城市已停工、延期交付问题项目占比已超过 10%2021 年

23、末24 个重点城市已停工、延期交付问题项目汇总情况（ 万平方米、套）城市尚未交付问题项目总建面尚未交付问题项目总套数2021 年成交面积占比2021 年成交套数占比郑州271 25249 94829 8910328 长沙446 28139 178425 13639321 昆明1431097667621 5507620 福州89807743021 4175519 重庆331 23729 194317 17498714 南宁96734361316 5551913 盐城52426034015 2854215 武汉274 24275 197814 16832014 广州1439184117912 10

24、94188无锡66226264610 544874上海96843910549942039苏州6755619177760017西安6133738877675525天津817520128261204386徐州493596126241027094常州2526546854549025济南2918959823764862北京2713939513810352南京312538124621089302深圳1405962646900青岛342007148221314902成都352633167321276202连云港54112812225382淮安33003191262771总计2468 185814 2415

25、5 10 2068471 9 CRIC，所图 25：商品房待售面积和去化周期处于相对低位Wind，所图 26：房屋新开工面积走弱导致商品房广义库存降低Wind，所房地产融资：资金来源全面趋紧，民企短期或仍难走出困境2021 年以来房地产开发资金来源同比增速持续走弱。由于 2020 年疫情影响下房地产开发资金来源处于相对低位，同时房地产市场景气度处于高位，2021年第一季度房地产开发资金来源同比增长 41%。后由于融资渠道持续收紧和销售走弱，2021 年全年房地产开发资金来源同比增长 4%。2022 年以来，房地产开 发资金进一步趋紧，1-4 月累计同比降低 24%，房地产开发企业资金面持续收紧

26、。图 27：2021 年以来房地产开发资金来源同比增速持续走弱Wind，所结构上销售回款是房企最重要资金来源，商品房销售走弱后其占比高位回落。由于房企融资政策持续收紧，销售回款逐渐成为房企最重要的资金来源，2020 年底个人按揭贷款、定金及预收款占房地产开发资金来源比例超过了 50%，后进一步上升至 2021 年 5 月的 55.5%。由于按揭贷款额度受限和销售走弱，销售回款占比逐渐下降，截至 2022 年 4 月销售回款占比降低至 48.2%，但其仍是房企最重要的资金来源。因此，房地产开发企业资金面缓解高度依赖新房销售回暖。图 28：销售回款占资金来源比例逐渐提升，销售走弱后占比高位回落Wi

27、nd，所各渠道新发行额度大幅降低，融资资源向高资质国央企倾斜。信用债方面，房地产开发企业2022 年1-5 月月均发行395 亿元，相较于去年同期下降29.2%，平均发行利率 3.54%，相较于去年同期下降 92BP。信用债发行额缩量但是发行利率下行，主要由于新增发行集中在以央国企为主的信用风险较低的房地产开发 商。海外债方面，房地产开发企业 2022 年 1-4 月月均发行 42 亿元，相较于去年 同期下降 87.7%，平均发行利率 5.53%，相较于去年同期下降 118BP。海外债融 资利率相较国内信用债更高，发行额降幅更大，而利率同样有所下行，说明海外 融资新增发行也主要向信用资质相对优

28、质开发商倾斜。信托方面，房地产开发企 业 2022 年 1-4 月月均发行 135 亿元，相较于去年同期下降 78.0%，平均发行利 率 7.59%，相较于去年同期上升 28BP。房地产信托主要用于地产项目前期开发，随着土地市场趋冷，信托新增发行大幅收缩。整体而言，2022 年各渠道新发行额度大幅降低，且融资资源向高资质国央企倾斜，民企融资难现状未缓解。从到期压力来看，2022 年 6 月到 10 月，房地产到期信用债和海外债规模处于相对高位，在融资受限和销售走弱的背景下，民企短期或仍难走出困境。图 29：信用债发行额大幅降低，发行利率逐渐下行中指院，所图 30：房企海外债发行大幅减少，利率整

29、体有所下行中指院，所图 31：房地产行业信托发行大幅减少，利率逐渐上行中指院，用益信托网，图 32：2022 年 6-10 月是房企公开债务到期高峰，房企债务压力或进一步加大中指院，所房地产投资：建安支出和土地购置均走弱，房企投资聚焦高能级城市受房地产市场走弱和融资收紧影响，房地产开发投资完成额同比增速持续下行。2022 年 1-4 月，房地产开发投资完成额同比降低 2.7%，除 2020 年疫情影响导致开发投资完成额同比转负以外，此次为 2000 年以来房地产投资累计增速首次转负。房地产投资完成额主要由建安支出和土地购置费组成，其中建安支出由施工面积和建安单价决定。由于房地产市场走弱，202

30、2 年 4 月房屋新开工面积当月同比减少 44.2%，竣工面积当月同比减少 14.2%，竣工端表现强于开工端。由于开工端的迅速走弱，将导致施工面积减少，2022 年 4 月房屋施工面积为 818588万平方米，相较于 2021 年末减少了 16%。由于房地产资金紧张状况和新房销售景气度下行短时间难以缓解，预计房屋开工端或短期难改弱势，可能导致施工面积下降，从而使建安支出投资减少。同时，由于房企缴纳土地款通常滞后于土地成交，导致土地购置费增速约滞后于土地成交价款增速约 10 个月。2021 年 3 月开始，土地成交价款累计同比转负，且维持较低增速，土地市场热度持续下降。因此，预计 2022 年土

31、地购置费同比增速将进一步下行。综上，建安支出和土地购置费在 2022 年均面临较大压力，房地产开发投资完成额或进一步下行。图 33：2022 年 4 月房地产开发投资完成额累计同比转负Wind，所图 34：2022 年房屋施工面积整体减少Wind，所图 35：房屋新开工面积降幅扩大，竣工端表现强于开工端Wind，所图 36：土地购置费通常滞后土地成交价款 10 个月左右，预计 2022 年土地购置费短期仍将走弱Wind，所住宅土地成交额降幅有所扩大，结构上一线城市强于二线城市强于三线城市。根据 CEIC 统计，一线城市、二线城市和三四线城市 2021 年住宅土地成交价款 分别同比上升 20.2%、降低 6.6%和降低 12.4%。2022 年 1-4 月，一线城市、二线城市和三四线城市住宅土地成交价款分别同比降低 64.6%、降低 39.5%和降低 62.2%，土地成交价款降幅有所扩大。其中，一线城市成交大幅下行主要由于疫情和集中供地的进行时间影响。图 37：住宅土地成交