山东大学中央银行学十章节货币政策目标

1、山东大学中央银行学十章节货币政策目标第十章 中央银行货币政策目标 第一节 货币政策目标 一，货币政策目标的内容 货币政策目标是随宏观经济理论的发展而逐步形成的。上世纪30年代以前，自由资本主义时代，货币政策作用有限，不完全的金本位制要求货币政策目标是稳定币值和汇率。30年代大危机以后，失业问题成为头等大事，充分就业成为主要目标。二战以后，凯恩斯主义兴起，既要实现经济增长、充分就业，货币供应量的大量增加，同时也要实现币值稳定。在战后布雷顿体系下，国际收支均衡也成为货币政策的重要内容。 1， 币值稳定目标。 所谓币值稳定，就是用货币衡量的商品价格在一定时期内不发生急剧的波动，这里指的商品价格是指一

2、般物价水平，而不是某种商品的价格。币值稳定目标也可以称之为稳定物价目标。由于价格的特殊性质，商品价格的波动往往表现为物价的上涨，归结其货币原因就是通货膨胀。 通货膨胀是经济发展的大敌，其主要弊端是： 第一造成社会分配不公； 第二，造成价格信号失真，不利于资源的有效配置； 第三，造成借贷风险增加，资金融通关系无法正常进行； 第四，严重的通货膨胀将导致货币体系崩溃。 因此，长期以来防止通货膨胀一直是货币政策的最主要目标。 那么，防止通货膨胀与货币政策是什么样的关系呢。归纳来说，引起通货膨胀的原因有三个，即需求拉动、成本推进和结构性因素。 第九章已经说明过货币政策是管理需求的政策，成本推进和结构性通

3、货膨胀主要来源于供给方面的原因。因此，与货币政策关系不大。货币政策能够发挥作用的主要是防止需求拉动的通货膨胀。 长期以来，币值不稳往往是以通货膨胀的现象出现的。但是，就币值稳定的本意来说，不仅仅是要防止通货膨胀，也要防止出现通货紧缩现象。事实上通货紧缩也会给经济发展带来严重的问题。 通货紧缩的主要弊端有： 第一，造成物价下跌和萧条的恶性循环，一旦形成物价下跌的预期，将使经济难以摆脱萧条； 第二，造成社会分配不公，不利于债务人，而有利于债权人； 第三，通货紧缩虽然有利于债权人，但是，由于债务人的实际债务不断增加和经济萧条的原因，极易造成债务人破产和债权人无法收回债权，最突出的表现就是银行不良债权

4、的增加，危及银行体系的安全； 第四，尽管在通货紧缩时期，中央银行采取降低利息率的政策。但是，实际利率并不相应降低，造成货币政策失灵。 因此，中央银行的货币政策需要为经济的顺利运转和适度增长提供必要的货币，避免通货膨胀和通货紧缩。 作为货币政策目标，需要对目标进行量化才有可操作性。这牵涉到两个问题， 首先是衡量币值稳定指标的选取。一般使用三类，即国民生产总值平均指数、消费物价指数以及批发物价指数。 国民生产总值平均指数包括全部商品和劳务，比较全面反映物价变化，但是数据的采集和获得比较花费时间，一般一年一次，可能延误政策的制定和实施的时机。 消费物价指数及时反映消费品和一部分服务业的价格变化，数据

5、的采集比较容易，可以多次进行。但是，包括的范围较窄，不能反映全面情况。而且由于不包括生产资料等的价格，如果生产资料价格已经上涨还没有反映到消费品价格，那么也可能耽误尽早采取预防措施。 批发物价指数对商业周期敏感，但缺点是没有包括服务价格。其次，物价变动幅度以多大为宜。事实上在不同的经济发展阶段和不同的经济社会背景下，物价的变化幅度以及其被容忍的程度是不同的，在经济快速发展、经济社会结构发生比较大的变化的阶段，物价的变化幅度相对可以大一些。 2，充分就业目标。 宏观经济学中所谓充分就业是指所有能够被利用的资源全部得到利用。但是要测定资源的利用程度是非常困难的。因此，充分就业目标也就往往被限定在劳

6、动力资源方面，指任何愿意接受现有工作条件（包括工资水平和福利待遇等等）、并有工作能力的人都可以找到工作。 充分就业不是社会劳动力全部就业，而是应该扣除摩擦失业和自愿失业之后的就业水平。 按照宏观经济学的解释，摩擦失业是短期内劳动力市场上劳动力的供求失衡造成的失业。 包括结构性原因造成的结构性失业。例如由于经济结构调整引起、对新劳动力需求与劳动力供给矛盾导致的经济结构调整的结构性失业；由于信息不灵或者不同地区之间劳动力流动限制造成的地区间结构性失业。由于季节性原因引起的季节性失业。 自愿失业是有工作能力但不愿意接受现有工作条件的失业。货币学派将上述摩擦失业和自愿失业称为“自然失业”，是市场经济中

7、无法避免的失业。凯恩斯认为除了摩擦失业和自愿失业以外，还存在愿意接受现有工作条件但找不到工作的非自愿失业，产生非自愿失业的原因是对劳动力需求不足。 很显然，货币政策并不能解决所有失业问题，能够发挥作用的是总需求不足引起的失业，包括周期性的失业，即经济波动引起的失业、劳动生产率提高引起的失业。 充分就业作为政策目标，首先是对充分就业的测定。为了方便起见，一般使用失业率指标测定充分就业。 所谓失业率是指愿意接受现有工作条件而找不到工作的人数和全部劳动力人数之间的比率。劳动力的计算牵涉到劳动力的年龄规定、判断丧失劳动能力的标准以及学生和家庭主妇如何划分等问题。而对失业人数的计算则牵涉到没有工作的时间

8、长短的规定。其次，如何计算摩擦失业和自愿失业，也就是失业率多少可以认为已经实现充分就业。 3，经济增长目标。 所谓经济增长是一个国家一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加。很明显一个国家要增加国民的福利必须首先寄托在经济增长上，只有经济增长才能提高国民生活水平，才能增加劳动就业实现充分就业目标。 因此，经济增长目标也是中央银行货币政策的目标之一。但是，作为货币政策目标，在追求经济增长时，还必须考虑经济增长是如何获得的和经济增长的长期目标和短期目标之间的关系。 首先，不能以破坏环境为代价追求经济增长。 其次，应该追求经济的长期稳定适度增长，避免大起大落。 作为衡量经济增长的指标，通常使用国民生产

9、总值或人均国民生产总值指标。世界上的大部分国家已经建立比较健全的国民生产总值的统计体系，因此数据比较容易获得。 但是，国民生产总值指标也有缺点， 首先是无法区别直接和不直接参加社会交换的劳动。例如家庭主妇烤面包的劳动和面包房烤面包的劳动，前者不计入国民生产总值，而同样的劳动，后者却计入国民生产总值。 其次，无法计算实现经济增长所付出的社会成本，如环境污染问题。 第三，不增加社会福利的劳动和成本也被计入国民生产总值，如步行上班改为乘车上班后，并没有增进乘车者的福利，乘车的负效用却作为购买乘车的服务被计入国民生产总值。 4，国际收支平衡目标。 所谓国际收支是指一定时期内由于政治、经济、文化往来而引

10、起的一国对其他国家或地区的全部货币收支。国际收支平衡就是全部货币收入和货币支出基本平衡。 一个国家国际收支失衡，无论是逆差还是顺差都会给该国经济带来不利影响。 如果是逆差，还要分析是经常项目逆差还是资本项目逆差，或两者均为逆差。 如果是经常项目逆差，表明商品和劳务的进口超过出口，很可能造成国内有效需求和国内资源利用不足，包括劳动力资源。 如果是资本项目逆差，可能是资金外逃，造成国内投资不足。结果都会造成国内货币的贬值和国内经济发展停滞。 如果是顺差，也同样要分析是经常项目顺差还是资本项目顺差。 如果是经常项目顺差，一般来说会促进国内经济增长和充分就业，但是，也往往容易招致贸易摩擦。 如果是资本

11、项目顺差，还要看产生顺差的原因是长期资本，还是短期资本，是直接投资还是间接投资。如果是短期、间接资本，则很可能是投机资金，特别对发展中国家来说，尤其需要迅速采取对策。 随经济国际化和金融一体化，国际收支的规模越来越大，在经济中的地位越来越重要，国际收支平衡成为中央银行货币政策的目标。 国际收支平衡目标一般以一年为期。但是，有些时候国际收支失衡是由于暂时的突发性事件引起的，例如发生自然灾害或依靠进（出）口的能源价格突然暴涨（跌）。但是这种突发事件不会长期持续。或者是由于发展经济的需要，某一年进口的资本品较多，一旦形成生产规模以后，就会促进出口改善收支。 因此，国际收支目标也可以根据经济运行和增长

12、的需要以及国际收支的结构，以若干年为平衡周期。前者称为静态平衡，后者称为动态平衡。 国际收支按照交易的性质分为自主性交易和调节性交易。 自主性交易是指个人、单位和政府出于自主的经济动机和其他动机而进行的交易，如商品和劳务的进出口、转移支付、直接投资和证券投资等。 调节性交易则为调节自主性交易所产生的国际收支差额而进行的交易，如采取分期付款的形式、使用商业信用、动用外汇储备弥补赤字和从国际市场获得长期资金融通等。衡量国际收支平衡与否主要是衡量自主性交易的平衡与否。 70年代以后，各种形式的金融危机频频发生，严重妨碍了经济的顺利发展。因此，有一些学者提出应该将金融稳定作为货币政策目标。但是，将金融

13、稳定作为货币政策目标并不合适。 首先，金融稳定的概念并不明确。如果是指不发生金融危机，那么金融危机也可以分为交易主体的危机、交易对象的危机以及交易系统的危机。交易系统的危机包括交易的规则和具体运作，很明显不是货币政策的范畴，理所当然也不能成为货币政策的目标。如果是指交易主体和交易对象，也违反货币政策的作用对象是宏观指标的特征。尽管有可能将股价指数作为一种宏观指标，但充其量只能作为参考指标。 其次，金融稳定和货币政策可能产生冲突。如第九章所分析的，货币政策的最根本目的是通过调节货币供应量的多寡使社会总需求和总供给达到平衡，如果货币供应量过多造成社会总需求超过总供给，需要采取紧缩货币政策往往可能同

14、时引起金融不稳定。 第三，难以找到衡量金融稳定的合适指标。 第四，货币政策目标的实现依靠一套已经比较成熟的政策工具。而要实现金融稳定还不存在政策工具，例如三大工具几乎毫无例外地一旦收紧都不利于金融稳定。实现金融稳定最有效的手段还是监管手段。当然在制定和实施货币政策的时候，也需要考虑金融稳定，但并不能因此就说可以将其作为目标。 此外，在过渡时期，还需要支持国有企业改革、保持人民币汇率稳定等任务。 二，货币政策目标相互之间的关系 如上所述，货币政策有四个目标，不同的目标之间既存在统一性也存在矛盾性，为实现某目标而采取的政策措施往往可能干扰其他目标的实现。因此，要同时实现四个目标是非常困难的，由此产

15、生政策目标的选择问题。 1， 币值稳定目标和充分就业目标。澳大利亚经济学家菲利普斯研究了1861年至1957年近100年英国的失业率和物价变化之间的关系。发现物价变化率和失业率之间存在此消彼长的关系，提出著名的“菲利普斯曲线”。他认为要实现充分就业的目标，必然要增加货币供应量、增加政府支出、刺激社会总需求的增加，将导致一般物价水平的上升。反之，如果要稳定币值，必然要减少货币供应量、削减政府支出、抑制社会总需求，结果将导致失业率的上升。 因此，作为货币政策，既不能为稳定币值而放弃充分就业目标，也不能为了充分就业而放弃币值稳定目标。只能根据社会经济的具体条件，在稳定币值和充分就业之间选择正确的搭配

16、。 2，币值稳定目标和经济增长目标。 两者具有统一性，表现为： （1）物价稳定促进经济增长。只有物价稳定才能促进资本形成、技术进步，维持经济的长期增长。 （2）经济增长促进物价稳定。经济增长带来劳动生产率的提高和新的生产要素的投入、产品增加和单位产品生产成本的降低。 但是，两者也存在矛盾： （1）通货膨胀刺激经济增长。市场经济往往表现为有效需求不足，在非充分就业均衡中运行，存在货币幻觉，为了促进经济增长，需要伴随适度的通货膨胀。 （2）为了稳定币值，必须减少货币供应量，抑制总需求，降低经济增长率。反之，为了实现经济增长目标，必须增加货币供应量，刺激总需求，导致一般物价水平上升。 3，充分就业目

17、标和经济增长目标。 美国经济学家奥肯根据对美国经济的分析，发现充分就业和经济增长之间存在这样的关系，失业率提高1%，经济的潜在产出与现实产出的缺口增大3.2%，被称为“奥肯定律”。 一般来说，要实现充分就业，必然采取刺激总需求的政策措施，由此带动经济增长。因此，两者存在正相关的关系。 但是，也存在特殊情况，如果经济增长的方式由劳动密集型向资本或资源或知识密集型转变，那么，经济增长不仅不能带来就业率的上升，甚至还可能引起就业率的下降，那么，两者的关系就可能是负相关。 4，国际收支平衡目标和其他政策目标。 为了分析的简便，先分析币值稳定目标和国际收支平衡目标之间的关系并假定汇率固定。 分三种情况：

18、（1）通货膨胀率高于外国，即本国货币相对于外国货币贬值更甚。但是，由于汇率没有进行调整，本国货币没有相应对外贬值，将使出口减少、进口增加，导致国际收支向逆差发展； （2）外国通货膨胀率高于本国，也因为本国货币没有相应对外升值，则出口增加进口减少，国际收支向顺差方向发展。因此，币值稳定目标和国际收支平衡目标之间的关系依据于国内外币值的相对变化。 （3）若国内外的通货膨胀率相同，在其他条件不变的情况下，对国际收支的影响是中性的。 假定汇率可以调整，那么两者关系就很不确定。例如如果国内通货膨胀率高于外国，而通过调整汇率使本国货币对外贬值幅度更大，将促进出口反而有利于改善国际收支。 接下来再分析其他货

19、币政策目标（即币值稳定、充分就业和经济增长）与国际收支平衡目标的关系。可以分为四种情况： （1）国内经济处于萧条状态（币值稳定、非充分就业和经济增长率过低）、国际收支顺差； （2）国内经济处于萧条状态、国际收支逆差； （3）国内经济处于景气状态（通货膨胀比较严重、接近充分就业和经济增长率较高）、国际收支顺差； （4）国内经济处于景气状态、国际收支逆差。 在（1）的情况下，为了改变萧条状态，采取扩张性货币政策，引起通货膨胀率提高，进口增加出口减少，国际收支由顺差向逆差方向发展； 在（2）的情况下，如果采取扩张性政策，将进一步加剧国际收支的逆差程度。货币政策目标冲突，货币当局处于两难境地，或者为了

20、国际收支平衡目标放弃其他货币政策目标。或者为了其他货币政策目标而放弃国际收支目标； 在（3）的情况下，采取紧缩性货币政策，物价上涨率和经济增长率回落，进口减少出口增加，国际收支顺差进一步增加。货币当局也处于两难境地。 在（4）的情况下，紧缩性政策在抑制国内过热经济景气的同时，也减少了逆差。 三， 货币政策目标的选择 由于货币政策目标之间既有统一又有矛盾，货币政策目标不可能同时实现。因此，就产生了货币政策目标的选择问题。 1，单目标论。因为各目标之间存在矛盾，因此只能采用单一目标。由此又产生选择哪个目标的争论。稳定物价是经济正常运行和发展的基本前提，主张稳定币值是唯一目标。也有主张经济增长是稳定

21、物价的基础，应该以经济增长作为唯一目标。 货币主义认为货币政策应该将稳定物价作为最优先的目标，物价稳定是实现其他三个目标的前提。除此之外，货币政策是无效的。扩张 货币政策 紧缩扩张 顺差和通胀FFI I逆差和通胀财政政策失业和顺差失业和逆差紧缩E图10-1 如图，为了实现宏观经济目标：币值稳定、充分就业和国际收支均衡，I I线是为了实现国内均衡，货币政策和财政政策的搭配，E是均衡点。为了防止因紧缩性货币政策出现失业，采取扩张性财政政策进行配合；或防止扩张性货币政策造成通胀而采取紧缩性财政政策。I I线是国内均衡线，下方表示失业区域，上方则是通胀区域。 FF线则是国际收支均衡线，扩张性财政政策引

22、起进口增加。贸易收支恶化，提高利率促进资本流入改善国际收支。FF线的右方，国际收支顺差，左方则是逆差区域。FF线较之I I更陡的理由是紧缩性货币政策具有促进资本流入，减少国内需求和减少对国外需求的“三重”效应。 FF线和I I线相交形成的四个区间，E点则是对内对外同时实现均衡的唯一点。要实现均衡点，现实上是非常困难。 首先，由于均衡线的形状和位置反映国内外经济的各种信息而无法把握； 其次，实现均衡的时机难以把握； 第三，由于时滞，政策效果无法把握； 第四，汇率变化、投机性的国际资本移动、货币政策引起的通胀和增长率的变化都将对均衡线的形状和位置以及财政货币政策产生难以预料的复杂影响。例如，通货膨

23、胀可能使供求在新的价格体系下获得均衡；汇率变化也可能使对外均衡等。 为此，有一部分意见认为将政策目标由点改变为区间，可以提高实现目标的可能性。但是，也留下了货币当局将较易实现目标放在优先位置的可能性。例如美国政府根据计量模型，将失业率控制在4%以下的通胀率代价是4%，采取控制失业率优先的政策。结果是当出现失业率和通胀率互相替代的时候，往往放弃物价目标。美国70年代失业率达到4.9-8.5%，而CPI达到6.8%，80年代失业率达到7.12%，CPI达到13.5%，造成失业和通胀并存的原因之一就在于此。 货币主义由此得出结论，货币政策目标的替代效应仅存在于短期，长期不存在，产生了自然失业率的观点

24、。 充分就业目标是实物目标，依靠货币供应量和利率的货币政策是无能为力的，仅仅扩大名义收入的波动而已。充分就业目标需要依靠职业培训、改善劳动市场的信息和失业保险等实现，货币政策无法自由调节失业率； 经济增长受制于人口增长和技术进步；国际收支均衡和浮动汇率之下的汇率稳定不仅受利率影响还受其他很多因素影响。 2，双目标论。 既然经济增长是币值稳定的基础，币值稳定又有利于经济的长期稳定增长，两者相互制约相互影响，不能偏颇。 因此，必须同时兼顾，货币政策应该以币值稳定和经济增长同时作为目标。提出相机抉择的主张，即根据具体经济情况进行决定和选择。 有经济学家在技术上进一步深化相机抉择的主张，提出临界点选择

25、的方法，即结合本国对某一问题所能承受的限度，找出临界点作为货币政策目标，如通货膨胀率和失业率之间是反函数关系，若临界点均为4%，那么两个4%之间就是安全区域。 3，多目标论。 货币政策作为宏观经济调控手段应该在总体上兼顾各个目标，在不同时期以不同的目标作为相对重点。 货币政策应以稳定币值为首要目标，同时兼顾其他目标。由于宏观经济目标既统一又矛盾、宏观经济环境不断变化，因此不同时期货币政策目标也应相应变化。 高涨时期，币值稳定应是目标； 紧缩时期，则经济增长和充分就业就应成为相对重点； 而在国际收支失衡、汇率波动、金融动荡时期，国际收支平衡、汇率稳定和金融稳定就应成为货币政策目标的相对重点。 第

26、二节 货币政策的中间目标和操作目标 一，建立中间目标和操作目标的意义 假定认为货币政策目标可以是多目标，那么中央银行的货币政策目标同时也就是一个国家的宏观经济目标。宏观经济目标的实现是国民经济各部门协调配合的结果。虽然中央银行通过实施货币政策，发挥关键作用。但是，中央银行也仅仅是通过货币政策工具的操作，调节货币供应量的变化间接实现宏观经济目标，无法直接控制和实现宏观经济目标。不管是多目标，还是单目标，货币政策的作用过程具有滞后性和动态性。 滞后性表现在货币政策的制定、实施到影响金融市场参与者的行为、改变货币供应量进一步影响实体经济、最后实现宏观经济目标是一个漫长的过程。 动态性表现在其间市场机

27、制如何发挥作用、经济环境发生变化等具有不确定性，都将影响宏观经济目标的实现。 因此，如果将宏观经济目标作为最终货币政策目标，中央银行通过在货币政策工具和最终货币政策目标之间建立用金融指标表示的操作指标和中间指标，形成政策工具操作指标中间指标最终目标的目标体系，有利于在政策实施以后密切观察这些目标的实现情况，以便随时修正政策的力度和方向，保证政策的作用机制不偏离政策轨道，获得实现宏观经济目标的最佳效果。 其次，货币政策的效果如何建立在金融市场有效发挥作用的基础上。而金融市场有效发挥作用又依赖市场参与者的理性行为，理性行为又建立在对信息的掌握上。 因此，建立和向公众公布中间目标具有双重意义，既可以

28、引导市场参与者的理性行为，也可以形成对货币当局的制约和监督机制，防止其机会主义行为。如果中间目标实现，可以提高货币当局的威信，市场参与者就会紧跟货币当局的指挥棒（中间指标），更有利于目标实现。 二，选择中间目标和操作目标的主要标准 1，相关性。 作为中间目标的金融指标必须与最终目标、作为操作目标的金融指标必须与中间目标密切相关，他们的变动必然对最终目标或中间目标产生可预测的影响。如作为中间目标指标的货币供应量和利率必须与作为最终目标的经济增长、币值稳定和充分就业等指标之间具有可预测的影响力，通过对货币供应量或利率的调节实现对最终目标的调控。 2，可测性。 要对作为操作目标和中间目标的金融指标进

29、行有效控制必须能对其进行迅速和精确的测量。因此，指标的选取 首先必须是中央银行能够迅速获取的精确数据。 其次是必须有较明确的定义、便于观察、分析和检测的指标。 作为中间目标的指标，只有在政策“偏离轨道”时能比最终目标更快发出较为准确的信号才是有用的； 同样道理，作为操作目标的指标也只有比中间指标更快发出较准确信号才是有用的。如货币供应量数据较之GDP能够更快得到也比较准确，利率更是随时可以获得。 3，可控性。 建立操作目标和中间目标的目的是通过对其的调节达到修正政策轨道的目的。因此，操作指标和中间指标必须具有可控性，否则，即使发现偏离政策目标也没有办法对其修正，失去建立操作指标和中间指标的意义

30、。 ，抗干扰性。 既然货币政策的目的是通过对操作指标和中间指标的调节，影响最终目标，那么作为调节工具的货币政策对操作指标和中间指标的影响必须比较明了，如果对操作指标和中间指标的影响因素和渠道较多，就难以判别货币政策影响的程度，也就无法掌握政策的适当与否和力度。 作为中间目标和操作目标的指标可以分为两类：数量指标和价格指标。 具体来说，作为中间目标的指标，前者通常有：M1、M2、M3、银行贷款量；后者有：长期、短期市场利率、银行贷款利率以及债券收益率。作为操作目标的指标，前者有：准备金、基础货币；后者有：拆借市场利率和票据市场利率。 此外，在选取中间指标和操作指标时还要考虑以下两点。 首先考虑经

31、济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等因素的制约和影响。例如我国过去实行信贷总量控制，利率对货币供应量就没有什么影响。利率实行管制，利率就不能作为中间指标。利率缺乏弹性，也就难以通过改变利率影响商业银行的超额准备。 其次，考虑各个国家不同时期客观条件变化的因素。当经济波动的因素主要来源于货币需求，使用价格指标的利率比较有效；而当经济波动主要来源于外部冲击，比如能源危机、投资和消费结构的剧烈变化，价格指标就可能失效，应该选用数量指标的货币供应量。 例如60年代美国中间指标主要使用金融机构的贷款利率和债券市场利率，使得美联储常常发生困惑。 因为利率上升可能由两种原因引起，其一紧缩政策、货币供应减

32、少的结果；其二，物价上升形成物价上涨预期导致投机性资产需求增加的结果。 前者说明政策已经产生效果，没有问题。后者则表示紧缩政策的力度还需要加强。但是，美联储却难以区别利率的上升究竟是由哪种原因引起的。又例如尽管美联储在1999年多次提高利率也难以抑制由于新经济带动的投资需求，此时又很难判断利率的上浮多少是由于经济的自发调整、多少是由于货币政策的结果。 70年代，随通货膨胀的加剧和货币主义的抬头，美联储放弃利率作为中间指标改用与物价相关性较强的货币供应量。但是，实施的结果也并不完全理想。虽然在抑制80年代初期的通货膨胀方面，货币供应量作为中间指标功不可没，可是，不久就出现货币流通速度波动的现象和

33、金融创新带来各种货币替代物的出现，货币乘数也越来越不稳定。货币供应量与最终目标的相关性和可控性大大减弱，不得不在1987年宣布放弃将货币供应量作为中间指标。目前大部分主要国家都已经放弃货币供应量目标。 三，可供选择的操作指标 选择操作指标的基本原则是与中间指标的关联度。一般来说，如果中间指标选区的是数量指标货币供应量，那么，操作指标也应选取数量指标，即准备金或基础货币。中间指标是价格指标利率的话，操作指标也应该选取短期市场利率。 1，准备金。准备金作为基础货币，它的多寡直接影响市场银根的松紧。因此，是中央银行各种货币政策工具影响中间指标的主要传递指标。 （1）法定准备金比率作为中央银行货币政策

34、的工具，它的变化直接导致准备金数量的变化影响中间指标； （2）再贴现率工具变化通过再贴现贷款数量增减，影响商业银行借入准备金的数量，再影响货币数量； （3）中央银行公开市场业务通过债券买卖影响商业银行的非借入准备金数量，然后影响中间指标。 但是，准备金有各种不同的概念：准备金总额、法定准备金、超额准备金、借入准备金、非借入准备金等，因此，选择哪个准备金指标作为操作指标就成为学术界以及中央银行政策制定者争论的焦点。例如选择准备金总额作为操作指标，中央银行能提高的仅仅是法定存款准备金比率， 商业银行可以通过减少超额准备金的办法，维持准备金总额不变。 理论界的争论暂且不管，从各国中央银行的实践来看，

35、作为操作指标最常用的是准备金总额。 但是，近来美国联邦储备银行理事会改用非借入准备金。非借入准备金增加表示货币市场资金比较充裕，中央银行可在公开市场出售债券，减少货币供应，降低非借入准备金。反之，则在公开市场买入债券增加商业银行的非借入准备金。 但是，非借入准备金作为操作指标虽然符合中间指标选择的“四性”，但是，往往是“顺周期”的。例如经济高涨，利率上升，银行的超额准备减少，非借入准备金减少，中央银行误认为货币市场资金偏紧，增加货币供应。如果经济高涨的程度超出充分就业，那么，非借入准备金作为操作指标却指示货币政策进一步扩张。反之，也会促使萧条加剧。 2， 基础货币。货币供应量等于基础货币乘以货

36、币乘数，在货币乘数一定或变化可测的情况下，通过调节基础货币就可以控制货币供应量。尤其是在金融市场发展比较落后、现金流通比率较高情况下，基础货币比单纯准备金与中间指标的相关性更强。 基础货币规则 80年代金融创新对货币供应量和最终目标之间的关系产生很大影响，迫使美联储不得不放弃货币供应量作为中间指标，因此，必须寻找中央银行能够控制的中间指标以替代货币供应量。麦卡勒姆提出以基础货币作为操作指标的货币规则。根据最优长期通货膨胀率为零的假说，长期名义GNP增长率目标应该等于潜在的长期实际GNP增长率，美国为3%， bt=0.00739-(1/16)Xt-1 Xt-17bt-1+ bt-17+0.25(

37、X* t-1Xt-1)其中： bt=基础货币的对数值；Xt=名义GNP的对数值； X*t=名义GNP的目标值； Xt-1 Xt-17 bt-1 + bt-17=(Xt-jbt-j) 常数项是名义GNP增长率的对数值，第二项是前四年名义GNP的季度变化扣除基础货币增长率的平均值，第三项是对名义GNP偏离目标的调整。 3， 短期利率。主要是指货币市场的利率，最典型的是银行同业拆借市场利率。 作为操作指标其可测性、可控性和抗干扰性都无可非议，但是，与中间指标的相关性却依赖于货币市场与其他金融市场之间的相关性以及货币市场在整个金融市场中的地位。 泰勒规则 i(t)=+r+(-*)+y其中：i=联邦基金

38、利率；=通货膨胀率；r=实际利率；=潜在通货膨胀率；y=产出缺口。 泰勒用过去四个季度的GDP缩减指数作为预期通货膨胀率，并假定潜在通货膨胀率为2%，产出缺口为季度实际GDP偏离潜在GDP的百分比，据他测算1984-1992年美国的潜在产出年增长率为2.2%，因此它假定均衡实际利率水平2%，最后假定利率对通货膨胀缺口和产出缺口的反应的权重各为0.5（=0.5）， i=+2.0+0.5(-2.0)+0.5y 泰勒规则说明联邦基金利率由四个因素决定：实际通货膨胀率；均衡实际利率；以上两者形成联邦基金基准利率。通货膨胀缺口，即实际通胀率与目标通胀率之间的差，当通胀缺口为正时，需要提高联邦基金利率，反

39、之反是；产出缺口，即实际GDP与潜在GDP之间的差，当产出缺口为正时，提高联邦基金利率。 通货膨胀缺口是中央银行长期目标，产出缺口是反周期的短期目标，因此，两者的权重反映了中央银行权衡长期目标和短期目标利弊得失的态度。如何确定？以及如何选取衡量通胀的指标、如何确定潜在通胀率和增长率等都是泰勒规则留下的课题。 四，可供选择的中间指标 1，利率。利率的优点是： （1）不仅能够反映货币与信用的供给状态，还能够表现供求状况的相对变化； （2）中央银行能够运用政策工具进行较为有效的控制； （3）数据易于及时收集和获得； （4）作用力大、影响面广、与货币政策最终目标的相关性强。因此，很多国家都将利率作为中

40、间指标。 但是，利率作为中间指标也有缺点： （1）中央银行能够控制的是名义利率，对经济产生实际影响的是预期实际利率，而预期实际利率既很难准确计量，通货膨胀率数据的获得又比较花时间； （2）利率对经济活动的影响依赖货币需求的利率弹性。货币需求的利率弹性既受经济体制的影响，又受金融市场发达程度的影响。同时在经济运行的不同时期货币需求的利率弹性又存在差异。 例如在我国因为主要利率都是管制的，所以，利率就无法作为中间指标，只能作为工具使用。 2， 货币供应量。 优点：（1）能直接影响经济活动；（2）中央银行对货币供应量的控制力较强；（3）与货币政策的意图联系紧密；（4）不易混淆政策性效果和非政策性效果

41、。 但是，货币供应量也有缺点： 首先，中央银行对货币供应量的控制力不是绝对的，货币供应量既取决于基础货币的变化，也取决于货币乘数的变化，后者的受控因素非中央银行完全可控，如现金-存款比率、超额准备金比率等主要受公众和银行行为的影响。虽然中央银行可通过利率等对其施加影响，但这种影响是不确定的。 其次，货币政策调节货币供应量还存在时滞。 第三，货币供应量还有货币层次选择的问题。一般来说货币供应量有：M0、M1、M2和M3四个层次。在金融市场比较落后、信用工具较少情况下，现金(M0)是主要信用工具，控制住现金的供给也就在很大程度上控制住了货币量的供给。在此情况下，现金应作为中央银行控制重点。 随金融

42、市场发展，信用工具增加，现金比重下降，仅控制现金并不能有效控制货币供应量，也不能有效实现货币政策目标。控制重点应向范围更广的货币层次转移。但货币供应量的控制难度也随之增加，不仅货币的内部结构变得复杂，而且，金融创新使得活期存款和定期存款的界限模糊，中央银行难以控制货币在活期存款和定期存款之间的移动。货币供应量的度量口径也不断发生变化，测量困难。如果扩大货币的范围又将使得各指标之间以及与最终目标之间的相关性减弱，货币供应量的可控性下降。 4， 货币供应量和利率作为中间指标的比较。 （1）可测性。虽然利率的数据比较容易得到，但预期实际利率比较难以测量。因此，在可测性方面，孰优孰劣难以确定。 （2）

43、可控性。货币量是由货币供应量和需求量共同决定的，中央银行只能通过基础货币的增减间接控制货币供应量，社会公众对货币的需求量由众多因素决定，因此中央银行的控制能力也是有限的。中央银行虽可调节再贴现率控制利率，但仅仅是名义利率，不能控制实际利率。 （3）相关性。无论是货币供应量还是利率都对最终目标又很强的相关性，但何者的相关性更大难以测量。 总之，作为中间指标，货币供应量和利率孰优孰劣难以做出结论。较多情况下，当以币值稳定为目标时，往往选择货币供应量；当以经济增长为目标时，则往往选择利率。IS* IS2Y1 Y1 Y* Y2 Y2LM*R*E IS1图10-2 R*IS*LM*Y1 Y* Y2LM1

44、LM2E图10-3 也可以通过图进行说明。E点是均衡点，对货币当局来说，IS是既定的，为了实现E点，既可以选择Ms为目标，从而内生决定利率，也可以选择R*为目标，从而内生决定Ms。但是，由于实物市场的供求存在不能预测的波动，IS曲线在IS1和IS2之间波动。以Ms为目标，收入在Y1和Y2之间波动，若以R*为目标，Y1将在Y2之间波动，显然收入更加不稳定。即应该选择货币供应量为中间指标。 反之，如果货币市场存在不确定的话，以货币供应量（Ms*）为目标，收入在Y1和Y2之间波动，以利率为目标，货币供应量根据需求变化，但收入固定在Y*，即此时利率与收入相关性更高，应该选择利率作为中间指标。 如上所述

45、，选择货币供应量还是利率取决于IS曲线和LM曲线的稳定性，或投资函数和货币需求函数何者更加稳定。货币主义认为货币需求函数是稳定的，因此应该选择货币供应量。凯恩斯主义虽然承认投资函数具有不稳定性，但是认为中间目标与最终目标之间存在各种干扰因素，因此，反对放弃利率信号而光注意货币供应量。 长期来，都是以短期利率作为中间指标，但是，6、70年代的恶性通货膨胀使得短期利率的可信程度大大下降。因为在通货膨胀时期，通胀预期也跟着上升，产生费雪效应，实际利率与名义利率大幅背离。对实体经济发生作用的是实际利率，而在市场能够观察到的是名义利率，而要测量预期通胀率几乎是不可能的。以市场利率作为政策指标将产生巨大错

46、误。例如，公众预期通胀将继续，名义利率上升，以名义利率为指标，央行将增加货币供应，降低利率，结果进一步加剧通胀。 因此在经历了恶性通胀以后，世界各国开始重视货币供应量指标。1975年美国会通过决议要求美联储每季度公布数量型金融指标增长率的目标值，1979年美联储开始引进所谓重视银行非借入准备和允许利率大幅调整的新金融调节方式。日本也从1988年开始公布货币供应量预测值，将货币供应量作为中间指标。 除此之外，货币供应量作为中间指标还有以下好处： 第一，作为判断货币当局短期行动和方针的指标，对其稳定物价长期目标形成制约； 第二，通过向公众公布该指标，可引导公众降低通胀预期。 但是，如何选取货币供应

47、量也有麻烦。美国使用M1，可是随金融创新，各种金融商品层出不穷，货币需求函数难以确定。联储公布M1的目标值，但是从1975年宣布使用M1作为中间指标至87年不得不于放弃的11年中仅有3年勉强实现。 另外，当通胀得到控制以后，货币供应量的重要性就下降了，出现重新选择短期利率的倾向。2I2II* I1Md2 MdMd10 M* MIMs图10-42I2II* I1Md2 MdMd10 M* MIMsMs1Ms2M2M1图10-5 将使中央银行处于顾此失彼的两难境地。如图10-4，中央银行将货币供应量M* 作为中间指标，但由于经济增长率和通胀率等的意外变化使货币需求线在Md1和 Md2之间变动，为了

48、维持M*的目标，利率将在I1 和I2 之间变动。反之亦然。中央银行将I*作为中间指标，但由于公众对货币片好的变化将货币需求在Md1和Md2之间变化，为了维持I* 目标，不得不变化货币供应量 Ms。 5，其他可作中间指标的指标。在特殊的经济条件下，还有两类指标可以作为中间指标使用。 （1）贷款量。优点是：第一，与最终目标有一定的相关性，特别是在金融市场发展落后、商业银行贷款是主要的信用供给渠道的情况下，控制住了贷款量也就控制住了货币供应量；第二，数据较易获得，具有可测性；第三，中央银行可以直接规定贷款规模，具有较好的可控性。 缺点是：第一，如果金融市场比较发达，融资渠道多样，贷款规模与最终目标的

49、相关性就将减弱；第二，可控性主要采取的是行政手段，非经济手段，不利于市场机制作用的发挥；第三，因为贷款量非市场机制决定，所以难以确定正确的贷款规模和结构。 （2）汇率。如果是实行联系汇率制的国家货币的发行依赖与之挂钩的主要货币，因此可以将联系汇率作为中间指标。但是，这实际上是牺牲对内均衡满足对外均衡，是放弃货币政策的表现，而实行联系汇率制国家的货币政策本来就受到非常大的限制。 第三节 我国中央银行货币政策目标的特点 一，我国中央银行货币政策最终目标的特点 长期以来，我国在计划经济体制下，金融的职能受到严重削弱。中国人民银行成为事实上的唯一银行，既履行中央银行的职能，又承担商业银行的功能。实际上

50、中国人民银行已经放弃货币政策，也就无所谓货币政策目标。中国金融业也就是中国人民银行的任务就是在“发展经济，保障供给”的原则下，为计划经济服务，保证经济计划的实施和实现。 改革开放以后，金融的作用受到重视。我国进行了金融体制的改革，中国人民银行分离其商业银行功能，专门履行中央银行职能。表明中国人民银行开始利用货币政策对金融实行调控。由于改革开放的目的是实现计划经济体制向市场经济体制的转变，中国人民银行的货币政策目标也要配合改革的这一目的。因此，货币政策目标也体现了这个特点。 1995年以前，货币政策目标一直在经济增长和币值稳定之间摇摆。首先，为了配合改革，必须维持经济的增长。因为在计划经济体制下

51、的我国经济是短缺经济，没有经济增长、不改变短缺状况，是难以实现币值稳定目标的。 其次，经济体制的转变牵涉各方利益的调整，需要支付改革成本，没有经济增长就难以保证改革顺利进行。 第三，经济体制改革带来社会体制等各方面的改革，大量潜在的农村失业人口转向非农产业，也需要经济增长的支撑。 第四，经济增长目标的实现同时伴随物价上升，特别是几次比较严重的物价上涨都造成了社会不稳定。因此，当出现这种现象时，中国人民银行都放弃经济增长目标转向币值稳定目标。 1995年我国颁布了中国人民银行法，明确规定中国人民银行货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。说明货币政策目标首先是币值稳定，在维持币值

52、稳定的前提下，促进经济增长。货币政策目标的这个改变可以说是因为通过十几年的改革，短缺状况得到很大改善、价格已经成为配置资源的重要信号、政府调控经济的方法已经从使用行政手段向运用市场机制转变。 2003年在党的十六大，江泽民同志代表党中央作的工作报告中提出“扩大就业是我国当前和今后长时期重大而艰巨的任务。国家实行促进就业的长期战略和政策”。很显然，充分就业已经成为我国的宏观经济目标，中国人民银行也要将宏观经济目标作为货币政策目标。充分就业成为宏观经济目标的背景是与我国在2020年实现全面小康社会的目标是密切相关的。要全面实现小康社会就必须增加人民的收入，我国是社会主义国家，人民收入的增加必然依靠

53、就业获得，因此，扩大就业、实现充分就业目标是实现全面小康社会的关键。当然扩大就业目标并不是要否定中国人民银行法规定的“保持货币币值稳定”目标，扩大就业是长期目标，是在保持币值稳定前提下，努力争取实现的目标。由此可见，改革开放以来，我国中央银行货币政策目标实际上是以稳定币值为首要目标，同时兼顾其他目标。采取根据宏观经济环境变化，适时调整货币政策目标的方针。 二，我国中央银行货币政策中间指标的特点 我国长期将信贷规模作为中间指标，曾经很有效，但是随经济市场化，其有效性正在下降。 首先，计划经济体制不存在商业信用，银行贷款又几乎等同于银行信用，银行信贷规模与货币供应量高度相关。不实行存款准备金制度和利率被管制情况下，没有控制货币供应量的手段。同时通过信贷计划还可以调节信贷的结构。但是，改革开放以后，出现了不在信贷计划管理体制范围内的金融机构，信贷统计不能囊括全部以及非银行机构违规经营贷款业务等，可测性下